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今天上午照例是整理髮言筆記，下午去開例會。昨晚沒錄完剛錄了一個公司就熄燈了，今天錄了一半筆記居然手一哆嗦把網頁關了……！！！！

例會先聽了燕子姐的滬寧高速。滬寧高速投資166.97億，擴建後延長了五年，可以用到2032年，收入是16.37百萬/公里。312國道滬寧段用到2024年。廣靖高速和錫澄高速是一家，收入分別是14.35和12.7，後來都合著報了。公司的歷史：1992.8.1成立，97年發行了H股，募集了12.22億股，每股三塊，募集資金40.68億，用來建錫澄和廣靖。2011.1發行A股，建江蘇揚子大橋。2002.12月發行了存托憑證ADR.2006.11建了江蘇段。這個公司最初主要由江蘇省交通廳發起，2011年超過10%股權的有江蘇交通和華建。通行費在2005年減少了一半，主要是由於改建封路了。寧滬二級公路1977年開始運營，錫澄和廣靖挺好的，1999年開始運營。寧連公路南京段表現一般。公路配套服務成長挺快的但不是很賺錢。毛利率方面，滬寧高速穩中有升，寧滬二級公路2006年以來一直虧損，並有所增大，錫澄廣靖大約是70%左右，寧連南京還行。江蘇省民用汽車擁有量2011年達到了688萬，翻番了。滬寧高速沿途都是比較富裕的地方，佔江蘇省GDP的60%。車流量換算成了全程的，這種方法得學習下。其他業務收入一直在增加，但利潤不高，近幾年有幾項併入了主營業務收入，比如公路配套服務達到了20億。資產負債表分析：存貨主要是房地產，佔了20億，無形資產中的路產在2008年後由固定資產轉到無形資產中。資產負債率不是很高，有息負債率20%左右。2008年以後融資頻繁，股本自2000年後沒怎麼變，一直是50.38億。淨資產中母公司一直是180億，股價是4.92.公司的分紅率非常高，管理費用挺低，融資後財務費率一度上升，現在又回落了。自由現金流有34個億，融資期限都挺短的。管理層的一個特點是獨立董事基本都是老師，董事長是從監事會主席轉過來的，總經理錢永祥之前在東南大學任教。員工分析從工資上看不高，但用現金流算還蠻高的。資產是按照車流量法攤銷的。

接下來是cece姐的日本電力，日本的電力系統與國內不同，沒有單獨的電網公司，資產分數電力公司所有。按照電力劃分為一般電氣事業、卸電氣（只供應前十）和特定規模。從趨勢圖上看日本的發電量和用電量都處於上升階段，發電量略高。從發電結構看，水力佔了900億，火力為1000億（主要的，佔了81.9%），原子能（核電）有100億（去年還200億，地震少了一半，現在佔比9.2%），地熱佔比0.2%。工業電力和家庭電燈都上升了，而且工業電力高於家庭電燈（最初的時候家停電燈更多）。十大電力公司中水利和太陽能最大的是關西電力（大阪太陽充足），地熱是九州電力最大（有溫泉），火力和原子能是東京電力最大，而風能最大的在名古屋。然後詳細講了東京電力股份公司（TEPCO），從1951到1985年，資本金一直上升，之後保持平穩，ROE在1976年為5.5%，2007變成-66.7%了，自有資本率成倒V型。東京電力主要覆蓋東京及四周地區，人口為4000多萬，日本總人口為12000多萬，可以說東京電力用33%的電供應了37%的人口。電價在1980年進行了大調節，之後四次降價。公司效率在2010年達到峰值後有所回落。用電高峰為8點到21點，低峰為2點到5點，正好是睡眠時間，可以看出日本的睡眠時間比中國普遍晚些，而且隨著經濟的發展，日本睡覺越來越晚了,cece姐說是越發達睡得越晚，也不知是不是睡得晚了經濟就更發達了，這種雞生蛋的問題其實多是互相促進的。需求預計，電燈將會上升，電力下降，總計會上升但變化不大。之後大家一起討論了各國的電力系統，法國75%的電力來自核電，成本低廉，但不抗風險，一旦發生日本那樣的危機，就需要大批從國外進口LPG，成本會大幅增加，德國沒有依靠財政撥款，而是通過漲價方式反映在了社會成本上。

