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這是一場資本市場裡的金錢遊戲，大股東將小股東權益玩弄於股掌之間，領銜主演的是國內老牌的被動元件大廠──國巨董事長陳泰銘。

陳泰銘，縱橫商場數十年，他與哥哥陳木元合作，打造出如今市值458億元的國巨集團，他有頂尖的智商、最好的品味、絕佳的鑑賞眼光，身邊從不乏紅酒、名駒、名女人。

這一次，他與全世界評價兩極的私募基金ＫＫＲ連手，利用財務操作，將小股東摒除在外，意圖獨享多頭帶來的甜美果實，陳泰銘與ＫＫＲ的作法，會對台灣資本市場造成怎樣的傷害與衝擊？

《今周刊》為你揭發國巨下市的真相以及陳泰銘的盤算！

撰文‧劉俞青、林宏文、賴筱凡 研究員．陳兆芬這是一場精心設計多時的局。 眼看，大股東就要歡呼收割，小股東還有機會翻盤嗎？

四 月五日，清明節長假的最後一天，也是國巨董事長陳泰銘宣布個人收購國巨的前一天晚上，他和哥哥陳木元以及幾位好友，在敦化南路巷子裡，一家全台北市數一數 二高檔的義大利餐廳用餐。席間，名貴的紅酒觥籌交錯，當主人的陳泰銘顯得心情極佳，神色自若。沒有人看得出，就在十一個小時之後，陳泰銘即將啟動一場數百 億元的大計！

隔天早上八點五十分，台北股市開盤前十分鐘，許多記者的信箱悄悄收到一封信，這封信，撼動了整個被動元件產業！

信 的內容說明由陳泰銘個人與國巨另一大股東──私募基金ＫＫＲ（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.）另組的一家公司，名為「遨睿股份有限公司」，將以每股十六．一元的價格，相較於前一交易日收盤價十四．四五元，溢價一四．二％，公開收購台灣被動元 件第一大廠──國巨公司的股票。其中，陳泰銘個人占遨睿五五％股權，ＫＫＲ擁有四五％。

醞釀多時的金錢遊戲

與 私募基金連手「自己併自己」消息一出，小股東聞訊無不愣住，「陳泰銘要收購自己的公司？」這幾乎是投資人聽到公告的第一反應。下一刻，意識到收購價僅十 六．一元時，開始咒罵：「他真的很過分，我都快氣到腦溢血了。」說這話的國巨小股東，在股價九十元區間進場，十三年來，他從未解套，未來更無機會。

小股東之所以反應如此激烈，其來有自，過去因為財務出狀況、產業間整併，抑或是被外資購併而下市，多有所聞，但董事長個人成立公司再回頭收購自家公司且下市，在台灣資本市場上卻極為罕見！

任 誰都想不到，陳泰銘這樁表面看似合法、合理的整套說詞，卻藏著無數的算計與隱含驚人的利益。若按照陳泰銘的計算，讓國巨順利下市，所有國巨的小股東都將被 迫出售手上國巨的股票，「舊國巨」下市，「新國巨」從此誕生，但不同的是在「新國巨」裡，小股東的角色將全數消失，剩下的只有陳泰銘與ＫＫＲ。

為了這一天，陳泰銘已經等待多時。

時間回到二○○七年六月，那是陳泰銘最難熬的一段日子，力圖振作的陳泰銘，回任國巨董事長後，先併華亞電子，後推智寶、世昕、輝城三合一，甚至陸續變賣手中業外投資，以示他聚焦本業的決心，只是陳泰銘力圖中興的雄心卻碰上百年一遇的全球金融風暴。

國 巨已經被沉重的財務壓力壓得快喘不過氣來，因為○五年才因為三十五號公報實施，提列當年高價買下飛利浦被動元件事業部所導致的一百多億元資產減損。為了這 個麻煩，即使驕傲如陳泰銘，都不得不低頭，同意引進ＫＫＲ的資金，讓ＫＫＲ全數認購二．三億美元的國巨可轉換公司債，轉換後等於擁有國巨超過兩成股權，直 接躋身國巨最大股東。

然而，這卻是陳泰銘極為重要的轉捩點。

ＫＫＲ是誰？這應該是多數小股東第一時間心中浮現的疑惑。在國內私募界，一位外資資歷超過十年、如今已是董字輩的人士，以「聲名狼籍」形容之。

在全球暢銷書《門口的野蠻人》中，描述ＫＫＲ這個Ａ咖級的私募基金，就是用盡手段、不計代價，包括犧牲其他股東權益，買下全球食品巨擘雷諾納貝斯克（RJR-Nabisco）。整個購併過程，ＫＫＲ為達目的，所使出一切手段，甚至被華爾街各大評論家以「驚悚」形容。

而書名取為《門口的野蠻人》，就是用「站在公司門口，想使出各種野蠻手段買下公司」來形容ＫＫＲ的行徑。

如今，書裡血淋淋的場景就要正式搬上台灣資本市場！這一回，ＫＫＲ與陳泰銘連手，站在國巨的大門口叩門！國巨十二‧六萬名小股東該怎麼辦？台灣資本市場要如何面對這場私募基金連手公司負責人，銳利有如禿鷹一般的襲擊？

攤開這場縝密的收購計畫，最基本的立足點爭議，是舊國巨與新國巨，懸殊的股權結構。

獨享百億獲利

下 市減資再上市 利益小股東全沒份在這場高達三百億元的收購交易裡，被收購的「舊國巨」是陳泰銘與ＫＫＲ共同持股三五％的公司，其中外界估計，陳泰銘的持股大約一成；而 「新國巨」(遨睿)卻是兩人持股百分之百的公司，其中，陳泰銘持股五五％；試想，陳泰銘要以持股五五％的公司利益為重？還是持股一成的公司？一開始，兩邊 的天平就已經嚴重傾斜，答案已經很清楚。

然而，「舊國巨」裡的小股東權益，誰來關心？在陳泰銘與ＫＫＲ的計畫中，或許，大股東的利益才是整起收購的重點。

為 此，《今周刊》邀請三位被動元件產業分析師的平均估算，以國巨身為被動元件龍頭大廠的價值，合理的股價╱淨值比約在一．三倍，與這次遨睿的出價，若以去年 底估計每股淨值十五元計算，只有一．○七倍相比，有相當落差。因此，如果這筆交易能夠順利成交，陳泰銘在兩年內，公司不用進行大幅度的調整或合併，也不用 拓展新的市場，只要跟隨被動元件產業的自然復甦成長，最保守估計就可以坐享超過一百億元的獲利。

而這還只是最最保守的估計。如果按照ＫＫＲ 的透露，未來新國巨可能將透過合併的方式，大力拓展美國市場，則新國巨的成長幅度勢必還會遠高於產業平均水準。假使如陳泰銘與ＫＫＲ的規畫，國巨下市後進 行減資後再重新上市，包括減資退回的現金、未來兩年國巨營運獲利以及重新上市的釋股利益，陳泰銘的獲利空間恐怕將遠遠高於一百億元。

但是這些，小股東都只能在一旁乾瞪眼，連一杯羹都分不到。

「這絕對不是一般的公開收購，這是一場超完美計畫。」國內一位以購併聞名的重量級會計師說。

確實，ＫＫＲ自從○七年入股國巨之後，四年之間，已經不只一次向陳泰銘獻策，提出自行收購後下市的建議，但計畫遲遲沒有進行的原因，是為了要屏息以待一個最佳的時機。如今，時機終於來了！

超完美手法一：等待時機

國 巨熬過低潮 未來獲利遠景大好儘管陳泰銘強調以每股十六．一元收購是「七年來的最高價」，藉以強化價格上的合理性，但回首過去七年，是國巨經營上最慘澹的黑暗期，近五 年（○五年到○九年）的平均每股盈餘只有○．四八元，因此股價表現才會毫無起色，因此若以這個基礎來計算，對小股東來說並不公平。尤其去年每股盈餘高達 一．八九元遠高於前五年的獲利，更凸顯這個時點的不合理性。

