讀完書，一點筆記，灰常無聊，沒有和現實結合的部分，純粹對書上一兩點觀點的一兩點想法，隨便拍磚。。。
1、關於金融服務公司估值：
對於金融性服務企業估值：存在大量流動資產，其賬面價值是以市場價標價的，定期按照市場價格重新估值，這意味著賬面價值與市場價值相當接近。適用於按照P/B法進行估值。
按照之前自己的理解，多選擇P/B法對金融企業進行估值是由於其自有資本的重要作用，實際上這種理解是不夠透徹的，就此種方法而言，固定的盈利以及當期的現金流是短暫的，而公司當前有形資產的價值才是最為牢靠的。從定義上來看，其更合適於資本密集型行業，不僅為清算價值，更為重要的是現金流的創造能力；而對於服務性行業這類無形資產佔據重要地位的行業，用較少的賬面價值去評論公司的市場地位是有誤的。無論用何種方法進行估值，重要的是瞭解估值的最終目的，直接法下存在股票內在價值的估計數值，是確切的一個數值，而在間接法下，對於某個倍數或者比例的比較，也是從股東的角度出發，對投資回報有一個較為初始的粗略的概念，無論是從利潤本身出發的P/E，還是從利潤創造角度的P/B，都要去思考的共同問題是買這支股票是否值得？另外就是分析P/B時應考慮財務槓桿的作用，以及與ROE的結合。
2、NOPAT
NOPAT=EBIT*(1-T)
對於這個困擾了我很久的問題在下午詢問了steel後終於明白了，「財務槓桿是可以認為改變的，而資產創造利潤的能力則是更值得關注的！」終於可以說服自己不考慮稅盾作用，搞不懂之前怎麼就鑽了那麼久牛角尖。
另外沒有進行熱狗模型的展示，是我準備不足，沒有足夠認真對待，希望steel能夠原諒。
最後，下午臨走前和cece的交流讓我大概明白一件事，就是對一個具體公司的分析是一個試圖儘可能還原其真實面目的過程。
最最後有點想做公司分析了。。。
1、讀本傑明·格雷厄姆的《聰明的投資者》，我想他所要論證有些是說來皆知的道理，而有些則是我，也可能是其他一些人的認識誤區，如長期而言股票戰勝債券收益，少有程式化推導，多通過分析現象，從歷史的數據中挖掘事實。
極其重視投機與投資的區別，並告誡人們時刻保持謙遜，比起自信的投機者，那些自詡為投資而不自知實則為投機的人可能會面臨更加慘痛的教訓，想起上週例會的一句話，可以做好一陣子的投機，但卻幾乎不可能做好一輩子的投機。
看《牛市囈語》一篇，覺得難以置信，而細細想來，這樣的事實在當下也在時刻發生，缺乏根據地狂熱地看漲一支股票，上百甚至好幾百的市盈率，撇開內在價值不說，全無安全邊際的考慮。可能如書裡所言，人們看好一支股票，就不計代價的買入，覺得按照其歷史的表現，長期而言我總會收回投資並取得收益。但是否能夠保證長期持有（參照高的有些離譜的換手率）以及長期的概念又是如何，像凱恩斯說的，長期而言我們都會死。
最後我想經典之所以是經典，是需要不斷品讀，到目前為止，我尚處於霧裡看花的狀態，很多不明就裡的地方，以及很多被我忽視但也許蘊含深意的地方，等頓悟的一天。。。
2、準備了深圳機場的一些資料，明天開始看（竟然過12點了！）
Buffalo
Buffalo晚報
Profits
1984年這家報紙的獲利超過我們的預期，和See』s糖果一樣，其在成本控制方面取得了很好的成效。除了編輯室，整體的工作時數下降了約2.8%。由於生產力的改進，整體成本僅僅上升了4.9%。Stan
However,
但是，我們現在面臨成本加速上升的問題。1984年中我們與工會新簽訂了一項數年的合同，是的工資成本大幅上。這種上漲是合理的，在1988-1982年該報虧損時，正是工會的合作態度，使我們戰勝了Courier-express。如果當初沒有及時降低成本，當時垂死掙扎的結果可能完全不同。
