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Groupon前車之鑑 拉手網IPO疑雲

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-1/4OMDcyXzM3NTk4OQ.html

對於團購網站瘋狂的燒錢競賽，拉手網的IPO是終點還是另一個起點？

10月28日晚，中國團購網站「拉手網」向美國SEC正式提交F-1文件，申請在納斯達克上市。按照招股說明書，拉手網上市代碼為「LASO」，擬融資1億美元。巴克萊資本將承擔此次IPO承銷商。

這是一筆融資金額不大的IPO，但由於令人瞠目的燒錢速度以及美國Groupon的前車之鑑，拉手網上市很快引發普遍關注和爭議。 團購商業模式的鼻祖美國Groupon的上市亦經歷一波三折，儘管最終得以敲定於11月4日上市，卻以融資規模縮水近半為代價。

作 為Groupon的中國模仿者，拉手網在收入規模、利潤以及行業競爭等方面，更加遜色，僅僅今年上半年，拉手網的虧損已達到3.91億元。 拉手網IPO陰影 「不排除流血上市的可能」 「Groupon在資本市場的表現，將直接影響著中國團購網站能否得到投資者的關注和認可。」團800聯合創始人胡琛告訴記者。 美國資本市場的中國概念股，以往都愛講「美國模式中國版」的故事。此前，優酷上市，曾被比作「youtube+Hulu」的中國網站；人人網上市藉著「中 國版Facebook」的旗號。這既便於美國投資者理解商業模式，也能幫助他們分析和判斷公司未來發展前景。

然而，不幸的是，拉手網效仿 的模板本身就受到質疑。過去兩年，Groupon在美國風生水起，曾被認為是社會化電子商務的典型案例。然而，由於Groupon目前還沒有實現盈利，業 務增長速度也放緩，受熱捧的好時光已不復存在。 這給拉手網IPO前景蒙上一層陰影。加之，今年的資本市場遠非去年下半年景氣，亦有迅雷等中國企業上市夭折的案例在先。「拉手網選擇在此時上市，不排除流 血上市的可能，未來資本市場的表現也不容樂觀。」一位團購行業人士對記者表示。 可是，箭在弦上的拉手網又不得不上市。

拉手網的招股說明 書顯示，截至2010年12月31日，拉手網在過去一年淨虧損為5350萬元。截至2011年6月30日的前6個月，淨虧損為3.91億元。拉手網成立近 兩年以來，已經累計虧損4.74億元。這或創造了中國互聯網行業的燒錢速度之最。以今年上半年的數據計算，意味著拉手網每獲得1元的營收，需要以約6.8 元的虧損為代價。 拉手網解釋稱，造成公司虧損不斷擴大的原因主要是營銷、市場推廣費和一般管理費用的大幅攀升。而業界對此的最直觀感受，則是拉手網在戶外、網絡等各種渠道 鋪天蓋地的廣告投入。

 但大筆投入帶來的營收規模卻不成比例。根據拉手網的招股說明書，拉手網過去一年的營收為1050萬元。在截止到2011年6月30日的前6個月，營收為5780萬元。

團購的燒錢邏輯

加速擴張，與競爭對手拉開距離，等到大部分競爭對手相繼倒閉， 再提高行業毛利潤率，迎來盈利拐點 與迅雷、盛大文學相比，拉手網的上市環境已經回暖。過去一週，歐洲債務危機緩解。然而，就其個體命運來言，眼前的多重危機仍然威脅著其上市進程。

 Groupon 的幸運在於，其在美國只有唯一一個真正的競爭對手LivingSocial。儘管團購網站門檻不高，但谷歌和亞馬遜等公司並未對其構成威脅，也不存在一夜 之間冒出的「千團大戰」。但拉手網在中國卻面對著眾多實力匹敵競爭對手。 根據團800的統計數據顯示，「2011年9月銷售10強團購網站」中，大眾點評網、拉手網、滿座網、美團網、糯米網和窩窩團等幾大團購網站的9月成交額 相距不遠，都達到1億元以上。

其中，窩窩團最高達到1.65億元，大眾點評網最低也達到1.02億元。 在這種情況下，拉手網需要不斷投入重金展開大規模營銷，拉開與中小團購網站的差距；另一方面，拉手網又未能真正樹立行業第一的位置，美團網、窩窩團等公司 與其旗鼓相當。 目前，國內團購網站與商家的分成比例主要是1：9。如果有哪一家提高自身份成比例，就將受到競爭對手搶走市場份額的威脅。這與Groupon在美國與商家 主要按照4：6的分成比例相比，收入和利潤大打折扣。 此前，拉手網大規模擴展的商業邏輯是：加速擴張，與競爭對手拉開距離，等到大部分競爭對手相繼倒閉，再提高行業毛利潤率，迎來盈利拐點。但是，目前看來， 拉手網的實力難以一家獨大，也不足以改變行業競爭規則。 如果要繼續生存，拉手網需要更多資金的支持和補充。此前，拉手網分別在2010年6月、2010年12月和2011年4月進行3輪融資，金額分別為500 萬美元、5000萬美元和1.11億美元資。有業內人士告訴記者，「按照團購網站如此燒錢速度，其在私募市場繼續融資的難度已經增大。IPO自然成了拉手 網的募資渠道。」

「如果團購網站不能改變現有的經營模式，不能大幅提高收入和利潤率，即使上市，也只能是『千金散盡』。」胡琛說，「公司 上市後，需要每個季度拿出漂亮財報向投資者和公眾匯報。如果難以拿出，不僅股價受到影響，甚至會影響其線下業務的正常合作和經營。」 但是，花錢如流水的團購行業，幾家領先的中國公司都已開始不計後果地流血上市。此前，窩窩團CEO徐茂棟不斷為公司今年年內赴美IPO造勢。美團網CEO 王興亦對外透露，美團網將在今年下半年達到納斯達克上市標準。種種跡象顯示，團購網站的融資大戰已經將戰火燒到IPO市場。

神州租車兵敗IPO之鑑

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201206/t20120621_320898.htm
神州租車赴美上市功虧一簣，雖然有著「中概股」遇冷的大環境，但通過還原其整個發展歷程可以發現，神州租車所處的行業生態、發展戰略的失當、惡化的 資產財務及運營狀況、上市模式的法律風險缺陷等，無一不是嚴重硬傷。神州租車瘋狂燒錢猛撲IPO的思路遭遇敗局的教訓，又一次提醒中國公司及其股東要克服 僥倖、急躁的心態，保持謙虛、謹慎的態度，回歸基本面。唯有這樣，才能重塑誠信，才能經得住資本市場的拷問。

　　2012年1月，神州租車向SEC提交了納斯達克上市申請，計劃融資3億美元。這則消息對於在美國資本市場上不斷遭受信任危機的中概股猶如一劑強心針，尤其是在唯品會下調23%發行價「血拼」上市、上市後四個交易日跌幅超過30%的現實情況下。
　　但經過短短3個月時間，神州租車融資額就從當初計劃的3億美元下降到1.58億美元，並於4月25日宣佈暫停上市。究竟是什麼原因導致這一問題的產生？這一切，都要從神州租車的發展史講起。

