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反射理論 CUP

SENSE隨筆140922索羅斯的「反射理論」

SENSE隨筆140922
索羅斯的「反射理論」
執筆人：蟬

投機巨匠 索羅斯George Soros曾在訪問中聲稱， 投身金融界只是為了生活，誌趣從來都是哲學和政治，只可惜人生事與願違. 近年他的活動的確集中在寫作與慈善，主要是協助某些國家建立所謂“開放社會”, 促使其從共產主義過渡至資本主義。 2007年時代雜誌估計索氏歷年約共捐出70億美元贊助不同的慈善與政治活動。

索氏曾說過盛名非其所願，因而甘冒“惡名”, 發表金融現象的一般理論： 「反射理論Reflexivity」，寫成《The Alchemy of Finance金融煉金術》一書, 在1987年首次發表。 數年後，索氏為修訂本寫序言時指出: 反射理論作為一般理論是錯誤的，其適用性相當有限, *** 在大多數情況下是可以忽略的。

反射理論剛推出時被經濟學家狠批為火候欠奉的“Amateur初哥理論”。 但經歷了2008年金融海嘯, 經濟學家似乎有所改觀，相信該理論在解釋 類似美國次按問題為核心形式的經濟崩盤上面, 有其獨到之處。

〈經濟學與現實〉
微觀經濟學提出當供求達至 “均衡equilibrium”的狀態， 便會出現穩定的交易價格。即使市場出現短暫供求失衡，也會透過價格調整達致均衡點。****
然而均衡價格卻沒有任何方法足以確保， 現實中亦無從得知任何特定時刻的交易價格,是否正處於均衡點之上。 價格波動到底是常態還是調整過程, 實在難以判別。

經濟學有如其他 “公設系統axiomatic system”，建立在一組 “不証自明的” 前設上面。 其中一項前設, 便是個人在作出決定時擁有 “完全的資訊perfect information”。 理性人在追求利益最大化的前提下，供應和需求是既定的，並且可以供應曲線和需求曲線, 表達兩者在不同價格下的定量狀況。
經濟學的工作是研究供應和需求的關係，而不是兩者的本身。****

索氏指出供應和需求以這種既定的方式去表達是錯誤的，供求包含著 參與者participants對 事件的預期expectation， 而事件反過來, 又是由其本身的預期所造成的***。
以金融巿場為例，買賣決策基於對未來價格的預期，而未來的價格則取決於當前投資人的決策。

經濟學家可能指出: 投機性的價格上漲是一種過渡現象， 隨著供趨於多, 需趨於少, 價格將會被修正。 但以外匯市場為例，持續的走勢往往能夠 “自我有效化self-validating”：因為會對國內物價做成影響。**** 因此經濟學家的想法可能是錯誤的.

〈參與者的偏頗〉
科學方法是設計來處理事實fact的。 科學家處理的現象不會受任何人的言論和思想所影響，該現象是獨立且客觀存在的，透過將陳述與現象作比對，言實符合 便成為一種知識。在自然科學中，思想與事件是彼此隔離的。***

決策作為一種人類行為，參與者在思考巿場的同時也影響著巿場。 這種“作為客體一部分的主體”的困境, 同時困擾著所有社會科學的學科。 正因為存在著因果交錯，參與者決策的時候, 是在處理一個不完全理解的問題。****

與自然科學不同之處，就算如海森堡的 “不確定原理”，引入觀察者將會令到量子的速度與質量無法同時被測定，但觀察者仍非決定量子行為的因素。而社會科學客體的不確定性, 卻是由主體本身所造成的，參與者的思考, 本質上的「偏頗biased」是不可避免的。

索氏因此認為「巿場價格永遠是錯誤的」*****，它們代表一種對未來偏頗的觀點。而偏頗的觀點則會持續影響事件的發展，索氏稱之為「反射理論」。

〈反射理論〉
索氏將參與者的思考和他們所參與的情況以兩個函數關係表達出來。
1. 認識函數 cognitive function
參與者努力理解世界的情況，以 y = f(x) 表示；
2. 參與函數 participating function
參與者的思考對真實世界的影響，以 x = g(y) 表示；
因此 y = f( g(y) ) 而 x = g( f(x) )。

在大部分的情形下，其中某一個函數能被獨立觀察，但在特定情況下則會同時運作。而當它們同時運作的時候，便會互相幹擾，形成交互影響的局面。索性稱這種交互作用為「反射reflexivty」。這個字的法文原意為: 用來描述動詞的主詞與受詞, 為同一者。

