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昨夜全球金融動盪快評：歐美股熊債牛的開始？ 任澤平國君宏觀

來源: http://xueqiu.com/4286133092/32260288

昨夜全球金融動蕩快評：歐美股熊債牛的開始？

現象：昨夜歐美股市暴跌，債券收益率大降。昨晚歐洲股市暴跌約3%，美國道瓊斯指數跌1.06%，盤中下跌近3%。美國十年期國債收益率當日下降6個BP。布倫特原油繼兩天前暴跌4.3%後昨天再度下跌1.5%。美元指數則大跌89個BP。VIX指數則大漲15.18%。全球金融市場出現了罕見的大幅震蕩，國際市場熱議美股牛市結束，大宗商品熊市，債券牛市。

原因：9月美國零售和制造業指數出人意料地顯著收縮是催化劑。近年全球經濟中，美國一枝獨秀，歐日萎靡不振，中國增速換擋，其他新興經濟體乏善可陳。世界都把希望寄托在美國帶領全球經濟走出低谷，但美國9月份數據顯然讓世界失望了，美聯儲對加息的口氣亦有所軟化。近期美歐日中四大經濟體的PMI指數均出現了不同程度的回落，市場開始重新反思未來全球經濟增長前景：繼續複蘇還是複蘇夭折？

傳導：股熊債牛的開始？由於對經濟基本面的擔心加重，美歐股指暴跌，大宗商品陷入熊市，資金大幅流出股市和大宗商品市場，轉向債市避險，導致債券收益率大幅下降，全球大類資產配置和資本流動出現新跡象。由於美歐在經濟表現和貨幣政策上的差異，估計近期資金正逐步撤出歐洲市場進入美國。其他新興經濟體在失去美國火車頭的情況下，股市也出現了大幅回調。

影響：①全球經濟走弱不利於外需和出口。加之人民幣匯率一籃子里面可能美元權重過大，導致美元走強時，如果央行不出手幹預，人民幣匯率相對於出口競爭對手亦走強，貿易條件變差。②美聯儲加息預期可能暫緩，加之中美利差懸殊，暫不會引發資本流出，而且近期貿易項下和資本項下甚至有熱錢繼續流入跡象。③前幾年美歐股市上漲，中國股市陰跌不止，近期美歐股市下跌，中國股市能否繼續牛市？我們認為，美歐和中國股市上漲的邏輯是不同的，此輪美股牛市更多地受基本面、QE和低利率驅動。而中國正處於轉型期，前期熊市核心是因為刺激多、改革少、舊增長模式拉高無風險利率、企業融資難貴轉型困難，自今年二季度以來啟動的這輪牛市驅動邏輯在於改革提速、無風險利率趨勢性下降、經濟雖回調但有政策不斷托底、企業微觀層面積極轉型。簡言之，美股是“周期牛”，中國股市此輪是“轉型牛”。

結論：由於對全球尤其美國經濟複蘇前景的擔憂，加之美聯儲加息預期，近期全球股熊債牛。這增加了未來中國出口部門複蘇的不確定性，但是暫不會引發資本流出。由於中國此輪牛市驅動力來自改革提振風險偏好和降低無風險利率，因此，美歐金融市場動蕩可能在短期會幹擾中國市場情緒，但從中期看，中國“轉型牛”仍在路上。
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8月中國逆勢增持美債 “零利率”時代推升債牛預期

來源: http://www.yicai.com/news/2015/10/4698604.html

8月中國逆勢增持美債 “零利率”時代推升債牛預期

一財網 薛皎 2015-10-18 23:08:00

繼7月份創紀錄拋售美國國債後，8月份中國逆勢小幅增持美債。與此同時，上周中美國債市場不約而同跌破重要支撐位，全球似乎正在迎接“零利率”時代的到來。

近期，債市成為全球市場一道亮麗的風景線。美聯儲加息預期明顯回落，中國降息降準空間再度打開，當全球資金“泛濫”與資產配置慌並存時，債市成為逐利資本追求穩健收益的優選之一。

繼7月份創紀錄拋售美國國債後，8月份中國逆勢小幅增持美債。與此同時，上周中美國債市場不約而同跌破重要支撐位，全球似乎正在迎接“零利率”時代的到來。

招商銀行同業金融總部高級分析師劉東亮對《第一財經日報》表示， 9月份中國通脹率迅速降溫，使得此前市場擔憂的通脹擡頭壓力得到緩解，也側面印證流動性遠未達到推升通脹的程度，貨幣政策調整的窗口再次打開。“預計近期央行將實施降息，甚至不排除雙降，預計利率債將在這種氛圍下進一步走牛，進而帶動信用債走牛，債牛行情仍會延續，暫時不需要擔心市場反轉。”