就在遨睿收購的同一時間，各大投資機構紛紛發表對被動元件產業未來前景的預估， 竟然是「大多頭時代來臨」。尤其在日本大地震之後，電容大廠國巨將是最直接的震災受惠公司，根據富邦投顧分析，今年（二○一一）國巨稅後盈餘將成長一 九％，明年也有一三％的成長，而里昂證券台灣區研究主管趙長順更直言，國巨的獲利即將登上十年來的高點，產業的循環將邁入多頭，他建議所有小股東拒絕這項 公開收購。

如果綜合陳泰銘的收購與各大投資機構的看法，結論就是：國巨正站在景氣由空轉多的轉機點上，回頭看，小股東陪陳泰銘走過至少七年 的漫漫黑夜，好不容易等到暗夜裡露出一線曙光，黎明才正要來臨，往前看，前景無限美好。然而，陳泰銘選擇此時，啟動超完美計畫，自己跳出來收購國巨，買下 整間公司，換句話說，陳泰銘要一個人獨攬國巨「未來的無限美好」，只願與ＫＫＲ分享，對小股東而言，真是情何以堪？

超完美手法二：壓低股價

長 期獲利不分享 換取更大套利空間陳泰銘曾不只一次為國巨的股價叫屈，殊不知，國巨股價偏低，有相當部分原因，來自於陳泰銘自己。這一次，他利用超跌的股價，為自己打造出 套利的空間，對外還可以大言「已經溢價一四％」、「是七年來最高價格」，這個每股十六．一元的收購價，堪稱陳泰銘的「完美價格」。

什麼原因造成國巨股價長期偏低？小股東的感受最深切，「股本這麼大，每年配息又這麼低，怎麼可能有高股價。」確實，攤開國巨每年股票的配息率，陳泰銘實在該向所有國巨小股東，深深一鞠躬。

因 為相對其他產業龍頭大廠的配息率（每年配息╱每股盈餘，見表），例如家電通路全國電子，每年平均配息率大約都有八五％，相對之下，國巨不到五成的配息率確 實偏低。如果國巨也比照全國的配息率，本益比提升到十倍也許就不是難事，按照去年每股盈餘一．八九元，股價就能來到十八．九元，如此一來，還能讓陳泰銘撿 到便宜，用十六．一元就收購國巨股票嗎？

但是長期下來，陳泰銘一直不願把國巨的獲利和小股東分享，投資人自然不肯青睞，難怪一位國巨長期小股東直言，「國巨股價低，最大的原因就是陳泰銘自己」。

由此觀點，遨睿不斷強調「溢價一四％」、「七年來最高價」似乎都不算什麼了。但陳泰銘反而運用「溢價」與「最高價」的包裝，把十六．一元打造成一個完美的價格。

在「完美」的時間點上，用「完美」的價格收購，這個計畫幾乎已經完成一大半，剩下來，陳泰銘與ＫＫＲ就可以自行決定下市，完成私有化後的新國巨，縱使擁有爆發性的獲利，「前小股東們」充其量也只能徒呼負負，又奈他何。

為了合理化「下市」的決策，四月八日下午，久未露面的陳泰銘，還親赴證交所說明，他提出三點理由，包括國巨的股本過大、希望聚焦長期策略而非短期效益，以及下市後員工紅利制度將更有彈性，作為國巨此時「非下市不可」的理由。

超 完美手法三：「合理」下市三大理由並無根據 隱藏背後居心但這三個理由遠看似乎成理，近看實在毫無根據。以股本過大為例，「難道股本大只有下市一途？」小股東的質問絕對有理，因為過去台股有許多公司 以減資、退還股東現金，以解決股本過大的問題，市場還以大漲回應，完全不用經過「下市」這道手續。最成功的例子當屬一度當上股王的晶華酒店，透過連續兩次 現金減資，不僅讓股東們開開心心領回現金，而且股價還用大漲來反映對晶華董事長潘思亮「誠懇經營，願意把所有成果與股東一起分享」的用心。

而中華電也連續五年減資，以因應股本過大問題，小股東手上的股票價值非但不會縮水，還能享受退還現金的好處。

再 者，陳泰銘認為下市才能聚焦長期策略，而非短期效益，這個說法，更難取得外界認同。同屬被動元件產業一員的聚鼎董事長張忠本則說：「難道宏達電、聯發科、 台積電等績優上市公司，都只看重短期效益嗎？」所有上市公司，不是都必須在兼顧短期利益之餘，還得著眼於長期策略嗎？陳泰銘這個說法，恐怕只是為了掩飾他 想與ＫＫＲ獨享獲利的居心。

至於員工分紅的問題，事實上，國巨長期的員工分紅比重一直偏低，與被動元件產業其他競爭者平均拿出五％至七％稅 後盈餘來分紅相比，國巨只有二％的員工分紅比率，幾乎敬陪末座，「如果國巨都有員工分紅問題，那其他公司早都下市了！」一位不願具名的同業表示。更何況， 相對ＩＣ設計等其他更重視人才的產業，員工分紅一直不是產品週期較長的被動元件產業，在提升競爭力上所面對的重要課題。

陳泰銘在證交所發表的下市聲明似乎都只是下市的藉口。

然而，這個對陳泰銘與ＫＫＲ而言的完美計畫，看在小股東眼裡，一刀一鑿，卻是莫大的諷刺與痛心。

小股東衝擊一：

上市公司群起效尤 長期投資成笑話如果說此時發動收購，對陳泰銘而言，是最完美的時點，那麼對小股東而言，就是最傷心的一刻。

事實上，被動元件的未來前景，連此次與陳泰銘攜手合作的ＫＫＲ代表華裕能都不諱言「會很好」，但小股東無緣分享，「如果﹃陳泰銘模式﹄能成功，那麼從此台股沒有所謂的長期投資。」一位上市公司董事長氣憤地說。

他說，所有公司的資訊與未來發展，一定是董事長最了解，如果每位上市公司董事長都仿效陳泰銘，選擇在公司即將有大成長之前自行收購下市，小股東權益將蕩然無存，長期投資在台灣資本市場將成為一場笑話！

小股東衝擊二：

用空頭算收購價 「合理性有問題」根據陳泰銘個人出資成立的遨睿投資，所委託立本會計師事務所出具的「收購價格合理性意見書」上載明十六．一元的價格估算，一位四大會計師事務所中以購併見長的會計師看過之後表示，「這個價格的合理性有很大問題」。

他說，意見書中針對十六．一元的估算，是以過去○八年至一○年的財報估計，但過去三年剛好遭逢百年一遇的金融風暴，這個算法對小股東而言，顯然有失公允。

但一家公司的價值往往是建立在對未來業績的評估上，「這一點，意見書上完全沒有提到」，如果對比各大投資機構對被動元件產業前景的樂觀預期，「這個價格肯定還有往上調整的空間。」會計師直截了當地說。

然而，本案恰好只選擇用空頭時期的資訊估算收購價格，其有待商榷之處路人皆知。

小股東衝擊三：

強 行通過下市 小蝦米毫無招架之力陳泰銘端出三大點似是而非的下市理由，執意要讓國巨下市，如果按照目前台灣公開收購的法令，只要陳泰銘與ＫＫＲ能夠跨過收購到五○％的 門檻，再經過股東會二分之一股權出席，其中三分之二通過，這個下市大計就能順利進行，如果收購結果一舉衝破九成，小股東甚至沒有表達意見的權利，只要董事 會通過即可。按照目前國巨董事會幾乎完全由陳泰銘掌控的情形看來，過關應是輕而易舉。

難怪ＫＫＲ的代表也信心滿滿地說，「我們應該可以順利 通過。」其他國家如新加坡與香港的《證交法》規定，公開收購的起碼門檻是七五％，而且只要一成的小股東集結起來反對收購，整起收購案就無法成功，例如日前 由香港首富李嘉誠家族持有將近七成的電訊盈科想要私有化，竟然未能成功就是一例。比起台灣的法令，香港與新加坡的上市公司下市難度顯然高出甚多。

到底陳泰銘與ＫＫＲ手上持有國巨近三五％的股權，能不能在股東會上行使表決權？有沒有利益迴避的問題，若依台灣現行法令，答案恐怕是：沒有。台灣的法令明顯偏袒大股東。

投 資銀行人士表示，根據《企業併購法》第十八條明確規定，收購方手上擁有的股權得行使表決權，因此，陳泰銘如果要跨過「二分之一出席、三分之二通過」的門 檻，最保險的收購門檻是再收購三二％股權，但如果台灣的法令能更保護小股東，規定陳泰銘股權必須利益迴避，則收購的門檻要提高到四三％。

