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再緊政府融資

　　新年伊始，盼望中的政策鬆動沒有來到。貴州一家縣級融資平台的負責人正犯愁，「四部委的一紙通知，卡住了我們的脖子」。

　　這一紙通知就是2012年12月24日財政部、發改委、央行和銀監會聯合發佈的《關於制止地方政府違規違法融資行為的通知》（下稱463號文）。通知以嚴苛的口吻制止地方政府舉債中的回購、擔保等行為，並細化了地方政府注資融資平台如何合法合規。

　　卡住融資平台脖子的不僅僅是463號文。發改委在更早的12月11日發佈《關於進一步強化企業債券風險防範管理有關問題的通知》以及11月中旬國土資源部牽頭髮布的《關於加強土地儲備與融資管理的通知》，都制約了地方政府依託融資平台籌集資金的能力。

　　在銀行嚴格控制對融資平台貸款的背景下，2012年地方政府的整體槓桿率不降反升，主要因為融資平台從債券、信託、券商甚至私募等渠道的融資快速增加，而且通過理財產品吸引了大量民間資金參與，地方政府債務風險有向社會公眾蔓延之勢。

　　對此，財政部財科所金融研究室主任趙全厚認為，當前地方政府處於高風險運行階段，既需要融資，更要規範融資。「地方政府融資的自由度肯定是應受到限制，包括地方政府的債務總規模，以及融資行為和方式」。然而，在地方政府的財權和事權仍未理順的情況下，與投資增長衝動相伴而生的融資需求總是按捺不住，這正是地方政府融資雖屢經規範但規避監管的「創新」仍不斷湧現的根本原因。

　　一味地堵，並不解決問題。新規已出，圍繞執行尺度鬆緊的博弈和試圖突破的「創新」仍將繼續。

多渠道遇阻

　　463號文中的很多規定並不陌生，亦可謂2010年6月國務院《關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》（下稱19號文）的延續與補充。

　　國務院早就明確公益性項目主要靠財政性資金的原則，只承擔公益性項目融資任務且主要靠財政性資金償債的融資平台公司，不得再承擔融資任務。然而在執行中，仍有不少做公益性項目的融資平台借道信託、券商、私募等融資。

　　463號文給之前存在的管理漏洞打上補丁，規定融資平台公司因承擔公租房、公路等公益性項目建設，不得通過財務公司、信託公司、基金公司、金融租賃公司、保險公司等直接或間接融資。

　　浙江一家信託公司人士告訴財新記者，463號文對信託業最大的影響是，以後公益類項目就都不能做了。財新記者瞭解到，目前多家信託公司對去年的主流業務、信政合作持觀望態度。

　　此外，463號文中「不得直接或間接吸收公眾資金進行公益性項目建設」的規定，也將對2012年中開始出現的私募融資帶來衝擊。

　　融資平台通過私募融資的基本結構是：個人投資者或機構投資者作為有限合夥人（LP），與作為普通合夥人（GP）的私募投資基金公司，成立有限合夥制企業，設立基礎設施建設工程款應收賬款收益權基金計劃，向城投輸入資金。

　　上述浙江信託公司人士說，現在信託做不了的領域私募就做，而且募集的多是普通百姓的錢。對於融資平台來說，私募融資成本比信託更高，但幾乎不在官方統計和監管範圍內。

　　463號文對更大的影響在於，對注資融資平台的限制，使得地方政府慣用的通過注入公益性資產和土地來包裝融資平台的手法受阻，將影響融資平台的整體融資能力。

　　「不得將政府辦公樓、學校、醫院、公園等公益性資產作為資本注入融資平台」的規定，與19號文一脈相承。

　　「對新增供給的城投債影響挺大的，」一位評級公司的資深分析師告訴財新記者，「以後資產不好裝了，會影響發債額度。」

　　上述貴州縣級融資平台的負責人說，本來想把當地的自來水公司、景區等各種優質資源集合起來，組合成有穩定現金流的平台公司去嘗試發中票，「現在不能搞了，這些資產不能注入了」。

　　地方政府的承諾函、安慰函等早在19號文中就被叫停，此番463號文重申，並大幅收窄了BT（委託單位建設並承擔逐年回購）協議的適用範圍，只有符合法律或國務院規定可以舉借政府性債務的公共租賃住房、公路等項目，才可以簽BT協議，且必須根據項目建設規劃、償債能力等，合理確定建設規模，落實分年資金償還計劃。

　　「以後不是什麼項目都能簽BT協議了，城投公司的收入就不好做了。」上述評級公司資深分析師說。

　　地方政府融資對土地財政的依賴無需贅言。土地是可供注入的優質資產，土地預期出讓收入是償債的主要來源，甚至一些融資平台被地方政府授權承擔土地儲備職能並進行土地儲備融資。但463號文封堵了這些路。

　　上述評級公司資深分析師說，城投公司不具備土地儲備職能後，土地返還收入就不能進入城投公司的報表了，城投的收入也不好做了。

　　此外，463號文嚴格要求土地注入融資平台必須經過法定的出讓或劃撥程序。以出讓方式注入土地，融資平台公司必須及時足額繳納土地出讓收入並取得國有土地使用證。而且，不得將儲備土地作為資產注入融資平台公司。

　　上述縣級融資平台人士說，之前貸款可以行政劃撥用地做抵押，甚至直接拿一塊「毛地」做抵押。463號文發佈後，城投公司必須在政府公開招投標拍賣時去競標，走正常交易程序後，才能拿到土地交易手續，然後才能去抵押貸款。「這樣使運作更加規範，但也導致融資平台要補交很多錢」。