8月中國小幅增持美債 比利時現大幅拋售

10月17日，美國財政部發布最新國際資本流動報告(TIC)顯示，8月份，外國政府和央行拋售的長期美國國債規模創紀錄，凈賣出規模達到411億美元。

此前，德意誌銀行證券部首席經濟學家Torsten Slok援引TIC數據表示，截止今年7月份的12個月內，海外央行對一年期以上美債的凈出售額高達1230億美元，成為該數據自1978年有記錄以來的最大降幅。

對於外國央行今年來拋售美債的原因，目前業內普遍認為，受全球大部分國家經濟複蘇緩慢、美國經濟增長低迷，大宗商品價格下跌以及此前市場對因對美聯儲(FED)9月份加息預期較為強烈，吸引大量資金回流美國，導致新興市場國家不得不拋售美債以以支持本幣匯率。

而與此同時，中國在8月持有的美債的規模卻較7月份小幅增長17億美元至1.27萬億，依然穩坐美債最大持有國第一把交椅，排名第二的日本所持美債規模為1.20萬億美元，較7月份減少38億美元。

對於中國逆勢增持美債的做法，香港中文大學商學院院長陳家樂接受《第一財經日報》記者采訪時表示，隨著全球經濟波動性的加劇，較為安全的投資標的並不多，相比之下，美債算是不錯的選擇。“中國擁有大量外匯儲備，要投資出去。雖然從投資回報來看，近期投資美債收益有所下降，但從資金安全角度考慮，未來美元會繼續升值，持有美債至少不會虧本。”

但也有業內人士指出，8月份中國小規模增持美債，是基於7月份創紀錄大幅減持的基礎上。TIC數據顯示，今年7月，中國大幅減持美債304億美元，成為今年1月份以來首次減持。同時，減持幅度也創下了2013年12月份(當月減持478億美元)以來最大的單月減持額。

有分析人士認為，考慮到中國央行8月11日主動進行人民幣中間價報價機制改革，7月份減持美債或是提前預防措施之一。而最新公布的8月份數據證明，中國央行並未如市場預期的再度大幅拋售美債以維穩匯率。

值得註意的是，長期以來市場對於中國是否通過其他渠道調整美債規模的疑問，在8月份中國逆勢小幅增持美債，同期比利時卻大幅減持美債的對比下，再次引發關註。TIC數據顯示，8月份比利時所持美債規模大幅削減了448億美元，由7月的1555億美元降至1107億美元。

由於TIC數據公布的只是第三方托管賬戶持倉情況，並不能反映債券的真正所有權。媒體報道認為，中國被認為調整美債持有量的渠道包括直接賣出美債、通過比利時、瑞士等代理買賣美債。

美國TIC報告是由美國財政部每月公布的國際資本流動數據，包括外國購買和出售美國國債、政府債券、企業債券和公司股票的動向，用以衡量外國對美國債務和資產的需求狀況。與股市更多受到本國經濟狀況和企業盈利狀況的影響不同，美國國債數據的變動更能體現國際資本的流動趨勢。

全球市場似乎正迎接“零利率”時代

在剛剛過去的一周，中美十年期國債收益率一度雙雙跌破關鍵性點位3%與2%，導致兩國利差收窄至僅100個基點，為四年來最低。由於近期兩國相繼公布的經濟數據不及預期，美聯儲加息預期再度回落以及中國降息降準空間再度打開，全球似乎正在迎接“零利率”時代的到來。

10月14日，中美兩國國債收益率不約而同出現跳水。

中國方面，因14日國家統計局公布的9月份全國居民消費價格(CPI)不及預期，工業生產者出廠價格指數(PPI)也同比大降5.9%，連續43個月下滑，使業內人士普遍預測降息降準空間再度打開。

受此影響，同日新發行的10年期國債中標利率為2.99%，成為自2008年12月以來首次跌破3%，10年期中國國債收益率進入“2”時代。

無獨有偶，10月14日，美國最新公布的9月份零售銷售數據僅小幅增長0.1%，PPI亦出現八個月來最大降幅，避險需求快速上升導致美國10年期國債收益率跌破2%大關，創下五個多月來低點。

