記者 張敏
樓市深入調控過程中，降杠桿措施對房企的影響在逐步放大。
這一方面體現在房企傳統融資方式不斷受到緊縮甚至部分被完全封鎖，另一方面則是需求端居民個人貸款規模占比漸趨減少對房企滾動開發帶來的影響。
資金命脈該如何延續？實際上房地產行業近年來在金融化方面的嘗試從未間斷，且呈現三個階段的轉變。在這背後，不但是開發商們需要尋求相對穩定的資金渠道，更是進入存量時代環境下，房企必須面臨的挑戰：提高資產管理能力。
不過目前而言這種嘗試並未成規模化效應，則也有大環境因素的影響。
房企降杠桿十字路口
為解決融資問題，近年來，房企在金融領域的布局越來越多。對於國內房企的轉型而言，這是重要一步。因為按照國外經驗，當市場進入存量房時代，房企的角色將從此前的“開發商”轉變為“運營商”。其中對金融工具的熟練運用，將是必備技能。
信貸層面的大幅緊縮，導致房地產市場降溫的同時，再度令房企的生存命題浮出水面。
中原地產統計顯示，2017年前5月，房企在內地資本市場的融資規模為1232.4億元，比去年同期下降了77.7%。同期的海外融資規模則達到148.75億美元，同比上漲97%。但從多家企業的融資案例不難看出，當前海外融資的成本已比去年有明顯提高。
作為資本密集型行業，資金可視為房企的“生命線”。融資環境的周期性緊縮，正在蠶食不斷下滑的利潤率。由於當前的“拿地-開發-銷售”模式本質上與制造業並無不同，因此房企很難從根本上解決生產資料（資金）價格上漲的問題，這一問題不僅影響企業的盈利能力，甚至可能危及資金鏈。
過去幾年間，房地產企業不斷布局金融領域，涉足如保險、銀行、基金等業務。但分析人士指出，這種多元化嘗試雖有融資層面的考量，但更多是出於增加盈利點、平衡風險的目的。
相比傳統的房地產開發銷售模式，業界更為推崇以凱德為代表的資產管理模式，並希望將其作為實現長遠發展的模版。但政策層面對資產證券化的限制，以及資本市場對規模和盈利的要求，使得這種轉型仍存不少疑問。
“蹺蹺板效應”
房企海外融資的規模，與內地融資環境的變化密切相關。雖然統計口徑不同導致數據有所差別，但統計局給出的海外融資變化趨勢，卻與中原地產的報告相當一致。
統計局數據顯示，2016年1-5月，房企利用外資42億元，同比下降72.1%。到今年同期，房企利用外資的規模就升至90億元，同比增長115.1%。短短一年間，變化趨勢陡然反轉。
就在去年第三季度，還有不少房企以“借新還舊”的方式，將成本相對較高的美元債務，置換成人民幣債務。
導致外債受青睞的主要原因，在於國內的融資環境。
盡管低利率環境並未改變，但從去年三季度開始，為配合房地產調控，銀行、信托、基金等融資渠道就受到全面監管，部分渠道已被封死。與此同時，針對購房者的降杠桿政策，也導致銷售端的資金來源大幅下滑。統計局的數據還顯示，今年前5月，房地產企業到位資金來源中，個人按揭貸款的增速為8.6%，去年同期的數據則為“增長58.5%”。
在我國房地產調控史上，類似的案例大量存在。如在2009年，房地產企業利用外資規模470億元，同比下降35.5%。由於調控樓市的“國十條”和“新五條”陸續出臺，到2010年，利用外資的規模就轉而增長了66.0%，達到796億元。其間，國內貸款、個人按揭貸款、定金及預收款的增速均大幅下降。
有業內人士將其稱為“蹺蹺板效應”，即隨著國內房地產調控政策的變化，境內融資和境外融資容易出現此消彼長的變化，且這種變化往往會在短時間內出現。
但由於美國進入加息通道，當前海外融資的成本已有明顯擡升。綜合企業融資案例來看，近期海外融資的成本多在5.5%以上，而在去年四季度之前，房企在內地的融資成本普遍低於5%，部分央企的發債利率甚至低至4%以下。
如龍光地產5月在新加坡發行的一筆永續資本證券，利率為7%；明發集團在新加坡發行的一筆債務，成本則達到11%。4月，景瑞控股和億達中國分別在香港聯交所發行企業債，利率分別為7.75%和6.95%。
中原地產認為，美元走強後，熱錢將流出中國市場，疊加內地債券市場融資難，這會加劇房地產企業“錢荒”窘境。房企面臨“海內海外融資收緊+銷售回款減少”的多重難題，如果2018年的市場繼續低迷，企業的盈利能力將受到很大影響，部分企業的資金鏈將出現問題。
制造業“基因”難改
事實上，由於銷售向好，以及抓住了發債窗口，就現階段而言，房企的資金問題並不嚴重。在機構給出的例行評級中，大部分房企的債務評級維持在去年同期水平，並未出現太多下調現象。
但低杠桿下的焦慮情緒，凸顯出房企在生存方面的難題。
“房地產企業沒辦法決定貨幣環境的變化，只能被動應對。”北京某上市房企相關負責人向21世紀經濟報道記者表示，房地產業現有的“拿地+開發+銷售”模式，從本質上說屬於傳統制造業模式。資金和人力、建材等一樣，屬於生產資料的一種。
他表示，正如任何制造業企業都沒辦法解決生產資料價格上漲的問題，房企也很難真正解決資金成本問題。
為解決融資問題，近年來，房企在金融領域的布局越來越多，綠地、華潤、萬科、恒大、泛海、正榮等房企均在金融業有所布局，其涉足領域包括證券、基金、銀行等。中天城投則幹脆將股票簡稱改為“中天金融”，意在表明發力金融領域的決心。
上述人士指出，從模式來看，房企多采用新設業務條線、股權投資等方式介入，並未將金融業作為主營業務來做。可以看出，其更多是出於增加盈利點、平衡風險的目的，並沒有真正解決發展模式的問題。且對於房企的融資需要，也很難真正解決。
但他認為，對於國內房企的轉型而言，這是重要的一步。因為按照國外經驗，當市場進入存量房時代，房企的角色將從此前的“開發商”、“制造商”，轉變為“資產管理商”、“運營商”。其中，對金融工具的熟練運用，將是運營商的必備技能。
在這方面，國內房企較為推崇的模版為美國黑石與新加坡凱德。凱德的模式被認為是“PE+不動產運營+REITs”，這融合了優秀的不動產（特別是零售商場）運營管理能力以及強大的金融能力。黑石則在不動產運營的基礎上，建立了資金平臺和資產平臺，運營能力更為全面。
早在2010年，時任萬通地產董事長的馮侖就曾提出做中國的“凱德置地”，但此後的實踐並不成功。其它房企亦有轉型實踐，但因時間較短，目前下結論為時尚早。
上述房企人士認為，資金和盈利問題的浮現，正在提示房企轉型的緊迫性。但對於國內企業而言，仍有兩個障礙需要跨越。其一，政策層面的限制，導致資產證券化的條件並不成熟；其二，資本市場對於盈利能力有著較高要求，在轉型過程中，如何保持業績的平穩，也是對企業運營能力的重要考驗。
（來源：21世紀經濟報道）