　　聯想注資，神州起步
　　應該說，陸正耀創辦神州租車是一次不得已的「轉型」。2005年3月，時年 35歲，擁有加拿大綠卡的陸正耀成立了UAA（北京華夏聯合汽車網絡技術有限公司，又稱聯合汽車俱樂部）。陸正耀創辦UAA的原因之一是其在海外接受美國 AAA汽車救援公司提供的優質服務後，想把美國AAA公司的模式引入中國，由此創辦了模仿美國AAA模式的中國UAA。但現實比理想要殘酷許多，中國獨特 的4S店服務模式天然限制了UAA公司的盈利和發展。為突破這一困境，陸正耀進行了多次的嘗試，比如學習攜程，後端將救援網點、4S店等汽車售後服務實體 資源整合起來，前端發展大量會員，收會員費；尋求財務投資者，接受聯想投資、美國CCAS公司、美國凱鵬華盈中國基金（KPCB China）的投資等，但成效一直不明顯。
　　雖然初次創業受挫，但陸正耀還是積累了一筆非常可觀的財富，那就是UAA積累的220萬會員資源。 經過多次的比較和思考，加之當時國家政策進行了調整，汽車租賃公司不必再使用出租車牌照等諸多利好因素，陸正耀選擇了進入汽車租賃行業，並於2007年8 月通過UAA成立了神州租車。
　　陸正耀的邏輯在於中國經濟的發展將極大刺激普通民眾的用車需求，汽車租賃業無疑會成為這個過程中的受益行業。但 當時中國的汽車租賃行業極度分散，沒有一個全國性的行業領導企業，只要能快速達到一定規模，通過擴展整合，不斷降低運營成本，就有機會一統江山或者是三分 天下有其一。而UAA已積累220萬會員，這些會員都將是租車業務的潛在客戶，因此，在市場份額的爭奪上，陸正耀有著其他汽車租賃公司所不具備的優勢。
　 　對神州租車而言，制約其發展的主要是管理和資金。在管理上，可以依靠自身努力進行加強，陸正耀在設立神州租車後，採取了一系列措施，如通過管理信息系統 的建設，降低運營成本；採取門店和取還車服務點相結合的網絡覆蓋模式，節省了擴張成本等。但資金問題則一直是制約其發展的瓶頸，即使是聯想控股的投資也未 能解決這一根本問題。
　　聯想控股有限公司（簡稱「聯想控股」）與神州租車淵源深厚，這或許得益於陸正耀在中關村的工作經歷。在陸正耀設立UAA 時，就獲得了聯想控股下屬的聯想投資所組成財團的投資，即使金融危機期間，聯想投資還向神州租車提供了1000萬美元的過橋資金。2010年8月，聯想投 資繼續加大對神州租車的投入力度，其募集的三期基金（LC Fund III）通過設立Lianhui auto（廊坊）有限公司向神州租車投資1450萬元。
　　到了2010年11月，聯想控股直接出面，通過收購UAA公司全部股權，並通過UAA 對神州租車增資的方式取得對神州租車的絕對控制權，增資金額2.078億元。聯想控股在股權投入的同時，還通過協調旗下金融機構，以提供擔保等方式向神州 租車提供債權融資10億元，這也就意味著僅聯想控股本身就以「股權+債權」形式向神州租車提供資金約12億元。收購完成後，陸正耀持有神州租車 38.14%的股份，是單一最大股東，但聯想控股及聯想投資合計持有神州租車的股份達到56.26%，形成對神州租車的實際控制（圖1），神州租車由此成 為聯想控股旗下第六個核心企業。

　 　通過對聯想控股增資額的計算，聯想控股此時對收購前神州租車的估值為7.28億元，收購後神州租車的估值為9.36億元。考慮到聯想控股收購UAA股東 的全部股權所支付的約1.4億元現金（不考慮溢價因素），聯想控股為收購神州租車實際支付現金約3.478億元，折合每股投資成本4元。
　　在這 個過程中，有兩個細節值得注意：一是雖然表面上美國CCAS公司、美國凱鵬華盈中國基金等UAA的股東退出神州租車，但從後文的上市架構分析來看，這些股 東的退出只是暫時的；二是神州租車早已是中外合資企業，根據已公開的資料判斷，聯想投資對神州租車的投資極有可能是通過其設在香港的China Auto Rental（Hong Kong） Limited（簡稱「CAR（hk）」）進行的。主要理由是，既可以使神州租車充分享受中外合資企業的優惠待遇（UAA創立時中國仍實現外資企業所得稅 等優惠政策），又能使聯想投資本身享受香港稅收優惠政策，如資本利得稅等。
在得到聯想控股的資金支持後，神州租車積極採取收購和自建的方式迅速鋪開網絡，耗資近8500萬元收購了5家企業全部股權（表1）。通過這些併購，神州租車在網點擴張的同時，其汽車租賃產業鏈初具雛形。
　 　除了收購之外，更多的支出則發生在車輛購置方面。神州租車自2007年8月成立到2010年9月引入聯想控股前，3年的時間，服務網點覆蓋41座城市， 車隊規模不到1萬輛；聯想控股進入後，則進入飛速發展階段。到2012年1月申請上市時，短短1年多的時間，神州租車的服務網點已覆蓋到66座城市520 個服務網點，成為中國首家完成內地省份服務網絡全覆蓋的汽車租賃公司，車隊規模2.58萬輛。若簡單按每台車10萬元計算，僅新增的車輛（不考慮更新）， 就需要資金十幾億元。

　　激進擴張，財務壓力暴增
　　隨著網點的鋪開和車隊規模的快速攀升，神州租車的營業收入從2009年 的5400萬元迅速攀升到2010年的1.43億元，並在2011年實現營收7.76億元，資產規模也由2009年9170萬元擴張到35.41億元，速 度十分迅猛。然而，與大多數中國企業類似，規模的擴張並未帶來企業效益的提升。據其招股書顯示，2009-2011年，神州租車的淨虧損分別為316萬 元、4330萬元和1.51億元，企業規模越大，虧得越多。
　　究其原因，主要在於管理、整合手段嚴重滯後於規模擴張，導致成本劇升，企業後續發展乏力。

　　表現1：三項費用攀升速度飛快，管理費用畸高
　　從2009年開始，神州租車三項期間費用均以「火箭」的速度飛昇，以財務費用為例，2009年為773.5萬元，而到2011年發生財務費用1.4億元，年均增長率接近326%（圖2），神州租車三項費用之和約佔了全年營收的50%。

　 　在三項費用中，令人難以理解的是管理費用變化。據其招股書披露，神州租車目前管理人員509名（118名市場銷售人員的費用一般計入銷售費用），而 2011年神州租車發生管理費用1.36億元，人均268萬元，即使考慮銷售人員，人均管理費用也高達217萬元左右，遠高於同行業水平。管理費用如此之 高，令人百思不得其解，有一種可能的解釋是神州租車將部分直接運營成本（汽車保險費、網點服務費、燃料費等）計入管理費用，以提高毛利率。

　　表現2：車隊規模擴張迅速，折舊及直接運營成本急劇攀升
　　神州租車的車輛由2009年的692輛迅速擴大到2011年的2.58萬輛，由此帶來折舊的升高和直接運營成本的增加（圖3）。

　　由於三項費用、折舊及直接運營成本的控制失當，規模快速擴張直接導致的結果就是單台車輛的管理運行成本上升，由2010年的1.83萬元/輛上升到2011年的3.59萬元/輛。

　　表現3：車輛利用率逐年下滑，市場推廣效果不明顯
　　對租車行業來講，車輛利用率越高，意味著周轉 率越高。神州租車車隊規模擴張迅速，如果車輛利用率能夠提高，也能彌補折舊、攤銷及運營成本的增加。但據神州租車招股書顯示，近3年，神州租車短期租賃業 務的車輛利用率呈現逐年下降的趨勢，即使神州租車採取了低價銷售的策略（表2），效果依然不明顯，這意味著神州租車的擴張速度已超過實際的市場需求或者市 場策略適當，效果不明顯。神州租車的經營狀況，對企業的股東而言，意味著財富的損失。