雖然截至記者發稿時，美國10年期國債收益率已經上漲至2.035%，中國10年期國債為3.1216%，均小幅回升至重要支撐位，但從長期來看，作為對於全球經濟有著重要影響的中美兩國，國債收益率幾乎同步的下降趨勢以及中美利差的不斷收窄，足以引發市場的高度重視。

“零利率是全球金融市場的長期趨勢，因這些年全球經濟增速越來越低，各國央行競相貨幣寬松乃至量化寬松，市場上充斥著大量無處可去的資本，實體經濟低迷，融資需求疲軟，最終資金掃蕩高收益金融資產，資本回報率大幅下降。” 海通證券宏觀債券首席分析師姜超分析稱。

“長期的非常規貨幣政策將會導致非常規的結果。” 匯豐債券策略師史蒂文(Steven Major)近日大膽預測，美國10年期國債收益率在今年四季度將平均上升至2.10% ，而隨後將在2016年三季度跌至1.5%。

如果美聯儲遲遲不肯加息將利率維持在目前低位，投資者的資產配置將受到何種影響?

有媒體認為，利率無法上升意味著通縮風險正在蔓延，在通縮環境下，購買長期固定收益債券是合理的，因其對加息最為敏感。目前收益率僅2%的十年期美國國債，通縮時會更有吸引力，期限更長的債券也一樣。

渣打中國財富管理部董事總經理梁大偉對《第一財經日報》表示：“從資產類別的角度判斷，美國高收益債券的價格已經調整到有投資價值。如果投資者需要分散海外的投資，在美元市場，除了考慮美國的股票市場，也可以考慮美元高收益的債券。”

同時，美聯儲降低加息預期，或將有助於債券收益率走勢保持溫和。“對於各種美元債券配置，我們仍然傾向於平均5年的到期時間組合。”

中國迎來長期債牛

中國債市方面，國信證券分析師董德誌預計中國10年期國債收益率在跌破3%大關後，或將挑戰2.7-2.8%一線。

恒生銀行高級經濟師姚少華對《第一財經日報》表示，由於中國目前通脹處於較低水準，經濟增長放緩壓力仍大，以及實體經濟融資成本仍高企，預期央行將在第4季繼續放松貨幣政策。“人民銀行或再調低存款準備金率兩次，每次50個基點，以及減息1次”。

海通證券更是預計，2016年中國10年國債收益率或將下降至2.5%。

“2008年和2002年我國10年期國債利率最低到過2.7%和2.3%，但08年人口和地產周期尚未結束，02年中國新一輪城鎮化啟動。目前我國人口紅利和地產周期都到了尾聲階段，城鎮化最快的階段也已過去，因此長期國債利率的最低點理應比前兩輪更低。” 姜超說道：“對長期利率創新低趨勢的堅信，意味著長期債券牛市的來臨。”

然而，收益往往與風險並存，中國債市牛市的到來，已經引發業內擔憂。

華創證券首席債券分析師屈慶認為，6月股災以來，銀行理財加大了利率債的購買力度，帶動利率下行，一旦後期這部分資金撤出利率債，又會導致市場出現大幅波動。

 

編輯：呂值渺

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瘋狂債市短期存回調壓力 恐難改長期“債牛”

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4707381.html

瘋狂債市短期存回調壓力 恐難改長期“債牛”

一財網 周艾琳 2015-11-04 22:28:00

“從近期利率債收益率回升便可看出，股市觸底反彈預期對於資金產生了一定分流幹擾，目前信用債違約風險可控，但短期或出現橫盤調整，不過在市場流動性充裕引導利率下行的背景下，長期將維持‘債牛’格局”。

近期，公司債發行量不斷擴容，信用利差收窄至近5年新低，“瘋狂的司債”一說不脛而走。其中，中國房地產開發商境內發行的公司債激增，下一階段，公司債將何去何從?

11月3日，穆迪發布最新評估報告指出，“境內房地產債發行的擴容對於開發商具有正面信用影響，因為這將有助於降低公司平均借款成本、拓寬了融資渠道，同時改善流動性狀況，且潛在的長期信用風險可控。”今年1月至10月30日，經穆迪評級的境內房地產債發行總值達280億美元，而去年全年僅19億美元。

對於信用債整體而言，信達澳銀基金一位基金經理對《第一財經日報》表示：“從近期利率債收益率回升便可看出，股市觸底反彈預期對於資金產生了一定分流幹擾，目前信用債違約風險可控，但短期或出現橫盤調整，不過在市場流動性充裕引導利率下行的背景下，長期將維持‘債牛’格局”。

