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Taubman高端物業的輕資產擴張

　　今天，國內很多地產企業陷入了對高端物業的執著，但高端物業並不一定總有高回報，高利潤的背後是更高的週期風險。Taubman的經驗表明，要化解這種風險，經驗和品牌所支撐的輕資產擴張是最有效的途徑，但這顯然需要足夠的積累。Taubman的危機勝出，是謹慎擴張與輕資產模式的勝出，公司通過品牌效應的放大，在一定程度上化解了高端商業物業高週期波動的風險，通過合作開發、期權模式降低了開發過程中的高投入、低現金流風險。

　　Macerich的警示
　　幾乎每家商業地產企業都希望能夠擁有那些處於都市核心區、大體量的豪華購物中心。寬敞明亮的購物環境和云集了國際一線品牌及各種奢侈品元素的購物殿堂，不僅意味著更高的銷售額、更高的利潤率，似乎也因其不可替代性而具有了更高的升值空間和更低的投資風險。然而實際情況卻並非如此，高端物業並不一定總有更高的投資回報率，高收益通常與高風險相伴，以奢侈品為主的高端商業物業在經濟週期的低谷通常會面臨更大的銷售下滑和租戶破產風險。
　　美國知名的高端購物中心投資運營商Macerich就是一個典型的例子。2007年，Macerich旗下控股和參股的區域購物中心達74家，另有20家社區商業中心，總營業面積達8070萬平方英呎。除了規模，Macerich更值得驕傲的是它的高端化能力，就像名字中「rich」字母所表達的意思一樣，Macerich旗下物業大多是面向富裕人群和旅遊人群的高端消費場所。2007年，其非主力租戶的單位面積銷售額達到467美元/年/平方英呎，顯著高於同期行業平均300多美元的銷售額，旗下9家商業中心的尺均銷售額更是突破了700美元，成為美國高端零售業的旗艦。
　　其實，Macerich的盈利模式很簡單，就是先收購繁華地段的標誌性物業，然後將其改造為更高端的地標性建築，並通過重新招商引入一線品牌，從而提升整個物業的利潤率和租金水平。在經濟繁榮期，奢侈品市場需求旺盛、利潤豐厚，於是Macerich的高端化工程創造了11%-12%的投資回報率。而兩位數的投資回報也使它的收購行為變得有利可圖，通過併購擴張，Macerich從1994年上市時的15家購物中心發展到2007年的74家區域購物中心、20家社區商業中心，擴張速度不可謂不快。
　　不過，隨著高端物業價格的持續攀升，公司的收購成本也在上升，高端化定位下的投資回報率呈現下降趨勢，危機前的淨租金回報率已降至8%以下。金融海嘯中，資金成本的上升和主要租戶的破產，使公司面臨更嚴峻的債務危機，單位面積的銷售額也從2007年的467美元/年/平方英呎降至2009年的407美元/年/平方英呎，相應的，租金水平從高峰時的41.39美元/年/平方英呎降至37.77美元/年/平方英呎。2008年，公司被迫重組了多筆銀行貸款，2009年初其市值一度降至5億美元，較危機前下降了90%以上。為了緩解債務壓力，Macerich被迫放棄了多間優質物業的股權，到2011年，公司控股或參股的區域購物中心已減少到65間，另有14間社區商業中心，總營業面積也減少到6500萬平方英呎，其當前股價較危機前仍下跌35%（圖1）。

　　Macerich的危機顯示了高端物業所面臨的更高週期風險。那麼，是否所有高端商業地產企業都面臨不可迴避的週期危機？高端物業的高收益與高風險之間是否存在更好的平衡點？