相對之下，香港的法令對小股東的保護就高很多。以最近富邦金控收購富邦香港銀行後下市為例，富邦金原本已經持有富邦香港七五％股權，因此富邦香港的股東會只就這次收購的二五％小股東進行表決，決定是否下市，原本富邦金手上七成五的股權並不能投票。

「和台灣相比，國外法令相對給予小股東對抗大鯨魚的空間。」中興大學法律系教授徐火明說。但在台灣的法令下，如果主管機關沒有即時做出行政裁量，國巨的小股東恐怕只能含淚乖乖就範，被迫以十六．一元的價格出售。

然而，小股東真的再沒有翻盤的空間了嗎？答案似乎還有一線希望。

如 果大家不健忘，應該還記得○六年十一月，凱雷的私募基金以每股三十九元收購封測大廠日月光，最後終告失敗。當時外界都把失敗的原因歸納為日月光有產業外移 疑慮，因此遭到政府阻擋；但事實上，根據權威消息人士透露，日月光收購案失敗其實另有原因，當時金管會疑似查出收購的凱雷私募基金背後，可能有日月光集團 董事長張虔生家族的股權，因此收購案才會緊急喊卡。

日月光的經驗，對照如今國巨陳泰銘，或許給了小股東一線生機。如果金管會能夠硬起來，捍 衛大小股東間平等的股東權益，國巨的小股東也許就有機會繼續與陳泰銘一起享受被動元件即將啟動的多頭果實。否則，一旦國巨闖關成功，未來，所有上市公司老 闆都可以仿效「國巨模式」，如果第二個、第三個「國巨模式」不斷被複製，小股東的權益只能任由公司大老闆玩弄，台灣資本市場將自此沉淪失格，國內外長線資 金恐怕也將就此卻步，所造成的禍害難以想像。

超完美購併！

陳泰銘+KKR獨享龐大利益

小股東只能乾瞪眼

步驟 1 2010年12月成立資本額50萬元的遨睿公司（陳泰銘占遨睿股權55％、私募基金KKR占45％）步驟 2 遨睿2011年4月公開收購國巨公司（陳泰銘家族與KKR股權約占國巨股權35％）註：KKR持有之公司債轉換成普通股超過兩成。

步驟 3

預 計今年底國巨順利下市，至2012年底，陳泰銘與KKR可能獨享125億元估計2012年每股淨值17.5元、合理股價淨值比1.3倍因此2012年底國 巨每股價格：17.5x1.3＝22.75元289億元股本x65％x（22.75－16.1）＝約125億元註：以上數字是採用3家國內外投顧預測的平 均數字預測基礎以被動元件產業未來成長性做基準，不計入國巨可能另外進行合併或拓展海外市場等大幅成長。

國巨（2327）

成立：1987年

負責人：陳泰銘

資本額：290億元

競 爭公司：大毅、旺詮、日本ROHM、華新科、天揚營收（億元）：2008年110.81、2009年90.70、2010年120.43 戳破陳泰銘將國巨下市的三大藉口4月8日下午3點30分，一場長達4小時的閉門說明會議悄然在證交所展開，這是遨睿啟動公開收購後，陳泰銘第一次親上前線 做出聲明，提出國巨下市的三大理由。

藉口 1 股本過大，經營團隊努力未能反映在EPS上錯！ 同樣有股本龐大問題的公司，如中華電，卻可用連續5年減資，進行瘦身，說明了下市絕非股本膨脹問題的唯一正解。

2011年以來減資、退現金公司

公司 ＥＰＳ

（元） 減資前資本額（億元） 減資後資本額 減資幅度（％） 發放現金股利（元）訊連科技 7.08 11.7 9.4 20 2 中華電信 4.90 969.6 775.7 20 2 鼎天 1.70 7.2 5.06 30 3 年興 2.50 55.0 48.12 12.5 1.25 藉口 2 下市可使國巨聚焦長期策略，而非短期效益錯！ 國巨上市18年，卻在此刻認為下市有助於國巨聚焦長期策略，難道國巨過去18年來都只重視短期效益？抑或所有上千家上市櫃公司也全都只重視短期效益？陳泰 銘恐怕另有目的，硬將上市與重視短期效益畫上等號。

藉口 3 下市有利員工分紅更彈性，進一步凝聚向心力錯！ 對照被動元件廠現行員工分紅比率約在5%至10%，國巨去年員工分紅僅占稅後淨利之2%，明顯低於同業。

如果再比最善用股票分紅犒賞員工的IC設計業，縱使員工分紅占獲利達2成，只要與稅後獲利成正比，理性的股東也未就此抗議，更何況過去陳泰銘從不曾公開質疑過員工分紅問題，此時提出恐怕只是為自己另有目的的下市行為找藉口。

公開收購法

由 於英、美、日、韓等國於其證券交易制度皆有「公開出價收購」方式，故我國於1988年增訂《證券交易法》第43條之一，並著手訂定《公開收購法》。公開收 購係指有意收購公司股權之人，於證券市場外直接向公司股東公開出價收購其持股的行為（台灣首宗案例為1996年9月寶成工業公司公開收購倍利實業公司股 票）。

書名：門口的野蠻人

出版社：左岸出版

書摘：不懷好意的企業收購者，華爾街稱之為「門口的野蠻人」。這本書描述商場上血淋淋的購併交易，和台灣資本市場正上演的金錢遊戲，或許不謀而合。

爭議收購案

國巨董監事沒人敢表態

Q1：對於此公開收購案，你贊成或反對？

Q2：對於陳泰銘55％持股的遨睿與一成持股的國巨，你覺得陳泰銘會優先考慮誰的利益？

《今周刊》逐一致電國巨董監事，針對以上2道命題，徵詢對購併案看法；國巨董監事個個經歷豐富，但沒人敢對此事表態。

職稱 姓名 背景

董事長 陳泰銘 國巨董事長暨執行長

董事暨

財務長 張綺雯 研華財務長美國寶僑國際集團大中華區財務副總經理董 事 楊世緘 行政院政務委員兼科技顧問組召集人

經濟部政務次長

董 事 林來福 集智會計師事務所合夥會計師專門職業及技術人員高等考試會計師考試及格董 事 簡學仁 福住投資董事長

世界先進董事長/總經理

台灣半導體協會監事長

董 事 王寶源 國益興業董事長

台灣飛利浦副總裁

董 事 阮文林 花旗所羅門美邦投資銀行分析師董 事 林宗勇 兆豐金控總經理中國國際商業銀行執行董事長

台灣大學法學碩士

監察人 賴源河 政治大學法學院院長行政院公平交易委員會副主任委員

日本神戶大學法學博士

監察人 翁啟勝 智寶電子董事長國巨配息率超低！導致股價在低檔徘徊－－ 在產業龍頭股中，國巨配息最低，本益比也最低

代號 公司 配息

（元） EPS

（元） 股價

（元，4/8） 配息率（%） 本益比

（倍）

2002 中 鋼 1.99 2.81 35.2 71 13 2013 中鋼構 1.50 2.08 31.4 72 15 1303 南 亞 4.70 5.22 88.0 90 17 1301 台 塑 6.80 7.44 104.5 91 14 6505 台塑化 3.90 4.30 98.8 91 23 1503 士 電 1.20 2.40 36.55 50 15 2707 晶 華 9.442 11.17 504.0 85 45 2412 中華電 5.52 4.89 91.6 113 19 2327 國 巨 0.85 （估） 1.89 15.6 45 8 註1：此為2010年數字。註2：國巨配息依照過去5年配息率推估國巨「自己併自己」下市是台灣罕見案例！

－－ 近年來台灣下市著名案例公司 原因旺 旺 在新加坡掛牌低估了經營價值，獲利能力無法展現在股價上，而後轉往香港上市。

仲利控股 因股價低估，流動性欠佳，現正考慮在台或在港上市。

復 盛 被國際私募基金橡樹資本旗下勇德國際收購綠 點 被美商捷普（Jabil Circuit）購併億 豐 私募基金環球視景進行公開收購，雖環球視景亦有億豐股東持股，但相較於國巨，其股東權益之爭議較小。

