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读亚当·史密斯《超级金钱》--陈理 钱在谁的口袋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780100glu1.html


　“现在就开始改变，麻雀也能飞上青天。”

　　6月30日，我国的创业板上市，28只“小麻雀”振翅高飞，直上云霄。据统计，收盘时28只新股平均市盈率高达111.03倍，一日催生了116个亿万富翁。与此同时，当天有近百亿“傻钱”被套。有媒体把李商隐的诗句“此情可待成追忆，只是当时已惘然 ”改为“此景可待成追忆，只是当时已骇然”相形容。

　　面对如此景象，除了蔡依林的《看我七十二变》在我耳边直回响外，我还想起了亚当·史密斯的名着《超级金钱》里描述的上世纪六七十年代美国资本市场“沸腾岁月（go-go years）” 和随之而来的可怕惩罚。亚当·史密斯在书中创造了一个新名词——超级金钱（supermoney），股神巴菲特在该书中第一次浮出水面。

　　所谓超级金钱，就是用来“区分我们钱包里的绿色钞票和国家的真正财富——资本化了的收益（或者说利润），它们以股票的形式在市场上存在。你在 Google拼死拼活地工作，但与Google公司的股票期权相比，你每周得到的工资实在微不足道。将Google发给你的工资支票兑现,你得到了货币， 而将你手中的股票期权兑现,你得到的是超级货币，这就是为什么在这个国家——事实上是在全世界——没有货币、拥有货币和拥有超级货币的人之间存在巨大的差 距。”创业板新上市催生的亿万富翁正是超级货币的拥有者。以华谊兄弟为例，同为电影明星，入股的明星成为了资本的所有者——超级货币的拥有者，没有入股的 明星依然是高级打工——普通货币的拥有者，二者的身份发生了质的变化，财富的差距骤然拉大。

　　超级货币蕴含着深远的社会意义。一方面，企业主们意识到，在股票市场上的价格可以达到其利润的很多倍（这是超级货币最简单纯粹的形式），可以通过将企 业转化成超级货币来获取现金。更进一步，超级货币的乘数作用拉大了领取薪水的职员与资本所有者之间的距离。另一方面，普通老百姓认识到靠领工资发不了大财 而进入证券市场，将收入转化为资本，在股票升值中成为超级货币的拥有者，从而促进了老百姓的投资理财，也间接推动了企业和实体经济的发展。亚当·史密斯认 为，超级货币已经成为左右经济的真正力量，除了货币M1和M2外，建议加上M3，即超级货币。

　　然而，任何事物都有可能走向它的反面，超级金钱也是一把双刃剑。为了追逐和夺取超级金钱，那个时代的投资者乃至整个金融界，渐渐变得弱智，有时甚至完 全丧失了理智：“感性认知凌驾于现实之上，关于利润的短暂错觉战胜了资产负债表和贴现现金流的真相。”人们把‘概念’和‘趋势’看做检验投资优劣的试金 石，而不管支撑这些‘概念’和‘趋势’的数据是否真能站得住脚。感性认知之所以能够击溃现实，财务骗术的花招使得财务报表“马粪表面光”而居功至伟。同时 那些公共会计师却能安坐一边，任由游戏继续。可悲的是，“投资界全盘接受了这样的愚弄，并且深信不疑”。然而，现实最终更顽强并占据了上风，泡沫破灭了， 超级金钱变成了“超级杀手”，酿成了1929年以来美国最大的金融灾难。

　　亚当·史密斯在书中公布了“复仇天使”巴布森列出的“恶人名单”——导致投资界遭受40年来最大灾难的11个罪魁祸首。11种罪行中，有4种归咎于投 资经理的过错，而证券行业的另外三种人——合伙人、分析师和推销商也受到了指责，因为“他们完全忽视了自己作为专业人士的责任。

　　然而，有一个人不仅夺取了超级金钱，而且在这场灾难中幸免于难。他就是现在家喻户晓的股神巴菲特。但1970年在奥马哈城和格雷厄姆的朋友圈以外的地方，并没有多少人听过他的名字，尽管他已经是那个时代最为出类拔萃的资金管理者。