房企公司債信用風險可控

此前房企公司債收益率急跌、發行放量使得市場對公司債的擔憂升級。

9月29日，萬科公告其發行的2015年第一期公司債經市場詢價後最終票面利率僅為3.50%，五年期期限，發行規模50億元人民幣。利率水平之低令市場震驚，其利甚至更低於在銀行間發行、以國家信用背書的國開行金融債，且非常接近同期限國債。

值得註意的是，部分房企發行的人民幣債券收益率甚至遠遠低於此前發行的美元計價債券。

今年6月15日，恒大地產(Evergrande)在境內以5.38%的利率發行五年期債券，值得一提的是，這一票面利率較之其在同年2月發行的美元計價債券(12%)低了662個基點;今年10月16日，世茂房產第二期境內債券的發行總額為人民幣14億元，年期7年，票面年利率為4.15%，而其同年2月發行的同期限美元計價債券收益率高達8.38%。世茂評級為Ba2，展望穩定。

不過也有分析稱，萬科是中國信用最好的房地產公司之一，不僅本土評級機構中誠信評估給予了AAA債券評級，在海外融資中也獲得了標普、惠譽等機構給予的BBB+評級。穆迪分析師對《第一財經日報》記者列出了部分受到關註的開發商的信用評級。其中，穆迪對萬科最新的評級為Baa1，展望穩定。

民生證券首席債券分析師李奇霖表示，房地產債信用風險可控主要有幾大原因。第一，大型房企的融資渠道通暢，房地產行業具有一定的壟斷色彩，地區大型房企享有議價能力，可以以基準利率甚至下浮利率從銀行獲得貸款，上市公司通過股權或債券直接融資的路徑通暢;第二，一、二線城市房地產表現良好，項目風險和銷售風險可控;第三，政策對房地產行業有支持，銀行加大房地產行業風險防範力度，在確保貸款分類風險準確的情況下，允許房地產開發貸款展期。

第四，房地產行業可以向下遊轉嫁成本壓力，鋼鐵、水泥等上遊價格競相下滑，房地產具有議價能力;第五，低息債務置換，降低財務費用，低成本公司債發行後，房地產公司可用於置換前期高成本債務，財務費用大量節省;第六，只要不出現房價坍塌的情景，房企資產變現能力遠強於傳統過剩的實體部門。

公司債短期或存回調壓力

此前，“債市是5000點的股市”一說很大程度上是針對公司債，密集、大規模的發行甚至出現了“來不及審批”的現象。在瘋狂了三季度後，公司債也積累了一些調整壓力。

近期，中信建投債券分析師董暉指出，“債券從一季度一直牛到三季度,積累了一些調整的壓力，這部分資金很有可能出現短暫切換，這可能會對資產管理型機構的負債帶來一些不穩定的因素。流動性對公司債的投資價值帶來比較大的隱憂，而且從機構的需求來看,也逐漸從公司債轉向了一些相對長久期的金融債的配置,投資者可以適當地在市場上進行一些調倉的操作。”

對於房企公司債的潛在風險，穆迪在報告中指出，其在未來12～24個月中將面臨三大因素：監管政策不利變動、市場流動性惡化以及房地產需求轉弱。不過，穆迪並不認為上述風險將在未來12個月中升級。

穆迪助理副總裁、分析師劉致伶稱：“包括按揭貸款規定的放寬、降低第二套住房貸款的首付比例及購房人的貸款成本等有利政策推行，這將支持未來12個月的整體銷售，並有助於2015年第四季度合約銷售額繼續保持同比良性增長。”

值得註意的是，對於具有外幣債務敞口的企業而言，人民幣貶值預期始終是一大風險因素，這可能會弱化房地產開發商信用記錄。穆迪表示，“房地產開發商的利息支出以及外幣計價債務將會隨著人民幣貶值而上升，這可能會弱化公司償債能力以及財務指標。盡管如此，我們認為多數接受評級的具有外債敞口的房地產開發商能夠經受約10%的人民幣貶值風險。”

近期，瑞銀財富管理投資總監辦公室分析師DominicSchnide表示，預計美元/人民幣將重新走高，對美元/人民幣的12個月目標價預測為6.6。

結構性“債牛”難改

不過，在利率持續下行的背景下，“債牛”的故事或仍將持續。10月27日，央行也宣布進行100億7天逆回購操作，招標利率下調10bp至2.25%，進一步令回購利率下降。

