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前言 

2016年以來，我們發布了機械行業“溫故知新”系列的多篇專題報告，涉及到對需求端（房地產周期波動、制造業投資與朱格拉周期）和供給端（機械產能出清問題）的探討。2017年1-4月，包括機械裝備在內的中遊制造業呈現需求的好轉，整體的利潤改善比較明顯。在板塊股價表現方面，呈現先揚後抑的情況，1-2月有所上漲，3月以來調整幅度較大。與中遊複蘇的需求相比，市場同樣高度關註“股價”與“需求”之間的關聯。我們認為，“需求”與“股價”，就短期而言，並不存在簡單的或者絕對的對應關系，但歷史經驗和背後原因可以總結分析。因此，本篇報告我們結合歷史經驗，探討從需求到業績，再到股價表達的歷史分析。

討論的出發點：回到估值模型 

本篇報告討論涉及股價表現，需要先有個討論的框架，我們認為從自由現金流折現、估值模型出發，是最簡單實用的方式。而從這個模型出發，我們可以簡單推導幾個結論：1、單一年份的經營表現對於股權價值的計算占比並不大，更重要的是持續經營能力和持續增長預期；2、利潤與自由現金流之間可以存在重要差異，需要將這一因素考慮進簡化的PE估值中；3、風險是折現的重要影響因素，這既涉及到宏觀經濟的波動風險，也涉及到企業對於宏觀經濟波動的應對能力和最終影響。

回顧2010年，需求與股價 

需求態勢：從高速增長到中速增長

2010年，機械產品需求沿續2009年的回暖態勢。以挖掘機為例，全年銷量實現較快增長，但從高速增長（上半年98%）往中速增長（下半年52%）發展。需要強調的是，當時挖掘機從銷量而言還處於成長階段，但高增長的持續性存在一定爭議。

業績狀況：成長階段的利潤表達順暢

2010年，按中信行業分類，機械上市公司在上半年實現營業收入為2,380億元，同比增長61.6%；凈利潤為198億元，同比增長90.2%；而在下半年的營業收入為2,757億元，同比增長43.9%，凈利潤為230億元，同比增長74.4%。2010年，多數機械產品仍處於成長期，企業的收入規模普遍創出歷史新高；因此，從需求回暖到收入擴張、從收入擴張到利潤增長的表達機制是比較順暢的。

如果我們拆分機械上市公司的凈利潤變化與構成，從2009年的7.7%，上升至2010年的8.6%，其中，毛利率、管理費用率的貢獻是最為顯著的，分別達到1.5、0.5個百分點，而這兩項對於規模擴張的體現是比較有效的，即收入的快速擴張，有效的降低了固定資產折舊、管理成本、研發費等項目成本相對收入的比例。

市場表現：大幅波動，2季度曾劇烈調整

2010年，機械行業在需求、收入和利潤增速呈現前高後低，全年整體較快增長的態勢，而在股價方面則呈現先抑後揚的情況，其中，2季度的下跌幅度比較大。

從需求來看，以財新PMI指數衡量的國內制造業景氣，在2010年2季度曾有環比走弱的情況。以新訂單指數為例，從2010年3月的58.1，快速下降至2010年6月的49.6。當需求指標從高位回落時，對其增長持續性的擔憂會顯著增加。

從政策角度來看，2010年1月開始，政府出臺的一系列重大政策，逐漸從金融危機期間的刺激經濟的短期目標，轉向調整經濟結構、轉變經濟發展方式的中長期目標。2010年1月，國務院辦公廳發布《關於促進房地產市場平穩健康發展的通知》；而在4月份，國務院發布《關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》（時稱“國十條”），其變化也體現了政府加快經濟結構調整的決心。

與經濟環境、政策環境相比，我們認為更重要的是企業在假定需求波動下的反映會如何，即企業抵禦需求變化的能力如何。我們匯總了機械行業2011年以前上市的138家企業的財務數據，其購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計總額，在2009-2011年的複合增長率達到32.8%，遠高於同期的收入增速。這表明2010年，機械企業整體處於快速擴張的階段，企業增加資本支出的意願強烈。