　　当时格雷厄姆希望亚当·史密斯能为他的着作《聪明的投资者》创作一个新的版本。“我只愿意把这件事情交给两个人去做，”他说，“一个是你，另一个是沃 伦·巴菲特。” 在格雷厄姆的催促下，亚当·史密斯拜访了巴菲特。令亚当·史密斯拜感到神奇的是，巴菲特的投资理念似乎超越了自己所处的时代：“没有报价机和股票行情指示 器，也没有服用镇静剂的习惯，他的手头没有市场中炙手可热的‘赢家’，没有科技公司，没有企业集团，没有所谓的‘概念’。他只是严格并持续地实践着本杰 明·格雷厄姆的理念——购买平淡无奇、简单易懂的股票。”

　　亚当·史密斯把格雷厄姆的几条重要原则提炼为：要想取胜，你必须做的第一件事情就是避免失败。而要想避免失败，“你所购买的股票价格一定要处于合理的市场水平——由先前经验得出的明确标准所界定的合理水平。” （格雷厄姆语）在理想情况下，如果你购买股票的价格低于其内在价值的2/3，你就进入了安全边际。

　　格雷厄姆对价格波动的态度也与众不同：“那些不断被莫名其妙的市场下滑所困扰的投资者是倔强地将自己的优势转化为劣势……对真正的投资者来说，价格波 动仅仅意味着一件事情：当价格大幅下跌的时候，你拥有买进的机会；而当价格大幅上涨，你拥有卖出的机会。在其他时间里，投资者应该忘掉股票市场的存在，专 注于自己获得的股息受益以及所持有公司的经营业绩。”

　　格雷厄姆倡导的投资理念并没有得到足够的认同。“那个老古董，”一位明星基金经理说，“他是个不错的人，但是他的东西全都是些陈词滥调，再加上一些老掉牙的流言蜚语。”

　　然而，有一个聪明的学生——现在的“超级金钱之王”巴菲特——真正领会了格雷厄姆的教诲并付之行动、坚持到底。

　　他向合伙人承诺的几条原则，和格雷厄姆的思想相当吻合：

　　1、我们进行投资选择的基础是投资的价值，而不是受欢迎的程度； 2、我们的投资要致力于将永久性的资本损失（而不是短期内的报价损失）降到最低；3、我和我的妻子、孩子对合伙企业中属于我的净价值拥有部所全有权。

　　“本是对的，”巴菲特说，“市场是一个狂躁抑郁病患者。这就是为什么你不能按照它的意愿进行交易。你必须在你认为需要的时候买进和卖出。”

　　巴菲特认为格雷厄姆的理念也许还会像以前一样被人们低估，但是“他对这位教父的尊敬和‘忠诚’却丝毫不会减弱。”他写道：“格雷厄姆的教诲让一些人成为了富翁，并且很少有人因为听从了他的建议而遭受贫穷。世界上并没有多少人能够让你做出这样的评价，”

　　1969年，巴菲特急流勇退，结束了合伙公司的生意，带着沉甸甸的“超级金钱”远离过度兴奋的“市场先生”，躲过了七十年初那场灾难。

　　除了详细介绍格雷厄姆的理念、巴菲特的故事外，亚当·史密斯还在书中另外给出了两种途径，指导个人投资者这群“小麻雀”如何夺取超级金钱，如何“上青天”脱离“穷人阶层”。两种途径都排除了投资中的游戏成分，但并不影响它们的趣味性。

　　一种途径是寻求消极但安全的投资收益。如可投资免税市政债券，其收益率与大部分商业股票的平均收益率相差无几；可投资公用事业公司的股票，虽然它们难免单调乏味，但毕竟能确保收入的增长，投资这类股票所获得的收益可以部分免税，而且它们有每年增加股息的传统。

　　另一种途径是采取“买入—持有”策略，购进那些所谓大公司的股票，并将它们一直持有在手中。应该寻找具备以下特征的公司：有充足的资金；它的核心产品 在行业内具有领先优势；拥有自主定价的权力，并且能够控制自己的劳动力成本；它的经营范围处在能够持续增长的领域。具备上述特质的公司将能拥有诱人的利润 率，带来高额的收益。此外，假如一家这样的公司还拥有阻止外来者与其竞争的手段，那么你就拥有了一份不可多得的投资。

　　书中还提到一条古老的原则也许能帮助“小麻雀上青天”：预见机构投资者的行为。机构投资者就像猎兔犬那样倾向于集体行动，你所需要做的就是弄清楚这些 猎兔犬将奔往何方。机构投资者钟情于那些利润不断增长并在竞争中处于领先地位的优势公司股票。“如果你能找到一家规模较小且迅速发展的公司，并在它逐步成 长起来的时候卖给机构投资者，那么你就跨入了投资机构之间的缝隙”创业板中很可能存在这样的公司。但这种方式有一定的投机和游戏色彩，“一将功成万骨 骷”，风险和回报都可能很大。这些公司本身就是上市公司中的“小麻雀”，并不适合大多数个人“小麻雀”投资者。