　　表現4：資產負債率居高不下，後續融資能力薄弱
　　擴張速度過快，整合手段滯後，市場推廣失利給神 州租車帶來的直接後果就是資金鏈緊張。自2009年開始，神州租車的資產負債率、債務總額、財務費用等不斷上升，高位運行（表3），截至2011年底，神 州租車負債近34億元，其中短期債務（含需在1年內償還的長期債務）近21億元，資產負債率也達到95.81%，已接近資不抵債的邊緣。

　　一般而言，企業內部融資的主要來源是利潤和折舊。根據其招股書，神州租車在2012年需要3.2億美元（約20億元）的資本支出，而其利潤和折舊之和在2011年僅為1.3億元，已遠遠不能滿足發展資金要求。
　　高企的資產負債率、虛弱的經營能力、持續擴張的衝動和路徑依賴，使得神州租車患上了極度資金飢渴症。而從緊的貨幣政策，使得其即使背後有聯想控股這棵大樹，信貸融資也力不從心。
　 　截至2012年3月31日，神州租車對聯想控股負有9億元債務，同時聯想控股還為神州租車累計擔保了23億元的貸款，幾乎是神州租車債務的總和。神州租 車要想從聯想控股持續獲得資金支持，難度只會更大。據其招股書披露，2012年1月，神州租車的境外上市平台獲得聯想控股1年期的1.5億元借款，利率 7.22%；獲得聯想控股海外投資平台600萬美元借款，利率7.22%，已高於國內1年期的貸款利率。
　　因此，對神州租車和聯想控股而言，要 尋得後續發展資金，上市融資是最優的選擇，一是可以獲得直接融資平台，一舉解決資金瓶頸問題；二是給神州租車的財務投資者一個退出的機會；三是將有利於後 續聯想控股整體上市時能獲得很好的溢價，提高估值並化解聯想控股的財務風險。就這樣，在2012年1月，神州租車向美國證監會提出納斯達克上市的申請，一 場IPO大戲拉開帷幕。

　　「翻牆」出海，奔赴納市
　　其實，神州租車海外上市工作自聯想控股進入後，就已經開始謀劃。
　 　如前所述，在聯想控股取得對神州租車的控制權後，神州租車的股東表面上有3家，分別是聯想投資、聯想控股及陸正耀。若要實現境外上市，按通常的模式，需 要搭建控股平台公司。因此，在2011年11月，神州租車的股東以其持有的神州租車股權共同對Lianhui auto（廊坊）增資擴股，Lianhui auto（廊坊）成為神州租車的唯一股東（圖4）。

　 　聯想控股計劃將神州租車上市籌備已久。在此前的2011年7月13日，陸正耀的妻子就在開曼群島設立「中國汽車租賃公司」（China Auto Rental Inc.），並在一切上市準備工作就緒後，於2012年1月13日更名為「中國汽車租賃控股公司」（China Auto Rental Holdings Inc. 簡稱「開曼公司」），以該公司作為美國上市的平台。這樣，在國內股權架構理順之後，就得考慮如何將國內的神州租車的股權注入開曼公司，並將各股東轉變為持 股開曼公司。

　　第一步：各股東設立海外持股平台
　　為便於下一步的運作，神州租車各股東首先設立了各自的海外持股 平台。聯想控股設立了 Right Lane Limited；聯想控股聯合聯想投資、凱鵬華盈中國基金、美國CCAS公司共同設立 Grand Union Investment Fund；陸正耀及其妻分別設立了Haode Group Inc和Sky Sleek Limited。此外，還有4家離岸公司：Grandsun International Investment Limited、Qun Cheng Limited、Amplewood Resources Limited、Grand Joy Worldwide Limited。
　　在這 個過程中，值得注意的是陸正耀海外持股平台的搭建。由於目前中國法律對持有境外居留權的中國公民在境內投資時，對其股東性質是認定為外國股東還是中資股東 並沒有明確的規定，通常判斷的標準是看該人對企業的投資是否以外匯的形式投入。因此，儘管陸正耀取得了加拿大綠卡，但其對神州租車的投資是以人民幣方式進 行的，因而陸正耀所持股權的性質為內資股東。
　　如果陸正耀所持股權為內資股的話，就涉及商務部審批問題。《關於外國投資者併購境內企業的規定》（商務部2006年第10號，俗稱十號文）第11條明確規定：境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司，應報商務部審批。
　　因此，為規避十號文的商務部審批程序及節約後期的稅務成本，在海外持股平台的搭建中，陸正耀以其持有神州租車股權發起設立信託（信託的受益人是陸的妻子）並設立了多層殼公司（圖5）。

　　第二步：開曼公司增發新股、收購境內實體，實現「翻牆」
　　2011年12月，開曼公司對神州租車股東增發新股。神州租車股東認購新股的對價支付方式有2種：一是聯想控股、陸正耀等股東合計以現金3610美元認購；二是聯想投資以其持有CAR（hk）股權認購（表4）。

　 　增發後，開曼公司就以增發所得現金回購了陸妻所持的少量股份並對CAR（hk）增資，再由CAR（hk）購買聯想控股、陸正耀所持Lianhui auto（廊坊）股權，由此將Lianhui auto（廊坊）變成CAR（hk）的全資子公司，並將神州租車業務納入上市範圍，境外上市的關鍵性工作告一段落（圖6）。

　　通過比較圖6和圖1可以發現，開曼公司增發後，陸正耀在神州租車的控制權由增發前的38.14%下降到增發後的29.12%；而聯想投資和聯想控股的控制權由56.26%上升到65.49%，個中原因在聯想控股接下來的操作中顯露出來。

　　第三步：聯想控股將部分股權轉讓給UAA原有股東，實現利益分享。
　　聯想控股之所以要將控制權比例提升，根本的原因是為了兌現收購UAA股權時，對UAA原有股東所做的承諾，即神州租車一旦上市，須實現利益共享。為此，聯想控股有必要在持股比例上留下足夠的空間。
　 　於是在2012年1月，聯想控股所控制的Right Lane Limited將其所持開曼公司5548股份轉移給Grand Union Investment Fund；將剩餘的開曼公司125股份轉移給Grandsun International Investment Limited。與此同時，聯想投資也將其所持開曼公司2538股份一併轉讓給Grand Union Investment Fund，從而將Grand Union Investment Fund變成「聯想系」統一運作的平台。經過此番調整，神州租車的上市架構搭建完畢（圖7）。

　 　重組前，陸正耀持有神州租車88567739股份，完成上市架構搭建後，持有3651股，以此推斷，「聯想系」重組前持有的130621550神州租車 股份在完成上市架構搭建後應持有約5385股。在第二步運作完成後，「聯想系」合計持有的股份是8211股，剔除轉移給Grandsun International Investment Limited的125股後，Grand Union Investment Fund實際持股8086股，因此，大體可以判斷，「聯想系」在Grand Union Investment Fund的權益份額應為66.6%，約佔2/3，這樣，「聯想系」在兌現了承諾同時，以較小的成本控制了更多的投票權。至於在Grand Union Investment Fund中另外投資者是凱鵬華盈中國基金、美國CCAS公司抑或二者都有就不得而知了。
　　令人遺憾的是，神州租車的其他 離岸公司股東，如Qun Cheng Limited、Amplewood Resources Limited、Grand Joy Worldwide Limited、Grandsun International Investment Limited的投資者構成是怎樣，是引入的新投資者，還是為實施股權激勵計劃設立的離岸公司或是其他，因為它們的持股比例均沒有達到5%及以上，也就在 招股書上找不到更加詳細的信息。
　　2012年2月，開曼公司按1比20000對普通股進行拆股，每股賬面值由1美元調整為0.00005美元，Grand Union Investment Fund持有開曼公司的股份就達到16172萬股，佔比64.49%（表5）。

