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“妖精”還是“正能量”？激辯險資“雙刃劍”角色

12月3日，證監會主席劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上批評有人用“來路不正當的錢”從事“舉牌”、“杠桿收購”，“從陌生人變成門口的野蠻人，變成了行業的強盜”……

這一番慷慨陳詞隨即引發輿論的廣泛討論。險資究竟是“土豪”、“妖精”、“害人精”、“行業的強盜”還是股市的正能量?

業內一個共識是，險資是一把“雙刃劍”，要發揮好保險資金對於資本市場的積極作用，舉牌屬於市場化行為，應該加大險資權益類資產比例。但是借助金融產品監管套利的行為背離了初衷，“野蠻”收購的行為終將偃旗息鼓。

險資加大權益資產配置是大勢所趨

對於當前險資進入股市，中國青年政治學院金融研究所所長、教授李永森對《第一財經日報》表示，保險資金增加對資本市場資產的配置是大勢所趨，就當前情況來看，多數險資進入市場的時候也基本遵循了市場規則的要求，包括舉牌行為。

事實上，監管層本身對於險資投資二級市場本身持有中性的態度。劉士余明確表示：“你有錢，舉牌、杠桿收購上市公司是可以的，作為對一些治理結構不完善的公司的挑戰，這有積極作用。”

對於險資投資二級市場的邏輯，海通證券策略分析師荀玉根認為，險資投資權益資產的空間大、迫切性強。一方面，險資是重要的機構投資者，持有自由流通市值6.7%。雖然險資在A股整體中絕對占比並不算高，但已成為機構投資者中重要的力量。

數據顯示，今年萬能險大量發行，保險資金運用余額依然保持了較高速增長，截止到10月底，保險資金規模為12.9萬億元，同比增長22%。在保險資金投資分布中，銀行存款占18%，債券占34%，股票和基金占14%，其他占34%。

荀玉根表示，險資持有股票等權益資產僅14%，占比並不高，遠低於美國的30%，也遠低於保監會要求的30%權益投資比例上限。

“低利率背景下，由於險資主要配置固收類產品，資產端收益率下行非常迅速，這倒逼了險資加大股票資產的配置比例，尤其是低估值高分紅的大盤藍籌股。”荀玉根分析。

在過去6年中，保險資管權益投資收益率僅在2012年微跌，其他年份均有絕對正收益，從歷史收益率來看，險資更應該加大權益資產的配置比例。

對股市是福是禍？

事實上，險資投資於A股市場在獲得收益率的同時，也同步助推了股市行情的上漲。一位曾在監管部門任職多年的金融機構高管對《第一財經日報》表示，保險資金是今年股市行情上漲的主力軍，當前經濟處於下行期，優質投資標的有限，加之境外投資受限，市場閑置資金多流向股市。

廣發證券報告顯示，在去年“股災”之後的兩個季度，險資“舉牌”的規模大幅增長，去年三季度和四季度險資“舉牌”規模分別達到693億元和805億元。今年三季度以來，險資“舉牌”的規模再度出現明顯的擴張,截至11月22日, 2016年下半年險資舉牌規模累計達到310.4億元，“舉牌”潮或再次來臨。

寶能系A股部分持股情況

對於險資“舉牌”的動因，除了上述保費的快速增長及高負債成本要求險資加大藍籌配置比例的需求外，荀玉根分析，險資舉牌上市公司，權益法核算有益於增加保險公司業績。同時，“償二代”體系下，配置大盤藍籌有利於降低資本占用、改善償付能力。

荀玉根進一步分析，當險資持有上市公司5%以上股權且派出董事會代表，或者增持至20%以上股權時，會計上可以將該投資計做長期股權投資，按照權益法核算，以持股比例乘以凈利潤計入投資收益，不受二級市場股價波動影響，如果持有的上市公司市盈率不到20倍，相當於5%以上的收益率，超過信用債的收益率水平。