　　本文2009年11月14日发表于上海证券报书评版投资原典专栏

亞當史密維穩 左丁山

http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple_sub/art_main.php?&iss_id=20110920&sec_id=12187389&art_id=15627719&cat_id=255&coln_id=22

史密夫教授同我地講經濟學理念，講講吓提到亞當史密（ Adam Smith），以我地唐人嘅講法，佢地兩位係老宗，追番十幾代之前，唔知會唔會係親戚呢？係唔係都冇乜相干啦，美國人姓史密夫，等於華人姓陳李張黃何，普 遍到極。史密夫教授話佢唔係亞當史密專家，但佢認為呢位現代經濟學始祖之第一本書，而死前再修訂，即係最後一本書，就係 The Theory of Moral Sentiments，係亞當史密最重要一本著作，大家要讀吓，內裏正有當代行為經濟學之影子。亞當史密並非 utilitarian，不講經濟學之理性行為係在有制約條件下追求效用之最大化（ utility maximization subject to constraints），亞當史密講嘅理性行為係個人選擇某種行為之時，會考慮到他人之觀感（ perception），人喜歡行為被人讚賞，避免行為被人怪責，假若人人如此，呢個社會一定互相禮讓，不為天下先，維穩到極。現實是否如此？大家不妨望 吓左左右右，左丁山就認為目前特區政府官員嘅行為就往往不是從爭取最大效用出發，而係從希望得人讚賞出發，不被痛駡嘅角度出發，是故中環街市不改建作為甲 級商廈，以提高本港就業量，反而係用作甚麼保育、在內興建一個游水池。記得溫家寶總理訪問英國時，就話要必讀亞當史密呢本《道德情操論》，教幹部及下海商 人多讀，香港啲高官或者讀過晒嘞。
在座有位洋記者話中國某位高層叫人讀海耶克之「自由的憲法」（ The Constitution of Liberty），但我地冇人記得起係邊位高官，假如係中共黨中央政治局委員嘅話，會有意思㗎。老實講，左丁山書架上有呢本書，但讀極都未睇完，唔敢話自 己讀過，以前坐肥佬黎嘅私家車幾次，次次都見車內有呢本書，佢應該讀過最少一次嘅。海耶克經濟觀已有多年冇人提起，在美國不算主流理論，但在 2012年就唔同，《金融時報》（九月十三日）專欄作家 Steve Rattner指 2012年係海耶克大戰凱因斯之年，奧巴馬之就業政策就是加稅與增加公共開支，擁抱凱因斯，而共和黨人 Michele Bachmann茶黨女王話最喜歡在沙灘讀 von Mises（海耶克同路人）！明年美國大選會係一場經濟學流派大決戰，夠晒精采。 

路透：雙匯國際計劃完成收購史密斯菲爾德後赴港上市，籌資40億美元

http://wallstreetcn.com/node/50094

美國財政部或將批准雙匯收購史密斯菲爾德

http://wallstreetcn.com/node/55474

據FT報導，知情人士稱，雙匯國際47億美元收購史密斯菲爾德食品公司(Smithfield Foods)極有可能獲得美國財政部批准，讓這筆有史以來最大規模的中國公司收購美國公司的交易向前邁進了一步。

美外國投資委員會已經示意其傾向於批准這筆交易，兩家公司最早將於週四收到該委員會的最後決定。對此，美國外國投資委員會(CFIUS)拒絕置評。美國最大豬肉供應商史密斯菲爾德食品公司同時也拒絕發表和美外國投資委員會審批有關的評論。

在2006年至2010年期間負責美外國投資委員會審批程序的官員Nova Daly稱，儘管他並不知道委員會的想法，但是這筆交易極有可能獲得批准，「因為這筆交易並沒有牽涉太多很嚴重的國家安全問題。」

2006年至2010年曾在外國投資委員會代表國土安全局的Stephen Heifetz稱，美外國投資委員會批准這筆交易確實能讓那些曾對這筆交易表示擔憂的政客鬆一口氣。

