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吉利的「不吉」之言 Barrons

http://barrons.blog.caixin.cn/archives/26688

股神」巴菲特就不喜歡高負債的企業，他說：「經營這樣的企業就好像開車時方向盤上綁著一把匕首，路面一顛簸，匕首就有可能扎到開車人的心臟。」 ---這是某媒體形容吉利集團目前的財務狀況所用的語句。但是，現實情況到底是怎樣的？吉利集團是否處於危險之中？讓我們從巴菲特的話說起，用財務分析揭開謎底。

前 面引用巴菲特的話來自他1990年給伯克希爾·哈撒韋股東的信，原文是這樣的：「Huge debt, we were told, would cause operating managers to focus their efforts as never before, much as a dagger mounted on the steering wheel of a car could be expected to make its driver proceed with intensified care. We'll acknowledge that such an attention-getter would produce a very alert driver. But another certain consequence would be a deadly - and unnecessary - accident if the car hit even the tiniest pothole or sliver of ice. 」「我們被告知，大量的債務會讓經營管理者比以往更加努力專注，就像在汽車的方向盤上裝上一把匕首會讓駕駛員異常小心的駕駛。我們承認，這種讓人集中注意 力的方式會造就一個非常警惕的駕駛員。但另外一個肯定的後果則是，一旦汽車碰上即使是最小的小坑或者一點冰，將導致一場致命而且不必要的事故。」參照原 文，顯然前面文章的引用改變了巴菲特的原話。而結合巴菲特原文的背景，我們才能理解巴菲特此番講話的真正含義。在1990年給伯克希爾·哈撒韋股東的信 中，巴菲特批評了80年代的槓桿收購（LBO, Leverage Buyout）所借的大量垃圾債券（Junk Bond）對企業造成的危險。槓桿收購的理由是大量的債務能迫使企業管理層更加專注運營。而巴菲特則認為大量的債務（Debt）讓企業陷入風險之中。

Debt－ 債務；Liability－負債。巴菲特所說的匕首擱在方向盤上指的是LBO借的巨額債務（Debt）而不是負債(Liability)。債務與負債雖然 都有一個「債」字，但在財務上卻有不同的意義。債務（Debt）一般需要支付利息，而負債則包括正常的商業往來中的應付帳款等，一般不需支付利息。其實， 巴菲特成功的一個核心就是來自保險業的大量「浮存」，也就是持有但不擁有的錢，也屬於負債(Liability)。

質疑吉利集團的文章，其分析的核心就在於認為吉利集團的資產負債率高達73%，非常危險。那麼，讓我們看看資產負債率這個財務指標。

吉利集團2010年資產負債表示意圖 （來源：吉利集團公司債募集說明書）

資 產負債率，顧名思義就是負債除以資產所得出的比例。資產負債率的本質是什麼？其實說白了就是外人，包括供應商，上下游，銀行等對資產提供了多少比例的資金 支持。外人提供的支持越多，資產負債率越高。但支持與支持還不一樣。一般來講，長期的資產需要比較長期的資金支持。比如企業發行債券支持新工廠建設。債務 總是要還的，但債務的時間固定，也可以借長期債務。應付款和預收款等應付項目會隨著運營情況保持相對穩定，但會有一定的季節波動。企業正常運營，用現金支 付應付款等，同時又賒賬購買新的原材料，產生新的應付款等，週而復始，從而保持動態的平衡。在吉利集團的710億負債中，應付項目大約有296億，佔了總 負債的42%左右。而其他運營負債則佔總負債的24%左右。這兩項由於運營而引起的運營負債佔了總負債的三分之二。與之對應的運營資產，現金、應收、庫存 加在一起約384億，遠高於應付項目。

一 個企業，只要正常運營，就必然有一定的運營負債，如應付款等。而在資產一欄，與運營負債相對應的則是運營資產，如現金、應收款、庫存等。運營資產與運營負 債相互對應，相互平衡，互為因果，不能只看一邊，不看另一邊。一般企業出問題，尤其是資金鏈問題，很多是資產負債表左右不匹配。運營負債遠大於運營資產， 盲目擴張，大量的現金變成了固定資產，產生了流動性問題。從吉利集團的資產負債表看，其運營資產與運營負債數額相近，是平衡的。至於負債的多少則與企業的 商業模式和在價值鏈中的地位決定。其實，無論是運營負債，還是運營資產，都是企業資金流動的體現，需要從現金轉換週期的角度分析。

流動資金是一個公司的血液。而現金轉換週期則顯示了血液流動的狀態。資金在企業內外是如何流動的呢？

一塊錢在企業內外的流動過程：

1.現金流出購買原材料或賒賬購買從而產生應付款

2.變為原材料及庫存停留在企業內部

3.變為銷售的應收款

4.最終回款又變回現金

這 個過程流動的越快，企業現金的使用效率越高，運營效率也越高。如果這個過程非常緩慢，則佔用的資金越多，資金的使用效率越低，運營效率也越低。當然，現金 轉換週期與行業和商業模式有關。不同行業的現金轉換週期不同。即使是同一行業，由於採用的商業模式不同，現金轉換週期也會差異很大。

吉利集團的應收天數為48天，庫存天數為75天，應付天數為173天，現金轉換週期為負50天。負的現金轉換週期，也就是說自己不用投錢，靠經銷商和供貨商的錢就可以運營。這是資金運轉效率很高的體現，也是由于吉利處於汽車行業OEM製造商的強勢地位所給予的優勢。而很高的運營負債，正是處於行業強勢地位，應付天數很長的結果。而且負債的很大一部分增加來自於併購沃爾沃之後的應付賬款增加。只要沃爾沃運營正常，應付賬款是保持營業額的一定比例不變的。這與公司的商業模式有關。

因此，分析企業不能只孤立片面的看資產負債率，而要兼顧資產與負債，搞透現金轉換週期的本質，理解企業實際運營與財務數字的內在聯繫。否則，會把優勢當成風險，得出聳人聽聞的結論。