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股票估值也應先定性再定量 牛牛爸

什麼是估值中的重要性質或本質問題呢?我想首先是思考各種估值指標的基礎------財務報表的優點和侷限性問題,其次是各種估值指標對不同行業,不同公司的適用性問題,最後,也最重要的是各種估值指標給投資者的投資導向問題.

拿市淨率為例，如果不先瞭解淨資產的性質，不知道淨資產的"含金量",那就根本無法知道淨資產的大小,也就無從計算市淨率的高低。我們所接 觸的財務報表中的資產平衡表中的淨資產，往往都按購入時的價值入賬，時隔多年，有些資產比如土地房屋、高檔家具儘管歷經減值折舊，可能還是升值巨大；而已 被淘汰的設備或已過時的資產儘管賬上價值過億，其實早已名存實亡。我們至少要先思考這樣一些定性的問題：公司採用了什麼樣的記賬方法計算資產？什麼樣的淨 資產最接近現實的價值？什麼樣的公司什麼樣的行業淨資產值最接近實際資產值,或者最偏離實際資產值。同時,也要想到市淨率這個指標用在重資產和輕資產兩個 不同行業時,一定要對數據區別對待,不能簡單類比.還有,淨資產就是股東權益,如果淨資產中包括大量的應收帳款,那麼公司的股東權益將有懸念.

再拿市盈率為例,如果不先思考上市公司利潤表的侷限性,單純地看數據的大小,就很容易上造假公司 的當.因為利潤表是以權責發生製為會計準則編制而成,不代表上市公司已經收到了真金白銀.它不能真實反映公司的盈利能力,更不能真實反映公司產品是否暢 銷、服務是否受歡迎，以及定價能力、收款能力是否強大等競爭優勢.必須配合以收付實現製為會計準則的現金流量表才能瞭解清楚.

很多人認為市現率比較可靠，但事實是經營性現金流量淨額依然容易造假。偽造銀行存 款憑證是最大膽最沒有技術含量的手段。曾經是世界第四大食品公司的意大利的帕瑪多特，偽造美國銀行存款憑證60億美元，創下了用現金流量表造假的世界之 最。這是低劣的造假.高超的造假更難識破,因為它又是利用了現行會計準則的侷限：在收付實現制的編制基礎上，現金流量表只記錄當期現金的收支情況，而不考 慮這些現金流動是否屬於當期損益，甚至不考慮是否歸企業所有。上市公司完全可以利用這種報表「時點」制的侷限，用年底前最後兩天借入一筆款項，計入收入科 目,在下一年初再還出去的辦法粉飾現金流量表。這樣既取得了銀行的合法憑證,又不用承擔太多的利息負擔.而實際上這部分客戶的應收款項根本沒有收到.為什 麼年底時企業的資金普遍緊張,這不能不是原因之一.

最需要先定性的估值方法是市儲率。因為一旦先給儲備物質定性，就會發現各種各樣的礦山儲量全在地底下，不僅品位、數量、開採成本、開採年限沒有底，采出來 的銷售市場價格變化沒有底，就連地底下有沒有這個東西都沒底。沒有底你還去精確地數錢，算市儲率的高低？這幾年隨著資源價格的暴漲，股市上騙錢的一個典型 就是某某公司發現了某座礦山，或者買下了某座礦山，按照評估機構的評估，價值多少多少等等。投資者計算之前一定要先想想，誰給評估機構評估？

價值投資界的朋友最喜歡的估值方法是絕對估值法,即未來自由現金流的折現方法. 由於未來的不可預見性太多,這種方法的先定性後定量尤為重要.首先是要弄清自由現金流的含義,它給我們的投資導向必然是要選擇那些資本性開支少也能夠繼續 發展壯大的公司.明白了這一點,不用精確計算都會對高投入、重資產企業多一份警惕.其次是折現率,引進它的實質一是提醒我們要注重同無風險投資品種回報率 的比較，二是提醒我們股票投資的不確定風險以及不同行業的風險水平,越是風險大越是不確定的越要用較高的折現率.明白了這一點,就不會機械教條地照搬某個 無風險利率水平;更重要的是未來年限的計算,它對投資者的投資導向是要儘量投資長壽的企業，"長壽的企業價值高"!如果你對一家在激烈競爭中苦苦掙扎的企 業，未來能夠持續經營五年還是七年都把握不定的話,你還計算什麼,乾脆休息，放棄它罷了.

