奧特萊斯的起源、發展和現狀

起源與發展：

早在一百年前，美國就已出現奧特萊斯業態的雛形，當時大型的服裝和日用品企業在自家倉庫銷售訂單尾貨，這種“廠家下水道”模式下的分散性和臨時性色彩濃厚。

真正意義上的奧特萊斯出現在1971年，創始人為美國企業家哈羅德?阿方德。1957年，阿方德創建了“戴克斯特鞋類公司(DSC)”，貼牌生產Dexter皮鞋，建立皮鞋產業鏈。60年代，市場嗅覺敏銳的阿方德註意到很多制鞋工廠以“一美元一雙鞋”的價格處理尾貨，而尾貨處理商又以數倍價格轉售。1971年，首家DexterFactoryOutletStore(DFOS)開張，阿方德從其他工廠收購尾貨然後提價銷售。生意紅火的DFOS很快遍布新英格蘭主要公路沿線，截止90年代，DFOS已有80家連鎖店。

業態創新的直接原因是企業家的逐利本質和創新精神，但其根本原因是社會經濟的發展和變化，奧特萊斯的出現與繁榮不僅與阿方德有關，更是與上世紀七八十年代的經濟環境息息相關。上世紀70年代，美國經濟由五六十年代的高速發展陷入了滯脹困境，國內GDP下滑，CPI增速和失業率屢創新高。由於實際人均收入增速放緩，個人實際消費增速也由正轉負，持續的通脹進一步侵蝕了普通消費者的購買力，客觀上擴大了高性價比商品的消費需求。另一方面，需求萎縮給服裝生產商和傳統百貨為代表的零售商積累了大量的庫存，而且彼時美國政府應對滯脹的經驗不足，加上政治周期的影響，制訂的貨幣政策往往缺乏連貫性，打亂了企業家的預期和經營計劃，政策擾動進一步加大了服飾供應鏈上下遊企業的庫存壓力。大量的庫存為奧特萊斯的發展提供了充足的貨源保障。

阿方德的成功吸引眾多商家進入奧特萊斯行業，美國八九十年代奧特萊斯業態進入快速發展的階段，1996年達到329家。隨後，行業增速放緩，奧萊中心數量減少，到2012年時縮減為185家，但經營面積仍保持增長，行業進入“大浪淘沙”階段。奧特萊斯中心數量減少的原因還與某些類別的購物中心無法進入統計口徑有關，因為這部分購物中心引入了專門店、娛樂休閑等設施，且占比超過了50%，已經不符合VRN（ValueRetailNews）對奧特萊斯中心的定義。

縱觀整個歷程，奧特萊斯的發展趨勢與其經營模式有關，模式大致可分為三個階段：

（1）前阿方德階段，這個階段主要是“廠家下水道”，相對零散，專業化和規模化程度較低；

（2）阿方德階段，這個階段基本具備完整的零售形態，確立了真正意義上奧特萊斯的內涵；

（3）後阿方德階段，業態全面完善，並以資本撬動商業地產的形式發展。90年代以來，美國房地產投資信托基金(REITs)迅猛發展，商業資本介入奧特萊斯項目開發和運營，大集團西蒙、Tanger等巨頭憑借資金優勢進行兼並收購，行業集中度逐步上升。

當今美國奧特萊斯行業特點和格局

美國奧特萊斯行業經過四十余年的發展，現已成為美國零售業中重要的業態之一，以品牌多、質量優、折扣大為特點，具體表現為3個方面：

（1）高端品牌聚集優化。美國奧特萊斯中心聚集了大量的知名品牌，以Tanger為例，其購物中心聚集了約500個品牌，包括COACH、PRADA等奢侈品牌。除了服裝，奧萊中心還經營鞋帽、箱包、化妝品等品類，一般70%的經營面積用於經營服裝、鞋帽類，15%是家庭雜貨，5%是箱包、飾品類，10%是其他類商品。

（2）較大折扣優惠。美國奧特萊斯中商品的折扣幅度一般在3-7折間，有時甚至達到1折，這對於旅美遊客而言吸引力巨大。每年美國奧特萊斯都吸引了大量的遊客，其中包括大部分中國遊客。

（3）規劃合理配套齊全。美國奧特萊斯大都位於城市郊區和度假中心附近，依附於高速公里旁，擁有大型停車場，交通方便。中心內設有餐飲、娛樂等休閑設施，滿足消費者多樣化需求。