接下來是jackie講的華潤電力。煤電方面由全資子公司華潤電力投資有限公司負責。公司戰略是建立華東華南大型煤電機組。03年的年報提出建立坑口電站，04年年報提出要發展煤電一體化，04年開建，06年全部投產。2011年9.27在內蒙古發展，11.7與重慶能源集團簽訂協議建立畢節煤電化基地，2007.11月涉足煤炭開採。新能源方面，風能搞得如火如荼，06年收購了荷蘭一家公司，進軍風力，07年開始獨立建設，08年瘋狂擴建，六大風電區域。水電先是收購了紅河水電站，09年發展其他新能源，控股湖南核電25%，現在這個項目悲劇了，2012.10.24《中國核電安全規劃》出爐，全面開發核電。煤炭方面，2004.1.9，華潤電力燃料有限公司成立，04年投資煤礦，07年提出發展上游，五間房，07年11月19日涉足煤炭開採，2010.8.11，華潤煤業控股有限公司成立。航運方面，華潤電力物流有限公司成立，港口仍在籌劃。現在主要有火電事業部（包括江蘇、河南、湖南、華南、東北分公司）、新能源事業部和煤炭事業部（煤電一體化沒什麼動靜）。公司出了很多搞不懂的認股權，也由大堆的激勵措施（如有限公司的紅利股），分紅達到了30%。融資主要用來建廠和還債。公司的股權結構看起來變化很多，其實就是左手到右手的問題。公司的董事長任職前的職位從集團董事長降到副董事長再到副總裁，一直在下降。高管薪酬這兩年很高，主要是因為大量的股權激勵。看利潤表，營業額在03年達到了近5億，上升很快。折舊主要涉及採礦權的問題，聯營公司的質量很好，沒什麼債，但人員稍多。採礦權在增多，然後還有個資源探測權，這兩者類似於固定資產和在建資產的關係，資源探測到了之後就轉到採礦權了。毛利率在2008年的時候由於煤價上升有所下降，2010年也下降額。經營利潤率（毛利加上其他收入）和毛利情況差不多，淨利率在06年恢復正常，11年達到9.3%，ROE06年16%，07年14%，08年6.4%，11年9.1%，投資收益由於之前沒有電廠設備所以很高，現在也就一二十，採礦權是以生產量折舊的。

最後是歐陽姐的交行。交行的淨利息收益率等指標都不是很好，資產收益為5.21%，負債中存款佔74%（不足），成本也高（2.17%），這就是總成本達到了2.74%。交行的貸款比較特殊，大約80%的為企業，這裡面活期又比較少，工行和建行的對公業務大約是66%，招行最小為60%，中行也大約是67%。債券投資增長嚴重縮小，可能是近年來資金緊張，資金更多地投入收益率高的貸款中。交行的同業業務稍大。貸款質量中不良的還好（招行最低），逾期貸款排名為招行交行建行中行和工行。交行額撥備計提最文件了，08年大，之後也同樣大，其他銀行多在08年提很多，之後就減少了。交行的個人活期存款比較費勁。交行的貸存比最高，為78%，超過了紅線，但是交行的存款中不包含保險公司等的，因此統計口徑不是很一眼。最後看修正的ROE，招行波動最大，工行和建行差不多，比較穩健，交行的為23.22%，每股撥備高。交行的PB最低，最便宜。

今天學院裡有個同學又出了點事，又玩失蹤，大家都多少跟著亂成一團了。看了一年的翻譯，巴菲特寫信的風格隔幾年會換一換，然後又維持不變幾年，都有規律了。不知道「末日」是不是個好日子，晚飯的時候突然收到通知，神龍見首不見尾的導師終於決定明天見見我們給我們安排論文了，然後又得知百忙中的felix也要在明天上午也要給我們開會，又一次體會到了糾結到極致的感覺，導師的意志非我等所能左右，沒辦法只好跟燕子姐請假，想一開完會馬上趕過去，結果時間貌似調和不了了，因為自己的事情耽誤了大家，真的很過意不去。

今天終於把一個作業給結尾了，附：

投石問路：IPO不審可否？

—— 一 個反問引發的思考

陽光是最好的殺毒劑，燈光是最好的警察。IPO應該審的是企業信息披露的質量，至於企業好壞的評價，那還是交給市場吧

——題記

「新股IPO不審批行不行？」年初，中國證監會主席郭樹清投石問路，在內部會議上拋出「驚人之問」，這一反問令發審委委員驚愕的同時，也激起市場輿論甚囂塵上，就此問題筆者查閱了相關資料，並給出自己的一些思考：「三高」現象揭露了當前IPO監管制度的內在缺陷，改革勢在必行，雖然在短期，由於配套的法律制度不完善，盲目放開會給市場和投資人以陣痛，但隨著改革的逐步推進，最終，必然的結局就是將IPO交給市場，讓企業去接受所有投資者的審核。