2011年12月26日於廣州

本文為2012年1月4日的<中國民航報>轉載 

張一鳴：面對人才挑戰，一名優秀的CEO也應該是優秀的HR

張一鳴 2016-10-10 11:35

人才管理

對不同階段不同行業的創業公司，所需要的業務建議是不一樣，所以我想分享一些相對普適和長期的東西。想來想去只有人才，因為人才在公司起的作用是不變的。關於公司的發展和人才挑戰，Netflix有一個著名的《culture & values》ppt，其中有一個分析，我結合我的觀點來做一個介紹。

早期公司的業務應該都不複雜，因為最早公司只做產品、技術，不做市場、PR、媒體合作等。但是公司成長之後業務就越來越複雜，因此要招很多人，人才隊伍就稀釋了，這時混亂開始出現。該怎麽辦？很多人提議，我們定好流程，寫規則，出制度，這是常規的解決思路。重流程之後，在公司做一件事就變慢了——很多大公司會因為沒有創新精神而被淘汰。那怎麽辦？

我用一幅圖來回答這個問題。豎軸是業務複雜度，代表你公司的業務的多樣性，公司業務之間需要配合的程度；紅線代表的是優秀人才的密度；左下角黑線是公司制定的流程規則。

會出現四種結果：

1）、公司為了不變複雜，保持小且精幹的團隊。但這樣並沒有什麽用，一個平臺型或者一個大型公司，肯定會盡可能地吸收生產要素，變成一個很強大的系統。

只有吞吐量大的系統才是好系統，才能創造很大價值。所以保持複雜度低、團隊規模小不是想做大事業的公司的解決辦法。

2）、比較常見的是，提高公司的複雜度，增加流程和規則，通過流程的增加以防止出亂子、出問題。這能解決眼前的問題，但長此以往其實上會產生很大的損失。

因為從制定規則的部門的角度來講，為了少出問題，肯定會讓流程和規則越細越好，但這會導致弱化很多最優解的可能。因為我們面對的情況可能是彈性、靈活的，如果有很多限制，員工就會不想去找最優解。尤其當行業出現重大變化，而公司不能靠慣性前進的時候，累積的規則及流程制度是特別大的阻礙。

3）、還有一種比較糟糕的情況，就是連流程也沒有。有流程的公司往往不會亂，只是會變得很慢，很僵化，而沒有流程規則的公司會變得很亂。

4）、另外一種方法是，提高人才的密度，增加有大局觀、有好價值觀、知識和能力也很全面的人才。基本上，我認為最底下的兩個維度是相互平衡的。

如果招的人才理解力極差，那麽公司的制度就得定得非常詳細。但是如果面對一群高素質的人才，就可以將規則定得很簡單，簡單成少數原則。大家照著原則而不是手把手的規則來配合，甚至只要知道目標，結合常識就可以行動。

這三個維度一般最容易增加的是規則，因為規則總有公司可以參考。一般在行業相對穩定，模式不變的情況下，增加規則是沒問題的。但是如果是在一個動態變化的行業里，規則固化了同事之間的配合方式，制約了靈活性，就會出現許多問題。

這也是為什麽很多公司跑著跑著就跑不動了的原因，因為公司業務成長起來，制定好規則後，公司靠慣性往前進，一旦遇到行業突然發生變化，需要內部做很大調整的時候，這些慣性反而成為了束縛。

我們認為，像今日頭條所處的行業屬於創新性行業，尤其在這幾年會面臨不斷的挑戰和變化，所以我們覺得應該減少規則，保持組織的靈活性，適應業務的發展。

激勵制度

我認為隨著公司成長業務的增加，最關鍵的是要讓優秀人才的密度超過業務複雜度。我們公司把這個總結為「和優秀的人做有挑戰的事」。有挑戰的事其實就是複雜度不斷增加的，這需要和優秀的人一起來做才能成功。

該怎麽讓人才的密度超過業務的複雜度？人才機制主要包括三個要點：第一是回報，包含短期回報和長期回報；第二是成長，他在這個公司能得到成長；第三是他在這個公司精神生活很愉快，幹起事來覺得有趣。