據ValueRetailNews雜誌統計，截止2015年，全北美地區奧特萊斯中心數量為215家，較2013年的201家有所增加，同時總建築面積從7900萬平方英尺增加到了8350萬平方英尺，銷售總額達到456億美元，行業仍處於不斷擴張階段。然而，相比1986到1995的十年黃金擴張期（平均每年新增29家奧特萊斯），目前奧特萊斯行業增速相對平穩。

另一方面，進入21世紀，美國奧特萊斯企業間兼並收購不斷增加，行業日趨集中。標誌性事件包括：2003年，Tanger和黑石聯合收購CharterOakPartnersFactoryOutletPortfolio；2004年，全球最大的商業地產商西蒙收購了當時世界上最大的奧特萊斯開發商切爾西集團；2007年，西蒙收購TheMillsCorporation；2010年，西蒙收購PrimeOutlets。

目前，北美地區215個奧萊中心為61家開發商所有，但是其中51家開發商僅各自擁有1個項目，絕大部分歸屬於西蒙集團和Tanger。從數量門店看，兩大巨頭共占比63.26%;從經營面積看，二者占比達72.66%。

美國奧特萊斯行業標桿Tanger的成功之道

Tanger：回報率最高的商業地產REITS

Tanger是美國和加拿大最大的奧特萊斯開發商之一，公司的業務專註於奧特萊斯中心的開發、收購、運營和管理。Tanger的創始人是StanleyK.Tanger，Stanley早期經營服裝生產和銷售的家族生意，擁有5家直銷門店。憑借其多年的服裝銷售經驗，Stanley認識到把眾多生產商集中起來，並在同一個直銷中心統一銷售的生意將大有前景。

1981年，Stanley在美國北卡羅來納州創辦了第一家Tanger工廠直銷中心公司(TangerFactoryOutletCenters,Inc.)。1986年，創始人之子StevenB.Tanger加入公司並成為公司後來的CEO。1993年，美國REITs公司迎來了大規模IPO時代，Tanger通過設立房地產投資信托基金(REIT)登陸紐交所，代碼SKT，成為當時第一個上市的奧特萊斯開發商，西蒙也於同年完成IPO。隨後，Tanger一直深耕於奧特萊斯行業，通過20多年的穩健經營一步步成長為美國奧特萊斯行業的標桿企業。

從品類上來看：Tanger的奧特萊斯除了經營男女服裝、童裝外，還經營鞋類、飾品、餐具、廚房用品、家用紡織品和家庭用品等品類，價格實行天天平價，一般低於市場價格40%以上。

截止2017年1月，公司門店覆蓋了全美22個洲和加拿大，全資持有或控股的36個奧特萊斯中心可租賃面積約1270萬平方英尺；此外，公司還持有8家奧萊中心的部分股權，可租賃面積約230萬平方英尺，其中4家位於加拿大。公司的奧特萊斯中包含了3100多家店鋪，聚集了500多個知名的高檔國際品牌，每年吸引超過1.88億的遊客。2016年，公司營業收入達4.66億美金，同比增長6.05%，近十年收入複合增速達8.24%，而同行業公司近幾年則普遍出現負增長。

伴隨著業務收入的增長，公司凈利潤整體也維持上漲趨勢，2016年歸母凈利潤達到1.94億美元，自上市以來年複合增速高達16.37%。公司2016年ROE和ROA分別為30.99%和8.56%，均領先於同業中值和均值，反映公司盈利能力處於行業領先位置。

因為計算凈利潤時需扣除折舊和到期遞延費用，而REITs主要資產是房地產，其價值受市場和社會經濟環境的影響會產生較大幅度波動，不一定如其他固定資產般隨著時間貶值，因此單純以凈利潤衡量REITs企業的盈利能力並不全面。美國REITs協會引入“運行基金”(FFO)指標。通過對比可以發現，Tanger2015年每股FFO為1.63美元，而危機前的最高水平為2007年的1.24元，增幅高達77.41%，遠高於其他企業。雖然Tanger的FFO絕對值低於龍頭企業西蒙，但增速是對方的兩倍之多，反映Tanger近十年的迅猛發展和未來的發展潛力。

