心裡一直有股衝動，好想寫一篇關於亞洲金融危機的文章，尤其是1997年泰國所發生過的事，實在有太多藉得反思的地方。
探討亞洲金融危機的起因，可追溯至1985年，日本在美國的威迫利透下簽署《廣場協議》開始，日圓簽署協議後大幅升值，國內股市因日元升值而大幅上升，直到1989年泡沬爆破，股市回落。日本政府為救經濟及股市，開展了第一代量寬計劃，大幅減息，造成遊資熱錢，當時最流行的資金管理方法之一就是拆入日圓再兌換成美元，再到亞洲其它國家投資。
80-90年代的泰國正處於高速發展期，開放資本帳(Capital Account)，引入了大量的外資到泰國投資。開放資本帳後，開始吸引熱錢湧入泰國，推高股市及房地產價格，催生泡沫。
1994年1月，中國政府合併匯率雙軌制，美元兌人民幣匯率從5.8貶值到8.7，貶值約33%，從那時起到2005年匯率制度改革以前，人民幣兌美元一直維持在8.27元以上（1美元兌換）。經過是次大幅貶值後，大大加強了中國出口產品的競爭力，加上國內進行經濟改革，吸引了大量的資金，亦搶走了不少亞洲其它國家地區的訂單。
1996年初，泰國的問題開始浮現，Current Account出現赤字(因中國出口貨更具競爭力)，資金開始減少(日元開始反彈，熱錢減少)，外匯儲備亦開始減少(守住固定匯率)。直到1997年初，以索羅斯為首的國際大鱷，開始在市場上拋售泰銖，為泰國為守住匯率，只好利用外匯儲備接貨，1997年7月2日泰國宣布放棄固定匯率，改為浮動匯率，當天，泰銖兌換美元的匯率下降17%。
之後成個亞洲的絕大部的貨幣都大幅貶值，除了港幣實施聯繫匯率?有貶值，但係經濟及樓市就要接受結構性調整，由1997年捱到2003年才復甦。
當然，亞洲金融危機還有好多內部結構的原因，包括缺乏監管、銀行用短錢融資long term projects等。然而，上述泰國未爆煲前所發生的事，不覺得好熟悉嗎?
美國為救經濟，2008年推完QE1，之後再推QE 2，同時又出口述叫人民幣升值(10年來兌美元成值了35%)，造成了人民幣升值預期，導致大量熱錢流向中國(幾年前每個人都返大陸存人民幣收息兼價，還記得嗎?)，吸收了大量資金後，房地產價格?升。由2014年中起，病徵開始逐步浮現，Current Account順差收窄(因其它亞洲國家的出口更具競爭力)，資金開始流出(因美元預期加息，美匯上升)，外匯儲備減少(過去14個月流失了USD 4,358億，約一成)，這不正是泰國在出事前的病徵嗎?
我不想悲觀，但這樣的趨勢，怎不教人擔心呢?
C.K. Lei
截止2015年8月底，中國外匯儲備(以美元計算)為USD 35,573億。到底外匯儲備是什麼概念？有三萬幾億美元是否可以代表好有錢?要解答這個問題，首先要了解中國的外匯儲備到底是怎樣來?