荀玉根還表示，由於“償二代”對不同股票賦予了不同的風險因子，風險因子越大，對資本的占用就越多。因此，險資增加大盤藍籌股配置比例、相應減小中小市值股配置比例。可以在維持權益配置比例不變的情況下，盡量減少價格風險對償付能力的影響。

就保險資金對於資本市場的影響，李永森表示，保險資金進入市場，為市場的發展提供了新鮮的血液，擴大了資金的來源，促進了價值發現，提升了市場流動性，活躍了市場。險資舉牌上市公司，對促進有關公司治理、規則完善具有積極意義。

南開大學保險系教授朱銘來對《第一財經日報》記者表示，保險業的投資和險企在“資產荒”背景下投資上市公司，不僅是藍籌股具有投資價值，也要使投資有利於保險業的長遠發展，有利於構成了保險產業鏈的建設。

險資“舉牌”是非多

不過，前述金融機構高管也稱：“當前保險舉牌在中國市場表現反常，無視風險，進行監管套利隱含的風險顯而易見。”

他所言的風險更是被監管高層所不容。

盡管劉士余的講話並未直接點名“險資”，但結合去年以來險資在二級市場近乎“瘋狂”的舉動，市場上形成了以恒大系、寶能系、安邦系、國華人壽系、陽光系、華夏人壽系為代表的“門口的野蠻人”，在A股市場上掀起了“血雨腥風”，劉士余的指向似乎不言自明。

去年底的“寶萬之爭”，險資意圖爭奪優質上市公司控制權，直逼萬科公司管理層;同在去年底，安邦則重金掃貨民營股份相對分散的民生銀行，占據該行第一大持股股東，並終以博得民生銀行的董事會席位收場。

今年下半年，A股市場更是不乏險資的兇猛身影。恒大人壽以拉高股價快速套利離場、買而不舉等“玩法”，染指梅雁吉祥、金科股份等多只上市股票，“血洗”跟風小散戶；寶能系旗下前海人壽入駐南玻A，引發公司管理層集體離職，上演了兇猛“掠奪”公司控制權的“宮鬥戲”。

險企這一系列“野蠻行徑”背後的資金多來自於萬能險和結構化杠桿融資工具。劉士余所言的“來路不當的錢”也並非保險資金本身，而是通過萬能險和結構化產品募集的社會資金通過杠桿工具進入股市的資金。

“保險自身的資金來源與投資的資產配置需要註重期限錯配等風險的管控，在股票市場上也需要規範和約束自身的行為，避免操縱市場的產生。”李永森強調。

監管如何規範？

繼上周末證券監管層震怒後，保監會12月5日祭出政策整治萬能險，責令前海人壽整改並叫停其萬能險新業務;保監會還將派駐檢查組入駐前海人壽、恒大人壽，有消息稱，今日保監會檢查組已進駐兩家險企。一場監管風暴已然來臨。

由於險資舉牌事關資本市場，需要證監會、保監會之間的協同。對此，朱銘來建議，在現有的法律法規環境下，險企有哪些投資行為還不夠規範，需要兩個監管部門之間密切合作配合，將相應規章文件進行規範完善，明確投資比例、投資金額等，畢竟從寶萬之爭、寶能系增持格力電器、安邦舉牌中國建築等險資投資案例看，並沒有直接觸犯行政法規。

“監管層要繼續鼓勵險資作為機構資金投資股票市場，要繼續致力於法規制度建設。”李永森也表示。

特別是對險資舉牌行為，監管部門應該區別加以引導。李永森建議，應鼓勵險資舉牌金融類公司，包括財務投資和控制權戰略投資，而當前應當適當限制險資舉牌非金融類上市公司，限制其對於非金融類上市公司進行控制權類的戰略投資，限制金融類企業過度介入非金融類上市公司重大決策以及生產經營管理，避免出現南玻A事件以及之前的“寶萬之爭”等類似事件的重演。