在公司業務規模和盈利狀況不斷提升的背景下，Tanger為股東創造了巨大的回報。上市以來，公司每季度均以現金分紅，並且連續23年保持了股利正增長，是在金融海嘯沖擊下唯一保持正回報的商業地產REITs。2016年，經拆股調整後的每股股利為1.3美元，同比增長14.04%，過去三年分紅的年複合增速高達13%，公司股票已被納入標普高收益股息貴族指數的成分股。

同時，公司自上市以來累積股價漲幅達到430%，年均總回報率在20%以上。截止2016年底，公司過去十年累計股東回報率達167%，在所有商業購物中心REITS中排名第二，而過去二十年的累計股東回報率則高達1571%，位居第一，是美國市場上回報率最高的商業地產REITS。

奧特萊斯行業方興未艾，公司業務不斷擴大、盈利能力不斷釋放，Tanger的發展前景自然得到資本市場的肯定。截止2016年12月31日，公司市值達34.38億美元，為上市時的24倍。細觀20多年來公司市值的增長歷程，可以發現市值增長過程集中在2002年-2006年和2008年-2012年，這與公司並購計劃和宏觀、行業環境有關。

90年代美國進入“新經濟”的繁榮時期，失業率維持低位，奧特萊斯的價值沒能得到充分體現，截止2000年，曾於奧特萊斯消費的人群只占總消費群的5%，因此Tanger在最初十年股價漲幅不到20%，而同期標普500指數增長超過200%；進入2000年後，受互聯網泡沫破裂和911事件的影響，美國經濟陷入短暫低迷，投資者更加關註回報增長穩定的商業地產，且同時期隨著Tanger與黑石合作等一系列收購、開發等計劃的落實，公司業務增長加快，市值也迎來第一波的增長。2008年之後，在金融危機持續發酵的背景下，奧特萊斯的商業價值不斷放大，Tanger市值迎來第二波增長，5年內市值增幅達170%。

公司市值的增長軌跡，既反映了奧特萊斯行業的成長歷程，也凸顯了公司經營策略效益的釋放過程。

公司強勢增長原因探析

奧特萊斯雖然從上世紀70年代就已出現，但是其內涵和價值仍處於不斷豐富和釋放的過程中，該業態經過40余年的發展逐漸成熟，商業價值逐步體現，而2008年金融危機後低迷的全球經濟更是拓寬了其發展前景。此外，Tanger三十年如一日的經營策略——專註、穩健——更是保證公司平穩度過了宏觀經濟的大起大落，一步步成長為北美奧特萊斯行業標桿企業的關鍵因素。我們將從行業和公司兩個維度解析公司的成功之道：

1）行業層面：奧特萊斯業態自身的生命力，奧特萊斯的逆經濟周期性。

2）公司層面：深耕細作，專註於主業；穩健謹慎、不拘於保守。

奧特萊斯的生命力和逆周期性助推Tanger迅猛發展

零售業種種業態出現與發展的基礎在於更先進的經營模式提升了行業的運行效率，更好地滿足消費者多樣化需求。奧特萊斯的生命力具體表現為有利地解決了供需雙方的矛盾。

從供給端：Tanger創始人曾說：“只要廠商有處理尾貨的需求，就有奧特萊斯生存的空間。”奧特萊斯最初以工廠直銷店形式出現，本身就蘊含著解決供給方(品牌工廠)庫存積壓困難的基因。對於時裝產業(服裝、鞋類等)而言，庫存積壓情況十分普遍。部分庫存源於生產者對經濟形勢的錯誤預期，盲目生產導致滯銷；即使是如COACH、PRADA等限量生產的奢侈品牌也同樣面臨庫存問題，可見盲目生產不能解釋全部庫存問題。當下時裝品牌的生產經營本質上是由生產滿足和引導需求，很難做到完全由需求引導生產，品牌商通過市場調研預測消費趨勢，或者通過知名設計師引領消費潮流，因為預測消費者偏好難度較大，廠家通常會生產多個款式力求最大利潤，因此很大可能某些款式因消費不足形成庫存，即“正季尾貨”。此外，時裝的季節性特征不可避免生成“過季尾貨”。面對尾貨，很多品牌商不願意通過百貨、專門店等正價渠道降價清倉，因為折扣會損耗正價商品的銷售且影響一流品牌的品牌形象。庫存的擠壓如同“堰塞湖”，嚴重擠占公司運營資金，影響企業日常經營。

