📖 ZKIZ Archives

估值筆記二——風險/資本成本(risk profile) yaoshenmeming

http://xueqiu.com/3778188401/23718355
說來慚愧，學了這麼多年的金融，一直到現在，對於風險仍然沒有一個比較明確的概念。可是每次在課堂上也好，面對市場也罷，總是繞不過這個概念。比起有形的會計數據，風險確實比較讓人頭痛。在中文課堂，老師告訴我們，風險是面對將來不確定所形成的對現在的影響。所以很多人看到風險就覺得不是啥好事的確是一個思維上的誤區，西方人比較喜歡用曲線解釋問題，那麼在曲線圖上，不管是向上的波動還是向下的，那都是風險，只要是我們不知道的，全是風險。生活中風險無處不在，如果你擔心第二天出門樓上會掉一些花瓶什麼的下來，很正常，人無遠慮，必有近憂，憂患意識能夠直接體現風險。

回歸到金融，不管是國人還是老外都喜歡用字母r來代表風險，但是他究竟是什麼，沒人說得清楚。所以有些數學怪就提出，歷史報價的波動可以作為風險的直接代表。現在市場上最為常用的風險衡量指標貝塔就是依次為依據的。不過在我們為這些數學怪的獨到眼光鼓掌之前，先要說明一下他們的建議合理性的前提：1）歷史總是會重演，從長期來看，價格波動會趨於平緩，價格先也會在一定的範圍內波動，這是這個理論得以流行的基礎。原則上來說，這是學術界技術分析的直接體現，只不過他們把一個個難以理解的圖形理論換成了一堆堆的數字然後帶進某一個統計軟件進行運算而已 2）沒有更好的辦法去解釋風險，個人相信這才是貝塔如此流行的主要原因。如果哪一天能有一個神人將風險用更合理的方式量化，那麼那一年的諾獎一定是他的。因為個人不是很精通數學，更是懶得再去想一遍公式了，貝塔怎麼計算的，大家也就不要管了，想知道的話隨便上哪個財經網站看一眼就好。

在金融的一個分支，公司理財方面，風險最直接的體現是企業的資本成本。相信大家都聽說過WACC，換成中文就是加權平均資本成本，體現的是投資一個標的的機會成本，所謂機會成本就是，如果用相同的錢去投資質地相似的資產，例如證券資產，將會獲得的收益。在這裡，概念有一點模糊，但是請記住一點，風險原則上代表著潛在的收益，也就是大家經常會說的高風險高收益。有點扯得遠了，回來~~在WACC中，有三個部分，第一個部分是股權資本的融資成本，這一部分也一直讓我感覺很無力，學術界提出過一個很有名的模型CAPM，變量主要包括無風險利率，市場溢價以及貝塔，但是正如之前所說，對於貝塔能否真正代表資產未來的風險，見仁見智。除此之外，這個模型簡化了諸多非系統性因素，因為該模型本身就假定所有非系統性風險可以被多樣化投資所抵消，所以剩下的只是系統性風險。可是在現實中，在雪球上，如果真的有人相信這個去投資指數化基金的話，那麼其實他也沒必要在這邊混了，上述模型也就失去了其存在的意義。第二個部分則是債務資本的融資成本，這一部分相對簡單，也比較容易量化，貸款利息和債券利息除以所有債務就可以得到這個數據。第三個部分是稅盾的效果，在之前一篇也詳述過這個，不再多說了，主要的作用在於降低融資成本，不過一旦玩脫了就慘了。對於WACC的計算本身，似乎沒有太多的意義，不過結合ROIC這個指標的話，就能幫助計算出EVA，印象中麥肯錫特別喜歡這個指標。除了WACC以外，一般還有企業自身的經營風險(unlevered cost of capital)。這是假定企業在運營過程中所有資本來自於股權的情況下需要承擔的融資成本，很多估值家都很喜歡這個指標，大概的原因是，只要有了這個，就可以根據未來對企業經營策略的預計，來調整未來企業的綜合風險WACC了。企業自身有經營風險，同一個行業的企業湊在一起也有一個行業的經營風險，比起一個企業的經營風險，在計算永續價值的過程中，企業的風險會逐漸向一個行業的均值移動，因此這個指標就有了用武之地。

對於風險，如此細說，可以寫厚厚一本書，不過不管怎麼解釋，在人類智商沒有重大突破以前，這一切都是空中樓閣，我可以很負責任地跟看這篇文章的人保證，前面寫的你可以信也可以不信，但是就當看過一小篇幽默故事好了，下面的話才有所價值：有人曾經問過巴菲特，他是怎麼看待WACC和風險的，他個人認為WACC沒那麼複雜，一般在估值的時候選擇一個合適的無風險收益率就好了。個人覺得因人而異吧，如果是短線炒家，那就把所有能夠考慮到的風險因素都放到自己的心理模型中去，如果是一個歷史投資者，那麼只需要考慮通脹，甚至更低，誰讓那些一時的波動都會在時間的長河中消失呢