Heifetz表示：「這筆交易能使兩黨告知美國國會，專家已經對這筆交易進行了徹底的安全審查。」

在6月的一封寫給美國財政部長Jack Lew的信中，一個由兩黨參議員組成的團體要求基於食品安全理由對這筆交易進行嚴格審查。不難看出，中國公司收購美國公司交易往往存在很高的政治敏感性。

7月。美國參議院農業委員會就這筆交易召開聽證會。參議員在會上提出了這樣一個疑問，即如果是一家美國公司收購一家中國公司，這樣的交易是否能繼續進行。

因此，即使美外國投資委員會批准了史密斯菲爾德食品公司被收購交易，它也不大可能為其它中國公司收購美國公司打開閘門，尤其是當交易牽涉到自然資源或是能引起國家安全擔憂的行業，如電信行業。

迄今為止，中國公司收購美國公司的記錄喜憂參半。

2005年，中國海洋石油總公司因美國政客反對而未能以180億美元購得美國能源生產商優尼科（Unocal）石油公司。而近來該公司發現較為保守的交易能取得成功，即中國海洋石油公司購買美國石油和天然氣公司資產的少數股權。

中國海洋石油公司最大膽的一次海外收購交易是以151億美元收購加拿大尼克森（Nexen）石油公司。但在今年早些時候，為了獲得美國外國投資委員會的批准，中國海洋石油公司不得不放棄尼克森石油公司墨西哥灣資產的控制權，這對這家公司而言是一個重大犧牲。

其它中國公司在獲得美外國投資委員會批准上就沒有這麼好的運氣，無論交易規模大小。2011年，在遭到美國外國投資委員會拒絕後，中國手機製造商華為決定放棄從美國科技公司3Leaf Systems那收購價值200萬美元的資產。

總部位於特拉華州的羅爾斯（Ralls Corp）公司去年計劃收購位於美國一海軍軍基地的風能發電站，然而此項收購卻被美國政府以「威脅國家安全」為理由而否決。羅爾斯公司的持有者是來自中國的重型機械製造商三一重工集團。

史密斯菲爾德食品公司的農場遍佈整個美國，該公司的總部還位於有美軍重點部署的弗吉尼亞州。有分析人士指出，雙匯和史密斯菲爾德食品公司很容易遭遇和三一重工類似的問題。

美國外國投資委員會表示他們的決定將被提交給美國總統奧巴馬，總統有15天時間對其進行評估並做出自己的決定。如果美國外國投資委員會批准雙匯和史密斯菲爾德食品公司的交易，史密斯菲爾德食品公司將在9月24日舉行公司股東投票，有觀點稱此項交易需要獲得史密斯菲爾德食品公司大多數股東的同意方能成行。然而已有史密斯菲爾德食品公司的股東宣佈將對此投反對票，原因是他們認為雙匯給出的收購價低於史密斯菲爾德食品公司的實際價值，某據激進的對沖基金表示他們已經收到對史密斯菲爾德感興趣的第三方的報價，其數字大大高於雙匯每股34美元報價。

信達IPO-經濟逆週期下的機遇還是風險？-嚴哲銘 史密斯岩折鳴

http://xueqiu.com/5288593293/26362352
10天之後，也就是2013年12月12日，信達資產管理公司就將在港交所掛牌交易。根據經濟觀察報的報導，這單IPO在香港引起了相當大的關注度，「幾乎全城的金融業分析師都來了」。全球配售開始後，一個小時內，認購額度就超過了招股額度，第一天即超額認購6倍。在這樣火爆的市場需求下，信達的IPO定價很可能處於估值區間的中間偏上部位。那麼這支被賦予「對沖」概念的股票，是否真的能夠在逆週期概念下，走出一波向上的業績呢？

請注意：

本文不涉及任何股票估值分析，並不對信達IPO定價或未來股價走勢做任何判斷。作者目前為美國Kaulkin Ginsberg公司行業研究員（part-time），馬里蘭大學學院市分校金融碩士（在讀）。由於實習所在公司關注不良資產收購與剝離行業的兼併收購業務，入職以來作者一直跟蹤美國不良資產處理行業的趨勢和2008年金融危機至今的市場動態，自從信達IPO的消息被媒體報導，作者就一直在蒐集信達資產管理的相關信息，希望能夠對於這個案例寫下一些自己的見解，尤其是通過借鑑美國市場的寶貴歷史經驗，來分析國內不良資產處理行業的發展趨勢。