從需求端：隨著經濟的發展，消費者的品牌認知也在提高，品牌消費需求擴張，但國際一流品牌會通過經常性地提價維持其品牌地位，保持價格與大眾消費水平間的差距。消費高端品牌的欲望與消費能力的矛盾制約了消費需求的滿足，從而必然會出現新的消費業態滿足這部分需求。

奧特萊斯的出現，解決了供需雙方的矛盾。作為渠道，奧特萊斯既能幫品牌廠家消化庫存，又以遠離正價渠道保證品牌商的正價盈利空間，同時以較高端的消費環境和品牌運營能力保證高端品牌的品牌價值；另一方面，又通過縮短供應鏈、低廉的運營成本保證低價，滿足消費者的需求。

在經濟低迷時，奧特萊斯的逆周期特征進一步凸顯該業態的商業價值，正如Tanger的CEO所說：“經濟好時，人們喜歡折扣；經濟差時，人們需要折扣。”當經濟陷入衰退產生波動時，品牌商前期的樂觀預期勢必造成庫存積壓，消費者因收入增速放緩和悲觀預期將縮減非必需品開支，從而供需雙方的矛盾被放大，品牌商對於奧特萊斯渠道的依賴增強，消費者也將更多依賴折扣渠道消費。因此，經濟低迷往往成就奧特萊斯行業的繁榮。

為了更為準確對比不同業態的銷售情況，我們統計了Tanger、美國高端百貨典範Nordstrom、彭尼和美國服裝和飾品零售額在08年經濟危機前後的增速情況。可以發現，雖然經濟危機對於各家公司都產生影響，但專註奧特萊斯業態的Tanger受到沖擊明顯更小，並且在2008年後，Tanger公司更快走出危機，2009年的銷售同比增速已達到6%以上，之後幾年的增速也持續高於一般百貨企業。同時期，全美服裝飾品銷售額複蘇緩慢，而傳統百貨彭尼則持續萎縮，Nordstrom表現好於前者，2010年起銷售增速回升，這也主要源於其奧特萊斯門店NordstromRack的強勁增長。可見，奧特萊斯的逆周期特征是Tanger危機後快速增長的重要原因。

精耕細作、謹慎穩健的經營策略成就Tanger的標桿地位

奧特萊斯生命力的釋放和經濟環境的波動都僅是Tanger成功的外部催化劑，公司本身的經營策略才是Tanger一步步成為行業標桿的核心原因。全美75-80%的奧特萊斯資產和利潤由Tanger和西蒙集團占有，但是兩家公司的經營策略差異巨大：美國地產大王西蒙集團開始並不涉及奧特萊斯業務，後來主要依賴並購Chelsea、TheMills、PrimeOutlets等公司成為全美擁有奧特萊斯物業最多的公司；而Tanger自成立之初，36年來一直專業於奧特萊斯開發，穩健經營。

(1)精耕細作的經營思路

公司精耕細作的經營思路主要體現在：專註主業、堅持Tanger品牌運營、持續提升品牌運營能力幾個方面。

一般而言，隨著業務規模和實力的擴張，公司會從垂直和橫向兩條路徑進行產業鏈擴張。但是Tanger成立36年以來，卻一直深耕於奧特萊斯行業，公司以30余年的奧萊行業經營經驗和穩定的租戶關系為傲。公司認為在競爭激烈的環境中，零售商選擇與開發商合作，開發商必須精通選址、融資、租戶關系管理、日常運營等經營細節。Tanger的專註為其積累了豐富的經驗，公司管理人員平均擁有15年以上的行業經驗。正因為這種專註精神，在上市最初十年，公司累計漲幅不到20%，遠低於整體市場表現，但是Tanger選擇了堅守，用30余年時間樹立企業品牌形象，培育和品牌商、消費者的關系。

30多年來，公司一直以Tanger品牌進行運營，不斷擴大品牌認識度和培養品牌忠誠度，致力於在租戶和消費者心中建立一個質優價廉的品牌形象。目前Tanger擁有的44家奧特萊斯中心除了一個合資開發的項目外全部冠以Tangeroutlets品牌運營。同時，Tanger一直致力於與各大品牌商深入合作，註重品牌的質量而非數量，真正實現奧特萊斯的精髓“品牌+低價”。90年代與公司合作的品牌約為250個，現在公司旗下已擁有3100余個店鋪，而合作夥伴也僅為500個。公司前十大租戶租用面積占比達36%，包括GAP、VF、NIKE、Carter’s等知名品牌。良好的品牌商合作關系現已成為公司收入增長的強大引擎。