海通證券分析師姜超認為，就政策面和市場行情看，無論是降準直接補充銀行流動性，還是降息+逆回購利率下調，都旨在保證回購利率在低位，債券杠桿套息仍可行。

野村證券在最新報告中指出，盡管與當前市場相比，未來風險定價將會有所強化，但結構性“債牛”終止的可能性很小。“隨著利率市場化加速推進，銀行的放貸能力減弱，債券融資需求將快速增長。在人民幣國際化不斷推進的同時，一個更具深度和流動性的債券市場是必要的。”

報告指出，銀行的資金成本與債券需求也息息相關。資金成本主要包括三方面——存款利率(當前一年期存款目標利率從一年前的2.75%降至1.5%)，理財產品收益率(不斷下行至4%左右)，以及銀行間存款利率(在央行“雙降”之後不斷走低)，上述三者都使得債券收益率存在進一步下行的空間。

野村也表示，未來公司債發行門檻將進一步減低。“隨著融資模式不斷從銀行貸款轉向發債融資，中國債券市場將加速擴張，並變得更具深度，尤其是公司債市場。2015年10月，Wind數據顯示，28%的10月新發行債券評級在AA+以上，這就意味著超1/3的公司債有望續發。”

此外，人民幣國際化進程也為債市帶來新機遇。野村指出，當前中國債券市場體量約為400億美元，境外投資者僅占2.4%，然而這一比例在印度為5.7%，韓國為6.5%，泰國為18.6%，馬來西亞為18.6%，印尼為36.5%，可見中國機會巨大。

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“債牛”悄然終結 4月逾百只債券取消或推遲發行

延續多年的債券牛市或在終結，二級市場波動正向一級市場傳導，近兩個月來已有不少發債主體發布公告取消或推遲債券發行。

超百只債券取消或推遲發行

“市場和政策的影響比較明顯，不少債券都暫停發行了，”多位投行部門人士在接受第一財經記者采訪時表示，“利率成本擡高了，債券發行也不像去年那樣容易了。”

今年3月以來，不少債券取消或者延遲發行。僅4月26一天，就有萬科等18家發行主體約170億元債券取消發行。據第一財經記者整理，4月已有超百只債券取消或推遲發行，3月和4月取消或推遲發行的債券總數已超過今年前兩個月的3倍。

數據來源：Wind，第一財經整理

從各發債主體公告來看，取消發行的原因主要是市場行情波動、利率上行與認購不足。部分主體如北京華聯、永隆銀行，也在公告中指出債券發行暫停的直接原因系有效申購不足。

而大部分公告中，發行人僅將暫停發行歸因於市場波動，發行成本過高。一位投行人士對第一財經記者直言，實際上，大部分債券暫停發行的直接原因還是簿記過程中的認購未能達到有效覆蓋。

高低評級估值明顯分化

一位銷售人員對記者表示，很多潛在買方都在擔心利率進一步上行影響估值，尤其是對信用評級不高的債券，配置意願更差。

在近期監管組合拳下，銀行對於這類債券和理財資金的熱情更是一再走低。民生證券固收團隊在近日報告中指出，在監管壓力下，銀行理財資金配置意願減弱，疊加資金利率小幅上行，取消發行規模維持在高位。

“債券利率持續上行，再加上銀行的資金難求，導致債券更加難發。”一位投行人士對記者表示。

第一財經記者發現，在這些取消發行的債券中，主體評級為AA的債券最多，占比達46%；評級為AA+的次之，占28%；主體評級為AAA的債券取消發行的最少，占23%。

數據來源：Wind，第一財經整理

中國銀行間市場交易商協會信息顯示，4月26日，高低評級估值明顯分化，債券一級市場相對謹慎，低評級信用債券發行難度加大。

根據中登公司規定，2017年4月7日後公布募集說明書的信用債券入庫開展回購，需滿足債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上要求；而4月7日前公布募集說明書的信用債只需滿足AA級即可入庫。有業內人士對第一財經記者表示：“只有AAA級債券才能入質押庫，投資者對新債的投資情緒自然就降下來了。”

5月將臨償債高峰

多位投行人士對記者分析稱，資金面收緊，對發債主體的要求越來越高，信用利差逐漸擴大，實際就是資金更青睞優秀的發債主體。

而對於企業本身而言，業內人士對第一財經記者分析稱，企業融資需求並沒有明顯改變。由於發債的利率僅次於銀行貸款，仍是很多企業青睞的融資方式，只是由於當前多重監管政策影響下，市場利率紛紛上行，債券需求不足。