　　上市後，按照招股書，神州租車擬在納斯達克上市發行1100萬份ADS，承銷商另有165萬份超額認購權，每1份ADS包含4個普通股，即折合發行4400萬股或5060萬股普通股。
　　上市籌劃不盡完美，現四大疑點
　　神州租車的上市工作雖然暫停，但其對上市工作的提前謀劃、統籌考慮及架構設計等令人稱道，體現出較高的專業素養。但仔細分析，神州租車的上市還存在如下疑點或者缺陷。

　　疑點一：估值之謎
　　截至2011年底，神州租車資產5.62億美元，負債5.38億美元，淨資產 為0.24億美元。而神州租車公佈的IPO發行價為每股3.125美元，融資1.58億美元。以此計算，神州租車估值為9.42億美元，市淨率為 39.25。這一數值與國際同行業企業相比，相當之高，但神州租車的盈利能力及基本面卻相差甚遠，可說的題材只是發展前景廣闊。即使從神州租車自身比較， 在2010年聯想控股收購後，神州租車的價值為9.36億元，折合1.5億美元，在經歷了2010年虧損4333萬元和2011年虧損1.51億元後，聯 想控股對神州租車的估值反而上升到9.42億美元，其中的原因實在難以理解。

　　疑點二： ICP牌照的法律風險
　　神州租車通過其網站（zuche.com）展開租車預訂業務， 從性質上來說是服務類電子商務，屬於增值電信業務。依據我國電信業管理的有關規定，經營增值電信業務的外商投資電信企業，其外方投資者在企業中的出資比例 最終不得超過50%。但從神州租車的股權架構及上市模式來看，神州租車已是一家純外資企業，其上市架構模式並沒有採取互聯網企業通用的VIE（協議控制） 架構，其中的法律風險顯而易見。

　　疑點三：開曼公司增發價差之謎
　　在開曼公司增發融資的過程中，每家股東的認購成本都不相同（表4），最高與最低的差額接近260美元/股，一般來講，同次發行的股份，其價值應該相同，為何在開曼公司的增發過程中卻出現如此大的差額呢？是出於稅收的考慮還是出於會計記賬的考慮？
　　疑點四：戰略投資者的缺失
　 　在神州租車上市過程中，還有一個比較明顯的缺陷是戰略投資者的缺失。單從股本結構來看，聯想控股和陸正耀夫婦持有的股權為93.6%，在股權設計上有著 相當的空間引入戰略投資者。令人遺憾的是，在神州租車的股東結構中，沒有引進一家令國際市場投資者信服的戰略投資者。戰略投資者的缺位成為壓倒神州租車上 市進程的最後一根稻草。

　　稻草壓垮駱駝，兵敗納斯達克
　　應該說，神州租車或者聯想控股很早之前就意識到與國際同行業領先企 業進行合作的重要性和必要性。這項工作從2011年3月與Enterprise簽署合作協議中體現出來。Enterprise是一家創建於1957年的老 牌汽車租賃公司，是目前全球最大汽車租賃服務提供商。Enterprise旗下擁有的三大租車品牌Alamo、Enterprise rent-A-Car和National，佔據了北美市場總份額的1/3，規模居全球第一，年收入達126億美元，擁有租賃點7000多個，員工超過 68000人，租賃車輛100多萬台，遠高於赫茲（Hertz）、安飛士（AVIS）等老牌汽車租賃企業。
　　2011年3月30日，神州租車和 Enterprise簽署戰略合作協議，通過協議，Enterprise將利用神州租車的網絡，為中國客戶提供國際化租車服務。應該說，這是一次雙贏的合 作，Enterprise可以擴大市場份額並將觸角伸入中國，神州租車則可以打通國內外租車業務流程，提供更加全面的服務來提高客戶的黏性，並為自己的國 際化經營積累經驗。此次合作在當時被譽為「中國最強+全球最大」的「強大組合」，這也為神州租車的下一步上市提供了很好的題材。
　　雙贏的合作並 不意味美好的結局，Enterprise與神州租車合作一年後，在神州租車上市前夜的關鍵時點，Enterprise突然轉投神州租車的競爭對手一嗨租 車。2012年3月29日，Enterprise宣佈向一嗨租車投資入股15%股權並獲得相應的董事會席位。顯然，Enterprise與一嗨租車股權合 作的重要性和意義要遠遠大於其與神州租車的經營合作協議，二者完全不具可比性。
　　Enterprise為何在經歷了一年的合作之後，在神州租車 上市的關鍵時刻突然轉向，真實的原因不得而知。但從常理分析，有兩種可能：一是在這一年時間內，雙方的合作並不愉快，沒有達到Enterprise期望的 效果或者說Enterprise對神州租車感到失望；二是Enterprise想投資入股神州租車，但其入股的價格和附加條件令聯想控股難以接受。
　　不管是哪一種原因，Enterprise的陣前倒戈，結果是令國際資本市場的投資者更加難以樹立對神州租車的信心，由此成為壓垮神州租車上市進程的最後一根稻草。
儘管神州租車在2012年3月27日宣佈臨時增加美銀美林、摩根士丹利2家股票推銷商並將融資額度由3億美元下調到1.58億美元，但大勢已去。截至4月23日，神州租車計劃中的IPO發行量只獲得了大約一半的認購，上市中止。
　 　上市進程的中止，令財務狀況惡化的神州租車更加雪上加霜。從所處行業來看，汽車租賃行業是資本密集、重資產運行的行業，尤其是中國的汽車租賃行業仍處於 發展的初期階段，群雄逐鹿，企業對資金的渴求將更加強烈。現階段，汽車租賃行業像其他行業一樣，雖有著廣闊的發展空間，但也面臨著諸多現實障礙：
　 　一是行業集中度不高，處於群雄混戰的局面。汽車租賃行業在我國還是一個比較新興的事物，雖然最近幾年有了長足的發展，但行業集中程度依舊不高。中國目前 共有1萬多家汽車租賃公司，居市場前五分別是神州租車、安飛士租車、大眾租車、一嗨租車、首汽租車，這5家公司2010年和2011年的市場份額之和分別 是9%和11%，而在租車業比較發達的美國市場，市場前五的份額高達95%，赫茲、enterprise這樣的全球巨頭，每家的汽車保有量都在100萬輛 以上，具有絕對性的壟斷地位。如此分散的行業，必然導致競爭的殘酷和對資金的渴求。
　　二是配套措施不完備，主要體現在金融業務開展受限頗多。汽 車租賃作為一種先進、實用的融資服務形式，是汽車生產廠商重要的營銷途徑。在美國，主要汽車生產企業的總產量中有15%左右的訂單來自租賃市場，而在德 國，每4輛新車中就有1輛是用來租賃的。為滿足市場需求，世界主要汽車生產商都設立了自己的汽車金融公司，為客戶購車提供諸多便利，不僅在價格上有優惠， 而且在汽車租賃公司和汽車生產廠家之間簽訂回購合同，租賃公司購得新車，使用幾年之後再退回給廠商，廠商把回購來的車拿到二手車市場上銷售，由此大大減輕 了汽車租賃公司的資金壓力。但在中國，這一商業環境還遠未形成，不僅汽車租賃公司購車有一定的難度，而且只能利用自有資金來購買汽車，汽車折舊後賣給二手 市場，佔用了企業大量資金，降低了利潤。
　　三是基於對中國汽車租賃市場的良好預期，各路資本紛紛殺入這一行業，將整個租車行業帶入另一個微利的惡性循環，神州租車快速擴張及低價銷售的原因也正來源於此。
　 　在這樣的一個行業生態環境下，汽車租賃行業要取得發展，在不考慮外部環境發生大變化的前提下，可選的路徑有兩條。一是繼續當前的商業模式，即融資—擴張 —融資的循環，以不斷擴大自己的市場份額，消滅競爭對手。走這條路成本及風險無疑是巨大的，若沒有很好的融資渠道和強大的管理能力，則無異於自殺。另一條 發展之路則是走輕資產運營的商業模式，將發展的重點轉移到渠道、平台的建設和控制以及提高資源整合能力上來。即在保有自身一定車輛的基礎上，將自身打造成 為撮合市場供需雙方的渠道和平台，在汽車租賃公司和消費者之間搭建一道溝通、服務、交易的橋樑。如何進行發展路徑的抉擇，對當前的神州租車而言，對聯想控 股而言，是一個必須要回答的問題。
　　從更深的層次來看，神州租車此次赴美IPO的失利，我們不能簡單地歸結於「中概股」遇冷，並得出「劣幣驅逐良幣」之類的結論。在2008年金融危機爆發的時候，許多美國上市公司都瀕臨破產或破產，難道可以簡單地推導出「美概股」概念麼？
　 　神州租車目前高達95%的資產負債率，其招股書也坦承IPO融資所得主要用於還債，難怪有分析直指「神州租車屬於燒錢猛撲IPO的思路」。如今，神州租 車的IPO半路折戟沉沙，我們應在充分看到美國資本市場殘酷性的同時，對其資本市場的嚴肅性心存敬意。一個企業要上市成功，應該是天時、地利、人和的產 物，除了有一個好的環境、時機和發展前景外，股東及戰略投資者要克服僥倖、急躁的心態，保持謙虛、謹慎的態度，回歸基本面，理清上市的思路，構建完善的上 市路徑等都必須加以考慮。唯有這樣，才能重塑誠信，才能經得住資本市場的拷問。
作者任職於中國銅業有限公司投資管理部