“監管部門的核心職責是保護消費者利益。為了保護消費者利益，監管部門核心是要關註哪些險企投資行為構成了對消費者的潛在傷害。”朱銘來說。

他進一步分析，從保險公司角度看，利用萬能險保費進行投資活動，針對當前合規前提以及未來是否合規，應不斷界定萬能險能否使用、使用比例多大，這些需要進一步細化管理，核心目標只有一個，就是保護消費者的利益，使得保險資金不從事高風險投資、資產定價不致於出現問題，避免廣大投保人的利益受到損害。

從監管立場來看，朱銘來分析，證監會也是為了保護廣大中小股民、股東的利益和基本權利，同時防止舉牌效應導致股價的過度波動。

“不管是長期股權投資還是短期的資金快進快出，無論是財務投資還是戰略投資，保險職責核心是風險管理，核心問題是投資活動與保險產品形成一個產業鏈的對接。”朱銘來說。

他的言下之意是，保險投資要與行業發展結合起來。醫療健康與健康險產品資金對接，養老產業與養老金、企業年金產品對接。而當前險資投資於萬科、格力電器、中國建築等藍籌股，這些能否與保險產品匹配的形成產業鏈建設，是亟待關註的問題。

朱銘來進一步指出，大盤藍籌股通常市盈率偏低，市值有所低估，保險資金進入後，企業股價發生變化，究竟是回歸正常估值水平，還是存在估值的嚴重泡沫，將對中小股民投資造成非常重大的影響，這需要監管部門進一步評估和考量。

此外，朱銘來還強調，監管部門對不合規、高風險的投資活動，對違法違規的投資活動進行限制，在此基礎上，險企遵循市場化原則進行投資，至於展開哪些投資活動，應由險企根據自身戰略選擇。

劉紀鵬：不要看表面的“小妖精”，要看水下的“老妖精”

“不要看表面的小妖精，要看水下的老妖精。”中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬12月9日在第十二屆中國證券市場年會表示，近兩年，資本市場所服務的對象是一股獨大的股東方。在市場進行資源配置的旗幟下，通過減持加定增，地下減持搶劫財富的產業鏈已經形成。

“近日媒體多次提到保險資金，現在沒把握好突然變成妖精了，這里面有多少名堂，這個問題鬧了兩年，是幾個小妖精作怪嗎?‘銀證保’面對問題為什麽不出手解決，舉牌是好事壞事?不能一概都否定。” 劉紀鵬說：“金融創新引領增長，但是現在有時社會分不清金融創新和妖怪興風作浪的差別，保險和基金在多國的資本市場是中流砥柱，以香港為例，機構投資者背後大多為保險和基金。”

“因此，不要看表面的幾只小妖精，要看到水下的老妖精”。劉紀鵬表示，我國資本市場26年來為誰服務?是為一股獨大之的股東服務。觀察近兩年來資本市場的效應，去年IPO募集資金不超過2000億元，但大股東減持達到4500億元，預計今年IPO募集資金金額也不超2000億元，但截至到現在，大股東減持資金已超4000億元。這哪里是要素的資源配置市場?這是一個存量財富的分配市場。IPO的融資數量遠遠不如股東們減總，從存量中賺取別人的資金，分配拿錢。這在資本市場上，不是簡單的短板問題。

劉紀鵬說，當前定增市場尤為活躍，參與定增之人多為熟人，在定增之後，發布高送轉，過去多是10送3、10送5、10送10都尤為罕見，但現在10送25或是10送30已是常見之事，在這樣的高送轉之下，高股價立刻被掩蓋，之後股東方再進行減持套現。隨著大量民營中小企業上市，大量民營企業股權架構多是一股獨大，如果在大股東減持這一問題上，相關的制度再不變化，將增加資本市場的腐敗和不公平。

該如何解決這一難題?劉紀鵬表示，包括銀監會、證監會和保監會在內的監管層要補足制度漏洞，通過改革激活市場，以創新引領增長。應對上市公司的第一大股東的持股比例進行限制。譬如只有持股比例不超36%,才能申請上市，募集資本後，持股比例維持在30%左右。這樣的限制，有利於治理結構的完善。屆時，何時減持、何時公布利好消息，何時並購重組均將有所約束。

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