業內人士指出，不符合市場需求的債券取消發行，也是企業部門降低杠桿的表現，符合監管本意；但同時，由於今年5月將又是一個償債高峰，部分企業的再融資壓力也不可忽視。Wind資訊統計顯示，5月份債市到期規模2.61萬億元，創歷史次高。此外，5月到期債券數量2611只，較去年同期激增82.0%，創歷史新高。

分析人士認為，面臨5月的巨額償付壓力，對於部分發行新債困難的企業，如果有存量債券到期，則會因再融資乏力而可能引發違約風險。

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踩空後基金經理態度反轉， “去杠桿”何以支撐債牛

年初不被看好的債市，近兩個月來給了市場響亮的的一擊。Wind資訊數據顯示，截至4月9日，標誌性的10年期國債利率收於3.75%，比1月最高峰下降23bp。

“年初以來我是偏謹慎的，這段時間債市的上漲頗出乎意料。”北京一位公募債券基金經理坦言。

踏空的基金經理並不在少數。一季度，債基平均漲幅0.97%，遠不及中證綜合債券指數2.03%的漲幅，僅略高於貨幣基金。

漲了2個月後，基金經理們的分歧進一步增大。北京一位明星債券基金經理與第一財經交流時表示，沒有之前的跌，就沒有現在的漲。所以他並不十分認同現在的行情來源於社融回落造成的利率下行。“這次上漲市場會得出這樣的結論，如果漲上去之後又出現跌勢，又該如何解釋？”

基金踏空

Wind統計顯示，今年一季度，73只債券型基金有15只取得負收益，平均收益率為0.97%，高於中證綜合債券指數2.03%漲幅的只有22只。由此可見，這輪行情大部分基金“踏空”。

不過，進入3月後，越來越多的基金經理們意識到判斷出錯，並開始修正。上海某公募基金固收副總告訴記者，他註意到隨著監管格局的變化，針對整個金融體系包括企業融資等更為嚴格的情況，他對資金面的態度變得更為樂觀。

融通債券基金經理王超認為，2月份的春節前油價上漲，市場擔心通脹預期之下，美國會提高加息頻率，而國內央行在通脹壓力和外圍市場環境下有可能上調基準利率。彼時，市場對利空預期過於敏感，之後油價回落。宏觀經濟數據也顯示經濟開局平穩，資金面比預期寬松很多，導致債市有所修複。

“我大體的判斷是今年會上漲，從基本面來看是支持債券向好的。”該北京公募固收副總也表示。

而有分析稱，與以往不同的是，這一次的行情，去杠桿不再是債市下跌的原因，由於其抑制了舉債需求，所以利率出現了下降。

“3月的債券托管數據可以看出，3月債的利率下行，推動力還是券商的交易力量驅動的，非銀3月杠桿有所回升。貿易戰也給了助攻。流動性的寬松我個人認為不完全是央行放水，超儲較去年應該有了明顯的回升，我認為背後也有融資需求回落影響的原因。”4月9日，某股份行固收部門人士則對第一財經表示。

他分析稱，如果3月經濟數據平穩或者不好，市場可能都會相對平穩，如果超預期地好，市場可能會因為前期加杠桿機構的反向交易帶來較大的波動。

“現在強調宏觀杠桿率的平穩和下降，其實已經在強調經濟去杠桿，也就是要強調債務增速和經濟增速相匹配，而過去很長一段時間債務增速是偏快的，所以現在相當於向一個債務供給減少的方向去轉換。”該股份行固收人士表示。

“現在用基本面解釋為時尚早。我覺得融資需求回落是供給不足所致。經濟還在增長，因此假設融資需求回落站不住腳。大家雖然覺得經濟會下行，但更多是處於預期層面。”前述北京明星債券基金經理稱，“其實今年短期債券的利息都不低，市場上5.5%的資金都能覆蓋。問題就在於像十年期國債這種長期債券存在一定的投機性。”

公開數據顯示，2017年10月到2018年2月，社會融資總量余額增速從13%降至11.2%，新增社會融資總量同比減少1.2萬億，其中表外融資同比減少1.9萬億。

分歧明顯

3月28日，財政部發布《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金[2018]23號，下稱“23號文”）。23號文明確要求“不得提供債務性資金作為地方建設項目、政府投資基金或政府和社會資本合作項目（PPP）資本金”，“國有金融企業向參與地方建設的國有企業（含地方融資平臺）或 PPP 項提供融資，應按照‘穿透原則’加強資本金審查”。