略論催化劑~~ yaoshenmeming

http://xueqiu.com/3778188401/25402837
最早接觸到催化劑（catalyst）這個名詞是在一本投資分析小冊子上，作者將其做為投資分析五大因素之一，可見其在證券價格運行決定方面的重要性。在大陸，更多的分析師喜歡將其稱為「事件驅動」，好多股評節目喜歡安排一個專門研究這方面事件的投資分析師來給大眾預測今天或者今後幾天什麼證券就要上漲了，為什麼。對此本人不予置評，世間總有蒙對或者蒙錯的概率吧。

個人理解「催化劑」為一種可以促使上市公司的經營數據或者財務數據變得好看的客觀因素（主觀因素就是做假賬了）。內容包羅萬象，可以是原材料價格下跌，打開某個特定市場的渠道，技術研發取得突破性進展或者政府給了多少補貼，在那本我個人比較喜歡的小冊子上（因為這本書短小精煉，太長的書真的看不下來），也給出了一些概括，但是到最後也沒有辦法給出一個很全面的概括或者包括。如果能夠分類的話，個人喜歡把催化劑分為長效催化劑和短期興奮劑。簡單地可以按照時間長短來分，但是有些也不見得一定是時間短就成為興奮劑的。比如說原材料價格大幅度波動，記得當年日本3.11地震的時候，有一種化工原料的主產地就在主震區，全世界都認為短期內這些工廠算是完蛋了，當年該種原材料的價格將會急速上漲，而恰好在中國就有這麼一家公司做的就是這種原材料，更巧的是這還是最新募投的項目，最最巧合的是這還是一家上市公司，於是乎在那個指數跌跌不休的時期，那個公司的股票像是打了雞血一樣連創新高。不過因為影響是暫時的，短時間過高的價格上升完全透支了企業未來的盈利預期，因此，最後的結果和大多數類似的case一樣，從哪兒來回哪兒去而已。這就是很典型的短期興奮劑。對於人體，這樣的事件同樣具有興奮劑的效果：證券價格連日的走高讓人心跳加速，腎上腺素大量分泌，整日紅光滿面甚至無法安眠。至於長效催化劑，我們身邊就存在很多，十年之前的汽車企業面對的就是一個巨大的催化劑，而且起效的時間超過了一個五年計劃，在此就不多說了。

這裡說兩個我自己曾經明確感知到的催化劑：在2009年上半年左右，不知是哪一個文件或者新聞讓本人感知環保行業將迎來一個高速發展期，後來的發展大家都是知道的，在持續低迷了三年之後，從去年底開始環保板塊整體估值走高了，大家也都發現了，並且把真金白銀投入其中；第二個是「寬帶中國」，細心的朋友會發現我的自選股有一個「寬帶中國」概念股的集合，那是去年夏天的某一個夜晚閒來無事收集的，由頭更加奇怪，那時候回國了一趟發現家裡的網速快了不少，就問了家人怎麼回事，答曰電信公司找人來升級了帶寬，並且作為沿海發達地區城區中心區的老小區，是最早的一批之一。同時還附帶了一個網絡電視的機頂盒。從那時候開始本人就以為「寬帶中國」相關的公司和百視通（那個機頂盒的內容提供商就是百視通）應該會在未來幾年收益。本來還想著等估值再低一些買進，但是一年以後相關政策的發布讓自己徹底沒有了買進這些證券的機會了。現在沒事情想想還是會惋惜不已，只能安慰自己說「第一回等了三年，第二回等了一年，下一回再猜應該會比前兩次都好吧」

給自己的兩個教訓是：1.沒事別亂猜，不然後悔起來更憂愁 2.真要是憋不住猜了，那就相信自己，在沒人關注的時候開始因為一個自己特堅信也特能自圓其說的原因關注，然後追蹤在自我感覺走在半道上的時候開始買進，然後等著一堆帶著真金白銀的小夥伴們衝進來的時候慢慢把手裡的證券賣出去實現貨幣化。

個人對催化劑的一些小想法：1.所謂催化劑，那就是還沒譜的事情，如果有譜的確定的好像自貿區，不是上天就是入地了，所以得猜，隨時做好承擔風險的準備，不管是心理的還是口袋裡的 2.分清楚運氣和實際，可能我購買的原因是A，但是證券上漲的理由是B（比如最近買進的海寧皮城，我個人覺得低估值高成長不買那就是犯罪，結果市場上的人說他是一家電商平台，他也有可能組件民營銀行，我還能說啥呢？如果價格離譜了就賣唄，又不是老婆得守一輩子），那麼催化劑是很好的一個區分標準，看看自己的思路是不是對的上催化劑，如果對不上那麼就得小心和謹慎了

看CPA看累了胡言亂語一下，大家要是覺得不對的也別有意見 :)