日月光 凱雷集團購併日月光，但因雙方價格談不攏而破局，最後仍未下市。

國 巨 個人公司公開收購個人主導的上市公司（自己併自己）

整理：陳兆芬

關鍵五問 國巨小股東該怎麼辦？

問題一：我到底該不該賣國巨？

對策：合併案需要金管會證期局與經濟部投審會通過，預期約在30個工作天公告，還在猶豫要不要賣股票的小股東，可以等政府相關單位表示意見後，再決定自己是否要賣股票，如果政府通過下市案，建議小股東可以參與公開收購。

問題二：我的股票會不會變壁紙？就算下市通過，我就是不賣，能不能等以後上市再賣？

對策：依據《公司法》、《企併法》規定，國巨只要收購超過50％股權，股東會1/2出席、2/3通過，或收購超過90％，董事會通過，就可以通過後續合併或其他購併模式。

小股東沒辦法選擇陪著國巨下市、熬兩三年再上市，能爭取的只有提起法律訴訟，試圖用法律判決，爭取優惠價格賣給公司。

問題三：我的成本很高，可以加碼攤平嗎？

對策：不建議。現在股價離收購價還有些價差，對於一些想套利的投資人，建議先衡量自己資金狀況及可能風險，再考慮是否進場套利。

問題四：我的成本超過收購成本，一旦下市我該向誰求償？

對策：除非查證公司確實有犯罪證據，例如內線交易、掏空等，才有辦法求償，一般來說是無法求償的。

問題五：如果我不想被KKR買走，可以改變下市命運嗎？

對策：只能聯合所有股東共同反對，集結持股超過出席的第三方，才有機會改變下市命運。

（許瀞文）

國巨董事長陳泰銘，曾經是最被看好的青年總裁，透過購併，打造台灣最大被動元件廠；他買樓、買畫、買股權。他說話疾如風，腦筋動得比誰都快，卻常用在爭議作為上。

他是友人口中「聰明過了頭」的人，只是屢屢傷透股東的心。

撰文‧賴筱凡、林亞偉

「當他（國巨董事長陳泰銘）的朋友，是最好的；當他的員工呢，次之；可是當他的股東，則最不好！」這是一位跟過陳泰銘多年的高階主管，為他下的最精闢注解，儘管陳泰銘可能不太同意，但多數小股東應該心有戚戚焉。

灰白小平頭、圓框眼鏡，這是陳泰銘十年如一日的打扮，就連他不斷進行購併，從事業外投資，都與十年前如出一轍，「他真的是聰明過了頭！」認識他多年的朋友，在看到陳泰銘這次的作法後，也是嘆氣搖頭。

這 兩年來，國巨法說會改為線上舉行，陳泰銘雖仍親自主持法說，但要見到他的機會，實在鮮矣。然而，陳泰銘曝光見報的新聞量，卻從未減少，只是報導他新聞的不 再是財經版，而換成了影劇版與藝文版，躍上版頭的標題也不再是「國巨董座談景氣」，而變成「關之琳十指緊扣國巨百億董座」與「陳泰銘砸十億元買名畫」。

大 家逐漸淡忘，陳泰銘曾經是「購併天王」，先後吃下十一家公司，將國巨推上台灣最大被動元件廠；大家也都忘了，陳泰銘也曾經苦過，白手起家的他，短短幾年就 讓國巨成為明日新星，還被《富比世》雜誌選為美國之外的世界最佳一百家小型企業，甚至《亞元雜誌》還評選國巨為台灣十大最佳經營管理企業。

他， 評價兩極汲汲投資業外 財測跳票氣壞小股東但市場上無數投資人都忘不了的，卻是他給的財測數度跳票，購併不成反與好友撕破臉，「他有過太多不良紀錄，導致現在投資人不相信他。」 在小股東眼裡，陳泰銘極具爭議、評價兩極，但他又聰明絕頂，只是這次，陳泰銘用十六．一元的低價收購國巨，再度震撼市場。

陳泰銘帶給小股東 的痛，實在多不可數。時間倒回一九九八年，那是科技泡沫的前夕，電子股大為當道，就連威盛都用一五○元的天價辦現增，一堆投資人搶破頭，當年同樣搶搭順風 車辦現增的還有國巨，先用每股八十元溢價現增，後來再發海外可轉換公司債，讓國巨手上多了百億元資金，只是自此之後，國巨股價再也沒見過八字頭。

捧著百億元資金，陳泰銘先是砸下四十五億元在台北市信義計畫區買大樓，打算蓋國巨總部，還用現增募來五十六億元資金裡的十六億元，力挺殷琪投入高鐵。

其實國巨經營業外投資行之有年，不論是用二十億元投資與被動元件八竿子打不著的通路德記洋行五成股權，或是以六十五億元換聲寶三成股權，以及九千萬元投資誠品一○．八％股權，都難免讓小股東有「不務本業」的負面觀感。

如 果這些業外投資報酬率得宜，可能為國巨帶來長遠發展助益，股東摸摸鼻子也就算了，但先是信義區大樓以高於市價兩成買入，原先陳泰銘看好可望超過五十億元售 出，最後也僅賣在四十九億元；多年來投資的通路物流業德記洋行，國巨進場成本價在每股十元之上，最後僅能以每股九．七五元，將手上的一九．五％股權出給統 一，更別提聲寶、高鐵與誠品的投資案，都難對國巨本業有幫助。

陳泰銘之所以批評不斷，就在於他的作風實在太引人非議，甚至曾有主管諫言，「股東投資國巨，是希望投資一家被動元件廠，而非買我們的業外投資。」但陳泰銘卻始終聽不進去。

二○○○年的一場天價購併案，更是種下國巨十年股價都無法翻身的苦果。

一 個年營收七十億元的飛利浦高雄建元廠，加上營收三十億元的飛利浦荷蘭被動元件事業部，價值多少錢？在第二大被動元件廠華新科評估裡，這是一場開價一百億元 的標購案，但國巨卻開出一八○億元天價，最後建元廠的員工大半跑到了華新科，陳泰銘被譏笑，「不只買貴，還買到一家核心技術階層大量流失的公司。」憤而告 上華新科。

只是任陳泰銘再會算也沒想到，五年後，在三十五號公報實施下，國巨得提列飛利浦購併案的資產減損，這一列就多了一一七億元的虧損，讓○四年每股虧損四．五一元，也讓國巨的每股淨值從十六．二元，縮水僅剩十元。

此外，國巨財測跳票，也是屢屢讓小股東為之氣結的原因之一，加上國巨股價長期疲弱，他卻享樂、騎馬、住豪宅。這次陳泰銘又出招要讓國巨下市，聽到消息的小股東早已不意外，但看到陳泰銘發表讓國巨下市的三大理由，小股東實在難掩怒氣。

小股東的罵名，十年前的陳泰銘可能會非常在乎，「他甚至覺得市場的評論對他不公平。」陳泰銘的好友說，每每媒體又作負面報導，他總是企圖要解釋，就在陳泰銘宣布收購國巨的一周後，他還是按捺不住，選擇出來面對媒體。

穿 著灰白色的國巨外套，一貫的低沉嗓音，「我這樣悶在心裡，也不是辦法。」縱使陳泰銘明白市場對他的作法多有指責，也明白不是每個人都能理解，但他還是堅持 要走這條路，只因他認為，「我還是有一個夢，希望讓國巨跟Murata、ＴＤＫ一樣，變成國際級的被動元件廠。」他，公事公辦交易你情我願 不須「後謝」儘管如此，陳泰銘在商場上追求利益的快、狠、準，卻是十年如一日。

對於他而言，商場爾虞我詐，所以，某次底下主管跟他申請了一筆數千元的預算，要送花籃、水果給客戶，以示答謝之意，陳泰銘馬上把這預算公文擋了下來，因為在他眼裡，生意歸生意，交易完成是你情我願，也就沒有所謂的「事後答謝」。

不過，事前該做足的「功課」，陳泰銘一樣都不會少。

「當年國巨需要銀行聯貸時，對於主導聯貸案的關鍵人物，他可是必恭必敬，一通電話就立即現身。」熟識陳泰銘的人都知道，他是出了名的愛遲到，國內業界大老與他相約，沒等上一時半刻的人，實在不多。