90年代，公司的租金漲幅很小，換租和續租的漲幅通常都不到10%。1993年公司基礎租金為每平方英尺13.03美元，2003年為15.18美元，年增幅僅為1.54%。1997-1998年，續租的租金漲幅基本為零，而新租戶的租金水平甚至出現了8%-9%的負增長。隨著奧特萊斯行業的成熟、公司與各大品牌租戶合作的深入，公司開始選擇優質租戶，提高租賃面積使用效率，增大租金漲幅和調整頻率。2003-2013年，公司每年租約到期占比從此前10%到15%提升到了15%以上，租金漲幅也快速提升。2007年以來，公司續租的租金漲幅基本均在10%以上，換租租金漲幅則達到25%以上，尤其是2008年和2012年，公司換租漲幅分別高達44%和54%。

與此同時，公司2003-2016年的基礎租金從每平方英尺15.18美元提高到了每平方英尺26.1美元，年均漲幅達到4.26%，遠高於上市最初十年。

2016年，公司共有144萬平方英尺物業面積租賃到期，占總物業面積比重12%。其中122.3萬平方英尺（占比85%）的租賃面積續約，租金漲幅達18%；剩下15%的到期租賃面積更換租戶，租金漲幅達27%。公司過去五年的租金仍在以年均4.93%的速度快速提升。租金的上漲為公司創造了豐厚的收入，2003-2016年收入年均增速達10.86%。相應地，公司股價也引來了大幅提升，2004-2016年的累計股東回報率超過250%。

除了租金創造收入，租戶補償租入也是公司收入的主要來源。公司的基本租金和超額租金僅占總收入68%左右，其余還包括租戶補償收入和其他收入。2016年公司租戶補償收入占比28.73%，為公司第二大收入來源。細觀近3年的收入和主要費用結構，可以發現每年租戶的補償收入覆蓋運營支出近90%，表明Tanger僅承擔後續運營支出的一小部分，公司在後續經營過程中以較低的成本賺取大量的租金收入，反映公司優秀的專業運營能力和強大的議價能力。

租金漲幅的提升和租戶補償收入提高了Tanger的收入水平，但這並非“店大欺客”式的壓榨租戶。公司每年的出租率反映了Tanger與租戶建立了良好穩定的合作關系。上市以來公司出租率始終保持在95%以上，進一步分析租戶租金費用率可以發現，租戶入駐Tanger所需費用其實很低，租金費用僅占銷售收入的8.5%左右。租金費用率低一方面源於單位租金較低，另一方面源於銷售坪效的持續提升，近五年來公司的租戶租金費用率水平維持在8.5%上下，與十年前的租金費用率水平大致相同，但銷售平效卻從226美元/平方英尺上漲了到了387美元/平方英尺，年增幅達5.53%。由此可知公司租金收入同樣維持著較快的增長。

此外，較低的租金費用率也為公司留出了一定利潤提升空間，近兩年公司平效增速略有放緩甚至下滑，但租金費用率從8.5%提升到了9%以上，使得公司單位面積基本租金和總營業收入仍然維持了3.61%和6.02%的正增長。

Tanger的銷售平效持續高於一般百貨，接近高端百貨水平。高平效與Tanger的互利共生經營理念息息相關，為促進租戶銷售，Tanger持續監控和評估店鋪的組合布局和銷售表現，幫助租戶重新規劃門店大小和布局，而租戶銷售的提高也為公司租金打開了上漲空間。可見，Tanger不僅是眾多商家的“消化渠道”，更是“吸金渠道”，二者孕育了互利共生的商業生態，形成共贏局面。

(2)謹慎穩健的經營策略

除了通過深耕細作不斷積攢運營經驗，Tanger穩健的經營思路也是保證公司平穩度過經濟波動期的重要原因，公司在08金融危機中覓得快速發展的機會，08年至今公司業務收入累計增長了89.83%。Tanger穩健的經營思路具體表現在兩個方面：謹慎的擴張策略和資產負債表管理。