分析人士指出，這一表述不僅堵上 PPP 項目資本金債務融資的後門，甚至堵上了傳統基建項目資本金債務融資之後門。

“從總需求來看，社融指標往下走，對整個經濟是下拉的，這種預見的領先性是非常確定的。基建方面，地方政府的融資渠道越來越規範，包括銀監會年初出文，財金23號文以及對非標的一系列限制。地方政府的籌資能力下降之後，基建投資大概率會往下走。”前述上海某公募基金固收副總表示。

他分析的一個指標是房地產的情況。他將過去十年來的房地產情況進行了分析：“稍有一點不同，房地產周期是向下的，應該可以做出這個判斷。但這一輪房地產的周期和前兩輪是不一樣的，比如2008年、2009年，2007年投資增長是30%~40%，接下來就是斷崖式地往下走。2015年底房地產刺激政策較多，2016年房地產投資是往下走，但不像過往向下波峰沒有那麽大。雖說房地產周期向下，但它下滑的幅度可能較慢，也不會經歷過去的那種大起大落。”

“但是，方向往下的判斷結論可以大致得出。出口可能是一個托底的，但它不會像去年有那麽強的向上拉動作用。所以，從具體需求來看，今年還是可以做這個判斷。”

對於監管的影響也是基金經理們重點考慮的因素。

王超便表示，2017年金融嚴監管的指導思想會延續至2018年，貨幣和宏觀審慎雙支柱政策難有實質性放松。

他表示，放眼基本面，工業企業利潤增速亮眼、PPI 維持高位，導致實際利率較低難以遏制企業融資需求。同時，央行的政策調控更加精準和溫和，導致貨幣政策對實體經濟的沖擊較小，經濟數據的波動性有可能更低，傳統的經濟周期可能會延長。

“2018年的債市難有大的趨勢性機會，需等待實體融資需求下行才能期待市場反轉。”王超屬於謹慎的一方。

海通證券首席宏觀債券分析師姜超則直截了當指出，如果還指望出現2014、2015年一樣通過央行放水來驅動債市上漲，可能要大失所望，因為在美國加息、國內去杠桿的環境下，央行可能在很長時間內都不會放水，也就不會有降息降準的信號出現。如果要等到央行放水才敢買債，那麽可能會錯過這一輪債券牛市。

“我覺得如果3月數據很好的話，交易盤反殺一波，再入場也可以。現在直接追性價比不高。” 上述股份行固收人士也稱，貿易戰助推債市短期上漲，但不認為貿易戰是主要原因。理由是中美貿易戰在3月份以後爆發，而其實在2月份債市行情便開始顯現。

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降準帶動債市走強，機構稱“債牛來得猝不及防”

央行意外大幅降準，債市做多情緒高漲。

4月18日，10年期債主力T1806收漲1.05%，刷新逾半年高點，午後一度創近16個月最大升幅。10年國債180004收益率大幅下行至3.48%，創近10個月以來新低，在過去的兩個多月時間里，收益率已經從3.91%的高位回落了43個基點。

盡管降準給債券市場帶來了重磅利好，但不少機構在前期利率高位時並沒有配置足量的債券，也有一些機構在3月底債市盤整時采取了觀望態度。對它們而言，這次的“債牛”來的實在猝不及防。

事實上，貨幣市場利率和債券收益率的回落也並非無跡可尋。中國人民銀行行長易綱近日稱，未來要做的市場改革就是存貸款利率和貨幣市場利率這兩個軌道的利率逐漸統一。

降準刺激債市做多情緒

4月18日，國債期貨早盤大幅高開，10年期債主力T1806午後漲幅一度擴大至1.5%，截至收盤，漲1.05%，刷新逾半年高點，5年期債主力TF1806收漲0.62%。

現券方面，10年國債活躍券180004收益率下行17個基點至3.48%，創2017年6月20日以來新低。10年國開活躍券170215收益率下行18.8個基點報4.4150%，創去年10月30日以來新低。

公開市場方面，當日央行進行了1500億元7天逆回購操作，當日無逆回購到期，凈投放1500億。至此，本周公開市場累計凈投放已達2900億元。

提振債市情緒的，顯然是即將釋放4000億元增量資金的降準。

4月17日，央行宣布從4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

據央行介紹，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。

央行表示，此次降準一是可以增加長期資金供應，銀行資金成本將有所降低。置換MLF使商業銀行付息成本有所減少，有利於降低企業融資成本。二是釋放4000億元增量資金，增加了小微企業貸款的低成本資金來源。

