獵豹財務長郭恭克從數字叢林發現經營者的操守和私心

鉅豐財經執行長、人稱獵豹財務長的郭恭克，從法人時代開始就鑽研財報分析，經過多年訓練，已能充分掌握企業財報數字間的關聯性和邏輯性，並成為他的選股利器。

口述．郭恭克　整理．張弘昌投資人要賺錢，學會財報分析是很重要的一堂課，很多人進出股票，常常無法克服人性弱點，也就是所謂的「貪」和「怕」，最後導致追高殺低，繳了不少學費。事實上，這是因為不懂市場、不懂公司，沒有一套自己的選股方法，才會讓情緒主導投資決策。

陷入「股價很便宜」的迷思在投資股票前，我一定花很多時間去研究財務報表，透過財報，可以看清楚公司的經營狀況，以及管理階層的思考。不論是損益表、資產負債表或現金流量表，我都會抽絲剝繭，找出每個數字背後的邏輯，而為了讓自己站在和管理階層一樣的高度看公司，我甚至進修財務管理課程，學習如何評估一家公司的真實價值。

財務報表看久了，我發現可以在數字叢林中發現管理階層的操守和私心。像最近我就注意到一家電子公司，其股利政策就對小股東很不友善，該公司常辦現金增資向股東要錢，但配發股利卻多數都是股票，從這樣的決策思考，便可以知悉大股東內心的想法，投資人應該避開這類型的股票。

在和許多人的互動中，我常感到惋惜的，是投資人在買賣股票時，只看ＥＰＳ︵每股稅後純益︶，然後陷入「股價很便宜」的迷思中，即使有看財務報表，也只是運用很簡單的財務比率，但其實財務報表上的數字，有前後的關聯性，唯有融會貫通後，才會變成信仰，最後成為投資習慣，躋身股市贏家的行列。

例如，一般人常聽到ＲＯＥ（股東權益報酬率），就是「稅後淨利╱平均股東權益」，公式很簡單，也很容易了解，但事實上，它還可以細部拆解為「『稅後純益率』乘以『資產周轉率』再乘以『權益乘數』」，計算方式為「『稅後淨利╱營業收入』乘以『營業收入╱平均資產總額』再乘以『平均資產總額╱平均股東權益』」。

以此推之，同樣ＲＯＥ是一○％的兩家公司，透過細部分析，可能出現截然不同的情況，像「稅後純益率」較高的公司，在不景氣時，可以持續獲利；相反地，如果是「稅後純益率」較低，但透過高資產周轉率（薄利多銷）來賺取股東報酬的，反而容易在景氣下滑時出現虧損。

做假帳很難掩護超過兩年

要分析一檔股票是否值得買進，我會拉長時間去觀察公司的經營軌跡，而不是只看一、兩季。首先，先將過去七、八年的年度財務報表進行分析，了解公司長期的營運是否穩定，或者處於成長階段，接著再去看過去八季，掌握公司短期的經營狀況，只要我看不懂或有疑慮，一概不投資。

根據我的經驗，企業要做假帳騙股東，且要做得很漂亮，很難掩護超過兩年，因此分析財報的時間只要拉長，就不容易踩到地雷。

至於如何進一步解讀財報，我建議可以按三個簡單流程來進行。首先是損益表，最重要的是看它的營收趨勢，因為企業所有的活動，就是為了創造營收，只有營收持續成長的公司，才有投資價值。

接著，即觀察獲利能力是否逐年或逐季走升，包括毛利率、營益率和稅前淨利率；最後則是看損益表的營業外收支的穩定性，如果只是發生一次性的收益（處分土地或轉投資），則屬非經常性盈餘，不宜列入投資評估。

其次，在資產負債表方面，有兩個地方應該注意，一是自有資本比率，另一個則是長期投資的透明度。所謂自有資本比率，即是「股東權益╱總資產」，自有資本比率愈高，表示企業借錢很少；反之則借錢很多。一般來說，自有資本比率最好高於五○％，以避免企業遇到不景氣時，倒閉風險較高。