謹慎的擴張策略

Tanger自成立以來，在項目開發上一直保持審慎的態度和適中的速度。從1981年至1993年上市時，公司共開發了17個奧萊項目；上市後，公司並沒有因為融資能力提升而盲目加快擴張速度。至2016年底，公司並表的奧特萊斯中心有36家，其中33個項目為全資持有，29個項目的土地為公司自有物業，7個項目簽訂了土地租賃協議，包含續約條款的平均租期都在70年以上。此外，公司還持有另外8家奧特萊斯中心的部分股權，其中四座位於加拿大，總計運營著44個奧特萊斯中心。三十余年來，公司年均新增物業僅1.9個，擴張較快的年份為上市後第二年、2003年和2011年，這三個年份每年新增了6個物業。

公司上市後的兩個擴張階段主要是以合作開發方式進行了較大規模的並購和新建。對於合作開發的項目，Tanger也十分重視品牌建設。2011年，公司與加拿大最大的零售物業REITs公司RioCan成立了合資公司，進入加拿大市場。公司與RioCan約定，所有合作開發的奧特萊斯中心都將以Tanger品牌運營，公司負責奧特萊斯中心的招租和市場營銷工作，RioCan公司則負責物業開發和資產管理。通過這類合作開發方式，Tanger得以在必要時減輕自身財務壓力，降低開發風險。截止2016年底，公司運營的44個奧特萊斯中心可出租面積達到1510萬平方英尺。

Tanger的每個項目都要經過充分的前期可行性分析，必須滿足嚴格的選址要求和達到預招租標準後才進入正式開發階段。Tanger的選址堅持一貫的原則：目標地點方圓30到40英里內必須至少有100萬人口，家庭平均年收入在65000美元以上，位於交通樞紐或主幹道旁，日車流量在55000以上，建設規模在32.5-35萬平方英尺以上，能容納80-90個門店。此外，年遊客接待量在500萬以上的度假區或風景區也符合選址標準。雖然選址有一系列標準，但公司在某些方面也保持靈活性，會綜合考慮地點的獨特優勢、租戶的要求和未來發展趨勢。

選址完成後，Tanger並不會直接買下土地。公司堅持以期權方式獲取土地，會先在預招租階段系統評估品牌商的入駐意願，通常只有當招租率達到60%以上時公司才正式購入土地。項目啟動後，公司會以最短的建設周期完工，通常從破土動工到開業迎客平均僅需9-12個月，開業出租率即達到80%以上。

審慎的資產負債表管理

商業地產開發，前期投入大，回收期長，對現金流要求高，購買土地、開發、運營、再投資都涉及巨額的現金流動，強大穩健的資產負債管理能力是一家成功地產開發公司的必備要素。Tanger一直奉行低杠桿長期將創造高回報的信念，公司資產負債表管理策略一直傾向保守。公司謹慎的擴張步伐也為穩健的財務安排創造了前提。公司主要通過從5個方面維護強健靈活的財務狀況：

（1）在面對新項目、擴張和收購機會時，堅持保守的杠桿水平;

（2）延長和妥善安排債務到期時間;

（3）通過合適的固定、浮動利率協議管理利率風險;

（4）穩健地通過信用額度維持流動性;

（5）戰略性地放棄劣質資產和保持適度的股息支付率。

具體而言，公司的措施重點在於合理安排公司債務壓力和提高公司融資能力兩個方面，二者本質上相互依賴，較輕的債務壓力為公司未來融資提供了有利條件，而外部融資為減輕短期債務壓力提供了便利。

合理安排債務壓力

商業地產企業在重資產模式下每年都有大量的利息支出，公司必須保持充足的現金流維持債務的正常支付。為緩解債務壓力，防範現金流斷裂，Tanger傾向利用固定利率債務融資，避免利率上行導致巨額現金流支出。同時，適中的擴張步伐減輕了公司的融資壓力，公司整體負債水平都顯著低於風險值，杠桿財務維持低位。同時，公司息稅前利潤為利息支出的5.23倍，遠高於最低標準1.5倍，反映Tanger業績良好，償債壓力不大。

Tanger不僅將債務數量限制在可控的範圍內，而且註意合理安排債務到期時間。2016年公司約有16.87億美元債務，其中償債壓力較大的年份為2020、2021、2023、2024和2026年，分別為4.2億、3.39億、2.5億、2.5億和3.66億。公司2016年FFO為2.39億，同比增長6.7%，預計2020年將達3.1億，加上公司還有4.59億未使用的信用額度，雖然信用額度將於2020年到期，但可預計屆時銀行將繼續授信，可見Tanger債務壓力盡管集中在5個年份，但分配比較平均，每年的償債壓力都不大。