Because
由於我們新的工會合同分階段生效，所以1984年成本上漲有限。但是1985年將會顯現效應，勞動力成本將會大幅提高。雖然我們會在明年努力提高生產力水平，但是我們很難避免高額的工資成本。而新聞印刷業成本較1984年而言會有所增加，由於這兩項不利因素明年的毛利將會下降。
Working
但另外兩點對公司是有利的：
(1)
（1）該報紙的流通發行集中在一個廣告效用極高的地區。而地區性報紙雖然在一定地區發行量極大，但是廣告效用卻是極為有限的。幾百英里之遙的訂報者不可能購買在報紙廣告上刊登出售的小狗，所以對本地的雜貨店來說一點效用也沒有。對於一家報社來說，報紙的成本主要取決於總發行量，而廣告收入（一般佔總收入的70%-80%）僅僅在有效發行時有效果。（2）Buffalo報業零售業績尤其突出，廣告商只要通過這份報紙便能將信息傳遞到所有潛在的客戶手中。
Last
去年我曾告訴每個該報優秀的讀者接受度（在全美前一百100報紙中，我們在平時位列第一，而節假日則位列第三），最新的統計數字顯示平日排名依然維持第一，而後者則上升到第二位。（不過我們的訂戶數卻減少，主要是在日常訂購部分，假日部分沒有變化。）
I
我曾說過，擁有如此高的接受度一個重要的原因就是我們的報紙所呈現給讀者的豐富的內容：新聞佔據了我們報紙的大部分版面，與同規模的幾家主要報紙相比而言更是如此。在1984年我們的新聞率為50.9%（1983年為50.4%），這一比例遠高於通常的35%—40%。我們將這一比例保持在50%左右的範圍。同樣的，儘管我們去年降低了其他部門的工作時數，我們維持了新聞部的員工數量，而我們也會繼續堅持。新聞部的成本在1984年提高了9.1%，這一比例遠高於總成本4.9%的上升速度。
Our
我們的新聞率策略花費了我們大量額外的資金用於印刷。結果我們的新聞成本（每一條新聞的印刷費以及新聞部的工資和費用）佔收入比例較大多數同行而言都高。然而我們有足夠的空間，因為我們的報紙以及其他任何一家大的報紙都必須承受這種成本：同規模的報紙，新聞成本每相差三個百分點，稅前利潤就會有十倍的差距。（沒懂什麼意思？）
The
在商業社會中，一家報紙的優勢是極為明顯的。老闆通常相信只有努力推出最好的產品才能維持高利，但是這種令人信服的理論卻被事實打敗。三流報紙可以賺取的高利與一流報紙相比絲毫不遜色甚至更多。只要報紙在當地夠流行，當然產品的品質對於一家報紙提高市場份額來說也至關重要。而我們相信我們的報紙就是如此，而且向Alfred這樣的人能領先我們的原因也是如此。
Once
一旦佔市場主導地位，報紙本身而非市場將會決定這份報紙有多好還是有多壞。而不管好壞，都會興旺發展。而在大多數行業這是不正確的：質量低劣的生意一般不好，但即便一份內容貧乏的報紙對大多數討價還價的平民百姓而言仍然有廣告欄的意義。其他條件相同時，一份爛報紙當然無法像一份一流報紙那樣擁有大量的讀者，但對於一般市民卻仍然有用，這可以間接是廣告商認同其存在的價值。
Since
由於市場對報紙質量的要求水平並不高，因此管理層必須加強自我管理。在新聞呈現量上，我們承諾其成本高於平均水平。我們也有信心Stan
Insurance
保險經營
Shown
以表是升級版的常用表，列出保險業關鍵的兩個費率：
Yearly | Combined | |
1972 | 10.2 | 96.2 |
1973 | 8 | 99.2 |
1974 | 6.2 | 105.4 |