至於長期投資，則是愈少愈好，如果金額高的話，最好合併報表後長期投資科目能趨近於零，如此投資人才可以充分掌握企業的營運情形，倘若企業的長期投資金額很高又不透明，買它的股票無疑是閉著眼睛做投資。

另外，投資人也要留意按權益法認列投資收益的長期投資（有實質控制能力的轉投資），是否有現金股利匯回，這部分可以在現金流量表的「營運活動現金流量」項目查詢到。

例如最近在股市引起話題的鴻海，其「按權益法認列投資收益」往往高過「按權益法認列的現金股利」許多，也就是說，雖然子公司有賺錢，但卻沒有將現金匯回母公司。類似這樣的公司，我是不會列在選股的名單當中。

最後一個流程，則是分析現金流量表的「營運活動現金流量」金額占稅後純益的比重是否落差太大，如果比重太小，應該去看存貨或應收帳款占總資產比重是否偏高，造成企業的資金遭到積壓。

按照這樣的選股流程，我在這次半年報挖掘到不少好股票，像做封裝測試的力成、欣銓、全智科，電子股的晶電、昇陽科，以及傳產股的宏全、裕融、台泥和台玻，其中裕融、台泥和台玻因大陸轉投資陸續轉虧為盈，值得長期觀察。

價位仍是進場重要考量

不過要提醒大家，財務報表分析過關不代表立刻就可以搶進，價位仍是重要因素，我的習慣是等大盤大跌後再進場，買黑不買紅，最好等「外部股東權益報酬率」（股東權益報酬率╱股價淨值比）接近一○％或超過一○％再分批承接，讓自己立於不敗之地。

以全智科來說，其每股營收○九年第一季時為一．二九元，今年第二季已經跳升到二．四九元；毛利率、營益率和稅前淨利率則分別從一二．七七％、負一．四二％和 ○．○二％，增加到三九．五七％、二六．六二％和二六．九八％，趨勢明顯往上走。另外，全智科自有資本比率高達九三．○九％、營業外收支金額很低、營運活動現金流量金額占稅後純益的比率超過三○○％、長期投資幾乎沒有、ＲＯＥ也逐季增加，可說是一檔很安全的標的，上半年每股稅後純益為一．二二元，從本益比角度看也不高。

至於最近被法人棄養的ＬＥＤ上游晶粒股晶電，近期每月營收持續暢旺、自有資本比率達七五％、營運活動現金流量金額占稅後純益的比率為一三○％以上，由於股價跌幅不小，外部股東權益報酬率已來到八％附近，未來如果股價再往下修正，不失為好的長線買點。

郭恭克選股建議：

財報看不懂的公司，就不要去碰！

私房選股

公司

名稱營收（億元）毛利率（%）營益率（%）每股純益（元）第一季第二季第一季第二季第一季第二季第一季第二季晶　電2448 40.3 52.4 35.8 39.3 25.6 29.5 1.30 2.20 欣　銓3264 10.5 11.6 40.3 42.0 32.5 33.7 0.77 0.91 全智科3559 2.4 2.8 41.5 39.6 28.1 26.6 0.59 0.63 宏　全9939 12.5 16.4 24.7 28.0 15.8 19.0 0.82 1.75 裕　融9941 3.8 3.9 96.1 95.8 24.6 40.7 1.02 1.33

Uber顧立楷闖入運將叢林用麥肯錫「邏輯樹」打江山思考術》商場實戰三大應用

2015-11-02 TWM

顧立楷，曾擔任麥肯錫大中華區零售業與金融業分析師，兩年前接下Uber台灣區總經理。且看年僅三十三歲的他，如何用麥肯錫工作術，勇闖已飽和的計程車市場。

台北市與新北市，每日超過五萬輛計程車在街上奔馳，堪稱是全球叫車最方便的城市之一。

二○一三年進軍台北的網路叫車系統業者Uber，憑什麼能在短短兩年就創造出數十萬註冊乘客，而且擁有數千名註冊合作司機，在已呈相當擁擠的計程車市場殺出一條血路？更令人驚訝的是，一個七年級生，又如何在草莽味十足的台灣「運將」產業中，hold住一家飽受爭議甚至備受攻擊的公司？

