答網友問之30 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100s2fj.html

有網友問：

對於自由現金流的計算，有許多公式，我目前關注以下三個公式：

1、 

自由現金流=息前稅後淨營業利潤+折舊+攤銷-資本支出-營運資本淨增加

2、 

自由現金流=經營現金流量淨額-利息費用-資本支出（即：現金流量表中的：購買固定資產、無形資產及其他長期資產現金支出-處置固定資產、無形資產及其他長期資產現金收入）

3、 

自由現金流量=經營現金淨流量淨額-資本支出（即：購買固定資產、無形資產及其他長期資產現金支出-處置固定資產、無形資產及其他長期資產現金收入）

以上三個公式中，我感到前兩個過於複雜，故採用了第3個公式。但對於第三個公式，目前存在以下問題：

1、「經營現金淨流量」是否與「息前稅後淨營業利潤+折舊+攤銷-營運資本淨增加」基本相當？兩者是否可以互相替代？有沒有出現明顯差異的可能？

2、「營運資本淨增加」是否就是把淨利潤調整為經營現金淨流量表中的「經營性應收項目的淨增加與經營性應付項目的淨減少」？

3、資本支出是否可以用「購買固定資產、無形資產及其他長期資產支出-處置固定資產、無形資產及其他長期資產收入」來近似代替？

4、此公式的適用性總體如何？能否大致估計出一家企業的歷史自由現金流而沒有大的偏差？

目前，我按照第3個自由現金流量公式，對興業銀行進行了估值，自認為選擇的參數相當保守，結果估值為253元，有些離譜，所以認為一定是哪兒出錯了。我反覆看了一下興業銀行的財務報表，發現興業銀行2010年 的經營現金淨流量為當年淨利潤的五六倍。細看「淨利潤調節為經營現金流」的內容，發現對經營現金淨流量影響巨大的主要是經營性應收與應付項目，正是這兩個 項目導致經營現金淨流量與淨利潤髮生巨大差異，由此我就懷疑是否經營性應收應付項目嚴重歪曲了對自由現金流量的計算，從而影響到自己對興業銀行的估值計算 結果離譜？對於這一問題，特寫信請教您，並將我的估值過程詳細列出來，供您參考。我對興業銀行的具體估值過程見附件，麻煩你有時間瀏覽一下。

我的回答：

從您提的問題來看，我猜您可能沒有系統地學過估值理論，建議您有時間補上這一課。我的回答是比較簡略的，不能替代您系統地學習。

1、             

第一個公式是公司金融學中的經典公式，其中折舊和攤銷的本義就是不用支付現金的成本和費用，因此，以經營活動產生的現金流量淨額來代替「息前稅後淨營業利潤+折舊+攤銷-營運資本淨增加」我認為是可以的。但是，請注意息前稅後淨利潤與淨利潤不同，前者包含了債權人的現金流，而後者不包括，這樣在適用貼現率的時候要有所區別。

如果兩個公式的計算結果有較大的差異（按理說不應該），那麼評估一下該差異是否會長期存在。

2、             

營運資本的增加還包括存貨的增加。

3、             

建議還是要考慮一下公司是否會用收購的辦法來擴充產能、提高市場佔有率。

4、              很難有完美的公式，我們使用公式的前提是要知道它可能在什麼時候出大問題。使用這個公式，如果少數股東權益較大，則會高估公司的股權價值。

至於對興業銀行的估值問題，竊以為以折現現金流法對銀行很難估值，這是因為銀行與一般企業的經營存在很大的不同。如果一家銀行大肆吸收存款，卻沒有放出多少貸款，則現金流表上反而會表現為較好的經營現金流，難道我們應該給其高估值麼？

答網友問之41 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dudl.html

答網友問之61——關於平均數 孫旭東

有網友問：

孫老師，您好，我是您的《價值投資，從看懂財報開始》的一個讀者。在看書過程中產生了很多疑問，非常想跟您請教一下：1.您對淨利潤的成長率是用幾何平均數來考量，而幾何平均數是無法計算負值的，那麼過去出現過虧損的企業就等於是排除在外了？2.想向您請教，對於每股收益的平均數，您覺得是用算術平均還是幾何平均？謝謝

我的回答；

1、   幾何平均數雖說存在著您說的那個缺陷，但在衡量多年的增長率上還是要比算術平均數科學。

對某些週期性較強的公司，可能無論經營再得力也會出現某年虧損的現象，單一年度的利潤數波動過大。對這樣的公司，我建議採取格雷厄姆的做法，以三年（算術）平均數來計算增長率。例如，衡量2001年至2011年的增長情況，2001年基數取1999年、2000、2001三年的平均淨利潤，2011年數取2009、2010、2011年的平均淨利潤。

需要注意的是，在分析這樣的公司時，觀察期應該和其經營週期長度相同或相近。否則，計算出的平均數是沒有意義的。

2、 對每股收益的長期平均數，用算術平均數是合理的。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 答網友問之64——預測企業未來增長率 孫旭東

答網友問之64——預測企業未來增長率

有網友問：

孫老師：

       你好！看了您的兩本書，受益良多。

       關於預測企業未來增長率的問題，想請教一下：

       從理論上講，先預測行業的增長率，再根據企業在行業中的地位、競爭對手等情況來確定企業未來的增長率，這是最好的。但是，這需要很深的功力，要研究行業情況、市場容量、宏觀經濟、競爭對手、客戶及供應商的議價能力等因素，所以，暫時放棄這種方法。退而求其次，通過企業的歷史財務指標進行替代，用企業某個財務指標的5年幾何平均數作為增長率的替代，那麽，選擇什麽指標呢？

      1、營業收入增長率：收入的增長未必帶來利潤的增長，而且某些年份是低增長甚至負增長，那不能簡單的說這個企業的增長率就低了，所以不選擇；

      2、凈利潤增長率：跟營業收入增長率一樣，波動太大，也不選擇；

      3、凈資產增長率：只要不虧損，這個增長率永遠是正的，波動不會太大，但是要剔除的是某些年份，企業進行股權融資、並購等資本操作導致凈資產的非經營性增長；

      4、凈資產回報率：有一條可持續增長率的公式：g=ROE(1-b)，也就是說，分紅會導致增長率少於ROE，我認為這個是對整個企業來說的，對於個人投資者（小股東）來說，完全可以通過分紅繼續投資進行彌補。所以，對於個人投資者來說，g=ROE。而且，不受股權融資、並購等資本操作的影響，這些操作導致凈資產非經營性暴增，但是只要股權募集的資金投入到好的項目、並購的標的良好，ROE是能保持的，如果保持不了，證明股權融資、並購操作欠妥了。

      綜上所述，可以將企業的歷史ROE作為企業增長率的替代（取歷史5年的幾何平均數），作為企業估值的一個參數。

      上述推理是否正確，請指教。

我的回答：

一般來說，用歷史ROE來預測企業未來的增長率會高估企業的價值。

首先，當我們用某企業的分紅繼續投資其股票時，會遇到一個買入價格很可能超過凈資產的問題——如果該股票市凈率遠大於1，則買入股票後我們很難獲得與ROE相同的回報。

其次，如果是傳統行業，投資會遇到邊際效益遞減的問題。因此，新的投資項目可能難以達到和老項目相同的回報率。從公司財務的理論來說，只有新項目的投資回報率高於資金成本（或者說投資者的預期），就可以投資。