　　某大型券商債券承銷部人士說，儲備土地用於融資，本來就屬於灰色地帶，現在把這個問題明確了。短期來看，很多在政策出台之前就已經報到發改委的企業債項目，或正準備報的項目，會受到影響。有的公司可以用其他資產替換掉，有的企業就需要補充新的資產，或補辦土地使用證。

　　發改委將特別強調資產負債率在65%以上的發債申請企業的償債風險，要求資產負債率在80%至90%的企業必須提供擔保。

　　上述評級公司資深分析師說，資產負債率的條款是否會對發債形成制約，就要看下一步463號文的執行會嚴格到什麼程度，如果真的不方便注資，資產負債率就會上升很快。

　　目前監管部門內部存在爭議。一位接近發改委的人士告訴財新記者，現在發改委內部也在討論，一派比較激進，認為土地儲備證也可以，另一派較為保守，認為一定要有土地使用證。

債務膨脹之憂

　　在中央經濟工作會議提出城鎮化戰略之際，收緊地方政府融資政策，令許多人頗為不解。但若考慮到2012年融資平台公司非信貸渠道融資突進，取代銀行貸款成為地方政府債務膨脹的主力，規範融資也實屬必須。

　　經歷了2011年下半年的低潮後，去年城投債爆髮式增長。中央債券登記結算公司（下稱中債登）的統計顯示，2012年在銀行間債券市場發行的城投類債券（包括中期票據和企業債）累計6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增長148%，同比多增120個百分點；城投債發行量佔銀行間市場當年發行總量的比例達11%，較去年同期上升7個百分點。

　　光大證券宏觀分析師徐高稱，最近城投債月度增量已經超過千億元，與企業獲得的銀行中長期貸款數量相當，成為今年基建投資的重要資金來源。

　　城投債相對更加公開透明，也符合發展直接融資、優化城投融資結構的方向，但城投債評級下降的趨勢不容忽視。中債登的統計顯示，城投債中AAA級發行人發行的債券規模已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%；而AA等級發行人的城投債發行量佔比則從2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。

　　徐高認為，未來若城投債繼續大幅擴張，整體評級應該還會進一步下降。

　　此外，城投債風險並未得到市場化的顯現。所有市場參與者都相信，城投債背後是地方政府信用，不會違約。

　　中債登在2013年1月6日發佈的2012年銀行間債市年報中預警城投債風險：隨著信用債市場的超速發展，特別是城投類債券的迅猛擴張，2013年信用債爆發「倒債」危機的可能性將加大。

　　去年向融資平台輸血的另一主力是信託公司。與2009年「銀政信」產品主要是貸款類信託不同，去年的信政合作產品以特定項目的收益權轉讓為主，包括債權、股權和應收賬款，債權和應收賬款的債務人為地方政府，部分資金償還有BT協議的安排。

　　中國信託行業協會數據顯示，截至2012年三季度末，信政合作餘額3903億元，佔比6.18%，較2011年末增加1366.7億元。央行統計的社會融資總量中，2012年信託貸款佔比8.2%，同比高6.6個百分點。

　　相似的資金通道還有券商。2012年下半年，券商的資產管理業務投資範圍放寬，很多券商介入融資性銀信合作理財產品中的通道中介業務。

　　一位國有銀行地方分行負責人認為，對於信託等向公眾募集資金的渠道，確實應該規範，因為很多是跟銀行聯手賣理財產品，如果兌付出問題，就麻煩了，風險會傳導至銀行和公眾。

鬆緊博弈

　　國務院對地方政府融資平台的整頓規範已經持續兩年多。但從後來信政合作、券商資產管理、私募基金等層出不窮的創新可見，融資需求一直旺盛。政策執行鬆緊的博弈，背後實質是穩增長與控風險之間的權衡。

　　上述貴州縣級融資平台的負責人說，很矛盾。2013年要推進城鎮化、拉動內需，想依靠企業投資，但現在很多企業對前景看不透，不敢接手，地方政府必然還是得衝到前台。「在不改變現行財稅體制的前提下，新型城鎮化的資金來源，惟一的渠道就是通過融資平台」。

　　除了新增投資的資金需求，償還到期債務和利息也需要維持現金流的接續。按照審計署的統計，2013年到期地方政府性債務為1.2萬億元，其中政府負有償還責任的債務是7991億元，比前兩年的高峰略有下降。

　　過去兩年，地方政府和融資平台通過「借新還舊」來維持資金循環。財新記者獲悉，今年中央代地方政府發債規模可能進一步增加至3500億元，可償還2010年發行的1384億元三年期債券。

　　若463號文嚴格執行，是否可能帶來資金鏈斷裂的風險呢？有信託行業人士預計，如果嚴格執行，融資平台貸款政策有條件地鬆口是大概率事件。不過，上述國有銀行人士對平台貸款放鬆並不樂觀。

　　至於城投債的前景，上述評級公司資深分析師說，現在不明朗的就是發改委的態度。如果發改委說已經上報的項目按照老規則執行，則今年城投債規模還是會挺大的；如果發改委說要求上報的項目都必須按照新規則重做，那就有影響。「關鍵還是看執行尺度怎麼把握」。

　　中金公司固定收益分析師徐小慶認為，監管部門對地方融資平台的融資渠道不會完全堵死。

　　目前監管的思路仍然是控制增量、化解存量風險，從過去一年以來的經驗來看，所有政策，如果嚴格執行會導致融資平台出現系統性的償付風險，則也不是監管部門希望看到的結果，那麼政策執行過程中的靈活度就會增加，相應緩解再融資壓力。

　　基於同樣的邏輯，很多人認為，具體執行中會有中央和地方政府的博弈，尤其是涉及土地注入的環節，執行主體是地方政府，執行中可能會有彈性。

　　上述浙江信託公司人士說，取得國有土地使用證的審批權在當地國土部門，目前地方政府在觀望，「只要有融資需求就會有創新」。■