【大買家系列之】分眾之鑑

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2005年在納斯達克上市後，由於荷包飽滿，分眾幾乎「批量式」地在各個業務領域搜索清盤，務求達到壟斷地位;例如分眾2006年切入手機廣告領域，一下子併購了北京凱威點告技術公司在內的近十家手機廣告公司，建立以分眾無線為主的手機廣告事業，併購第一年收入就高達1.5 億元。

分眾創辦人江南春當時喊出的口號是「買光」，要在市場上拿到絕對話語權，進一步控制市場價格，以增加公司利潤。分眾對付競爭對手的策略就是買掉對方，最大的幾個死對頭都遭到滅頂式併吞，例如在樓宇廣告方面和分眾最為交惡的上海聚眾傳媒。江南春2011年接受《創業家》專訪時透露，一次和聚眾CEO虞鋒(現任云鋒基金發起人)約在上海開會，準備和談停止惡性競爭，江南春在上海機場其實已經看到虞鋒，卻因為雙方公司對峙氣氛嚴峻而低頭繞開。聚眾後來在上市路演前夜被江南春「攔胡」，以3.25億美元收購。

同樣在上市路演前夜遭到江南春攔截的，還有分眾在賣場廣告領域「殺不死」的對手璽誠傳媒;分眾幾度祭出價格戰，璽誠卻總能從創投基金方面融資到位，江南春憂慮上市獲得的融資將使璽誠取得領先地位，因此複製了聚眾經驗，在2007年底璽誠上市路演前宣佈以1.684億美元現金收購100%股權。

由於併購需求急迫，分眾幾乎成為一個併購工廠的標準流水線，許多項目談判不到一個月就成交;聚眾高達3.25億美元規模的巨型收購，前後只談了三週。創業圈甚至出現「為分眾創業」的口號，知道分眾要買，就開家公司讓分眾買，開公司的目的不是為了創業，而是為了向分眾圈錢。江南春自己也知道有「白眼狼」，因此他的併購哲學是「不買人，只買資源，因為人靠不住。」直到最近，他還勸告過孫陶然，人會跑、靠不住，只有資源跑不了。

高歌猛進的併購策略讓分眾從上市前一年的2920萬美元營收，蛙跳到2007年的5.07億美元，上漲17倍;利潤則從上市前的約兩千萬美元，躍升到2007年的1.44億美元，上漲七倍。分眾確實把市場上很大一部分收入買進了公司，股價很快也在2007年11月6日到達歷史盤中最高價66.3美元，是IPO定價17美元的近四倍。

分眾的併購崩潰發生在藍標創始股東簽訂一致行動人協議、加速上市準備的2008年。當年的「3.15央視晚會」上，分眾無線被指責為垃圾短信製造者，瞬間成為眾矢之的;一億元營收只帶來一萬元利潤，還沒見到利潤已經帶來傷害，最後江南春把所有手機廣告公司在「3.15」過後以一億美元批量出售，從買進到賣出歷時不到兩年。

此外，由於金融海嘯衝擊，廣告商整體損傷慘重，璽誠僅能維持不虧損局面，導致對賭失敗，收購協議終止，分眾付出的近兩億美元現金打了水漂。2008年11月10日，消息一出，分眾股價在一天內由16.09美元下滑至8.83美元，幾近腰斬。江南春當年年底接受《創業家》專訪時，表示璽誠收購案對分眾的打擊尤其劇烈。

2007年3月，分眾宣佈以7000萬美元現金和價值1.55億美元的分眾傳媒普通股收購朱海龍領導的網絡廣告公司好耶。阿里巴巴創始人馬云當時給江南春發去賀信稱「相信江海合流能讓互聯網廣告界產生無限遐想」。但隨後好耶與分眾的整合不順暢，業績也不理想，多位創始團隊成員或公司高管先後出走創辦競爭性公司。2010年7月，分眾將好耶62%股權以1.24億美元賣給銀湖投資集團，認賠出場。

2012年12月，江南春在《創業家》黑馬營授課時再次感嘆收購好耶是一個重大錯誤。讓江南春痛心的收購案例之一是好耶。

「穿上這個紅舞鞋，你不能停下來，停下來就會很糟糕。」業內人士如此評論。有著詩人氣質的江南春後來深自反省，認為錯在「為併購而併購」，併購時更多想著資本市場反應，迷失在聽起來性感的成長前景上，忽略了客戶需求。近年來江南春在所有公開場合言必稱客戶，已經聽不到他豪情萬丈的併購論調，而股價後來回穩到近30美元的分眾傳媒也於今年5月下旬完成了私有化。