　　Taubman「核心物業＋管理輸出」的輕資產模式

　　謹慎的前期準備和合作開發
　　Taubman是Macerich的主要競爭對手之一，早在上世紀50年代就涉足了購物中心的運營管理業務，1973年重組為公司後於1992年以REITs形式發行上市。截至2011年底，Taubman旗下控股及參股的區域購物中心23間，總營業面積2470萬平方英呎，規模雖然只是Macerich的1/3，但物業質量卻更好。Taubman旗下的購物中心大多分佈在美國的大都會地區，如紐約、華盛頓、洛山磯、舊金山、芝加哥、邁阿密等城市，單體營業面積在24萬-160萬平方英呎之間，平均110萬平方英呎，其中有18間購物中心的可出租面積在80萬平方英呎以上，即，所謂的「超級購物中心」—與Macerich一樣，Taubman也十分鍾愛大型的超級購物中心。
　　公司認為，大型購物中心作為區域性地標建築，有較強的進入門檻，在區域經濟中發揮著重要作用，不會輕易被其他形式的商業媒介所替代；此外，超級購物中心對管理者開發設計、運營管理和招商引租的能力都提出了很高的要求，而這正是Taubman多年積累的優勢；而「優質的超級購物中心+經驗豐富的管理者」，將吸引大批奢侈品牌的入住，進而吸引高端消費人群和旅遊人群，成為整個商業地產市場上最高利潤的部分。
　　目前，Taubman的23間購物中心已吸引了14家大型商業企業開設了65間主力店面，其中，梅西百貨及旗下子品牌開設了20間店面（410萬平方英呎），Dillard's開設了7家店面（152.2萬平方英呎），NordStrom開設了10家店面（143.9萬平方英呎），JC Penny開設了6家店面（109.6萬平方英呎），西爾斯控股開設了4家店面（91.1萬平方英呎），主力租戶合計租用了總營業面積的53%。非主力店方面，95%的營業面積都出租給了全國性連鎖企業，如Forever 21開設了22家店面（50.8萬平方英呎），GAP（包括Banana Republic、Old Navy）開設了45家店面（41.7萬平方英呎），Limited Brands（包括Bath & Body Works、Pink、Victoria Secret）開設了47家店面（29.4萬平方英呎）等。
　　此外，同Macerich一樣，Taubman的購物中心也以品類齊全的奢侈品元素為特色，其與古馳（Gucci）、路易威登（Louis Vuitton）、巴寶莉（Burberry）、普拉達（Prada）、菲拉格慕（Salvatore Ferragamo）、蒂芙尼（Tiffany & Co.）等都建立了長期合作關係。2011年，公司旗下物業單位面積銷售額再創新高，達到641美元/年/平方英呎，比Macerich還高。更高的銷售額來自於高端的定位、高品質的管理，還有更短的租期和更快速的租戶周轉—公司旗下物業非主力租戶的平均租期為7-8年，每年約有15%的換租率，年均銷售額增速達3.5%，超過美國的CPI增速，顯示租戶質量的不斷提升。
　　銷售額的增長也為租金的增長奠定了基礎，公司當前45.5美元/年/平方英呎的租金只相當於每平方英呎銷售額的7%，即使加上其他租賃成本（業績提成和費用返補），2011年的綜合租賃成本也僅相當於單位面積銷售額的13.4%，低於歷史平均14%-15%的水平，顯示租金仍有進一步加速提升的空間。除了租金，作為區域性的地標建築，Taubman旗下購物中心也經常組織各種商業活動，2010年就與多家電影公司合作舉辦了首映禮等儀式，廣告、贊助、臨時場租及其他營銷推廣活動的輔助收入合計貢獻了公司淨經營收益（NOI）的12%。
　　但是，高端定位的Taubman同樣面臨更高的週期風險。2001年，受「9·11事件」衝擊，公司租戶的破產率一度達到4.5%，金融海嘯期間也達到4%，旗下非主力租戶的平均銷售額從危機前的555美元/年/平方英呎，降至2009年的498美元/年/平方英呎，降幅超過10%，相應地，租戶的綜合租賃成本從2007年的14.2%上升到16.2%，這意味著危機中零售企業的利潤率將因高租金被侵蝕至少2個百分點，這對於本就掙紮在盈利邊緣的零售企業來說是一個沉重的負擔。在此背景下，很多危機中新落成的物業面臨招租困境。