如以數學方式表示，兩者便是 遞迴函數recursive functions。這個像鞋帶交錯的型態，將事實與認知連結，而認知又連結事實。
這種理論也可以視為某種形式的辯證dialectic，價格是認知和事實交互作用產生的辯證過程，由於辯證沒有終點，因此價格也沒有均衡狀態。***

索氏將價格視為歷史過程，其主要驅動力量為參與者的偏頗。***
在一般事態中，唯有參與函數在運作，認識函數是固定的。但在獨特的歷史發展中，兩個函數卻同時運作，參與者的偏頗會受到事實的影響而改變，歷史的無窮變化正源於此。
索氏指出，他對一般和獨特的歷史發展所下的定義是 “同義反覆tautology” 的。縱使如此，反射理論的貢獻在於找出均衡分析的限制，*** 指出認識函數並非既定的，而歷史也非一成不變。

《金融煉金術The Alchemy of Finance》(1987) George Soros

拆VIE，做“鏡面反射”中概股海歸奔A股

眼看著國內A股市場的火爆和門檻的降低，出國上市的中概股公司坐不住了。他們忙著改換門庭，拆除原有的境外投資者協議控制的股權架構，轉而搭上A股快車。

“中概股海歸已成趨勢。”沙航對南方周末記者說。

沙航最近正忙著給在美國上市的中概股做私有化退市工作，然後幫助他們在中國的A股上市。沙航是淳信奮進投資管理中心董事總經理，淳信奮進是由中信資產股權投資板塊淳信資本發起設立的投資平臺。

2015年5月5日，據騰訊科技報道，分眾傳媒最快在1個月內就可通過借殼上市的方式登陸A股市場。這已經不是第一家從國外退市回歸A股的中概股了。世紀佳緣、完美世界、盛大網絡等都在謀求退市回到A股。

甚至連百度也表示了要回到A股的想法。2015年4月24日，李彥宏在中國證監會做演講的時候，再次表達了百度不能在A股上市的遺憾。2014年兩會期間，他就表達過類似的想法。

4月15日，上交所發行部周大勇在互聯網+資本市場培訓研討會上公開表示，相關部門在研究是否可以借用自貿區的特殊地位逐漸把VIE架構的海外企業引入國內上市。

體量龐大的科技公司回歸，對沸騰的A股市場影響巨大。問題在於，他們背負的VIE（外資公司協議控制境內公司）股權結構將如何改變？

“暴風”狂飆

北京市通商律師事務所合夥人金有元，過去幫助很多公司搭建VIE架構去美國上市，現在已經有不少公司來找他拆除VIE架構了。他告訴南方周末記者，中概股從美國退市和私有化，是因為這幾年國外資本市場對中概股不是特別友好，渾水和香櫞等做空機構經常做空中概股，一些優質的中概股也遭到沖擊。大家在海外的日子都不好過。反觀國內資本市場，能給到很好的市盈率和估值。

上市8年來，完美世界的股票從上市時候的16美元，到今天的19美元，而且還是由於退市消息公布後，股票最近才漲了3美元。

也就是說，在美國上市8年，股價基本沒動。市盈率只有9倍左右。而作為遊戲業的同行，在A股的掌趣科技，市盈率高達123倍。即便是阿里巴巴，市盈率也只有43倍，百度是32倍，騰訊是50倍。

盛大2004年在美國納斯達克上市時股價是11美元，到啟動退市時候的股價已經是6美元左右。陳天橋要構建一個娛樂帝國，需要拓展新業務，但前期要靠遊戲輸血，造成財務報表難看，但美國資本市場不管這些，覺得盛大不行。

過去中概股去美國上市，是因為國內投資人看不懂互聯網，只能去國外上市融資。但現在情況不一樣了，從股民到政府，都看好互聯網。尤其是政府，已經把互聯網上升到國家戰略的高度。

現在，A股市場最火的一個板塊就是互聯網+。所有一線互聯網公司的老板們都參加過總理的經濟座談會。互聯網公司的老板們也成了證監會的座上賓，馬雲和李彥宏都去證監會做了演講。

“特別是暴風科技的表現鼓舞了很多已經在海外上市和打算在海外上市的人。”沙航對南方周末記者說。

暴風科技曾經也設置了海外上市的架構，但後來拆除了這一架構，轉而在國內上市。2015年3月24日登陸A股後，暴風科技連續漲停了30個交易日（截至5月6日）。市值折算成美元接近30億美元，幾乎跟在美國上市的優酷土豆的市值差不多。但顯然暴風跟優酷之間的量級還差了很多，可以說是“隔著好幾個暴風”。

北京大悅律師事務所主管合夥人祝偉對南方周末記者評論說，暴風科技是拆除VIE登陸A股的吃螃蟹第一人，是政府和市場有意無意樹立起來的一只示範股。但暴風受到追捧的最根本原因還是A股市場的優質互聯網公司太稀缺了，導致目前暴風的價格偏離了價值。