如今藍標在同樣的產業中成為受矚目的大買家，如何避免重蹈分眾覆轍，似乎成為藍標重大的任務。

《前車之鑑》台灣企業必修的管理課 三大失策 索尼燒掉八千億日圓啟示錄

2013-07-08  TCW

獨領電子業風騷六十年的索尼，在二○○八年到一一年，合計虧損八千五百六十億日圓，直到一二年才重拾獲利。 力圖振作的索尼，在過去五年，學到了什麼教訓？ 撰文‧李洵穎 索尼（ＳＯＮＹ），這個超過六十年的品牌，近五年來，逐漸從你我家中客廳、書房裡消失，取而代之的是蘋果、三星等後起之秀。在核心產品不斷失守下，索尼遭逢最大的一次危機。 生存還是被淘汰？索尼面臨一項看似簡單、實則困難的選擇題。 為挽救品牌形象、解除經營危機，索尼的近兩任會長──斯金格（Howard Stringer）與去年上任的平井一夫，無不使出渾身解數。 索尼這五年來的起伏，到底讓主事者學到了什麼教訓？又有什麼經驗值得台廠借鏡？ 失策1 重硬體輕內容 消費者移情別戀消費者愈來愈注重軟體內容、應用和操作簡單性，以技術競爭為優勢的日本企業，重要性就不如以往；換句話說，產品的品質好壞固然重要，但「好用上手」這點更吸引人。硬體規格好卻缺乏內容的產品，就好比「有體無魂」的稻草人，無法打動消費者。 索尼過去著重硬體創新，能力無人能及；但目前的問題是，全球創新的主要動力已經從硬體轉移到軟體。索尼對自己的製造技術太自信，反而忽略要從消費者的角度看待產品。 就拿隨身聽來說，索尼是隨身聽的代名詞，結果竟輕易被蘋果iPod擊敗。iPod結合iTunes，讓消費者可以很方便地付錢下載音樂，並支援相當多的影音播放檔案格式；反觀索尼，它的線上音樂商店產品過少，又死守ATRAC3檔案格式，使用不便，自然就被iPod擊垮了。 一位熟悉日本產業文化的學者指出，日本產業一直都是大企業當道，缺乏像美國一樣興盛的創業風氣，自然在創新方面容易落後。面對蘋果在創辦人賈伯斯帶領下，展現強大創新優勢，當然就難以與之競爭。 交通大學管理學院副院長唐瓔璋表示，日本電子業過去十年產品創新不足，「他們（索尼）不明白重點已不在硬體，研發思惟仍停留在硬體製造階段。台廠向來追隨日本企業，也是同樣的舊思惟。」他語重心長地說。 台灣電子業長期投資理工人才和製造人才，然而，品牌的重要性不是理工或製造人才所能理解的；因品牌的經營不是一蹴可幾，關鍵在產品的創新與銷售，讓消費者因為喜愛產品，而認同這個品牌。 失策2 創新腳步慢 失去市場競爭力 索尼發明了隨身聽，按理來說，在進入數位時代之後，也應該順勢進入數位電子播放器，可是卻被蘋果捷足先登。索尼墨守成規、不願改變的習性，斷送隨身聽發展的路，在二○一○年宣布停止生產隨身聽。 從這個例子來看，當企業沒有辦法創造新產品來更替自己的舊產品時，就已經埋下失敗的種子，等著競爭對手推出新產品，擊潰當年自己紅透半邊天的創意。索尼在二十世紀後半推出了十個以上「破壞式創新」的產品，甚至令賈伯斯十分讚歎；但是自從家用遊戲機Play Station推出後，索尼已有將近十年沒有再推出創新產品。 市場研究機構顧能（Gartner）首席分析師呂俊寬認為：「就像所有日系廠商一樣，索尼創新的速度太慢，難以跟上快速變動的市場腳步；現在硬體規格好不容易趕上潮流，但市場競爭力仍嫌不足。」有學者分析，過去同業間廝殺激烈，極力追求競爭優勢，這樣的結果，造成廠商間的差異化極小，創造不出自我價值。「明明就是想與對手不一樣，結果卻向『同質化』靠攏，最後誰也沒辦法真正坐大。」唐瓔璋表示，索尼確實試圖進行差異化，但做得不夠徹底。「對手有做這個，我們也不能少，甚至還要比對手多一點花樣來達到『差異化』。」老把心思放在「沒有太多差異」的差異化上，哪還有餘力創新？ 對於創新這個課題，台灣也做得不夠。因為商業模式不確定性太高，台灣的老闆沒有辦法評估風險，使得台廠在創新的表現不如他國。台大商學院教授郭瑞祥曾說過：「創新不是目標，而是永續成長的關鍵。」對索尼來說，如何拾起過去領先市場的創新精神，將是未來重建帝國的一大關鍵。 失策3 只做高階產品 種下新興市場敗因《哈佛商業評論》曾點出日本企業在新興市場失敗的原因，其中最明顯的就是對中、低階市場缺乏好感。由於日本品牌長期關注高階市場，使其失去龐大中產階級的支持，在新興市場失去占有率。 不過，當主打優質平價的優衣庫（Uniqlo）在中國成功後，許多日本企業已重新思考是否應該創造平價商品，以博取新興市場中產階級認同，這點，索尼已有所體認，策略也開始轉向。索尼在六月底，便選擇中國上海為智慧型手機新機發表會地點。 只是，唐瓔璋認為，新興市場中的中國，強調人力成本，且抄襲速度快，這些是索尼將產品推往中國的一項新挑戰。 不只是索尼，日本企業的劣勢在於對市場反應慢，這或許和日本企業文化中冗長的管理流程有關。尤其是在發展海外市場方面，日企通常不願授權，產品研發總是習慣由總部控制，很難實現真正的在地化。 過去，索尼只將中國視為降低成本的生產基地，缺乏長期策略；不像三星，雖然先前技術能力不及索尼，但在進入中國初期，就十分注重消費者的需求，甚至祭出「要當中國人的三星」策略。往後索尼能否在中國市場拿下一席之地，將面臨不小挑戰。 呂俊寬指出：「中國手機業者擁有廣大的本土市場優勢，在智慧型手機市場快速崛起之際，中國手機市場（含功能手機、智慧型手機），大概有八成是由本土品牌拿下，連蘋果、三星也只能分食剩下的二○％。」賈伯斯和史考利（John Sculley，曾任蘋果執行長）在一九八○年曾去日本參觀索尼工廠，賈伯斯對於索尼有條不紊的管理方式十分讚歎；後來，當隨身聽上市時，索尼的創辦人盛田昭夫各寄給他們一人一台，賈伯斯對此愛不釋手。「那時的索尼是賈伯斯心中的超級英雄，他想讓蘋果成為另一個索尼，而不是ＩＢＭ、微軟！」從史考利的描述中，不難想像當年索尼的氣勢如日中天。 但誰也沒料到，近十年來的電子產業，會從人們急於發掘「誰是下一個索尼」，演變到「誰是下一個蘋果」。電子產業不斷遭遇挑戰，甚至破壞既有版圖，是這個產業得以發展的動力，索尼應作如是想。