1975 | 11 | 107.9 |
1976 | 21.9 | 102.4 |
1977 | 19.8 | 97.2 |
1978 | 12.8 | 97.5 |
1979 | 10.3 | 100.6 |
1980 | 6 | 103.1 |
1981 | 3.9 | 106 |
1982 | 4.4 | 109.7 |
1983 | 4.5 | 111.9 |
1984 | 8.1 | 117.7 |
Source:
來源：Best's
Best's
上面數據充分反映了整個保險業的實際情況，包括股票、共同基金以及互惠公司，同保費收入相比，綜合比例（損失加費用）反映了整個保險業成本，若比例低於100則反映承保利潤，反之。
For
在過去數年，大約10%的保費年增長率對於保持綜合比率基本不變是非常有必要的。我們假設費用佔保費收入比例不變，而損失則以10%每年的速度增長，這結合了單量增長、通脹以及法院判決擴大理賠範圍政策等因素的影響。
Our
而我們的觀點令人驚奇地被證明是準確的：自1979年保費收入每年以10％的速動上升，這導致至1984年保費收入總共約增加61%，而該年綜合比例差不多為100.6，是1979年的水平。相反，整個行業僅有30%的保費收入增長率，而1984年綜合比例為117.7。今天我們仍舊相信，保費收入的年變動率是反映承包獲利趨勢的關鍵指標。
It
現在看來1985年的保費增長將超過10％。因此假設不會發生什麼大的災難，我們預期綜合比率將會下降。但是如果根據目前行業損失的估計（即每年增加10％）保費收入必須年連續5年成長15%，才能將綜合比率降到100。這意味著到1989年保費必須增一倍，這似乎不大可能。相反，我們預計幾年的保費收入略高於10％的水平，而在行業競爭激烈的情況下，綜合比率一般會維持在108-113的範圍內。
Our
我們自己的綜合比率在1984年是可憐的134。（在這裡不包括結構化安排以及損失準備金的假設。更多的細節包括已終止經營業務比例詳見42—43頁）。我們的承保業務表現已經連續第三個年頭次於行業水平。但我們預計1985年綜合成本率將會有所改善，也希望這種改善能大大超過業界水平。在Mike
As
從上述表中你可以發現，我向你們報告的數字和實際有很大的區別，而且最近差異越來越大，我所呈現的業績狀況比實際要好的多。這讓我感到非常低地懊惱，因為：（1）我是個說話算數的人（2）保險經理和我如果早認識到損失的嚴重程度我們無疑無會立即採取行動（3）我們按照多估計的收入支付稅收，等於多付給政府本來無需付的稅金。（雖然多付部分終會被修正，但是時間拉得越長，我們損失越多的利息。）
Because
由於我們將整個中心擺在意外險和再保險事業，比起其他財險者我們在估計損失問題上存在更多問題。（當你承保的一棟建築燒燬了，你可以很快鎖定你的成本，比起一家向你投保的僱主發現他的一名退休員工在幾十年前因為工作原因感染某種疾病。）但是我仍然為我們所犯的錯誤而感到不好意思。在直接投保部分，我們大大低估了一種迅速發展的趨勢，即法院和陪審團對損害的賠償的認定不顧真實情況以及過去的判例。我們也低估了大眾認為受害者應獲得巨額賠償的傳染效應，我們的保險公司客戶犯了同樣的錯誤。因為我們根據他們所提供的信息計提準備金，所以他們的錯誤也就成為了我們錯誤。
I