信達主要數據來源：

《2012中國信達資產管理股份有限公司金融債券募集說明書》2012.10

《2013信達資產管理招股說明書》2013.11.28

《2012中國信達資產管理股份有限公司主體長期信用評級報告》2012.08.23

其他信息包括財經媒體報導和行業分析報告，均為公開發表的信息渠道。

宏觀分析

註：下文中，為了方便表達，將不良資產處理行業簡述為ARM行業（Account Receivable Management）

對於ARM行業來說，排名第一位的宏觀影響因素應該是貨幣供應量，當市場上流動性非常充裕的時候，銀行的信貸會偏松，借貸給一些風險較高，盈利能力較差的投資項目。等到經濟週期向下探底的時候，借貸方無法還清債務的情況往往會密集出現，銀行或者其他借貸人就必須經歷一個不良貸款的處置過程。應該說M2是一個領先指標，因為從銀根放鬆，到過度信貸進入實體經濟，再到無法按期償付，最後走入不良資產打包出售或者破產清算重組（此階段為信達介入的時間點），有一個很難估計的傳導時間。另外，從ARM的盈利模式來看，從接收不良資產到處理完畢獲取利潤，中間也有一個不確定的時間段，取決於具體的項目和處置能力。

參照圖一，可以清楚看到2008年底美國爆發金融危機的時候，M2存量的增長速度顯著放緩，次貸危機爆發前半年，M2月度增速直衝10%，隨後便急速下降至2%的最低點。而根據圖二的中國M2月度數據來看，2013年3月以來，中國的M2增長出現了減速的跡象，這是一個比較明顯的經濟下行區間預示。


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圖二

再一點是：中國的融資結構和美國不同，根據央行2012年的中國區域金融運行報告主報告，中國的銀行貸款融資（間接融資）佔到所有融資的67%。而美國直接融資比例（公司債券，股票融資）長期維持在80%-90%的水平。所以說中國經濟中累積的不良借貸，集中沉澱在銀行系統中。美國在次貸危機爆發之後，損失慘重的不僅僅是房地產的投機者和借貸者，也包括在地產按揭背後給予支撐的房地美和房利美，以及其他一些CDS的賣方（AIG）。那麼如果假設這一輪逆週期發生，比較確定的一點就是，不良資產會較多體現在銀行系統中，根據信達的招股說明書，中國銀行系統的不良資產率已經連續7個季度上升（如圖三）。但是很有意思的是，如果對照美國的數據的話，中國銀行的不良資產率簡直是不可置信地低，很多美國的金融界人士都對中國的官方不良資產率提出過質疑，對此作者並沒有研究，不敢妄下定論（但是可以確定一個主要的原因是國家對於商業銀行的不良資產進行剝離）。筆者曾經研究對比過，1990年經濟危機和2008年經濟危機後，美國商業銀行的不良貸款率變化（如圖四），根據預測，美國的不良貸款利率如果要回到2008年危機前的平均水平，則需要到2016年的第二季度。圖中一個很顯著的特徵就是不良貸款率的下降速度要遠遠慢於上升速度。即使中國的不良貸款率數據僅僅反映了大致趨勢上的變化，我們也可以看見這一輪的下降週期還沒有到達低谷，美國從2008年底的次貸危機爆發，到貸款違約率達到頂峰的7.4%（2010年第一季度），經歷了一年多的時間。如果我們假設4萬億的不良貸款利率達到7%，那就是2800億的不良貸款增量，如果我們再加上4萬2.0版本，那就相當於自從2008年底開始，有將近6000億的不良貸款需要釋放到ARM市場中去。僅僅是政府投資這一塊，就已經接近了目前的整體不良貸款給的存量水平。毋庸置疑，未來的不良資產處理規模，處於一個上升渠道。

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圖三

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圖四

但是，同樣是基於ARM的市場分析，美國業內一個很重要的指標就是資產回收率（recovery rate），還是基於圖四，可以看到美國商業銀行的write-off rate基本是與不良貸款率同向波動的，在經濟不景氣的階段，雖然需要處理的不良資產增加了，帶來了更多的業務，但是這些業務有多大程度上是可以貢獻利潤的，還要打一個很大的問號。