股民自保》高價實施庫藏股、高層異動頻繁、老闆兼職太多須留意 宏達電前車之鑑給投資人的三個啟示

2013-08-12  TWM

曾經位居股王的宏達電，這兩年來股價跌到只剩十分之一，除了國際競爭對手壓力外，內部問題也值得重視；包括高價實施庫藏股、高層人事頻繁更迭、老闆兼職太多，都是投資人在進場前，必須研讀的功課。 撰文‧張弘昌 為了衛護股價，宏達電在八月五日再度祭出庫藏股，預定最多投入四十三．五億元買回一．五萬張股票。從掛牌上市以來，這已經是第十一次實施庫藏股，但有五次在實施期間股價繼續下跌，顯示宣示意義大於實質意義；而且從過去歷史經驗來看，錯用庫藏股還會損害股東權益，甚至造成自有資本比率下降，影響財務結構。 宏達電過去十次實施庫藏股，共花費近四百億元現金，並帳列股東權益項下的減項「庫藏股」科目，也就是買進後就降低整體淨值；公司後來又分四次註銷部分股本，由於進場的股價位置都不低，且遠高於每股淨值，因此按照《會計研究發展基金會公報》要求，註銷庫藏股時，必須按股權比例借記（沖銷）「資本公積─股票發行溢價」與「股本」；不足時再沖銷過去執行庫藏股所產生的資本公積，再不足則減少保留盈餘。 例如，二○一一年七月，宏達電宣布實施兩次庫藏股各一萬張，平均買進價格為八五○．九三元和七五七．六八元，共計花費一六一億元；同年十二月股價跌到四百多元時，其實帳面已經出現不小的潛在損失。不過公司將其中一萬張股本註銷，並同步沖銷保留盈餘和資本公積｜股票發行溢價各八十二．一四億元及一．七三億元。 啟示1 高價實施庫藏股 效果不如現金減資換句話說，就在小股東興高采烈宏達電實施庫藏股政策時，其實自己的股東權益正在逐漸流失。累計過去四次註銷庫藏股，宏達電共沖銷二○一．五一億元的保留盈餘，和五．二一億元的資本公積─股票發行溢價；也就是除了股本、淨值減少外，可供配發股利的保留盈餘和資本公積還少掉逾二百億元，等於現在股本的二．四倍。 此外，淨值降低意味著如果負債金額不變，則自有資本比率會同步降低。觀察宏達電的自有資本比率，在○七年為六二％，但去年底卻減少到四○％，遠低於台積電的七六％、華碩的六○％，雖說不全然是實施庫藏股的原因，但難免有某種程度的影響。 一位會計師表示，雖然庫藏股可以減少在外流通股數，提高每股盈餘和ＲＯＥ（股東權益報酬率），還可以避免因為股價過低而傷害股東利益；但從宏達電多半買在相對高點來看，股東反而深受其害。因為若買進價格高於每股淨值，每股淨值反而降低，甚至由於沖銷保留盈餘和資本公積，而影響公司未來配股配息的能力，套一句股市的術語形容，錯用庫藏股就是「短多長空」。 再者，有些公司用庫藏股來護盤，不排除私下替大股東的股票解套，造成大股東利用手中的股票將公司現金掏空出來。雖然不見得每家公司都有這樣的情況，但總有道德風險存在，因此會計師認為，公司想去化帳上多餘資金，實施庫藏股只有利於部分股東，不像現金減資可以讓整體股東受惠。 從去年初以來，上市櫃公司實施庫藏股的家數共一八八家，主要目的是維護股東權益和轉讓給員工，按法令規定，前者必須要在六個月內辦理變更登記，並註銷股票；後者則應在買進後三年內轉讓，倘若未轉讓，同樣必須註銷股票。因此如果買進價格遠比每股淨值還高，則可能會減少股東權益，並侵蝕公司未來發放股利的空間。 這些公司裡，買進庫藏股平均股價高於每股淨值十五元以上，且買回股數占公司已發行股份比率累計大於一％的，經統計包括有友輝、F-昂寶、力旺、一零四、朋程、宇峻、晟楠、F-IML、震旦行、南璋、佳凌和上緯，其中一零四和佳凌都實施兩次以上。不過有不少公司是為了激勵員工而買進庫藏股，因此不能斷定會立即影響股東權益；但對於因為維護股東權益買進並註銷股票的公司，則宜留意後續對配發股利能力的衝擊。 宏達電四次註銷庫藏股 公司可配發股利減少206億元 年分 資本公積－ 股票發行溢價（億元） 保留盈餘 （億元） 2007 -0.37 -19.19 2009 -1.39 -55.06 2010 -1.72 -45.12 2011 -1.73 -82.14 總計 -5.21 -201.51 近年實施庫藏股公司 代號 公司 董事會 決議日期 預定 買回張數 已買回 張數 買回股數占 公司已發行 股份比率(％) 買進 目的 ** 平均每股 買回價格 （元） 每股 淨值 （元） 4933 友 輝 2012/11/21 2000 774 1.28 A 119.23 42.66 4947 F-昂寶2012/12/14 1000 855 2.01 A 100.16 41.68 3529 力 旺 2012/12/18 2000 10501.37 A 65.48 20.17 3130 一零四 2012/11/02 3400 1467 4.31 B 74.57 34.37 2013/03/26 1800 93 0.29 81.07 34.37 2013/01/14 1900 47 0.14 79.8534.37 2013/06/28* 3100 8255 朋 程 2012/10/29 2000 1500 2.00 A66.53 32.45 3546 宇 峻 2012/12/27 1000 506 1.47 A 63.22 29.38 3631 晟 楠2012/02/29 4000 4000 5.13 B 49.93 16.43 3638 F-IML 2013/04/12 30003000 3.70 B 83.67 53.56 2373 震旦行 2012/01/12 10000 7000 2.07 A 47.9819.31 4712 南 璋 2012/11/05 4000 2311 3.38 B 38.91 13.35 4976 佳 凌2013/02/08 1000 1000 1.00 A 39.71 17.07 2013/07/25* 3000 4733 上 緯 2012/10/31 1500 1073 1.48 A 42.99 22.71 註：1. *指尚未執行完畢； **A表示轉讓給員工，B表示維護股東權益。 2. 資料條件：買回股數占公司已發行股份比率累計大於1％，且平均買進價格高於每股淨值15元以上。 3. 統計時間為2012/1/1~2013/8/2 資料來源：公開資訊觀測站啟示2 高層異動頻繁 內部恐有變宏達電帶給投資人的第二個啟示，則是高階人事頻繁異動，宜留意公司內部狀況是否改變。 從去年底至今年上半年，宏達電高層人事異動範圍包括行銷、產品設計、營運與部分區域市場負責經理人，結果股價從六月以來就一路呈現溜滑梯走勢，從近三百元跌至最低一四二元。其中一個原因就是外界對經營穩定性有疑慮。 一般來說，財務長、董事、監察人、獨立董事、稽核主管等頻繁辭職，以及經常更換不同事務所會計師，都是企業內部可能出現變化的徵兆。統計今年以來上市櫃公司，明顯人員異動的情形並不多，僅有偉訓出現董事和獨立董事，以及允強有董事和監察人辭職的情況發生。 今年以來高層人事 出現異動公司 職位 公司 董事 F-廣華、立益、台南、允強、台揚、精英、金像電、圓剛、光群、偉訓、銘異、三星、四維航、偉聯 獨立董事 偉訓 監察人 中華化、允強、裕日車、冠西電、麗嬰房、晶技、銘異、淳安、裕融、東泥、大統益 稽核主管 嘉彰 薪酬委員會 台船、皇翔 資料來源：公開資訊觀測站啟示3 老闆兼職太多 恐分身乏術至於近一年來上市櫃公司高層人事異動，而鬧得沸沸揚揚的，莫過於大同的前獨立董事呂東英。根據呂東英說法，大同董事長林蔚山與總經理林郭文艷兼任職位太多，無法專注在所有事業；且用人同質性太高，使得董事會喪失監督功能，因此呂東英最後決定辭卸獨立董事。 而呂東英所說的經營階層兼任太多職務，同時也點出宏達電帶給投資人的第三個啟示。 目前王雪紅除了掛名宏達電、威盛、全達的董事長外，同時還是香港ＴＶＢ和台灣ＴＶＢＳ的非執行董事；而其夫婿陳文琦則是威盛總經理和建達國際董事長。夫婦共管理六家公司營運，其中威盛、全達、建達今年第一季都出現虧損，宏達電則預計第三季轉盈為虧。 其他上市櫃公司，林蔚山身兼大同、華映、綠能、尚志、福華和尚化，可能是因為「分身乏術」，因此經營成績都差強人意；而遠東集團的徐旭東以及裕隆集團的嚴凱泰，同樣擔任六家公司董事長，表現卻相對較佳，股價位置也大不相同，主要原因是，傳統產業不若科技業產品變化快速。因此投資人對於老闆身兼太多職位且公司持續虧損，應多加留意。 兼任五家公司以上董事長的 上市櫃公司老闆 姓 名 任職公司 林蔚山 大同、華映、綠能、尚志、福華、尚化徐旭東 遠東新、亞泥、遠百、裕民、遠傳、東聯嚴凱泰 裕隆、中華、裕日車、嘉裕、裕融、華晶科吳亦圭台聚、亞聚、台達化、華夏、越峰林榮錦 東洋、永昕、智擎、晟德、東生華苗豐強 聯成、聯華、聯強、神達、神通焦佑衡信昌電、華新科、華東、精成科、瀚宇博辜成允 台泥、中橡、信昌化、能元、達和資料來源：《台灣經濟新報》