過去是唯一選擇

在沙航看來，當時這些企業選擇去國外上市幾乎是唯一選擇。

首先，在國內A股上市需要經過中國證監會核準，要求較高，上市程序複雜、時間周期較長。而國外資本市場多數采取註冊制，相對便捷。

其次，國內A股上市條件有一些門檻較高的硬性指標，如三年連續盈利且達到一定的利潤水平等，但很多互聯網公司前期往往是虧損的，需要通過燒錢來獲取用戶或對物流等進行投資，典型的是電商領域的京東。

另外，很多企業一開始拿到的就是海外的風險投資，公司的經營模式也是模仿自美國資本市場的成熟企業，所以他們天然會選擇到海外上市，在講述資本故事的時候，往往直接說他們是“中國的亞馬遜”之類。

當時，只有海外基金願意投資早期的創業項目，國內的人民幣基金主要是投資那些快要上市的成熟型公司，很少有人民幣基金投資天使和VC（風險投資）環節。

現在的情況發生了很大變化。很多互聯網公司的模式都是自創的，並非複制於國外，所以在美國資本市場找不到對標的公司，很多時候不知道怎麽跟美國投資人講述一個資本故事。

中國政府也在采取措施推動中概股回歸A股。比如創業板首發辦法和創業板再融資辦法的修改，包括明確表示要放寬財務準入指標，取消持續增長要求，簡化發行條件，明確註冊制程序，取消股票發行審核制，以及為境外企業境內上市預留法律空間。

“新三板對於創業公司來說，門檻已經低到跟他們去美國納斯達克沒有什麽區別了。”沙航對南方周末記者介紹，現在在新三板上市，門檻很低，你可以不盈利，也可以沒有任何的收入，你的業務可以還沒有真正的開始，這是一個很大的進步。

沙航舉例說，像仁會生物和中搜網絡，之前在新三板是不可能上市的，現在給的估值都不錯，市盈率都是好幾十倍。據他得到的數據，現在新三板一天的交易量就等於2013年一年的交易量。

“可以說，股市開放是國家意誌。要配合這個戰略，證監會會對資本市場加大改革力度。”沙航說。

一方面是積極創造條件讓中概股回來，另一方面政府又表現出對於VIE的明確管束信號。

前不久頒布的《外國投資法（征求意見稿）》對於VIE的協議控制做了明確的表態。已經有VIE的公司和中概股，要根據不同情況做處理。要麽申報，要麽申請認可，要麽實行許可準入，到底哪種，意見稿還沒有定論。

對於未來的VIE架構，祝偉對南方周末記者分析，意見稿的傾向很明白，對新設VIE架構，如果是負面清單之外的，是允許的態度，如果是限制類的VIE架構，要追溯到實際控制人是否中國人。禁止類的行業，無法獲得VIE準入許可。

“不難看出來，態度是讓你出去上市難，在國內上市容易。”祝偉說。

VIE重回監管視野

對於中概股和VIE問題，中國政府的態度發生過多次改變。

VIE架構集中的領域，主要是政府限制外商投資的領域。比如電信、互聯網和傳媒。新浪等互聯網公司需要國外的資金來發展，而國外資金又不允許進入這個領域。為此新浪創造了一個中國特色的VIE模式。所謂VIE，即可變利益實體的縮寫。

一位已經完成VIE架構設置的某匿名互聯網公司CEO對南方周末記者介紹，VIE架構是一個複雜的協議控制組合。首先他和合夥人要先在英屬維爾京群島（BVI）設立一家公司A，然後通過A公司和國外的VC機構一起，在開曼（英屬島嶼）設立一個上市主體“開曼公司”，由開曼公司再在BVI設立一個公司B，由B公司在中國境內設立一個外商獨資公司C，再由C公司跟境內的實體公司D簽訂一系列協議，C公司以為D公司提供技術、管理、咨詢和服務等名義，獲得D公司的所有利潤、D公司所有股權的投票權和優先購買權等。

2000年4月13日，新浪在納斯達克交易所上市。VIE架構被百度等所有在美國上市的中國互聯網公司效防。

對於這種制度創新，中國證監會很快有了回應政策。該部門在2000年6月9日出臺了一個被稱為“無異議函”的規定，即對於海外上市的公司，要拿到證監會的無異議函。

2003年4月，這一政策取消了。VIE模式遍地開花，互聯網第二波熱潮興起。這一批在海外上市的公司有盛大、蒙牛、騰訊、分眾、百度、尚德、玖龍紙業、新東方、如家等。

好景不長，2006年9月，在“優勢上市資源流失境外”的民意壓力下，中國商務部、證監會、外管局等6部門聯合發布了《關於外國投資者並購境內企業的規定》（簡稱“十號文”），對中國公司赴海外上市的行為再次進行管束。這實際上是默認了VIE模式的存在，但規定VIE上市的行為需要得到相關中國政府部門的審核和批準。包括匯源、味千拉面、碧桂園、百麗、複星、阿里巴巴、忠旺等，都是在那時候上市的。