怎麽樣挑到最好的人？你憑什麽招到這麽好的人？接下來我主要和你分享第一點，也就是除了有趣和成長之外，我覺得最核心的是有效的激勵策略。

第一，要提供最好的ROI（投資回報率）。我們經常看到一個詞，人力成本。很多公司把人才當成耗損的成本。尤其比較節約的CEO會想，我很便宜地找到這個人，挺好的。

但如果我們與美國對比，你會發現美國的人力成本特別貴，中國的人去美國之後，待遇也會有兩倍三倍的增加。中國、印度、柬埔寨的人力成本低，但是美國仍然發展得最好。核心的原因是，美國通過合理配置優秀的人才，有更好的回報。所以關鍵不是看成本，是看回報和產出。

公司的核心就是要通過配置好的生產要素，讓公司有最高的ROI，並且給每個人提供好的ROI。所以公司的核心競爭是ROI的水平而不是成本水平，只要ROI好，薪酬越多，說明回報越好，這和投資一樣。

所以我們一直和HR部門說，我們希望pay top of the market。我們主動要求HR部門至少每年要對市場薪酬做一次定位，保持市場薪酬在業內領先。當然如果人力成本很高，反過來也要求公司必須能把這些人配置好、發揮好，這正是一種進取的姿態。

第二，回報要保持足夠高的天花板，能在任何時候吸引創造超級價值的頂級人才加入。我這一兩年在面試時，常有候選人說，今日頭條已經發展得比較久了，最好的加入時機錯過了。

我們覺得很郁悶(不過我自己早期挖人的時候也使用這樣的說服策略)，如果大一點的公司，好的人才都不加入而去選擇創業公司，那後續的競爭力就有限了。

因為一般早期公司都使用期權制度，給工程師很高比例的期權，但是你後來肯定給不出高的相對比例，因為人多了。那如何解決這個問題？

我想期權不是最關鍵的，期權無非是有可能獲得超額的回報，有可能財務自由，核心其實是有沒有機會為員工提供超額回報。

所以我們認為重點要把激勵放到提高年終獎的比例上，我們在公司內部說，希望非常突出的人能夠有機會拿到100個月的年終獎。這個時候我們要讓他知道，任何時候加入今日頭條，回報都能非常非常高，並且平臺資源非常好，這要比去創業公司有競爭力。

前期的股票期權其實獎勵的不是員工的業務能力，而是獎勵他們的投資能力，一個人的回報基本上取決於他在什麽時候加入什麽公司，要現金多還是要股票多。

可能業務非常好的人，他可能經濟條件不夠好，加入的時候要求多現金，後來即便他業務幹得非常好，回報也會少很多。如果在有條件的情況下，我其實非常鼓勵創始人能夠把更多的激勵放到事後，放到年終，把更多的激勵換成與個人貢獻相關而不是與投資眼光相關。

第三，公平理性地按照崗位級別評定和績效評估來確定薪酬。我們做過統計，發現薪酬和表現相比，經常會出現各種形式的溢價，熟人溢價，新人溢價，資歷溢價等等。所以頭條內部，按崗位級別定月薪，崗位級別代表他在這個專業領域的穩定產出。

我們不讓業務主管定薪酬，業務主管只定崗位，也不讓他參考歷史薪酬，不管他上一家公司薪酬是什麽樣的，不讓歷史薪酬影響了崗位級別的評定。HR會根據崗位級別，綜合當前這個階段的供求關系、競爭激烈程度來給出offer。

其實我們希望把年度複盤當作一個重新的面試。這個人如果重新加入，你會給他開一個什麽樣的offer，以及一個什麽樣的薪酬？

如果你會發給一個人特別高級別的offer，你就要考慮給他大幅度增加薪酬，因為他快速成長了。這個應該按業界的創業公司看，如果他在業界能夠承擔一個創業公司CEO的職責，待遇應該完全不一樣。同樣的，如果一個人還比較欠缺，你是否還願意給他發offer，降級還是辭退？因為公司內部的關系不僅是業務關系，人與人之間還會產生更多的熟人溢價，主管們要非常理性地看待。