首先瞭解下事件背景：IPO即首次公開發行，指企業首次公開向公眾投資者發行證券，新股發行的監管制度主要有審批制、核准制和註冊制，每一種發行制度都對應於一定的市場發展狀況。如中國的IPO一直以來都堅持審核制，發行人要充分公開企業的真實狀況，證券主管機關有權否決不符合規定條件的股票發行申請，而在美國等成熟資本市場則普遍使用註冊制，證券主管機關則對證券發行人發行有價證券事先不做實質條件的限制，發行人在發行證券時只需全面、準確地將投資人判斷證券性質、投資價值所必須的重要信息和材料做出充分的公開，經證券主管機關確認公開的信息全面、真實、準確即可允許發行。

隨著中國資本市場的發展，審批制的弊端顯得愈來愈明顯。由於行政色彩和人為因素濃重，不僅引發了高發行價、高市盈率和超高募集資金的「三高」現象，更在很大程度上導致了股市定價機制的扭曲。在股票發行上市的食物鏈中，一級市場的投資者不斷蠶食二級市場普通投資者的利益，PE、VC等資本成為股市中的暴利者。具體來說，第一，在審批制下，企業選擇行政化，資源按行政原則配置。上市企業往往是利益平衡的產物，擔負著為地方或部門內其他企業脫貧解困的任務，這使他們難以滿足投資者的要求，無法實現股東的願望。第二，企業規模小，二級市場容易被操縱。第三，證券中介機構職能錯位、責任不清，無法實現資本市場的規範發展。第四，一些非經濟部門也獲得額度，存在買賣額度的現象。第五，行政化的審批在制度上存在較大的尋租行為。人們急切盼望監管部門可以出台一系列改革措施，從根本上消除中國股市的固有頑疾，擺脫價格失調的狀態。正是在這樣的期望中，郭樹清發出了看似驚人其實也是情理之中的一句反問。

其實，嚴格的審核制度初衷是好的，無非是想要保證市場的公開、公平、公正，從而更好地發揮資本市場的價格發現、融資和資源配置的三大功能，可是如此繁複的審批過程實際效果究竟如何？中國的股東們感受頗深，上市前後業績大變臉屢見不鮮，中國企業的財務造假手法更可以說是領先世界。至於為何造假，卻要從中國的發行監管模式尋找原因。中國證監會不僅審查企業信息披露的質量，還要審核企業的資質，60%以上的發行人申請被否決的原因是「持續盈利能力不足」。但國內當前的IPO審核，更多只是僵硬地羅列一些數據和條件，上市公司只要符合相應的財務指標和風險控制指標就可以上市，對公司的經營方案的可行性、利潤來源的可持續性等方面內容的審核和把關並不嚴謹，導致審核的本身流於形式，側重於對文本的格式和規範，而非內容與實質。於是乎越來越多的「盈餘管理」出現：企業在上市前三年和前兩年故意壓低利潤，而在上市前一年和上市當年抬升利潤，從而營造出利潤飆升的假象。而當上市操作完成之後，企業便紛紛露出真實面目。其實，讓一幫官員、律師和會計師組成的發審委來決定一個企業是否有投資價值，未免太過武斷，真正優秀的企業上市前財務業績未必健康，比如騰訊上市前三年業績並未達到當時中國A股的上市要求，但誰又能否認這個企業的優秀呢？

反觀美國，乍看其監管制度太過「放縱」，但從客觀效果來看，美國模式確實培育了大量優秀企業。對定價、交易干預過多，不利於價格發現功能的實現；發行節奏由行政手段控制，不利於融資功能的實現；上市門檻過高，審核過嚴，則不利於資源配置功能的實現。註冊制與審批制相比，最大的好處在於把發行風險交給了主承銷商，把合規要求的實現交給了中介機構，把信披真實性的實現交給了發行人，從而使發行成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費更少，資本市場可以快速實現資源配置功能。

