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高盛：美聯儲在喊「不要誤解我們！」

1.從今年年初到標普500指數創下歷史高點的5月21日為止，大部分資產都有良好的回報表現（當然中國股市和黃金除外...）

（從左到右依次為標普指數，歐洲股票指數，美國高收益企業債，高收益市政債，高收益銀行貸款，新興市場股票，新興市場債券，中國股市和黃金）

2.然而，從5月21日到6月25日，各資產表現大面積惡化，非美元區資產，尤其是新興市場資產受到嚴重衝擊（中國股市又悲劇了）

3.如下圖所示，最近美國10年期國債收益率走高的主要驅動因素

  三個主要突破口時間從左到右依次為

1.   5月3日 4月非農就業報告

2.   5月22日 FOMC議息會議紀要公佈，伯南克在國會聽證會上討論「縮減QE規模」

3.   6月19日 FOMC公告和伯南克在記者發佈會上的發言

最近FOMC委員的言論引入了在今年晚些時候縮減QE規模的可能性，這導致收益率連續創下今年新高。

基於總回報率，今年至今10年期美國國債已經下跌了5.5%，6月19日至今則下跌了3.2%，從5月初至今更下跌了7.6%。

美聯儲言論回顧

（遠期隱含短期利率曲線——3月期利率，深藍色代表5月21日——FOMC議息會議紀要和伯南克國會作證前的，淺藍色代表6月25日的）

（美國5年期國債收益率中隱含的5年遠期利率——2013年6月25日數據）

現在，市場預期美聯儲會更早地加息。

此外，5年以後的利率水平預期將以更快的速度正常化

美聯儲官員的言論分析：

伯南克在國會聽證會上

鴿派：過早地收緊貨幣政策可能會導致利率短時間上升，但也可能存在降低或終止經濟復甦速度，以及導致通脹進一步下滑的風險。在這點上，我們的理解是，像股票和企業債券這樣的主要資產價格並沒有和經濟基本面出現分歧。

鷹派：如果我們看見經濟情況持續改善，並且我們有信心這種改善可以持續，那麼我們可以在未來的幾次議息會議上..採取減緩QE速度的措施。

4-5月FOMC會議紀要

鴿派：然而，在會議間發佈的經濟數據好壞參半，這增加了在今年年初經濟穩定復甦以後，復甦速度可能減緩的擔憂，這就重複了過去幾年出現的情況。

鷹派：（經濟）持續改善，對經濟前景更有信心，或下滑風險減少，將是減緩資產購買速度變得合適的所需條件。一些與會者表示，願意向下調整資產購買的速度，最早在6月的會議上進行。