從事後分析來看，2009-2011年機械行業的擴張，形成了持續的固定資產及相關的費用壓力（人員薪酬、財務費用等）。因此，在2010年的情境下，機械企業對於假定的宏觀經濟波動是應對相對困難的，其原因包括積極擴張產能、現金流狀況較差。

回顧2013，需求與股價

需求態勢：短期回暖，增速相對溫和

2013年，隨著政府加大基建投資力度，對沖經濟下行壓力；同時，在經歷多次降準降息後，房地產銷售和投資好轉，機械產品的需求在2013年出現改善的跡象。以挖掘機為例，在2013年5月開始銷量同比轉為正增長，但最高增速也僅有20%左右。機械上市公司營業收入在2013年前3季度均小幅下降，4季度同比增長近20%。

從機械產品的需求彈性來看，2013年是偏小的，這主要有兩方面的原因。一是需求面，從企業經現金流角度顯示的固定資產投資的質量不高；二是供給面，機械產品的保有量增速仍然較快，產能力量仍然強大。

制造業投資是機械產品需求的重要來源，為了更貼近微觀情況，我們匯總了2012年以前上市的1450家制造業上市公司，2013年購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，較2012年並無實質增長。在供給面上，2013年多數機械產品仍然在消化利用率不足的狀況，以挖掘機為例，2013年行業保有量增加值仍有接近10萬臺，保有量增速接近10%，因此，一旦下遊的實際投資量有所波動，存量設備利用率的波動也比較劇烈，其在2013年下半年的銷量景氣的維持難度較大。

業績態勢：與周期相比，成長企業表現更好

在需求回暖的背景下，2013年機械行業上市企業的凈利潤也呈現“前低後高、逐季改善”的態勢，但行業全年累計凈利潤仍然同比下降11.7%。從子板塊來看，分化是比較明顯的，周期性較強的工程機械、其他專用設備在2013年全年的凈利潤分別同比下降49.8%、13.9%；而周期性較弱的通用設備、運輸設備、儀器儀表行業在2013年全年的凈利潤分別同比增長29.2%、37.3%、60.1%。

需要指出的是，通用設備行業雖然周期性較弱，但從經營表現來看同樣是順周期的，只不過其增速中樞要更高一些。例如，2013年經營表現積極的幾家通用設備企業，均是在2011-2012年營業收入同比增長放緩，而在2013年實同比增長加快，後續又在2014年後期、2015年出現增速回落的情況。

市場表現：周期性較弱或景氣較高的子板塊更為突出

2013年，機械板塊的指數呈現先抑後揚的態勢，其中，2季度跌幅較大，而3季度反彈明顯。與2010年相比，2013年的機械板塊各子行業的分化要更為顯著，其中，周期性較弱的通用設備、儀器儀表等子行業的表現要好於周期較強、景氣度雖有恢複但利潤狀況不佳的工程機械；值得註意的是，其他專用設備子行業也表現較好，這主要是其中有景氣度較強的油氣裝備等個股表現突出。

需要強調的是，2013年2季度機械板塊指數調整幅度（-12.3%），要小於2010年2季度同期水平（-21.5%），並且2013年有不少子行業調整幅度很小（-8%以內）。我們認為，這應與穩增長政策使經濟的波動減弱有關，以財新中國制造業PMI指數為例，在2013年及以後，其波動呈現不斷收窄的狀況。

站在2017，如何去展望

需求態勢：更新托底，向上波動場表現

2016年3季度以來，機械產品再次迎來需求的回暖。從外部來看，我們認為房地產和制造業投資的新變化值得重視：一是房地產的“開發投資”滯後“商品房銷售”的周期時間更長，房地產開發投資的增速上行速度較慢，使整個產業鏈的回暖周期拉長；二是制造業投資從微觀數據顯示更為積極，以1450家制造業上市公司匯總數據為例，2017年1季度購置固定資產、無形資產和其他長期投資支付的現金流，合計比上年同期增長22.4%。從內部來看，機械產品的更新需求有所體現，對總量形成比較大的托底作用。以挖掘機為例，根據歷史銷量測算的更新需求，占2016年銷量的比例達到75%左右，預測相當於2017年銷量比例也有望達到60~70%。