然而，縱然有著中美市場的效率對比，反對的聲音仍然佔了相當的比例。反對者有著自己的理由：在國內市場上，融資方和投資方力量的不對稱性格外嚴重。目前我國股市仍然停留在「圈錢市」階段，企業上市的目的就是為了圈錢，包裝上市、造假上市屢見不鮮，然而A股市場卻沒完善的懲罰機制來保護投資者利益，企業IPO造假被查，最後罰款幾百萬，但一旦上市成功籌資額是幾十億的，巨大的收益成本比讓很多企業鋌而走險。而在一些成熟的股市裡，雖然企業上市門檻較低，但由於實行嚴刑峻法，所以發行人不敢弄虛作假。涉及損害投資者利益時，投資者可以進行集體訴訟來保護自身利益。此外，很多中介機構根本就不能承擔起對上市公司質量把關的責任。在新股發行過程中，保薦機構等中介機構的利益與發行人的利益完全一致，而東窗事發的懲罰相比起利益又顯得微乎其微，因此，保薦機構等中介機構不僅不會對發行人的質量嚴格把關，甚至還會為發行人弄虛作假出謀劃策。基於中介機構的不靠譜，由發審委來對IPO進行審核就顯得更加不可缺少。

短期來看，不審IPO在現行市場框架下並不可行，因為這需要有配套的大環境、完善的法律制度（尤其是嚴刑峻法）、嚴格的退市制度、全面透明的監督機制和悠久的誠信自律文化傳統。註冊制的前提是法律體系相對要完善，事前的行為由註冊制解決，事後行為由監管去解決。但我們現在法律環境不完善，事前有很多尋租行為，事後的監管又落不到實處，最終無法按照法律框架去監管，如果在這樣的條件下盲目過渡到註冊制，大量良莠不齊的公司就可能上市，股民沒有能力進行辨識反而會被光鮮的外表所矇蔽，再加之大量的利益糾葛，「三高」發行反而可能會更嚴重。如果實現註冊制，投行等中介必須擔負起更多的責任，但是中國的投行並沒有完全接受規範化的洗禮。

其實，從市場上關於取消IPO審核的反應來看，無論是反對的聲音還是支持的聲音，都同樣在詬病這個糟糕的發行體制。反對的聲音只是擔憂現行的法律和相應的配套措施不足，認為推出註冊制沒有相應的退出機制。但是卻忽視了一個重要的問題，註冊制推出的關鍵點，就在於把投行直接推到了市場的面前，投行的定價能力、投行的信用以及投行的銷售能力全都暴露在市場之下。如果投行的定價過高，無論是全額包銷還是餘額包銷，券商投行都必須要承擔這種價格下跌的後果了，要是代銷的話，那就壓根都發不出去，根本就不存在能夠在二級市場圈錢的現象了。如果投行的定價過低了，上市公司肯定也會考慮上市的成本，這樣一來，對於投行的信用就有了新的定義體系，一級市場上垃圾滿地跑的現象也會得到很好的遏制。不可否認的是，IPO弱化審核、走向市場是不可遏制的大方向。證監會應逐步做好角色轉變，將權利放給市場，弱化以行政審批和管製為表現的「官」的色彩，倡導證監會與中介機構「專業人士對專業人士」的關係。曾在華爾街律師事務所長期供職的北大法學院副教授唐應茂給出了「去官倡專的」四點建議：進一步轉變監管理念，從監管市場理念轉向服務市場理念；繼續提高審核流程、標準和預披露的透明度；強化中介機構尤其是律師的作用；進一步探索建立針對中介機構的正向激勵機制。

總之，IPO不審絕對可以，新股發行體制改革的初衷和最後目標，均在於更好地發揮資本市場價格發現、融資、資源配置等三大基礎功能。若不進行IPO發行的改革，任何市場化發行定價機制改革都只能是緣木求魚，中國的證券市場也會漸漸變成無源之水無本之木，失去活力。只是在這個過程中不可冒進，新股發行取消審批制是建設公正、有效市場的必要前提，更是根治腐敗的有力措施。但IPO改革卻不止於此，IPO的改革必須配合整個資本市場的改革，這是大前提也是改革成功的關鍵。在這個過程中，會有利益的重新分配，由少數內幕發行人轉向廣大投資大眾，會有陣痛，也許會伴隨股市的震盪，但改革一旦成功，受益的必將是中國的整個證券市場。