進入2011年，是中概股的一個拐點。這一年發生了好幾件大事。先是支付寶股權風波爆發。為了拿到支付牌照，支付寶拆除了自己的VIE架構。這一行為讓美國資本市場認為，VIE架構存在被中國政府叫停的風險，中概股集體大跌。加上當時一些中概股正好爆發財務造假等醜聞，國外做空機構趁機做空中概股估價，中概股集體陷入寒冬，美國市場也暫時關閉了對中國公司赴美上市的窗口。

第二件大事是2011年8月，異常敏感的視頻網站土豆網在海外上市，引起監管層的註意。當時證監會內部甚至形成了一個內部報告，建議對VIE結構按照“新人新辦法，老人老辦法”的原則，消除VIE結構。不過這個建議最終沒有被當做正式規定實施。

但VIE風波對於中概股已經造成了很大的傷害。美國投行羅仕證券的統計顯示，僅2011年就有29家中概股從美國退市，當年登陸美國的中國公司也只有11家。留下來的中概股基本沒有什麽交易，屬於僵屍股。對這些中概股來說，美國資本市場基本喪失了造血功能。風險投資者也希望企業退市，或者轉移到其他資本市場，否則自己手上的股票就是廢紙一張。

退市劃算嗎

沙航對南方周末記者介紹，退市主要有兩種做法，一是要約收購，大股東和關聯方作為買方集團設立一個公司A，由A公司和上市主體公司進行合並。二是簡易合並。大股東和關聯方回購市場上的股票，回購到九成之後，可以用現金直接購買剩余一成股東的股票。

大部分退市的中概股，由於股票交易太過冷清，以及控股權相對集中，大都采取的是要約收購的辦法進行退市。整個私有化過程至少要6-7個月，

要想回歸A股，僅僅企業退市和私有化不行，還要拆除VIE架構。

沙航剛拆了一個VIE架構，具體做法是，先找一個國內的機構接盤國外美元基金的股份，或者說服這個美元基金，把股份轉讓給這個美元基金在中國設立的人民幣基金。相當於左手倒右手。

“最好的是把國外的股權結構原封不動複制到境內主體上，我們把這叫做鏡面反射。”沙航說，過去做這種鏡面反射操作，要經過中國商務部和外匯管理部門的審批，程序繁瑣。這幾年相關程序簡化了很多。

金杜律師事務所資本市場部的一位匿名的資深律師對南方周末記者說，他有個客戶在香港上市了，但發現即便是離得這麽近，他們在內地的很多經營和市場動作也沒法及時反映到股價上去。他們在大陸做了很多市值管理的行為，但發現效果不佳。股價很低，低於A股的同行。於是開始想回A股。

但該匿名律師提醒，這些想拆掉VIE架構回A股的企業需要好好算一下賬。因為拆除架構之後，需要把股權從實際控制人控制的外商獨資公司轉移到境內自然人，雖然對實際控制人來說只是左手倒右手，但會產生稅收的補繳，而且往往數額特別巨大。

就算這筆賬劃算，對於要回到A股的企業來說，如果排隊上市的話，前面有好幾百家等著，排多久很難說。如果是借殼的話，在註冊制時代怎麽借殼，也沒有清晰的規定。

另外就是註冊制就算很快到來，是否會是預期的那樣好，也有待進一步觀察。

“最怕的就是你耗時耗力把VIE架構給拆了，卻發現你在A股上市還是很麻煩。相當於你後退了一步，但沒有前進。”上述匿名律師說。

阿里巴巴移動事業群總裁俞永福則對南方周末記者提出了更為現實的股權激勵的問題。

在員工股權激勵上，一些在境外上市的海外民營紅籌公司可能會設立附條件的員工期權激勵計劃，有些可能已經行權，有些並沒有行權。由於目前國內不支持在A股上市完成前建立跨越上市時間點前後的員工期權激勵計劃，這對海歸中概股們來說，是一個需要妥善解決的問題。

“盡管國內資本市場的市盈率比較高，但還是有很多企業去國外上市，因為去國外上市給企業的品牌是加分的，在國內有時候甚至是減分。另外就是中國股市的火爆能持續多久很難說。”俞永福對南方周末記者說。

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