我們甚至希望讓主管假想一下，如果下屬和你說，有一個更好的工作於是他要辭職，你是可以輕松接受還是非常遺憾？

一名優秀的CEO也應該是優秀的HR

如果把公司當做一個產品，主要有三種輸入，第一個是錢，資金輸入；第二個是機會輸入，信息輸入，業界在發生什麽，要有什麽改變，這個考察CEO的判力；第三是人才輸入。

公司的產出是利潤、服務或產品。輸入與輸出這兩者間的關系，要取決於輸入質量以及對輸入的配置。你資金是否有效使用，人才是否有效使用，這部分是管理。輸入和管理決定輸出，在定了公司業務方向後，輸入中最重要的是考慮人才的輸入。

最後，除了CEO要做HR之外，HR也要做好本職工作。行業的現狀是HR的門檻低，我覺得HR不僅是做招聘，還應參與到公司的組織管理中來，協助CEO和業務主管進行招聘和人才的配置。

這要求HR對公司，對組織能力有深入的思考。甚至可以說，人力資源其實就是指對人力資源的理解。

人才都是流動的，如果你準確理解了你的業務目標，同時衍生出對你崗位的理解，並且你對業界的人才也有非常深刻的理解，那業界的人才其實都是你的。如果一個公司不能正確理解人才的話，那人才並不是你的。

經常會出現一個情況，一個人在這個公司表現並沒有很好，去別的公司或者創業卻獲得了很大的成功，這就說明他並不是你公司的人才，因為你沒有正確理解從而使用他。

如果給HR提一個很高的標準的話，我覺得要能寫出《How Google Works》這樣的書，如果HR不能對如何組織，以及如何動員產生效率有理解，而只是做招聘等事務性的工作的話，那離一個優秀的HR差距還非常遠。

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人民日報評"攜程親子園虐童":極端事件也應認真反思

安攝像頭不叫管理，有定期查看的流程才叫管理。依法嚴懲施暴者，讓後面還想胡作非為的知道疼、知道怕，這是大管理。

　　攜程親子園虐童事件一出，大家都傻了：粗暴推倒、餵芥末、噴消毒水，這是對十幾個月大的孩子幹的事兒？怎麽不上老虎凳啊！

　　一位媽媽跟我說，她氣得渾身發抖，過了一會兒，又嚇得渾身發抖：“明知道這是極端案例，碰到這樣的事一定是小概率，但是萬一我孩子趕上，咋辦啊？”

　　為了防止悲劇重演，極端事件也值得認真反思。

　　“施暴者的動機是什麽？”一位長期關註幼兒體罰的研究者跟我說，“一句話：不該端這個飯碗的，卻混進來了。”

　　帶孩子需要愛心耐心，也需要專業技能。尤其是同時帶十幾個、幾十個孩子。好動、不太能控制自己、不太好溝通，這是低幼孩子的特點。所以，這一行是有職業門檻的。不要說沒資質，有資質也要持續考察和培訓，要把好入口關。把不住的，嚴肅追責。這應該是第一個警示吧？

　　大家還關心一點：明知道教室里有攝像頭，施暴者怎麽還肆無忌憚？

　　“攝像頭有什麽用？”一位幼兒園園長給了我這樣的答案：“如果從沒人看，那不就是個玻璃球嗎？”

　　安攝像頭不叫管理，有定期查看的流程才叫管理；墻上有條文不是管理，有人盯著辦才叫管理；每天9點過來訓個話不叫管理，不定期、突然推門進來看一看，才叫管理；光聽老師匯報不叫管理，細心觀察孩子的狀態、不時跟孩子聊聊，才叫管理；出現虐待征兆，麻木不仁、輕描淡寫不叫管理，該罰的罰、該開的開，才叫管理。

　　再補充一句：依法嚴懲施暴者，讓後面還想胡作非為的知道疼、知道怕，這是大管理。

　　資質欠缺、管理松懈的幼兒園、托兒所，還有沒有？怎麽監管？這應該是第二個警示。

　　黨的十九大上，把“幼有所育”寫進了報告。這被視為重大民生利好，受到普遍贊譽。要落實這個目標，既要讓孩子們有幼兒園可上，又不能蘿蔔快了不洗泥。兒童是祖國的花朵，豈能容忍一些人拿開水澆灌？

　　防止虐童，其實用不著奇招新招，就是把好資質入口關、認認真真抓管理。就看怎麽落實了。

英雄也應該是常人

有指FARC也應獲獎