這位年輕人就是Uber台灣區總經理顧立楷，今年三十三歲的他，還是個單身漢。他小時候就讀美國學校，之後留學美國加州大學取得經濟學學位。大學畢業後進入花旗銀行任職，再轉到麥肯錫企管顧問公司擔任分析師。與許多麥肯錫「畢業生」一樣，他也走過創業之路，創辦了娛樂競標公司Bid & Buy。

決策就怕靠直覺

主觀思考易導致衝動決定這樣的白領精英經歷，竟在命運之神的巧妙安排下，讓他與台灣廣大的運將們產生巧妙的連結！顧立楷說：「台北是Uber繼新加坡後進軍亞洲的第二座城市，可說是Uber創新商業模式的先驅城市之一。」「因此，我把自己當成一個創業者來經營公司，而不只是一個專業經理人！」Uber在台灣發展接二連三遭遇的種種困難與挑戰，包括計程車司機的抗議、法令的衝突、消費者安全與權益的保護、網路叫車業者的繳稅問題等等，顧立楷表示，他隨時都有戴著鋼盔準備上戰場的準備。

面對各種火藥味十足的攻擊與批評，顧立楷能展現出沉著與冷靜，他說一部分要歸功於任職麥肯錫三年期間的訓練。

麥肯錫資深顧問總是告誡菜鳥：「讓人產生負面情緒及衝動決策的思考，幾乎都是沒有經過大腦重新整理的主觀思考！」「主觀思考」的過程彷彿一個看到百貨公司櫥窗中精美名牌包而衝動消費的人。

但是，如果看到名牌包的刺激後，能經過大腦思考，在腦中展現出幾個命題，比如說：使用到的場合多嗎？我有可以搭配的衣服嗎？買了後這個月會不會超支？就會做出相對理性的決定！

邏輯樹推敲法

找到問題癥結就找到答案了顧立楷指出，如何把思考轉向客觀思考流程，而避免成為直覺式的主觀思考，在麥肯錫的新人訓練中提供許多有用的「招數」。其中，以「邏輯樹」這個方法最為實用。

企管顧問最主要的任務就是解決企業所面臨的問題，解決問題的第一步就是先分析問題。麥肯錫顧問把分析問題能力視為是企管界的聖杯。因為，麥肯錫人常掛在嘴邊的一句話是：「問題癥結點找到了，答案也就出來了！」如果面對的問題是資訊不足、情勢混沌未明、複雜糾結到連線頭都還找不到。麥肯錫顧問會先從畫出「議題樹」（也可稱為問題樹）下手。

例如，Uber於二○一三年剛進入台灣時，顧立楷所面對的就是一個混沌未明，一個全新商業模式可行性如何？完全沒有答案、也沒有頭緒的處境。於是，他就先從畫「議題樹」著手。

他解釋說：「我面臨的第一個課題當然就是如何從零開始，開創出Uber的營收？」「做出營收只有兩條路：先找到足夠的司機、再來是吸引乘客上門。有司機，才能服務乘客，這是蛋生雞、雞生蛋的道理！」「接下來，再針對這兩大議題擬定主要對策，每一個主要對策後再思考輔助的對策」，這樣一層一層地推導下去，就如同一棵大樹有一個主幹，然後有兩個支幹、每個支幹再衍生次幹，這種脈絡清楚的問題分析法，不僅可逐漸推導出策略與解決之道，連公司要如何分工運作也可因為「議題樹」的長成，而有了愈來愈清楚的輪廓。