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圖五

圖五是美國ARM行業利潤的增速（出自IBISWORLD行業報告），美國的GDP增速和90天以上不良貸款率的變化圖。很明顯前兩者是存在一個正向關係的，並且都與不良貸款率存在反向關係。不良資產處理行業的波動率要大於整體宏觀經濟的波動率。非常有意思的是，雖然不良貸款增加了，但是壞債處理機構的收入也在下降，在2009年達到了低谷，主要的原因就是隨著經濟的惡化和失業率的急劇增加，不良貸款的回收率遠遠低於歷史水平。當然這裡還有一個因素要提到：美國政府在2008年金融危機後，對於ARM行業出台了一系列的監管措施，包括成立了CFPB等機構，規範了相關行業的債務處理流程和手段。甚至規定收債人只允許打欠錢人的家庭座機，而不允許打手機等規定。大大提高了債務回收的難度，並且迫使行業大規模重組（新規定下只有債權所有人可以負責債務的追索）。

那回頭去看中國，信達能否在經濟不景氣的情況下，收入逆勢上升？筆者抱有一個比較謹慎的態度。正如前文所提，債務的處理，包括債轉股，再到處理完畢獲得收益，中間有一個無法清晰估算的時間，在經濟下行區間，債券收購並不能體現出營業收益的立刻增加，相反，一些優質資產反而會因為市場缺乏流動性而出現市值低估。雖然信達資產管理是一個很特殊的公司，旗下的業務也不僅限於不良資產處理，但是這一塊業務貢獻了其稅前利潤的70%以上，一旦ARM業務受到衝擊，整個信達公司的業績就會出現大幅度的下滑。

微觀分析

盈利能力

如圖七，通過計算稅前利潤佔營業收入的比值，信達的不良資產經營業務的利潤率從2010年的76.07%下降到2012年的43.32%。2013年6月30號為止，前半年的ARM業務利潤率為36.93%。公允來講，我認為這並非是一個長期的下降趨勢，而是一個業務週期性的體現。這也加大了對信達ARM業務進行估值的難度。但是這也從微觀層面印證了作者之前的觀點，儘管銀行不良資產率在過去7個季度連續上升，信達的不良資產處置業務收入持續增加，但是其稅前利潤率反而逐年下降。大膽預計，在這一輪週期調整結束，信達消化掉收購的不良資產之前，很難在利潤率上超越上一輪處置末期的較高水平。

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圖六

非金融類資產處置的機遇

目前信達是國內唯一一家有非金融類不良資產處理牌照的AMC，雖然這個壟斷能夠持續多久尚未可知。但是從信達的財務數據可以看到這是一片擁有巨大ARM服務需求的市場。可以想像這是一輪粗放增長的機遇。但是在壟斷被打破以後，隨著市場競爭，利潤將會被攤薄。不過目前來看這一塊的競爭前景還不是很明朗，包括一些地方政府成立的地方債務處理機構，可能存在的民營資本和外資的進入，暫時還沒有對四大國有AMC造成威脅。因此在未來的短期內，信達的收入結構將從金融類不良資產，變為金融和非金融「雙翼齊飛」的格局，5年內的短期收入期望值還是快速上升的（注意此處僅討論收入水平並非利潤率）。

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圖七

總結：

本文僅聚焦於信達資產不良資產處置業務的發展前景，綜合微觀和宏觀兩個方面，信達的該項業務是一個有巨大發展潛力的業務，正面因素在於該市場在國內尚處初級階段，包括業務模式和監管環境，行業發展初期往往有較大的向上空間。另外就是國有企業的壟斷牌照，雖然引入民間資本一直是高喊的口號，但是具體什麼時候能對市場格局造成顯著的影響，現在還不清楚。負面因素就是經濟下行區間對於不良資產變現能力的威脅，無論是地方債務也好，還是房地產泡沫也好。信達已經大量持有煤炭行業的企業的債轉股，並且有很多的房地產投資，該公司盈利與宏觀經濟的相關性可能會超乎投資者想像地複雜，畢竟當作者在圖五中引用美國數據時，用的是行業利潤數據，無需考慮單個企業資產組合的市場相關性（美國的ARM行業集中度非常低，80%以上的市場份額屬於中小企業）。對於信達來說，可支配現金流較高的時間點，應該是已收購的資產，通過處置得到較好收益，並且當期沒有太大額度資產收購發生的年份。而對於一個下行經濟週期的市場來說，信達將要擴大不良資產收購的力度（IPO 60%資金用途），在這個過程中，上一輪收購的資產能否有一個較好的變現價格，是值得我們進一步考慮的。