先舉一例，一家美國企業向一家大陸企業買入一批成衣，合約金額為USD 100萬。當大陸企業交貨後，美國企業就會將該筆USD 100萬結匯，該大陸公司就拿著合同及相關文件前往中國銀行(或隨便一間合資格的商業銀行)辦理結匯，中國銀行的職員就會把你所交的文件到外匯管理局申請，審批之後才會將RMB 637打入你銀行戶口。此時人民銀行的外匯儲備將增加USD 100萬，同時，M1亦增加RMB 637萬。
有一天，如果資金流出(當然有很多外匯管制)，人民銀行是需要從外匯儲備中withdraw美元匯出，所以，外匯儲備充其量只是美元唔收息deposit係中國人民銀行而已，人家要來提款，是要還的(除非defaults)。所以外匯儲備是很重要，因為它是發行貨幣的基礎之一，然而，一個國家到底有無錢，絕對不是單看外匯儲備來判斷(美國夠無好多儲備，唔通你話佢窮咩)。
情況就好似一個青年財俊，雖然渣Porsche住半山，表面風光，但係如果有一日收入開始下跌，平時唔夠Savings，斷供幾個月，銀行就會隨時call loan，一下子就會俾人收車，再被人收樓。
最後，外匯儲備USD 35,573億是否安全，引用FT中文網*的的分析，中國外匯儲備的安全線約為USD 27,500億(如果考慮到外匯管制，USD 16,700億就夠了)，雖然暫時還有很大片的緩衝區，短期內不會出現像1997年泰國般出現大規貶值及資金外逃的情況，然而如果美元繼續強勢，中國外匯儲備最終都係會被人慢慢陰乾。
C.K. Lei
註：中國外匯儲備真的充足嗎？(www.ftchinese.com/story/001063784?full=y)
先講講背景資料，於回歸後的第二日（1997年7月2日），泰國決定讓泰銖自由浮動，單日貶值17%，之後風暴開始蔓延至印尼、馬來西亞、新加坡等亞洲國家。香港開始的時候並沒有受到太大的影響（仲走去幫泰國），97年8月恆指更升到當時的歷史新高16,820點，樓市於97年首10個月內亦升左近五成，玉壺光轉，一夜魚龍舞。與此同時，卻埋下泡沫爆破的徵兆。
當時，亞洲地區除左人民幣外，大部份國家都短時間貶值最少10%以上，只有港元peg住美元，沒有貶值。這自然引起大鱷來的註意。先不考慮基本因素，聯匯當時本身就有兩個弱點，第一，金融局當時不會主動向銀行體系註入港元，加上銀行港幣的結餘一向都偏低，（例如在1997年8月香港銀行結餘只有約HKD 20億），如果要衝擊聯匯，只要用幾億美元，就可以抽乾銀行體系的港元，抽高隔夜港元拆息。第二，因為聯匯的關係，沽空左的港元，唔會大升，如果衝擊聯匯失敗，最多只係蝕資金成本及價差，唔會蝕到入肉，所以當時沽港元值博率很高。
在上述提及的背景下，由1997年8月年開始，大鱷已計劃準備衝擊聯匯。到了同年10月，因為當時沒有推出任七招（當時只有任一招），金融局不會主動係銀行體系註入港元，大鱷曾一夜間把拆息抽高到280厘，港股即散（故金管局被批沒有做好Lender of last resort的角色），恆指單日下跌超過1,200點。
之後，大鱷斷斷續續的對港元進行沽空，直到於98年8月，今次大鱷總結之前的經驗，重鎚出擊，同時沽恆指及沽港匯。據任誌剛講，當時對沖基金準備動用超過HKD300億來沽空港元，同時沽空8萬張大期。當時，如果只用任一招，單靠推高港元隔夜拆息來擊退大鱷，就正中大鱷下懷，保住聯匯，但放棄了恆指。所以，最後港府決定入市接貨，最初以為要接HKD300~400億貨，最後接左超過HKD 1,000億 （當時只有約HKD 3,000億外匯儲備），頂住恆指係七千點以上，攪到大鱷無乜肉食。碰巧LTCM爆煲，大鱷後欄失火，故只好撤退。
其後任誌剛推出任七招，金融局作出弱方兌換保證（如果我無記錯，開始時係沒有強方兌換保證，係後來2003年才引入），所以，如果有人想沽空港元，金融管可以隨時係買入港元，以維持港元的供應，以及銀行隔夜拆息的穩定。因此，今時今日，如果要用上述方法再賺錢，首先要沽乾銀行體系的HKD 3,600億元，再加沽乾HKD 100億元基礎貨幣，再要沽乾政府持有的外滙基金票據及債券收返黎的港幣，仲未計及外匯儲備，資金起碼要幾千億，點衝啊。因此，宜家想用夾高拆息沽期指的方法， 理論上係feasible，但實際上係impossible，not to mention要衝散聯匯了。