某 次，國巨主管帶了客戶要見陳泰銘，一等又是一小時，等到客戶不耐煩，對於陳泰銘的遲到大為感冒，但底下主管也只能安撫客戶，「Pierre（陳泰銘的英文 名）是那種開會一定要有結論的人，他應該是上個會議還沒做出結論，才會耽擱到，他雖然讓你等，但一定會給你個交代。」他，人脈甚廣董事會成員藍綠通吃 與創投交好對外，他行事精銳，追求獲利；對內，他管理嚴謹，只問結果。

國巨在陳泰銘的管理下，各部門各司其職，就連遨睿收購國巨案，國巨代 理發言人顏榮崑一問三不知，熟悉國巨內部運作的人，一點也不意外，「他應該是真的不知情，就連Pierre手上有多少持股，全國巨上下，大概只有替他管股 務的一位小姐知道。」這就是陳泰銘，他要求各部門不得過問其他部門的業務，主管間也不得相互透露，所有部門主管就是直接向他匯報，形成一人獨攬國巨大權的 局面；而陳泰銘對員工要求嚴格，不論平日、周末，他隨時一通電話就要找到你，主管與他開會開到晚上十二點，更是常有的事。

陳泰銘說話很急，腦筋轉得快，外界老是以為他辛勤工作到半夜一、二點，其實不是，「他是晚上班、晚下班的人，所以到了半夜，他還在找主管談事情。」待過國巨的主管回憶，員工是每天早上準時上班，但陳泰銘十一點才進公司，開會到半夜，他受得了，主管可就吃不消。

當陳泰銘的股東享不到福；當他的員工，手機要二十四小時待命，要求嚴格；當他的朋友，把酒同歡齊高歌，應該算是最好的了。

其實，陳泰銘積極耕耘人脈，從國巨歷屆董事會成員就能夠窺見一二，不論是前朝紅人財經策士柯承恩，或是具有藍營連系色彩的政務委員楊世緘，都先後出任國巨董事。而陳泰銘的陽明山鄰居簡學仁、證交法權威賴源河，也都是國巨多年的董事與監察人。

身為青年總裁協會（ＹＰＯ）一員，陳泰銘在關係上的打點也相當用心。像是殷琪，當年亟需企業力挺高鐵，陳泰銘也是二話不說，現增募來的五十六億元，立刻拿出十六億元投資高鐵。而國泰金控董事長蔡宏圖、富邦金控董事長蔡明忠，與陳泰銘更是深交多年。

但 陳泰銘的人緣也稱不上好，認識陳泰銘多年的人說，他從不與產業人士經營關係，因為在他眼中，國巨是一家異於同業的被動元件廠，是走國際化經營。他反倒積極 與創投業界的人士來往，像是開發工銀前董事長胡定吾與ＡＩＧ台灣區總經理出身、遠航前董事長崔湧，都是與陳泰銘極為交好的友人。

尤其是崔湧，除了與陳泰銘同是雄中坐隔壁的同學外，崔湧在ＡＩＧ時期，靠著投資國巨交出高績效，「後來崔湧在遠航做的那些事，與陳泰銘沒兩樣，只是崔湧做過了頭。」陳泰銘的友人忍不住感嘆。

近年來，陳泰銘提振國巨股價的作為少了，倒是經營商場、人脈的經驗，全用到藝術品投資上頭來。

去年六月，北京亞洲大飯店的北京保利春拍夜場，北宋黃庭堅的書法︿砥柱銘﹀，以四．三七億元人民幣成交，創下中國古代書畫拍賣紀錄（編按：這項紀錄，於去年秋拍再次被打破），而背後的賣方，正是陳泰銘與寒舍。

一件書法的拍賣價，堪比一件紐約、倫敦夜拍的畢卡索六千萬美元油畫！但更令人歎服的是，陳泰銘與寒舍買下︿砥柱銘﹀不過四年時間，從千萬美元到七千萬美元成交，獲利至少五千萬美元，這就是「藝術天王」陳泰銘的真正實力。

他，操作藝品透過包裝、不斷推升收藏品身價他，看似優雅地收藏、優雅地賣出，不讓人覺得有一絲投機，但他從來都不是單純收藏，而是在轉換收藏間，透過包裝、不斷推升原本藏品的身價，加上他在商場打滾的手段，往往為他的藝術投資創下高報酬。

像是四年前香港蘇富比秋拍，三立電視總經理張榮華、執行副總經理蘇麗媚夫婦，以五○七二萬元港幣的代價，買下了陳澄波的︿淡水夕照﹀，就是陳泰銘在一九九三年台北蘇富比，以一○一七萬元新台幣購得，長達十四年投資，換來的是高達十八倍的高報酬率。

在這麼多年後，其實外界早就忘了，二十多年前，陳泰銘不過是一位台南起家、白手創業的年輕人，當年他創立的「台灣阻抗公司」併入哥哥陳木元的國巨後，他也全力衝出一片天。而陳木元在淡出國巨經營後，去年卸任董事，與陳泰銘「寧靜分家」。

陳泰銘一路走來，外界批評聲浪不斷，但他始終在一波波爭議中，讓他個人走向巨富之路，過去經營國巨的二十二年來是如此，未來在遨睿企圖收購國巨下市，也將會是如此。

陳泰銘

出生：1956年

現職：國巨集團董事長

經歷：國巨董事長暨執行長、智寶電子董事長、寰邦科技董事長、奇力新電子董事長、聲寶副董事長學歷：成功大學工程科學系家庭：妻李慧真，育有2女1子一路走來 爭議不斷！

陳泰銘歷年購併大事紀

1977 哥哥陳木元創立國巨，後與陳泰銘的台灣阻抗公司合併。

1988 趁著電子股當紅，國巨營收僅23億元，卻以高出市價2成的價格買信義區大樓，引來爭議。

2000 180億元天價購併飛利浦被動元件部門，卻併到一家核心技術階層大量流失的公司，成為國巨走下坡的最大轉折點。

2001 國巨兩度下修財測，營收成長預估大跳票。

2004 提列飛利浦資產減損120億元，淨值從16.2元縮水剩10元，當年每股大虧4.51元。

2005 陳泰銘重掌兵符，再度開啟購併新頁，合併華亞電子，策動智寶、世昕、輝城三合一。

2007 大動作收購大毅股票，爆發經營權爭奪戰。

2011 與KKR連手收購國巨，規畫下市重組。

白手起家！

陳泰銘打造458億國巨帝國

公司 市值（億元）

國巨 343.5

智寶電子 16.9

奇力新電子 44.8

旺詮 38.0

寰邦科技 14.8

未上市

國新投資

百慕達國巨控股

台灣飛磁

薩摩亞飛磁

大毅科技

輝城電子

華亞電子開曼

富邦創投

註：市值以4月8日收盤價計算。

他是一個讓避險基金天王鮑森（John Paulson）慘賠新台幣兩百億元、讓眾多中國企業主如芒刺在背的美國年輕人！

他的名字叫作卡森．布拉克（Carson Block），年僅三十五歲。二○一○年創辦渾水研究機構（Muddy Waters Research），專門出版中國在北美掛牌企業的研究報告，目的是揭發在他眼裡的企業造假或詐欺。被他鎖定的五家公司，已經有兩家下市、一家停止交易， 剩下的兩家則是股價慘跌超過四○％以上（見上圖）。這樣的影響力，讓他儼然有日本漫畫《死亡筆記本》的能力，似乎誰被他點到名，下場就是慘跌，甚至下市收 場。

他要抓出造假公司！被揭發的嘉漢林業，市值蒸發千億元

「我覺得美國投資人做的事是，他們外包了自己的思考力，」在這年中間，引起金融市場軒然大波的布拉克，在接受《商業周刊》越洋獨家專訪的時候，特別強調，點出了投資市場上的盲點，創造了他有攻擊弱點的機會。

他認為，常常有許多美國投資人，已經嗅出某家企業的確在造假，但只要知道有知名人士也投資這家公司，大眾常常就盲從的認定不會出問題。但布拉克不同的是，他不輕易相信知名人士的判斷，他只相信自己的方法，更敢於挑戰主流！