在問題的初期階段，「議題樹」有助分析、釐清問題、找出對策，但所推導出來的對策到底可不可行？麥肯錫還有一招用來進行驗證，那就是「假設樹」。

懂得對假設（hypothesis）進行驗證，是麥肯錫顧問之所以能兼顧工作品質與效率的法寶之一。當過二年麥肯錫分析師的東和鋼鐵董事長侯傑騰指出，「企業經營如同在與時間及金錢賽跑，懂得利用『假設』來節省時間、節省成本，是企管顧問的職責。」學會運用「假設樹」的思考是Uber在台灣推出所謂 Uber Black（指雙B 或Lexus的高級房車叫車服務）成功的原因之一。在「議題樹」中，Uber導出推出更高檔、更豪華的車輛是吸引乘客的眾多對策之一。但這個對策到底可不可行？可利用「假設樹」進行分析驗證。

比如說，分析後發現：黑頭車叫車服務因市場價格混亂、市場缺少領導品牌、企業可透過叫車降低成本等等事實的依據，使得黑頭車叫車服務大有可為這個假設是成立的，那Uber就應該針對這個對策砸下更多資源，並加快腳步。同樣的道理，議題樹中推導出來的「降低資費」這個對策經過假設樹驗證後，對業績幫助不確定，反而易遭來更多爭議，反而要益加謹慎。

MECE思考法

拆解問題如切西瓜獨立分析顧立楷強調，「邏輯樹」的問題思考方法一定要把握住一個原則，這也是麥肯錫知名的思考法則：彼此獨立，全無遺漏（Mutually Exclusive Collectively Exhaustive，簡稱MECE思考法）。

「MECE思考法簡單來說就是當你面對一個問題時，你先把它拆解成兩個主問題，兩個問題再拆解成六個次問題，再針對所有拆解完的問題分別擬定出不同對策，每個主問題、次問題彼此間都要獨立，不可重複。拆解完後，再思考有沒有被遺漏的面向！」舉例來說，假設一名財務管理人員面對一個問題：「公司今年獲利較去年同期銳減二五％，問題出在哪裡？」如果這名財管人員把該問題拆解成：一、新競爭者加入；二、市場價格戰轉趨激烈；三、市占率下滑；四、市場出現替代性商品；五、公司進貨成本上揚；六、國際原物料價格大漲，這六點。因為第一點與第三點其實是重複的(新競爭者加入是因，市占率下滑是果，彼此是因果關係，並非獨立關係)。而第五點又與第六點重複，這會導致分析效果打折扣；再者，這種分析思考法極可能產生遺漏。

為了避免遺漏，並做到拆解的問題相互獨立，管理人員應該像切西瓜一般，先對半切、二分之一塊再對半切，把問題逐一拆解成：營收面與成本面；營收面再拆解成獨立的內、外部因素，成本面也分成人事、進貨與管銷三塊(詳見附圖)，一直順著架構拆解下去，如此才能做到相互獨立、全無遺漏的地步，也才能查明問題的關鍵原因。

八二法則鍊金術

集中火力在核心業務精簡成本「八二法則」亦是顧立楷從麥肯錫學來，迄今受用的管理利器。這個法則主要是說：一件事能不能成功，往往取決於二○％的關鍵努力；一家企業的獲利，往往只來自前面二○％的客戶。

「所以重點在於，你必須搞清楚影響八○％成果的那關鍵二○％因素是什麼？那二○％的客戶是誰？那關鍵的二○％員工是哪些人？」顧立楷說。基於這個法則，Uber也隨時監測哪個區域的營收貢獻度最大？哪一類的車型最受乘客青睞？哪一條路線的獲利率最高？進而集中火力，決定資源投入的方向。

Uber台灣公司更是八二法則的奉行者，成立二年來，專職員工僅三位，充分展現將非核心業務外包，集中火力於核心業務的精神。

方法是死的，能夠活用才能發揮價值。麥肯錫所研發出來的種種表面看起來生硬的工作思考法，在凡人手中可能一文不值，但高手運用起來，卻能使企業發揮如百萬雄師般的力量。師父帶進門後，能不能修鍊成功就看個人了！

撰文 / 謝富旭

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