C.K. Lei
歷史是複雜的，德國於上個世紀初的Hyperinflation，一般認為當時的德國政府(Weimer Republic)為了融資鉅額的財赤，大量大量印製當時流通的貨幣－紙馬克，結果釀成超級通脹的慘劇，毀滅了德國整個中產階級，淹沒靠利息過活的百姓財產，亦間接地令希特拉上臺。然而，卻有資料顯示，1921年5月到1923年1月底期間，德國的貨幣流通量只上升23倍，然而，兌美元的匯價卻貶值了344倍，Cost of living上升超過100倍，單單看貨幣的增量，似乎無法全面解釋紙馬克大幅貶值及物價飊升的現象。
《The Economics of Inflation》是一本收集了很多關於德國超級通脹的資料及數據，書中提到德國的超級通脹的主因如下：
透過印銀紙融資財赤→Literally印銀紙→紙馬克貶值(配合炒家沽空)→入口貨品價格上升(戰後資源匱乏，好多野都要靠入口)→國內物價上漲→加大財赤→再加印銀紙→紙馬克再貶值→入口貨品又再價格上升→國內物價上漲→週而復始→1923年8月通脹完全失控→1923年11月推出地租馬克及相關政策，打破了上述的vicious cycle，匯率/通脹才穩定下來。
先講理論，後講故事。
在一戰之前，德國一直採用金本位的制度，貨幣採用金馬克，後來因為一戰，德國沒有足夠的黃金與金馬克掛勾(原因與Bretton Wood System類同) ，因此，於1914年8月起，轉用紙馬克作為流通貨幣。當貨幣沒有錨的時候，政府便會不自禁地有印銀紙的毒癮。同時，相對於英、法兩國透過抽稅的方法來集資軍費，為了應付一戰的鉅大的軍費，德國採用發債集資支付軍費(只有6%靠徵稅收回來)，因為開戰初期，德國政府認為這場戰爭將很快結束，然而最後卻拖了4年，所以，一戰完結後，德國政府已為軍費孭了一身債。
再者，德國是戰敗國，於1918年11月11日簽署了《凡爾賽條約》，條約中要求德國須放棄13%的國土、所有殖民地以及賠償330億美元(如果真係要還，攤還至1988年，慘過供樓)。當中，戰爭賠款(Reparation)在條約上指明要用金馬克(可以想像為以黃金支付)或等值外幣支付。
當時，德國剛剛戰敗，哪裡來那麼多黃金及外匯，德國根本上是無法全數按條約償還，但是法國佬又唔肯妥協，迫住德國利用自家發行的貨幣，當時還有一點價值的紙馬克，在市場上購買金馬克或外幣，此舉當然會導致紙馬克價值下跌。同時，除了支付賠款，同時亦要維持國內的就業(1923年之前，德國工人的失業率異常地低，更試過多個月失業率在1%以下)，以確保國國內的穩定，自自然然就會想到印銀紙。加上，在印銀紙的初期，紙馬克貶值有利德國工業出口，政府更大條道理地印。
1919到1921年間，紙馬克的匯價固然下跌，並且持續被炒家沽空，國內的通脹升幅亦開始加快，但情況亦未跌到失救狀態。直到1921年，第一筆的Reparation勉強湊夠支付給the Allied，1922年12月，德國宣佈不償還第二期的償款，1923年1月法國同比利時侵佔德國的工業重地Ruhr Destrict (佔全國3分之1的工業生產)，德國政府為了報仇，暗中支助在Ruhr的人民搞罷工、搞示威、搞對抗。當德國失去主要收入來源，同時還要支助Ruhr內的工人搞passive resistance，最後只可以日以繼夜地印銀紙，以補足對紙馬克的需求。直到1923年11月，一美元可兌換4,200,000,000,000馬克，一個麵包賣200,000,000,000馬克，其時，無人再相信馬克，馬克已死。
到了 1923年11月中，德國央行決心阻止超級通脹，推出了一系列的措施。當中，最主要的政策就是推出地租馬克。然而，推出新馬克後，並不代表馬上關掉印鈔機(1923年11月20日流通的地租馬克有5億、1924年1月已升至10億、 1924年1月更升至18億)。相反，央行做左兩件事後，馬克匯價就開始穩定下來。第一，央行不再印錢俾政府駛，國家需要嚴格執行開支預算；第二，央行不再提供流動性予外國炒家，當炒家要結算時，並沒有馬克時，便需要高價買回馬克補倉，導致炒家嚴重虧損。很快，到了1923年年底，匯率及通脹都慢慢改善，過不了多久，市場上更有農產品降價出售，德國的超級通脹時期才暫告結束。