被渾水點名的公司中，最著名的一個例子是一九九五年在加拿大上市的嘉漢林業（Sino Forest Corp.）。今年六月一日開始，市場開始謠傳渾水研究機構即將針對嘉漢林業發表報告，於是連續三天，這家在多倫多掛牌的中國公司股價大跌七二．九％，市 值三天之內蒸發了加幣三十四億五千萬元（約合新台幣一千零三十一億元）。

這家公司的大股東之一，正是避險基金天王鮑森。根據《金融時報》（FT）報導，截至今年四月底，鮑森擁有嘉漢林業約一四％的股權。六月中，嘉漢林業股價持續下跌，鮑森只好宣布賣出手上所有的嘉漢林業部位，估計損失高達加幣七億元（約合新台幣二百零九億元）。

年紀輕輕，就能讓鮑森慘賠的布拉克，其實出生在投資世家，父親在美國創辦了一家專門投資小型股的公司。布拉克之所以會踏入研究中國企業的領域，也是因為父親託他研究一家中國在美掛牌的企業－東方紙業。後來，東方紙業成了他第一個發表報告的企業。

學法律的布拉克，講起話來娓娓道來，既清晰又冷靜。他這麼形容自己的個性，「當我站出來公開喊，那些公司在詐欺的時候，他們一定會反擊，我也必須要是一個戰士。大部分時間我很冷靜，但我不害怕戰鬥，也許我還有一點享受吧！」

文如其名，布拉克設立渾水研究機構的目的，是要抓出在股票市場上「混水摸魚」的中國企業。

他能識破灌水數字！掌握金流方向，甚至假扮客戶刺探

布拉克的研究手法是，他通常會和團隊花上兩、三個月研究一家公司。他們研究的第一步，是搞清這家公司的產品生產過程或服務流程，以及供應鏈和資金流的流 向。「當你知道產品和資金流過程，那你就可以知道要確認的重點，例如是貨車開離工廠的數量、應收款和應付款的流向，或是公司應有的業務員人數，」布拉克強 調。

為了得到第一手消息，布拉克的團隊也會假扮成潛在客戶，要求報價，藉此取得對公司更深的了解。此外，視不同專案，布拉克也會找來林業或者造紙等產業外部專家，充當顧問。再來則是把這些資料跟該公司向美國證券交易委員會（SEC）申報的資料做交叉比對，找出可疑點。

舉嘉漢林業為例，布拉克團隊調查遍及中國五大城市，認為該公司營收嚴重灌水，「嘉漢林業的募資是一個數十億美元的龐氏騙局（類似老鼠會），」渾水報告中指 稱。渾水在報告中也強調，嘉漢林業在雲南省有高達二億三千萬美元的木材銷售，是透過中介機構製造假銷售數據而來。雖然嘉漢林業已經站出來嚴正否認各項指 控，但是股價仍然無法回到起跌點。

他卻同時操作獲利！出報告兼做空，被封「渾水金童」

雖然敢獨立研究、與眾不同，但布拉克還有另一件更挑戰主流，讓他成為投資圈遭議論的對象，就是他在出研究報告的同時，也做空這些公司。「我們報告首頁都有 揭露，我們對這些公司有倉位。一方面擁有這個公司的倉位、同時也出這家公司的報告，這是完全合法的，」布拉克解釋。

正因為這樣的做法，有人封他為「渾水金童」，發現了資本市場的大漏洞，並從中獲利。但也有更多人認為他的做法是「大鱷」行徑，專門狙擊公司。甚至有人在網路上釋放假消息，說他被美國證券交易委員會起訴了，足可證明布拉克讓多少人感到芒刺在背。

面對批評，布拉克的回答也很不主流，「在我們渾水的例子裡，人們清楚知道只要這支股票下跌一元，我們都在賺錢。這種衝突是很清楚的……，我的看法是，沒有 人會免費做股票研究，每個人都想從中賺錢。我們的方法還比較乾淨。再進一步說，如果銀行須對每個股票建議，拿出自己的資本做投資，那我們會看到更誠實的股 票建議。」

姑且不論布拉克的放空交易所造成的爭議，渾水已經攪亂了一池春水，讓大家再度重視到中國企業的公司治理問題，「最主要他是會打擊整個股票市場對中國企業財報真實性的信心。受到影響最大的還是這些在美國上市的中資公司，」富邦大中華成長基金經理人許興豪分析。

不過，布拉克其實也對自己「喊水會結凍」的能力感到些許的困擾，「我對於研究報告一出、大家就開始大賣這檔股票的現象感到困擾。我希望大家能看看我的報告、想一想，評估一下我們做的研究是不是好的……，投資人要做的是，忘記誰說了什麼，客觀的看看證據。」

從渾水去年六月二十八日發表第一份報告到今年七月十五日為止，許多在美借殼上市的公司股價都疲弱不振。由彭博（Bloomberg）所編撰、專門追蹤七十 八家在美借殼上市中國企業的「彭博中國反向購併指數」（Bloomberg Chinese Reverse Mergers Index）就已經下跌了四○％；一個人撼動七十八家企業所構成的族群，足可見其威力。

因影響層面大，美國證券交易委員會也在七月九日公開提醒投資人，要特別注意借殼上市企業，並強調近來已經勒令數十家這類公司停止交易或下市。

渾水成立一週年，對金融市場提出最大的警示有三個重點，第一、不要輕易相信名人投資，名人也會看錯；第二、太容易形成熱潮的族群，因為太耀眼，無法讓你靜 下心來好好評估；第三、主流觀點是可以挑戰的。布拉克的渾水風暴，證明真相是如此禁不起考驗，但是真相又是如此可貴，值得投資人認真發掘。

【延伸閱讀】連射5槍，中企皆重傷！ ——渾水研究機構揭發的公司

中國高速傳媒發布時間：2011/2/3內容：指營收灌水，實際公車廣告客戶比宣稱的少一半影響：2011年5月下市

東方紙業發布時間：2010/6/28內容：指2008及2009年營收，分別虛報27倍和40倍影響：股價下跌49.6％

多元環球水務發布時間：2011/4/4內容：指年營收不足80萬美元，而非宣稱的1.54億美元影響：2011年4月暫停交易

綠諾國際發布時間：2010/11/10內容：中國公布的營收只有在美宣稱的6％影響：2011年2月下市

嘉漢林業發布時間：2011/6/2內容：質疑其營收和資產灌水影響：股價下跌71.8％

註1：股價統計時間從發布報告起至7/15止註2：渾水曾發表公開信給展訊董事長，質疑其財務數據，但事後承認是誤讀資料來源：渾水研究機構、彭博網站

來自杭州的英文老師，這是阿里巴巴集團主席馬雲最為人熟知的印象。然而人們現在終於知 道，這位經常語出驚人的「網路狂人」，數學能力原來比英文更好。

農曆年後，阿里巴巴集 團提出公開收購，準備以每股十三．五港幣代價，將子公司阿里巴巴網絡收購下市。無論消息 或價格，都讓投資人五味雜陳。

以收購價來說，每股十三．五港幣雖是當年公司上市價格，比停牌前的九．二五港幣高出近五成，看似是公司體恤散戶的「德政」；但公司掛牌時本益比超過百倍， 如果有散戶「不離不棄」，以目前的三十一倍本益比接受收購，誰是贏家，答案不難推敲。

再者，阿里巴巴耕耘中國電子商務市場有成，上市時會員帳號尚不足三千萬，如今已增至七六○○萬個，營收亦成長近 兩倍，規模經濟已經展現。用最粗略的商業邏輯估算，也知道此時不是最迫切的下市時機。

對於營運前景，公司前執行長衛哲曾頗有信心地直言：「會在二○一○年進入穩定收成期」，對照規模稱霸全球的臉書網站即將掛牌，精明到家的馬雲把子公司下 市，沒賺到的散戶也只能大嘆「夢一場」了。

（周岐原）

在前有日、韓角逐，後有中國業者追趕之下，國內被動元件龍頭國巨腹背受敵，董事長陳泰銘啟動改造計畫，準備透過調整資本結構，讓國巨重回獲利成長軌道，他首度公開這次出手的盤算。

撰文‧周岐原

「我一定會把國巨公司帶回到獲利成長的軌道上。」國巨董事長陳泰銘說。

二○一三年十二月二十九日，台北市氣溫下探十度，陳泰銘接受《今周刊》專訪，說明他規畫國巨下市以來的心得。

二○一四年，對陳泰銘而言將是個變動的年度，因為六月分，知名私募股權基金ＫＫＲ（Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.）持有國巨的可轉債即將到期。ＫＫＲ如何退場，對國巨股權結構影響重大。