業績態勢：集中度提升，盈利更為分化

收入增長加快，利潤顯著改善：我們統計了機械設備行業（按中信行業分類）2016年以前上市的250家上市公司，2017年1季度合計實現營業收入175,528百萬元，同比增長14.6%，增幅較2016年4季度擴大4.7個百分點；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為7,274百萬元，同比增長62.6%，絕對額已接近2013-2014年1季度水平。從凈利潤率的分拆影響來看，毛利率的影響是中性的（保持穩定但對具體企業分化），而管理費用、資產減值是凈利潤率改善的兩個最重要的貢獻項目。

歷史包袱在2016年有所釋放：值得註意的是，2016年4季度，機械行業250家上市公司在收入同比好轉的情況下，卻報出2,387百萬元的虧損額，這主要是部分企業集中計提減值準備、釋放歷史包袱有關，例如，2016年4季度單季，中國船舶、中國一重、太原重工、沈陽機床、廈工股份等五家企業合計的虧損額就達到9,661百萬元。

與總量相比，結構也很重要：2017年1季度，納入統計的250家機械上市公司，單季度凈利潤規模超過100百萬元的有14家，超過50百萬元的有43家；而超過25百萬元（對應年化1個億凈利潤）的也僅有有69家，只占行業上市公司數量的27.6%。從PE估值水平來看（股價取1季報最後發布時間的交易日，即2017年4月28日），按TTM（過去12個月）計算，PE估值在0至50倍之間的有48家；按1季度凈利潤年化計算，PE估值在0至50倍之間的有46家，只占行業上市公司數量的18.4%。考慮到多數機械產品的市場增長水平，具有合適的利潤體量，以最新的PE估值衡量的，板塊中具有合理PE估值的企業數量占比應該是很低的。

政策環境：經濟結構調整決心更明確、方向更精準

在實體需求回暖的階段，政策加大經濟結構調整力度是可以預期的變化。例如，在貨幣環境方面，中國人民銀行強調貨幣政策是中性穩健；在房地產方面，國務院和相關部委的政策都強調商品房要回歸“居住”屬性。政策環境和企業準備也有新特點也值得重視：一是政策比以前更加精準，更多面向衍生環節，而非實體經濟。以金融領域的政策變化為例，強調的是加強金融監管、“去杠桿”，但對實體經濟支持力度仍在加強，以中長期貸款為例，2017年以來持續保持較好增長。二是目前歐美等主要經濟體處於溫和複蘇狀態，國內煤炭、冶金等重點行業繼續推進供給側改革，企業自身經歷多輪調整後經受經濟波動考驗的能力增強。

總結分析

2017年1-3月的熱銷，確認了機械需求已結束了2011年以來的五年下行周期。根據機械企業發布的2017年1季度業績，利潤普遍得到有力的改善，但由於企業營收規模、資產質量、成本控制等因素影響，其凈利潤的絕對規模和PE估值出現較大分化。

2017年初以來的需求超預期確實推動機械板塊在1-2月表現較好，但3月以來，隨著市場對於持續性的擔憂，特別是“高增速”回落到“中增速”，板塊表現疲弱，股價調整明顯。我們認為，在需求回暖階段，政策環境通常也有相應的變化，但更需要註意其對實體經濟需求的支持力度、企業對經濟波動的應對能力。

原則上，需求的高速增長都是難以持續的，而如果需求保持適度增長或基本穩定，龍頭企業仍然可以通過市場份額擴張，通過產品結構和管理挖潛，實現業績的中期增長。因此，在PE估值落入合理區間後，板塊有可能迎來“中速平臺”投資機會，而我們認為此時選股的重要準則是“業績為王”。

行業投資建議、風險提示

投資建議

基於行業需求回暖，優秀企業財務改善，我們繼續給予機械行業投資評級為“買入”，建議積極關註需求韌性、結構變遷，重點看好細分領域的業績向好和估值有支撐的龍頭企業。

風險提示

宏觀經濟變化導致機械產品需求的大幅波動；原材料價格波動對於機械企業盈利能力具有影響；企業通過新業務或者再融資並購實現擴張發展具有不確定性。（完）