伯南克的言論

鴿派：委員會預期，委員會開始停止通過資產購買增加寬鬆，到委員會開始通過上調聯邦準備金目標利率至正常水平降低寬鬆力度之間，將有一段相當長的間歇期。

然而，任何考慮上調短期利率來緊縮的需要，仍在非常遙遠的未來。

鷹派：如果接下來的數據大體上與預期相符，委員會現在預期，在今年晚些時候緩和每月的資產購買速度將是合適的。

如果接下來的數據仍然大體上與我們現在對經濟的預期相符，我們將以平穩的速度持續降低資產購買的速度，到明年上半年，並在明年年中停止QE。

當資產購買最終停止，失業率將可能在7%附近。

美聯儲已經更新了其對經濟前景的預測

（藍點為高盛6月對失業率的預測，綠點為FOMC12月12日的預測，紅點為FOMC6月13日的預測）

（藍點為高盛6月對個人消費支出價格指數的預測，綠點為FOMC12月12日的預測，紅點為FOMC6月13日的預測）

與2012年年底相比，FOMC已經調低了其失業率水平的預測。相反，核心通脹的預期也已經向下修正了

FOMC看起來已經把注意力放在勞動力市場前景的變化上，而不是通脹前景的變化上

美國經濟表現看起來與美聯儲的表述有點不符

美國真實GDP增長——到2013年一季度

（藍線為排除政府消費和投資的真實GDP表現，紅色虛線代表真實GDP表現）

非農就業增長——到2013年5月

（深藍代表排除建築業的私營部門增長，綠色為建築業增長，淺藍色為公共部門增長）

美國經濟一直以溫和的速度增長，雖然受到增稅和自動縮減財政支出機制的影響，私營部門需求仍然有很大彈性

就業情況已經持續溫和增長，但增長速度穩定

在前三個月，非農就業增長平均為15.5萬，低於前五個月的平均增長22.1萬

我們對美國未來經濟增長的預測

高盛美國金融環境指數

現在在重演1994年的情況嗎？

（紅線代表的今天10年期美國國債收益率走勢，與藍線代表的至今仍有驚人的相似度）

今年5月初至今的利率上漲，已經可能與1994年的情況相比：

-10年期美國國債收益率已經與1994年開始時候的上漲幅度相當

-利率上漲也伴隨著債券和股票價格的下跌

今年至今，各資產類型的表現

投資建議

• 客戶應該利用最近市場的下跌，建立在股市上的戰略性倉位

• 雖然我們認為，未來幾年利率將逐步上升，並會拉低投資級別固定收益證券的回報，但重複1994年急劇上升的情況是不大可能的

• 我們建議戰略性地低配投資級別固定收益證券，而選擇偏向於以下風險回報更為吸引的領域：

高收益債券

美國銀行業貸款

新興市場本地債務

歐洲股市（匯率對沖的）

美國銀行業股票

都在喊創新，究竟政府該幹什麽不該幹什麽？

（新華社/圖）

2016年9月11日下午，在深圳舉行的馬洪基金會秋季理事會論壇上，著名經濟學家張維迎與深圳市原副市長唐傑教授，分別就“清除創新的體制障礙”以及“創新中的企業和政府行為”進行了專題演講。作為市場經濟中“企業家精神”的知名捍衛者，張維迎教授以嚴謹的邏輯與案例分析，論證了在市場經濟的“資源配置”與“技術進步”兩大功能中，企業家的“套利”和“創新”精神起到了關鍵的驅動作用。相映成趣的是，唐傑教授的演講從創新的“空間分布”展開分析：為什麽在不同時代創新總是集中於少數國家或城市空間內，而沒有形成理論上應該呈現的“均衡分布”。

張維迎：企業家創新有賴於產權保護和法治公平

張維迎認為，中國經濟過去30年的發展中，由於內部體制約束和外部技術落差等原因，企業和企業家基本上是依靠商業和政策性套利模式成長起來的；但在隨著經濟高速增長而接近市場均衡階段後，無論是技術追隨型的商業套利，還是政府支持型的政策性套利空間都已經越來越小。

而在長期依靠套利模式成長起來的市場機制和行為模式慣性下，無論是政府體制還是企業家心態，都更難適應創新型經濟的發展要求。

這是因為創新經濟體系作為一種兼具不確定性和長周期投入的新型增長模式，對產權保護和法治公平的敏感性遠大於套利經營模式；與此同時創新成果對原有市場利益結構的破壞，也會引起既得利益群體的諸多阻礙與反擊。

這些本質上的“利益之爭”，在某些時候會由於社會觀念的誤區而變成制度或政策阻礙。對此張維迎教授以《反壟斷法》為例，指出企業創新形成的差異化競爭力本身就具有“壟斷”性質，而被經濟學家們“搞反了概念”的“反壟斷”，本質上是一種反競爭機制，變成了劣勢企業狙擊創新企業成長的政策武器。對此，張維迎強調壟斷與否並不在於市場中有多少家企業，而在於市場本身是否對外來競爭者開放。

基於“法治公平”的市場創新理念，張維迎教授對當下的產業政策、國企模式以及貨幣刺激等政策均提出了批評，認為這些“差異化政策”正在成為國家創新的“體制障礙”。

唐傑：政府合理行為是為完善市場機制“拾遺補缺”

在對張維迎教授強調“源頭創新”理念表示贊同的同時，唐傑以華為為例，分析指出這家著名通信企業從模仿式跟隨到跨入引領式“源頭創新”的歷程，之所以發生在深圳這個“城市空間”，來自於兩個方面的差別：一是深圳有著比其他城市更加完善的市場經濟機制；二是在這一市場機制形成過程中，“合理的政府行為”。

在其後的討論中，唐傑提出一個值得深思的現象：在2000年之前，中國手機制造集中在北京三星和天津摩托羅拉兩家企業內；而今天中國10億支手機的生產能力中，有8億在深圳。

而在手機產業“空間轉移”的背後，是企業形態的巨大變化：與摩托羅拉、諾基亞等巨頭獨霸手機市場不同的是，今天深圳手機產業鏈遠非華為等數家品牌企業“獨大”，而是有著2000多家分工合作的大、中、小企業共同構成的“產業群”。

“華為不是華為公司，而是‘華為系’，”唐傑教授表示，正是在現代產業體系深度分工和契約合作模式下，大量產業鏈上的中小企業，得以通過“執行制造標準”的方式，分享著包括華為在內的領導企業強大的研發專利成果，形成了不斷提升和演化的動態產業鏈及創新擴散模式。

唐傑認為，在這一新型的現代產業模式下，深圳政府選擇的“合理行為”就是“補足產業鏈”和完善包括合約執行在內的“市場規則體系”。

比如在手機產業的轉移中，深圳政府做了一件看似“微不足道”的事：因為當時手機入網必須通過工信部北京檢測中心的檢驗，而長達三、四個月的送檢過程根本無法滿足產品更新換代的需求。於是深圳市政府向工信部申請成立深圳檢測中心，並以財政補貼等方式為中心提供運營支持。

政策出臺後迅速引發深圳“山寨”手機業向自主品牌轉型，並拉動整個手機產業鏈的升級壯大。“你可以說是產業政策，也可以說是公共政策，”唐傑表示在市場機制轉型過程中，深圳政府正是靠著這種“拾遺補缺”式的點滴積累，形成了今天的產業配套和市場機制比較優勢。

正是在這個意義上，身為經濟學家的唐傑表示，他與張維迎教授對“創新中的政府角色”理解，在“以市場為中心”的邏輯基礎上是一致的。只是一個從右摸——警示過度的政府幹預會帶來“市場失敗”；而另一個從左摸——認為保障市場公平、保護市場競爭的合理政府行為，能為市場機制的完善創造更好的環境。