調整首部曲

減資三成 業績逐漸好轉面對這個調整，陳泰銘首先拉高持股。資料顯示，陳泰銘個人持股已經從選任時的三．五萬張提高到十三．九萬張，相當於總股數九％，他藉此做好鞏固經營權的準備。

二方面，他也針對國巨規畫一套資本結構調整方案，這個計畫預期為時五年，一三年減資三成之後，未來四年將繼續領導公司轉型。

陳泰銘坦言，只要未來公司沒有整併事業的其他資金需求，他希望持續調整資本結構，讓資本市場重新認識國巨的競爭力，這也是上市二十年、身為國內被動元件龍頭的國巨，自一一年「下市案」未獲政府核准以來，最大規模的變革。市場正在睜大眼睛觀察，嫻熟資本操作的陳泰銘，這次再度出手，將有什麼盤算？

從一三年前三季財報看來，國巨的業績有好轉跡象。例如一三年前三季ＥＰＳ（每股稅後純益）為○．五元，高於一二年全年的○．四八元；代表本業獲利的營業利益率，也高過一二年水準。陳泰銘指出，自從下市案觸礁以來，一直在微調國巨的經營策略，他認為成果將逐步浮現，「一四年，會更明顯。」然而，陳泰銘對於台灣電子業的前景，語氣依然審慎保留。

「以前葉國一（英業達集團會長）說，電子業是『茅山道士』（毛利率三％至四％），但我看，現在大概是二％。」陳泰銘頗為無奈。他指出，在早年高速成長時期，國巨曾連續多年配發高額股票股利，這讓「過去的股東很enjoy（享受）」，也因此逐步墊高股本；當獲利逐漸失去動能，勢必面對調整。

股權保衛戰

防對手買走ＫＫＲ持股

回顧六年前，國巨為何發行二．三億美元可轉債，引進ＫＫＲ？「我想靠ＫＫＲ的平台，它畢竟在國際上做過很多收購、重整，有它的reputation（聲譽）。」陳泰銘說。

他解釋：「（擴充）新產品、技術、通路，這些東西都不容易。我們看上的，不外乎歐美、日本公司，但前後談了幾年，真的很難突破。七、八年前的背景是，他們覺得Made in Taiwan還是比較低階，日本公司寧願賣給歐美，也不可能賣台灣人。」國巨因此另闢蹊徑，希望藉由ＫＫＲ這家全球最大私募基金入股，提高在海外尋找合作機會的能見度。

陳泰銘坦言，當初與ＫＫＲ提出下市案，原是準備讓員工入股，避免流動率過大，透過下市一次解決，以免在員工分紅費用化之下，「還沒享受利益，費用就先打個折扣。」不料，當主管機關明示「沒有必要」、下市案不予核准後，國巨立即面臨的挑戰是，連同七％持股，ＫＫＲ共持有國巨三成，若轉換為股權，將是公司第一大股東，陳泰銘必須著手因應萬一競爭者買走ＫＫＲ持股、搖身變成國巨最大股東的風險。這是他開始調整國巨資本結構的主要原因。

一三年減資三成，讓國巨股本縮減至約一五○億元。然而，ＫＫＲ一旦轉換手上的可轉債，則國巨的股本又會跟著回到二百億元；換言之，上一波減資三成的效果，無形中被抵銷了。以陳泰銘提出的改革角度研判，接下來，國巨應該還會持續減資，方能削減股本，使ＥＰＳ提高。

「減資讓ＥＰＳ可以維持一定程度，甚至更高。」投保中心處長趙順生分析，公司減資是將股本縮小、退還現金給股東，配息則屬於營利所得，對股東而言，兩者賦稅負擔不同。對小股東而言，減資後直接影響或許是持股成為零股，必須先湊足整數，才能以整張交易。在公司方面，在於公司縮小股本後，遇到資金需求時，就要舉債或是現金增資，但辦理增資正好與減資的用意相違背。

此外，減資後公司的營運現金流管理，就必須更加健全。因為面對經濟變化，資本縮減的公司必須自己想辦法募資，因應景氣變化能力相對受到限制。

以過去三年國巨的現金流量表來看，國巨的營業活動現金流入金額，落在四十億元至六十億元之間，一三年前三季累計則達到四十．八億元。本業現金流入逐步穩定，公司可以用減資後的現金規模，因應營運的變化，或許也是國巨選在此時實施減資的主要考量。

除了公司要轉型，陳泰銘不諱言，接班大計也在這次規畫之中。即將年滿五十八歲的他，到改造計畫完成時，大約是六十二歲，希望把公司效率拉高，同時尋覓合適的接班人選，「這也是為什麼，我現在急著調整布局及市場。」

廝殺激烈

三星電機和台商產品重疊

在晶片電阻產品，國巨做到世界第一的規模，但放眼被動元件市場，同業已進入肉搏戰，廝殺格外激烈，因此，國巨一點也不輕鬆。「韓國廠商（對台廠）的確有殺傷力，但我想我們可以克服；另一家順絡電子，獲利是我們的三分之一，但市值幾乎是我們的一倍，享有高本益比。」陳泰銘感嘆：「怎麼跟它打？不用政府出手，市場讓它籌的資金成本，就足夠它打了。」以市值觀察，被動元件領導廠、日商村田（Murata）的市值高達二．一兆日圓（約六千億元新台幣），規模比國泰金控還大；韓國三星電機（Samsung Mechanical）的市值，也達到一六九三億元新台幣，與第一金控不相上下。

令陳泰銘也忌憚的深圳順絡電子，則在購併南玻電子等公司後，坐穩中國第一大廠位置。受到Ａ股本益比普遍較高的助力，順絡電子的市值也達到二八三億元新台幣，同樣超過國巨。

一位券商研究員私下分析，目前台灣被動元件主要的威脅，仍來自三星電機。他指出，三星電機除了原有晶片電阻、ＭＬＣＣ（積層陶瓷電容）產品外，近年也積極發展電感產品，經營路線和台灣業者越來越重疊，當三星電機的產能持續開出，台灣業者的壓力也會逐漸加大。

面對這個現狀，陳泰銘一開始就試圖走合縱連橫的路來脫困。在上市櫃同業中，國巨先後轉投資奇力新、智寶電和旺詮，目前持股各約兩成左右。

橫向整合

透過轉投資延續產業壽命

「台灣產業都是這樣，往往惡性競爭、彼此殺價。所以當初我才想延續產業的壽命，不要惡性競爭。」陳泰銘說：「我為什麼做購併？當時兩家，買成一家（指國巨投資旺詮，但大毅投資案破局），我買了旺詮。經過調整，也看到旺詮的成績上來了。」陳泰銘解釋，被動元件產品的報價，每年平均下跌一五％，若整合其他業者，有機會減緩跌幅至一○％；再透過聯合採購原料，還能降低五％成本。一來一回，約可擠出一○％的利潤空間。「旺詮是這樣起來的。」一路走來，陳泰銘無論在資本市場或企業經營上，都受到各方不同評價。他對於電子業整合的呼籲，或許是台灣廠商開創新局的選項之一，只是國巨數萬名小股東最關心的，是國巨的轉型「最後一哩」，將在陳泰銘帶領下，展現何種成果。這一點，值得市場仔細觀察。

陳泰銘

出生：1956年

現職：國巨董事長

經歷：台灣阻抗總經理

學歷：成功大學工程科學系國巨轉投資同業，

區隔彼此產品

股票代號 公司名稱 持股比率

（％） 主要產品

2456 奇力新 21 電感2375 智 寶 21 鋁質電容2437 旺 詮 16.5 晶片電阻

資料來源：券商整理

陳泰銘：四年內要完成公司體質改造《今周刊》問（簡稱問）：近年你的經營感想是什麼？

陳泰銘答（簡稱答）：對手一定會追上來！不是韓國（廠商）、日本上來，就是中國上來，差別在於對手坐大速度有多快。這跟你專利保護完善與否有關。其實，台灣多數產業都面臨同樣問題，走出去碰到日本和韓國，後面還有中國。