增強融資能力

前文分析指出，Tanger接近90%的日常運營成本被租戶補償收入覆蓋，從而公司最主要的成本為投資開發時的資金成本，租金收益與資金成本的差額構成了公司的利潤。因此除了提高租金水平，降低資金成本是提升公司盈利的另一個途徑。公司常年較低的債務壓力和低杠桿為公司的低成本融資提供了前提，公司還通過提前償還貸款不斷提升公司信用評級。2005年，公司通過提前償還貸款進一步降低債務水平，獲得穆迪Baa3和標普BBB-的投資信用評級；2008年金融危機發生後，公司的經營狀況進一步優化，標普將評級提升至BBB，2010年穆迪將評級提升Baa2，2013年，標普和穆迪評級分別再次提升至BBB+和Baa1，資金成本進一步下降。截止2016年底，公司信用狀況仍然良好，標普和穆迪評級均維持。

信用評級的提升提高了公司整體的融資能力，拓寬了融資渠道，公司融資方式包括期限貸款、債券、信用額度等。2016年，公司擁有信用額度5.2億美元，其中僅使用0.61億元，其余88%待用。巨額的信用額度為突發性的現金流支出提供了安全保障，也為擴張提供了資金基礎。除了外部融資，Tanger還十分註重自身的“造血”能力，公司在滿足股利支付要求的前提下，保持適度的再投資比例，2016年將近一半的“運行基金”作為自留資金為公司提供資金儲備，進一步優化現金流。

綜合行業和公司兩個層面的分析可以看到，在奧特萊斯行業走向成熟和宏觀環境低迷的背景下，Tanger迎來了最好的發展機會。未來美國奧特萊斯業態將更加成熟，市場集中度將進一步提升，激烈的競爭將吸收模式溢價的超額回報率，但是Tanger多年培育的企業形象、規模效應、運營經驗、合作關系等“軟實力”將保證公司未來穩定發展。事實上，由於奧特萊斯業態對開發商運營能力的高要求帶來的行業壁壘，近五年來美國奧特萊斯市場新增奧特萊斯中心數量僅為個位數，且Tanger在其中占據了28%，行業標桿地位十分穩固。

Tanger的成功對中國奧特萊斯行業的啟示

自2002年北京燕莎奧特萊斯購物中心開業起，國內奧特萊斯行業已發展十余年，這十余年既是奧特萊斯業態的孕育期，也是行業野蠻生長時期。2010年起，在由房地產開發商主導的第一波奧特萊斯開發熱潮下，全國以“奧特萊斯”命名的商場曾多達400家，超過美國奧特萊斯門店最多時期的329家。然而，激進擴張的背後是行業內運營水平的參差不齊，關於奧特萊斯項目關門歇業等負面新聞不斷見諸報道。

據《奧萊視界》雜誌統計，2002-2014年間我國開業的奧特萊斯項目總計122個，但平均存活率為70%，運營良好的項目占比僅為29%。2015年以來，受宏觀經濟增速放緩影響，傳統百貨業整體經營持續低迷，國內奧特萊斯行業開始進入第二波開發熱潮，以北京新華聯、銀泰等為首的百貨企業紛紛涉足奧特萊斯，而百聯等成熟的奧特萊斯體系則加快了連鎖化進程。

據統計，2016年國內新開業奧特萊斯數量32家，新增商業面積近300萬平方米，為歷年之首，且奧特萊斯覆蓋面更廣，目前已基本完成一線城市和重點省會城市的布局，連鎖化經營的奧特萊斯已接近20家。伴隨著新項目頻繁入市，優質企業的營業額節節攀升。2016年年銷20強的奧特萊斯為25家，總額達421億元，較2015年前二十強年銷售總額提升了26%。其中，上海青浦百聯奧特萊斯購物廣場、天津佛羅倫薩小鎮和北京燕莎奧特萊斯購物中心穩居排行榜前三名。上海百聯奧特萊斯更是在沒有任何經營面積增長的情況下全年銷售保持了2億元人民幣的增長，而天津佛羅倫薩小鎮則以20%的年增幅高速成長。