前車之鑑 易明的生活點滴

來源: http://eming620.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=5933294

　　前車之鑑，時準時不準，真是無所適從。

　　一如所料，永保林業（７２３）今天除權之後再次出現「炒除淨」效應，一度由除權價的０．０５１元飆升１．９倍而高見０．１４８元，理應賣掉手上的貨而賺取其供股權，可惜受到昨天雅天妮（７８９，臨時編號２９８２）賣得太快的教訓而採取觀望態度，結果錯失了走貨機會，真是有點後悔。

　　昨天，於０．２元撈到雅天妮，於心目中的目標價０．２２元賣掉，誰料一賣竟然讓其飆升至０．５８元；好了，今早眼見永保林業飆升至０．１４８元因怕好似昨天的雅天妮般賣得太快又讓其飆升而不敢賣，結果其股價尾市卻跌至０．０９６元收市，雖然較之昨天的收市價仍有８８．２％的升幅，卻較之其最高價跌了３５．１％，真是無奈。

　　這一回信心太足還有另外一個原因，話說年內大比例供股或送股的股份，於除權後的最高價多於第三天出現，中國農產品（１４９）及匯創（８２０２）除權後由０．５１１元及０．２８９元抽升至最高價的２．７４元及３元出現在第三天；而大比例送股的中國３Ｄ數碼（８０７８）由０．０８１元抽升至最高價的０．３９元亦是出現在第三天，因此，有見及此，很自然地期望永保林業的最高價亦出現於第三天。

　　然而，觀乎永保林業今天股價的表現，恐怕除權後的最高價已經是今天的０．１４８元了，除非明天能夠突破０．１４８元則作別論，否則一定要向現實低頭，先行賣掉手上的貨，然後於其正式收錢至新股出籠這段期間低補高沽，套取差價。

　　其實，永保林業曾於今年的五月份供過股，供股的方式是十股合為一股，每股供０．３２元，每供一股送五股，實際的供股價為０．０５３３元，新股出籠當天仍有０．０７８元，始終仍然有利潤，問題是在於賺多賺少而已。

　　當然，前車之鑑只能作為參考，不代表日後一定如此，但亦有一定的參考價值。

　　順帶一提，經過昨天的狂升，雅天妮今天出現暴跌，由昨天最高價的０．５８元跌至今天最低的０．２２元共跌了０．３６元，跌幅高達６２％，這個情況一早就在預計之內，並不奇怪，換言之，昨天的０．５８元已經是其頂位了，日後還有下跌的空間呢！若然昨天把握機會沽貨，賺取供股權利，日後應該仍有利潤，若然稍為貪心而不捨得沽貨，日後隨時由贏變輸也！

　　

前車之鑑》這場教改荒謬劇 究竟誰要負責任？ 高教改革變噩夢 不可忽略政治力

2015-12-14  TWM

社會普遍盼望放寬大學窄門的時空背景下，國內大學數量自九○年代中期起快速擴充。 然而廣設大學的願景，在政府缺乏長遠規畫，政治人物又濫開選舉支票下， 演變成一場噩夢，直接導致高教資源稀釋及品質低落的後果。 一九九四年四月十日，超過兩萬名關心教育的民眾走上街頭。他們高舉「為下一代而走」的標語，溫和卻堅定地發出對台灣教育制度不滿的聲音；而「廣設高中、大學」，正是這場醞釀已久的遊行，最重要的訴求之一。 面對四一○教改遊行展現的強大民意，行政院在當年九月成立「教育改革審議委員會」，並邀請甫回國接任中研院院長的李遠哲擔任召集人，為台灣一系列的教育改革揭開序幕。 兩年後，教改會提出《教改總諮議報告書》，建議增加高中及大學容量；至於如何增加？教改會建議，「暫緩增設公立研究型大學，新設或鼓勵現有專科學校改制為社區學院；並擴大民間資源投入高等教育」。 順應民意推教改 僅僅十多年 大學數量多兩倍在這份建議之前，教育部已於一九九五年開放專校設兩年制技術學院。台灣高等教育從此快速擴張，公、私立大學及學院數量從九六年之前的不到五十所，增加至二○一○年的一百六十三所，其中又以私立專校升格科大最多。 由於這樣的因果關係，當台灣高教陷入供給過剩且品質不佳的困境時，不少人就將矛頭指向李遠哲以及四一○教改聯盟發起人黃武雄等人；李遠哲也曾為教改失敗，公開向社會道歉。然而，將台灣高教亂象全歸咎於教改提倡者，有過度簡化社會歷史脈絡之嫌。 中研院社會所副研究員林宗弘指出，九○年代中期，台灣高中生與高職生的數量為三比七；高中職畢業生能進入四年制大學的比率，也低於美、日等先進國家， 「『廣設高中大學』的大方向並沒有錯，只是『廣設大學』應該到什麼程度，教改會並沒有具體建議，現在把責任全推給教改會，並不公平。」「台灣高教擴張的源 起，應該往前追溯到一九七○年代，政府為培育工商業人力，而大量開放私人興辦工商專科學校；以及一九八七年師資培育辦法鬆綁，師專為求生存，競相升格為師 範學院兩波浪潮談起。」輔大社會系教授戴伯芬分析。 興學近似特許行業 有黨政背景 才能成立私校教育部前部長黃榮村也曾分析，大學數量於九○年代末期到政黨輪替後快速增加，不能忽略政治力介入的影響。 究竟什麼是「政治力」影響？戴伯芬指出，在兩蔣主政的威權時代，私人捐資興學原本就近似特許行業，私校創辦人不乏黨、政、軍或其他特殊背景。 目前一百六十多所大學院校當中，就有超過七十所私立技職院校，其中絕大部分，是成立於六、七○年代的老牌私立專校，一路升格改制；一半以上學校的創辦人及 創校董事會成員，都具有黨、政、軍或教育行政等背景，各地方有力家族、指標性企業家捐資興學的案例也不在少見。 升格，意味學校可以爭取到更多經費，也能用更好看的文憑招攬學生。戴伯芬直言，這些具有特殊背景的私校董事，極可能在政府開放專校升格過程中，各自發揮影響力，讓教育部無法嚴格把關。 事實上，九五年教育部開放專校設技術學院，最初的規畫是「三年內升格不超過十五所」，政策正式上路前卻變成「符合條件即可升格」；最終，新設及升格大學超過七十所，形同將高速公路由兩線道拓寬為六線道。 兩千年政黨輪替前後，高教擴張速度達到高峰。光是九九年到二○○○年，就有二十九所私立專校升格為技術學院、四所技術學院升格為科技大學。 前總統陳水扁執政八年來，更讓超過二十所技術學院升格為科技大學。 至此，我們已經能確定，高等教育擴充這場大戲，幕後有錯綜複雜的歷史背景，並非單一人士或政黨所能獨立演出。 「以技職學校升格為主的大學擴張政策存在嚴重瑕疵，許多地方派系或財團家族經營的工專或高職，都換個招牌成為私立大學或技術學院，這並不符合教改人士要求大學平等受教權的理想。」林宗弘如此為這場荒謬劇下了註腳。 撰文 / 鄭閔聲