　　如2006年開張的位於大西洋城Caesars的Pier購物中心，它是Taubman與賭場物業開發商Gordon Group合作的項目，作為賭場的一部分，Pier總營業面積32萬平方英呎，由將近100個商家和9家餐廳組成，Taubman負責開發管理和招租運營，並在其中佔有一定權益（初始階段Taubman佔有30%權益，後逐步提高至77.5%）。根據協議，Taubman需將75%以上的零售面積租賃給奢侈品牌，如古馳、路易威登、巴寶莉、Tourneau、Tommy Bahama's、Hugo Boss、菲拉格慕、蒂芙尼、寶緹嘉（Bottega Vetena）等。但由於開業時機恰逢經濟危機，開業後經營狀況一直不理想，淨經營現金流難以覆蓋1.35億美元的抵押貸款及利息缺口，2009年由於未能達到債務條款，貸款利率更進一步上調4個百分店至10%水平，Taubman在持續墊付了上千萬美元資金後，最終於2010年放棄對該物業的支持，減計了上億美元的損失，2011年該物業所有權轉給了債權人。
　　以上事實再次證明，高端商業物業在享受高收益的同時，也承擔著更高的週期風險。那麼，Taubman有沒有好辦法可以減少週期衝擊，躲過危機風險？
　　Taubman的成長戰略與其他商業地產企業有一個顯著差異，就是它不追求成為行業整合者，與規模相比，它更追求品質，即，擁有或運營行業內最好的購物中心。Taubman 1992年上市時擁有19處購物中心，比Macerich上市時還要多5處，1992-2007年，公司累積開發新建了12處購物中心，對外收購了8處購物中心，但為了保持物業組合的最佳品質和健康的資產負債表，它在此期間總計賣出了16間購物中心，結果到2010年底，其旗下物業數量只是從19處微增到23處。2011年，Taubman以5.6億美元收購了3處購物中心，但同時處置了3處購物中心。對於未來，Taubman計劃平均每年新建1處購物中心，未來10年在美國本土新建4-5座購物中心，並在亞洲市場合作開發數座購物中心—與併購成長相比，公司更偏好內生式增長，即，以租金增長和自主開發（新建）推動的收益增長。
　　相比於對外收購，自主開發的好處是，它能夠充分發揮管理者在前端開發設計和招商引租方面的經驗與能力優勢。根據公司的測算，如果開發項目的市場估值是穩定運營後淨租金回報的14倍（資本化率7%），則項目的內部回報率可以達到26%；即使考慮經濟週期的衝擊，以更保守的8%資本化率計算（即，開發項目的市場估值是穩定運營後淨租金回報的12.5倍），項目的內部回報率也能夠達到22%；在不使用財務槓桿時的總投資回報率可以達到11%-13%水平，顯著高於收購項目6%-8%的初始回報率。
　　但與收購相比，自主開發的風險也更大，尤其是高端物業，開發週期更長，在能夠產生穩定現金流之前，要持續投入四五年甚至更長時間，這期間金融市場的動盪和經濟環境的惡化都將對開發項目的資金鏈形成考驗，並給招商活動帶來負面衝擊。為了化解開發風險，Taubman在正式啟動新項目之前都要進行耐心謹慎的準備工作。它通常先以期權方式獲取土地，在完成初步規劃後進入預招租階段，只有當預招租階段的承諾租戶達到一定數量，使租金收益足以覆蓋投入資本成本時，才會進入下一階段的工作。而只有當項目規劃取得了政府機構的審批並完成了整個開發階段的融資安排後，才會正式買下土地、啟動項目—這個過程可能長達若干年，但它能有效地將前期的開發投入控制在總投資成本的10%以內，從而大大降低了開發階段的項目風險。金融海嘯中，公司就在2008年叫停了佛羅里達州大學城購物中心項目，由此確認的前期損失僅為830萬美元。2011年，公司重新啟動了該項目的籌備工作，並計劃於2012年正式開工。
　　除了謹慎的前期準備，合作開發後逐步增持股權也是Taubman常用的手法，如位於佛羅里達州坦帕市國際機場附近的International Plaza，2001年開業時Taubman只持有26.5%的權益，隨著2004年萬麗酒店（Renaissance Hotel）、Capital Grille餐廳和Robby & Stucky家具和室內設計公司的開業，公司將股權增持到50.1%，從而實現了對開發物業的分階段投入。
　　謹慎的前期準備和合作開發降低了Taubman的投資風險。1997-2007年，公司累積投入20億美元用於開發和再開發項目，平均每年投入1億-2億美元用於新項目開發，嚴格的開發紀律使得金融海嘯爆發時，公司只有1處物業在建，結果，在危機最嚴重的2009年一季度，Taubman的淨負債率（淨借款/總市值）為67.3%，顯著低於同業85%的平均水平。