但整體來看，國內奧特萊斯行業在快速發展的過程中仍然表現出了較為混亂的特點。一方面，行業內兩極分化趨勢明顯，排名靠前的大型奧特萊斯品牌業績引人註目，但大部分奧特萊斯仍處於慘淡經營的困境。另一方面，隨著新開業項目不斷入市和未來連鎖化布局的形成，多家奧萊爭奪同一市場必將導致資源和業績的分流，如何避免同質化競爭將成為行業難題。如果以世界知名奧特萊斯開發商(如Tanger、西蒙)為標桿，目前國內大型奧萊品牌在連鎖化程度上仍然偏低，尚未能通過規模效應實現最大效益，且國內企業在經營理念、招商能力等方面尚有不小差距。Tanger的發展歷程和成功經驗對於國內企業而言，借鑒意義巨大。

審慎穩健的業務拓展步伐奠定長期發展基礎

Tanger自服裝生產商起家，之後一直沈浸於奧特萊斯行業，30多年來保持審慎穩健的擴張步伐，平穩度過經濟周期性波動，業務規模節節攀升。作為奧特萊斯行業發展與成熟的見證者和參與者，Tanger深諳奧特萊斯的本質，並在實踐中不斷豐富業態內涵、提升運營能力。在此背景下，公司在開發前仍堅持進行充分的可行性分析，從選址、客群、招租、財務安排等維度全面評估項目，從而保證項目落地成功和公司整體業務的穩定性。

優質品牌資源和運營管理能力鑄就核心競爭力

“品牌+折扣”是奧特萊斯業態優勢的本質要求，意味著品牌運營能力是奧特萊斯企業的核心競爭力。國內奧特萊斯普遍存在高端品牌少、貨源不穩定、款式更新滯後，折扣優勢不明顯等弊病，這都源於招商能力不足。Tanger身處美國，在招商方面具備地緣優勢，時裝界眾多一線品牌均產自美國，公司引入一線品牌沒有難度。而目前我國服裝市場尚處快速發展過程中，世界一線品牌近些年才在國內大舉鋪設渠道，平均10家正價店才能支撐一家折扣店的貨源。且在奧特萊斯項目全國遍地開花之後，國際品牌對於進駐奧萊的態度更加謹慎，“僧多粥少”的局面自然增加了招商難度。

招商僅僅是品牌運營能力的第一個環節，Tanger在引入品牌後，通過優化品牌組合、合理規劃品牌門店布局、平衡國際品牌和本土品牌的關系等措施最大限度釋放奧特萊斯的業態優勢，不斷提升銷售坪效，創造了開發商與租戶互利共贏的格局。

從奧特萊斯年銷前20強榜單來看，目前國內較為成功的奧特萊斯項目也均在集團資源、品牌組合、運營管理方面具備一定優勢。上海青浦百聯奧特萊斯和北京燕莎奧特萊斯依靠集團的經營實力真正實現了“品牌+折扣”的業態優勢，而且開發早、地段佳，因而客流充足，營運狀況良好。天津佛羅倫薩小鎮京津名品奧特萊斯成立時間較短，依靠集團母公司雄厚的資金實力和在意大利多年的布局經驗，在項目招商方面具有先天優勢，且其商業規劃和品牌組合能力十分出色。未來，掌握品牌資源和運營管理核心競爭力的企業仍將成為行業的領先者。

從美國奧特萊斯發展歷程看，我國當下也迎來了奧特萊斯較好的發展階段：

（1）經濟結構處於調整過程中，經濟增長和收入水平增速放緩，經濟低迷背景下，傳統百貨及正價奢侈品銷售增速放緩，庫存壓力增大；

（2）消費者品牌意識提升，品牌意識的崛起帶動品牌消費的同時也帶動尾貨渠道消費的崛起；

結合美國現在的行業格局，全美奧特萊斯主要由西蒙和Tanger兩家公司持有。我們認為中國奧特萊斯行業也將在大發展過程中逐漸集中，這將是一個“大浪淘沙”的階段。行業整合者最有可能出自百貨零售集團，因為在品牌運營管理、連鎖經營、擴張步伐把握等方面百貨企業經驗最為豐富，最有可能成為行業領導者。關註A股上市公司中涉及奧特萊斯業態的百聯股份、王府井、友阿股份等標的。（完）