C.K. Lei
剪刀差是指M1同M2的年增幅持續擴大，據央行解釋這現象揭示貨幣政策無法驅使資金流入實體經濟進行投資（其實較常用的指標是M2/GDP）。為何剪刀差能揭示此現象，應該由Ｍ0、M1同M2開始講起。
M0提指流通中的貨幣，簡單黎講，ATM機裡面的錢M0，直到你將提款卡插入去ATM之後攞左錢出黎，at this moment你提出黎的錢先成為M0。
再講M1=M0+單位活期存款，姑且將單位活期存款視作公司的活期存款戶口，舉例，如果一間中國企業出口一筆價值USD100萬的運動鞋到美國，人家收到貨付錢的時候，因為中國採用結匯制，經中央銀行結算後再打錢(RMB 680萬)到你活期存款戶口，此時，M1將增加RMB 680萬。值得註意，你用提一個戶口交水電費，對M1不會產生變化(因為只是由一個公司活期存款戶口轉到另一個)，然而，你用黎出糧俾員工，則M1會減少，M2會增加 (稍後解釋)。
最後，M2=M1+準貨幣 (單位定期存款+個人存款+非存款類金融機構存款，非存款類金融機構存款可瞭解成放在證券戶口的錢，先簡化不敍)。根據上述定義，如果公司出糧俾員工，公司活期戶口少左錢，員工的個人存款增加，所以就做成M1減/M2增的情況。同樣，如果公司把錢轉到定期存款戶口，M1亦自然會減少，錢就跑到M2那邊。
所以，M1同M2的年增幅持續擴大，即係代表企業不斷咁將D錢放係活期銀行戶口，不投資，連打過電話轉錢到定期都唔願意做。到底點解會咁？按中國央行盛松成表示，主要原因包括為企業持人民幣待投資、定期存款利率下跌以及地方政府債務置換。
我個人覺得最大原因是企業待投資金額不斷增加，待投資即係暫時缺乏投資機會，待多久不知道，只好放係活期。值得一提，碰巧的是，剪刀差是由去年10月開始，亦即人民幣貶值後數月開始發生，M1亦都可能是外匯管理局審批變得嚴格左，時間耐左，企業走出去的資金只好“宅”左係活期存款戶口，待審批成功後，隨時匯出作海外投資。這是個人的educated guess。
C.K. Lei
我相信，一般男人都試過，有Ｄ野想射出黎的時候，你用手「撳」住佢，噴出黎的野只會係你手邊流出黎，無論你幾大力「撳」，都係會流出黎，我指的係男孩子細細過玩水槍的時候情境。
楊懷康幾年前曾經講過一個十分生動的理論——《水槍論》，文抄公其內容：「水槍註滿水，封實出水口，猛力拉扳掣，則必然有水射出來；要不是衝破出水口，便是在某一二較弱的夾縫射出來。總的而言，給封實出水口的水槍加壓，水總還是要射出來的。」當時，他是用來形容歐元；今天，可以用來形容人仔。
美元加息加上N 咁多個原因，人民幣預期貶值已成為common sense，人民幣就好似水槍裡面的水，受壓後想射出來。好明顯，16年10月入咗SDR後，大陸政府已開始放手俾人民幣有序的貶值，藉此希望可以俾大陸經濟回一回氣，刺激一下出口（97年泰國係金融風暴開始前都係咁諗）。現在的問題是，2015和2016年人仔分別每年已經貶咗約5%，明年或大後年能否亦然可以按劇本安排，有序地貶值？
Paul Krugman 係好耐之前提供一個理論，指當一種固定匯率的貨幣，產生了貶值預期之後，資金外流就會開始，想穩住的匯率，就要動用外匯儲備（對中國而言，多一招外匯管制），當市場相信貶值不會停止的時候，就會加快流走，直到爆煲為止。政府頂得愈來，動用外儲的金額就愈黎愈大，直到最後外儲燒耗到一個tipping point 後，匯率就會係愈斷崖式下跌。
類似的情形，1992年英鎊試過、1997年東南亞各國試過，過咗廿年，中國又開始緊上述的遊戲。你會話，中國經濟的總量係世界第二，成隻航空母艦咁，無咁易出事。當年，Titanic 都無人諗過會沈，所以無準備足夠的救生艇，點知撞冰山，隻船入水，之後慢慢沈，突然到某個位斷開兩截，直插海底。
現時，大陸手持外儲現時有31,200億美金，係currernt account為盈餘的時候，每個月依然以200~400億的速度流失，相信不久就會到tipping point了。覆巢之下，焉有完卵，真讓人擔心，都係打電話同個經紀講，今個星期唔睇樓住了。
C.K. Lei