台灣電子業從最早的DRAM（動態隨機存取記憶體）開始，產業調整的週期已經越來越短。DRAM風光一陣子，鼎盛期前後大概七年；後來走到Panel（面板），三年，這都是銀行投很多錢進去的產業；再來到LED（發光二極體），兩年；最近的觸控面板，一年前的今天，多紅啊！轉下來，不過半年。也就是說，從它好，到大家忽然有點疑問，前後不過半年。產業的週期越來越短，當然也有個別公司表現很好的，像大立光。

我是覺得，我們（國巨）大概算是台灣比較可以在世界舞台上，有和韓國、日本一較長短的機會。我的個性是不喜歡安於現況，因為環境如此，我可以安安靜靜當董事長就好。但我覺得可惜，我一直要在這領域走出一條路，這個邏輯，跟我們引進KKR（私募基金）是有關係的。

問：你如何因應KKR各種退場模式的影響？

答：還好啦，現在的我不會太擔心。當初下市案沒過的時候，就知道會面臨這個樣子（指市場傳言，KKR可能將持股轉讓給三星），所以我們也開始增加持股。

我一直強調，我理解KKR的立場，它想去賣個高價理所當然，也天經地義，這沒辦法有情緒的。大家就慢慢談，用大家可以接受的方式談。

問：你預計用多久時間完成公司體質改造？

答：2013年是改造的第一年，2014年，我有信心，國巨可以重回獲利成長的曲線。在資金沒有擴充需要的前提下，我預期利用四年時間，慢慢把資本結構調整到理想情況，比較能得到市場的認同，這有助於提升本益比。

從風光的工具機龍頭，到歷經下市、負債67億元等風風雨雨，台中精機黃明和終於在去年清償債務、完成重整，他的經營思惟從此大轉彎，雖然獲利不比當年，但無債一身輕後，企業正朝向穩健成長之路邁進。

撰文‧林心怡

從全盛時期市值近四百億元的上市公司，到歷經違約交割、股票下市風暴的巨大變革，曾經是中部工具機龍頭的台中精機，整整花了十年，終於在去年清償債務，完成重整。這一堂價值「六十七億元」的教訓，讓董事長黃明和在經營思惟有了徹頭徹尾的改變。

「如果能重新來過，我不會再過度拉大槓桿，用股票質押借款。」談起台中精機當年下市的始末，黃明和不禁長嘆一口氣。一九九○年，當時擔任台中精機副總的他，順利將公司推上市，之後，資本額三十八億元的台中精機，股價一度最高來到百餘元，當時不到四十歲的黃明和開始失去警覺。

急於進軍國際

過度拉大財務槓桿，淪落股票下市命運「靠著台中精機這塊金字招牌，一堆銀行排隊想要借錢給我們。」黃明和回憶，或許是一路順遂，也或許是仗著財務背景出身的優勢，急於把台中精機品牌推向國際舞台的他，「很有膽識」地大舉用股票向銀行質押借貸，做醫療、半導體與光電設備等投資，希望藉此乘勝追擊在國際打響名號。

不料，九七年一場亞洲金融風暴，導致公司股價崩跌；過度拉大槓桿操作的結果，更讓公司股價禁不起外資、法人的倒貨又狂跌；而當時台中精機發動子公司護盤的資金，就像「徒手接利刃」被殺個措手不及；加上銀行雨天收傘的效應，使公司資金瞬間蒸發至少二十億元；再加上借貸投資新事業的資金缺口，爆發了一連串違約交割，面臨下市重整的命運。

這對一路走來都是「模範生」的台中精機來說，相當難堪，「那時候，多少人在背後說我是敗家子！」身為企業家第二代的黃明和，承受很大的壓力，他坦言，剛出事時，即使一向樂觀的他，也曾經整整失眠二周，不時的心悸、頭痛，讓他身心俱疲，全靠規律地打坐、禪修，才能冷靜面對，設想處理對策。

面對外界的不諒解，黃明和都坦然以對，他誠心地向協力廠商解釋，提出解決方案，尋求這些老客戶的支持，並提出「固本專案」，明快結束或轉移新事業，把全盛時期的一千四百名員工，縮減至七百名。然而，令他最感慨的是，大難臨頭親兄弟各分飛。

「一九九九年，適逢政黨輪替，二哥率先退股遠走美國；二○○一年，受到九一一事件影響，景氣低迷，三哥也退股赴英國定居；大哥早年就在海外發展。父親留下來的事業，四兄弟只剩下我一人留在台灣苦撐。」黃明和說，兄長們離開前，一句「沒法度！就算還三代也還不完！」的洩氣話，讓他相當沮喪。

獨力苦撐大局

員工、廠商、客戶相挺，提早完成重整遺憾的是，○二年父親過世時，公司距離「完成重整」還有好長一段路，更讓黃明和愧疚，為此，他在父親靈前立下「一定要加快公司重整腳步」的誓言。

如今，黃明和履行諾言，台中精機完成重整的時間表，足足提早了五年。

「其實，黃明和不是個好大喜功的人，當年他只是衝太快了！」與黃家是三代世交的機械公會理事長徐秀滄如此形容。在同業眼中，黃明和是個為人不錯的經營者，可惜一時衝過頭的「魯莽」，不但害他負債六十七億元，也遭受家族成員的責難。

所幸，台中精機發生危機時，已累積五十年的業界人脈，這是從已故老董事長黃奇煌早年就奠定的事業基礎，因此，協力廠商的情義相挺，以及客戶對公司的極高品牌忠誠度與信任感，都成為公司得以浴火重生的最佳助力。

「以我多年對工具機產業的研究，我發現，雖然公司負債達六十七億元，但核心幹部沒走，專精技術還在，加上許多客戶、協力廠商也願意力挺，從企業評價的角度來看，公司的確有重整價值。」台中精機的重整監察人、建智聯合會計師事務所會計師陳貴端形容。

除了有老員工的相隨與死忠客戶的支撐，黃明和的經營策略也做了很大的「改變」，作風從以往的「大膽積極」轉趨「穩健保守」。

首先，對於公司的任何決策思慮更周全。黃明和回憶，「當時二哥（黃明東）曾不只一次提醒我，借這麼多錢，太危險了！萬一遇到不景氣怎麼辦？」但當時黃明和完全沒把這些「忠告」聽進去，現在想想，整個決策過程真的太過粗糙，以致釀成大禍。

步步為營

毛利率逾二成才接單，近三年獲利平穩「當初公司上市後為了衝營收，很多交易條件都設得很寬鬆，因此呆帳率提高，現在我們只接毛利率二成以上的單子，一旦簽約後，就收三成訂金，做到幾乎零呆帳的程度。」黃明和接著說，「在財務上，我們力求穩健，每半年就會盤點、折扣清庫存，以降低存貨及進一步降低負債比，並只用廠房、機械設備做抵押借款。」正因這樣的堅持，台中精機除了在○九年歷經金融海嘯後，營收大幅下滑僅剩十九．三億元，出現虧損；但隨著一○年景氣復甦，營收翻倍成長，大賺近半個資本額，一一年至一三年則每年獲利平穩，即使沒有驚人表現，卻能提前清償負債、完成重整。

「對我來說，信用貸款就像是裹著美麗糖衣的毒藥！」展望未來，黃明和雖然已取得台中精密機械園區二期三．一公頃的土地，也計畫在上海青浦工業園區投產，著手啟動兩岸三十八億元的投資計畫，但他只想安穩地搭上工具機產業今年的成長列車來擴充版圖，短期也沒有讓公司再上市的計畫。

「我們真的是『打斷筋骨顛倒勇』，現在好不容易站起來了，更要用心守護父親留下來的事業。」現在的黃明和體會到，「魯莽」的變革，容易毀了一家公司，「深思熟慮」的「改變」，才是企業永續經營的王道。

黃明和

出生：1955年

現職：台中精機董事長兼總經理

經歷：台中精機總經理

學歷：淡江大學會計系

改變人生的 2個教訓

● 聚焦核心事業：

上市時採多角化經營策略，但衝過頭、欠缺風險意識；現在專注本業，強化競爭力。

● 財務應用趨保守：

過去因向銀行質押股票借款，以致發生危機；現在力求穩健保守，負債比控制在二成內。