首先是是內蒙古火電機組，整個內蒙古沒有百萬機組。以內蒙華電為例，主要是沒電，後來進軍風電，但風電的佔比仍然很小。30萬千瓦以下的佔比10%（20萬以下的都已經沒了），60萬千瓦以上的佔比68%。按照區域分，有蒙西和京津唐（主要是30萬及以下），京津唐給華北電網的電價是3.75毛。母公司豐鎮發電廠是空冷，20萬千瓦，由於供應本地，所以電價低，煤耗高，機組參數不行。母公司烏海發電廠，主要是海三，該公司老是來來回回的注資，烏海的煤非常多，盈利不錯。母公司直接持有的一般都是風電。內蒙古和林電廠籌劃的很早，但是一直沒有批文，沒有路條，但政府又同意開展工作，這個項目擱置很久了，有風險，但在呼和浩特，裡准格爾很近，總體還可以。豐泰一直在虧，海二的電價低，參數也低，所以也虧著。上都市公司的主要盈利來源，上網電價很高（京津唐上網電價）。魏家峁很重要，華能成為實際控制人後，華電只佔12%了，但後來華電定向增發募集了資金，達到了100%的權益，主要搞煤電聯營。國華准格爾，神華供應煤，准格爾煤業多，而且是濕冷，所以表現很好。蒙達發電有限責任公司94年上市，96年融資，收了海一的股權，2002年後顧很多，2009年進行了資產置換，把包一包二弄出去了。高管剛開始還有晉陞制度，但後來就基本是集團派人了。員工數從05年達到了頂峰。內蒙古電廠成本結構的一個特點是燃煤佔比低，只有50%到60%。資本開始很確定。成本法很適合這個公司，發紅比率達到了90%。由於項目投產很長時間了，所以稅收早就從15%變到了25%。最後看一下為什麼著名電廠可以賺錢：一個是托克托，離准格爾很近，未來沒什麼項目了，綜合廠用電率很低，只有5%左右，簽了合同煤，但

2011年沒用，而是用的市場煤，燃料成本佔比也很低。岱海相比稍差，離准格爾比較遠，建了很長的鐵路，2010年全是用的合同煤，後來項目投產後合同煤沒有相應增加，所以合同煤只佔到了50%，分紅比率也很高。上都的信息比較少。以後的魏家峁搞煤電聯營，發展前景不錯，已經開始賣煤，可能2015年發電。
接下來講的DB。統一鐵路項目有九個，高速公路項目有7個，水路項目有一個。21世紀路網規劃實行快慢分離，分成地區路網、高效路網、優先路網。長途客運在2000年下降，ICE城際特快從94年到01年翻了一番。最主要的是短途運輸，實行短途運輸購買計劃，大約43億歐元，汽車有10億，鐵路客票收入有20億，單價為0.05，補貼為0.11，所以總費率大約是0.16。客運站營業額有8億，運輸站服務佔6億，市場營銷佔2億，主要項目有一攬子車站計劃、增加各種服務設施、漢諾威、購物中心。貨運在2001年達到了38.96億歐元，單價一直是0.05歐元，提不上價。總背景經濟不景氣，價格穩定，國際運輸發展是亮點，增加了服務，發展物流。路網在01年總營業額是39.29億，投資額很大，超過了44億，外部營業額是1.38億。

瑞穗實業銀行主要針對大企業，同業拆借比較多，員工的平均年齡是37、38，年限在14和16間，年薪大約940萬日元。有息證券雖然在增加，但利息收入卻在減少，生息資產收益率從02年的1.68%到2007年的2.93%然後回落，到2011年變成了1.07%。生息資產分佈中貸款從59.48億降到39。計息負債主要是存款、同業拆借和出售票據。利息支出從5000億到3000億再回升到1萬5000億。平均付息率從0.87%到07年的2.36%，到後來的0.39%，看來2007年是個轉折點。貸存比比較高，資金收益佔比很大。佔比較多的是製造業、金融保險和服務業。

瑞穗銀行則主要針對個人和中小企業，主要的資產是貸款和有價證券（主要增長了國債），準備金由於是按照餘額計提，所以金額較小。

中國運輸需求及綜合交易運輸體系建設。主要內容有：一、人均旅客周轉量大約是1-3萬，人均貨量為40-70噸，都有上限。二、遠期大約是現在的2.6倍。三、倒退能耗。估算交通量，把握大方向，不至於發生數量級的錯誤。一般交通量會隨GDP而變，但相對GDP的增長比率會有所下降。很重要的一個環節是需求量測度。人口年齡結構看，美國最年輕，日本最老，德國中間，中國現在還挺年輕，但2035年就會跟德國很像了。從產業結構看，中國的第三產業還不是很高，能源結構中主要是煤電（近70%），石油近20%。能源消費分行業看，工業佔了近70%。隨著經濟的發展，能源消耗最終會無法承受。幾個建議：城市化和立體化發展，降低居民出行的需求。堅定不移發展鐵路，並爭取以電代油。優化發展道路，發展水云、管道和集裝箱等。