　　輕資產模式拉高投資回報
　　不過，謹慎的擴張也有代價，那就是增長速度的減緩。上市近20年，Taubman投資物業只增加了4處，這顯然是多數投資人難以接受的。為了給投資人更好的回報，Taubman選擇了管理輸出的輕資產擴張模式。在超級購物中心領域樹立的管理品牌—50年的購物中心管理經驗、數十處的購物中心開發經驗和旗下20多家購物中心所編織的奢侈品元素網，這些都成為Taubman管理輸出的重要資源。
　　1998-2004年，公司託管了通用汽車養老基金（General Motors Pension Trusts）旗下的9處物業；2005年，公司與米高梅中心（MGM Mirage）的投資方達成協議，為其中50萬平方英呎的商業面積提供從開發設計到招商引租和運營管理的全面服務，合約期長達25年。該項目位於拉斯維加斯，佔地66英畝，預計總投資額70億美元。2009年，位於賭城中心的Crystal Mall終於開業，危機背景下，公司成功引入了全球最大的路易威登旗艦店以及蒂芙尼、普拉達、古馳、Roberto Cavalli、傑尼亞（Zegna）等一線品牌。
　　除米高梅中心外，2007年Taubman還與北拉斯維加斯市的一個綜合體項目的投資方達成協議，為其中130萬平方英呎的購物、娛樂、餐飲面積提供招租服務；2008年又與鹽湖城City Greek Center達成協議，為其提供開發、租賃服務，該項目預計於2012年開業，此後公司將擁有其中70萬平方英呎商業面積的租賃權；此外，公司還為Woodfield Mall提供一年一簽的第三方託管服務。
　　在新興市場，Taubman在超級購物中心開發管理方面的品牌效應得到更充分發揮，並助其實現了低成本的快速擴張。2005年，公司成立了亞洲分部，並與摩根士丹利地產基金、Gale International和韓國浦項合作開發仁川的New Sondo City，該項目佔地1500英畝，預計總投資額達到200億美元，Taubman將負責其中110萬平方英呎商業面積的開發設計、招商引租和物業管理工作；2010年公司在韓國的業務進一步擴張，為首爾汝愛島IFC MALL的40萬平方英呎商業面積提供開發設計及招商運營服務，2011年該購物中心的簽約出租率已達到97%，公司也收到了首筆管理費。2011年9月，Taubman又與韓國新世界集團達成協議，合作開發京畿道Hanam項目，除管理服務外，Taubman還將投入2090萬美元以換取Hanam項目的部分股權，並有權利進一步增持。而新世界集團則以信用證方式提供7%的投資回報率承諾。
　　在中國市場，2006年，Taubman與澳門路Studio City的投資方達成協議，負責其中60萬平方英呎商業面積的開發租賃管理。Studio City由豐德麗控股、嘉德集團和多傢俬募基金投資。儘管後來由於金融海嘯的爆發導致項目因融資不到位而被暫停，合作協議也因此終止，但Taubman拓展中國市場的決心並未動搖。 2011年，公司收購了總部設在北京的商業地產諮詢公司TCBL，未來將以此為載體拓展中國市場。
　　上述管理輸出活動不僅為Taubman貢獻了豐厚的管理費收益（2011年Taubman的管理費收入達到2550萬美元），還為公司爭取到了新市場的業務機會，擴大了管理半徑。而且，新的市場空間提高了Taubman對國際一線品牌的吸引力，這又反過來增強了它在新項目中的談判能力，尤其是在新興市場，一線品牌的招商和管理能力更加稀缺。在這些新興市場，Taubman希望以管理輸出為起點，然後不斷增持在項目中的權益。
　　穩健的自主開發加上輕資產的管理輸出使Taubman成為金融海嘯中的勝者。儘管公司旗下物業數量的增長速度較慢，但每平方米銷售額卻從上市之初的300多美元增長到600多美元，翻了1倍，總收入從1.55億美元增長到6.45億美元，年均增長7.8%，淨經營現金流（FFO）從3800萬美元增長到2.85億美元，年均增長11.9%。在收益增長的同時，輕資產的謹慎擴張使公司的業績保持相對穩定，自1992年上市以來，公司每股股利從未降低或用股票替代，股利從0.88美元增長到1.76美元，恰好翻了1倍，年均增長3.9%（圖2）。2000-2010年，公司股東的復合年均總回報率（股利收益+資本利得）達到22.2%，而同期標普500指數的年均收益率僅為1.4%，房地產投資基金的NAREITS指數回報率也只有13.2%（圖3）。

　　2011年，公司計劃重啟佛州大學城項目，規劃中的新建項目還包括波多黎各的購物中心及在密蘇里地區新建奧特萊斯（OUTLETS）的計劃，年內每平方英呎銷售額進一步上升到641美元，當前股價較危機前峰值又上漲了30%，是過去5年中回報率最高的區域購物中心類REITs公司。今天，儘管Taubman的購物中心數量只是Macerich的1/3，營業面積也不到Macerich的40%，但總市值卻相當於Macerich的60%，股東回報更遠超Macerich。