此外，有幾位交易員對第一財經記者表示，午後債市漲幅擴大與境外媒體中午報道的“資管新規延遲推出”有關。

對此，接近央行人士告訴第一財經記者，此消息為“空穴來風”，資管新規的推出目前正在走內部程序，並沒有聽說有推遲的安排。推出的具體時間上，4月底前或5月初皆有可能。

猝不及防的“債牛”

值得註意的是，兩個多月時間里，10年國債180004收益率已經從2月初的3.91%回落了43個基點。回顧一季度，債券市場的表現更是顯著強於權益市場，在各類基金平均收益中，一季度債券基金的平均收益占據首位。

盡管央行降準給債市帶來了重磅利好，但對於一些投資機構來說，這次的“債牛”來得卻實在是猝不及防。

對於此前有所布局的基金經理而言，盡管一季度以來債市表現喜人，但3月底流動性再次出現緊張，債市也開始呈現盤整格局，在面臨潛在回調風險的情況下，不少機構選擇了觀望或者是獲利了結；還有一些機構在利率回落過程中一直在尋覓回調時的“上車”機會，也並未能建立足夠的倉位。

除了國債收益率明顯降低以外，不少買方機構和債券銷售也對第一財經記者表示，近期債市一級發行利率已經快速回落，未來隨著定向降準釋放的4000億增量資金到位，債券發行利率也有望進一步降低。

3月21日以來，“建行-萬得銀行間債券發行指數”回落了近10%，信用債發行成本已經出現明顯降低。

“年初以來就一直希望能多配置一些信用債，但基金經理擔心風險補償不充足，而現在發行利率已經較前期高點明顯回落，錯失了不少投資機會。”一位買方研究員對記者感嘆道。

利率市場化組合

事實上，貨幣市場利率和債券收益率的回落也並非無跡可尋。近期，易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會分論壇上表示，目前中國仍存在利率“雙軌制”，存貸款方面仍有基準利率，而貨幣市場利率完全由市場決定。

“其實最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。”易綱稱。

興業研究分析師梁世超對記者表示，在此背景下，貨幣市場利率中樞或維持穩步下行格局，但不會下行至低利率區間，存款利率適當上浮，最終兩個利率體系的利差明顯縮窄。從銀行表內配置來看，有助於增加利率債配置並推動利率債收益率中樞適當下移。

中信證券固收首席分析師明明認為，此次降準其實是為了利率市場化而謀篇布局，本輪利率市場化目的是使基準利率與市場利率合一，以減少理財規模、促進表外資金回表轉變為存款，推動銀行綜合成本下降。

早在去年三四季度以來，就有不少城商行人士對記者表示，一些銀行的綜合負債成本難以承受，一季度信貸額度的緊張更是加劇了中小銀行對於降準的迫切需求。

明明還回顧稱，在本次降準之前流動性偏寬松的格局已經持續了很長時間，並成為2018年以來債市收益率下行的重要推動力量。在他看來，降準並不是刺激經濟走老路，今年以來的資金面轉松是為了實現金融改革和利率市場化的總體目標。存款基準利率上浮限制放松配合以市場利率適當回落，很可能是本輪利率市場化采取的組合。（第一財經記者徐燕燕對本文亦有貢獻）

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歐央行沒加碼 德銀：債牛將告終

1 : GS(14)@2016-09-13 07:39:55

【明報專訊】美國聯儲局議息會議在即，歐元區貨幣政策亦未再次放鬆，歐央行行長德拉吉上周四表示暫不加大歐元區買債規模，消息刺激德國10年期債券收益率跳升，10年期國債孳息自6月末英國脫歐公投以來首次由負轉正。德銀此後亦發表報告，警告稱長達35年的債市牛市即將告終。

德10年期債券收益率負轉正

過去逾30年間，歐美10年期政府債券收益率持續下滑，德銀表示，在最好的情况下，債券投資者未來或將面臨抵押品價值逐漸緩慢下降，類似情形曾發生於二戰之後，最終債券投資者在幾十年內蒙受了較大的抵押品貶值虧損。最壞的情况，或將是出現某個主要國家發生債務違約，這會令非核心政府債券市場面臨巨大損失。無論哪種情况發生都將對債市不利，而未來的數十年將充滿挑戰。

報告表示，發達國家疲弱的經濟增長、通脹上升以及停滯的生產力將令全球債券投資者在未來數十年內受損，同時預計未來全球貿易會急劇下滑，並且經歷金融保護主義，再加上人口老齡化與勞動力產出疲弱，導致金融抑制（financial repression）加劇，而將持續數十年的新經濟周期將於今年開啟。


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 4333&issue=20160913
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