最近我聽到一個故事，可以說明保險業目前遇到的問題，有個人去海外出差，有一天他接到姐姐的電話通知他父親因為意外事故身亡，由於一時無法趕回國參加葬禮，他交代姐姐安排葬禮，把賬單寄給他。回國後不久他收到了一張幾千元的賬單，他迅速支付了。在接下來的一個月裡他又收到一張15美元的賬單，他也支付了。而後一個月他又收到了一張一樣的賬單，再一個月第三張賬單寄達，他帶電話給姐姐詢問發生了什麼，「我忘了告訴你，爸爸是穿著出租的西服入土的」她回答說。
If
如果這幾年你從事的是保險業，尤其是再保險業，這個股市會讓你很受傷害。我們儘可能試著在我們現在的財務報表裡包含所有像「租用西裝」類的負債，但是過去幾年的錯誤讓我們感到慚愧，也引起了你們的懷疑。我將繼續向各位報導每年出現的有利的或是不利的錯誤。
Not
而在保險業不是所有的準備計提不當的錯誤都是無心之過，隨著承保業績最近幾年持續惡化，以及管理層擁有很大的自由裁量權，如其在財務報表呈現上擁有的權利，一些人性黑暗的地方就彰顯出來，有些公司如果真實地去評估損失成本的話可能早就破產了，在一些情況下，它們只是情願去特別樂觀地看待那些尚未支付的潛在賠償款。另外一些通過各種各樣的交易去隱藏目前真正的成本損失。
Both
以上這些行為都可以奏效一段時間，外部審計師也很難有效地對這類行為加以規範財險/意外傷害險業的這類財務陳述。當一家保險公司的負債大於負債時，通常必須由公司自己宣告破產，在這種強調自我誠信的制度下，屍體有時也會給自己一些持有懷疑而復活的好處。
In
在大部分公司，倒閉的公司無疑是因為現金周轉不靈。但保險公司不同：破產的時候仍然可很寬裕。因為保費是從保戶一開始投保時候便收到，但是支付理賠款卻在損失發生後很久，所以一家保險公司可能要在耗盡淨值之後很久才能真正耗用完資金，而事實上這些所謂的「行尸走肉」通常會加倍努力不惜以任何代價承擔風險來吸收保單，以獲得現金持續流入。這種態度就好像是一個盜用公款者用偷來的錢去豪賭，這些公司希望有運氣在一筆生意上大賺一筆以彌補之前的虧損。即使他們不夠幸運，對管理層的懲罰沒有因為損失一千萬而多於損失一百萬；同時只要損失沒有暴露，管理層還是可以繼續保持原有的職位和待遇。
The
別的財險/意外傷害險公司所犯的錯對Berkshire來說不只是聽聽而已，我們不但承受那些「行尸走肉」低價競爭的痛苦，在他們真正倒閉的時候我們也要跟著受罪，因為許多州政府設立的償債基金會按照保險業經營狀況來徵收，Berkshire最終可能會被迫分擔這些損失，而且由於通常要很晚才能發現，所以事情往往比想像中的要嚴重。還有可能引發滲透問題。由於幾家大公司的倒閉，隨之而來的州政府償債基金可能會使那些本來較差但是不至於倒閉的公司因此而倒閉。但這些危險可以被防範，如果管理當局發現的早並且及時加以規範，關閉那些（實際上已經）破產的公司。
Washington
華盛頓公用電力系統
From
從1983年十月到1984年六月期間，Berkshire的保險子公司持續購入大筆的華盛頓公用電力系統（WPPSS）的1、2、3級債。這就是那家因為在1983年無法履約償還發行的22億美元債券的公司，當初發債是為了興建四、五期電廠，但現在已經放棄了。雖然這兩種債券在義務人、承諾事項與抵押擔保品上有極大不同，但四、五期的問題已經給已經發行的一、二、三期債券蒙上一層陰影，而且可能對後續發行債券產生重大問題。此外一、二、三期本身的一些問題也可能摧毀Bonneville能源站提供的原先看起來有很強信用基礎的保證。
Despite
儘管有這些負面因素，但Charlie和我估計以我們當初買進時所承擔的風險與購買的價格（遠低於現在的市價）來說，預期報酬率仍足以彌補所要承擔的風險。
As
如你們所知道的，我們為保險公司買進上市公司的股票的標準與我們買下整個企業的標準並沒有區別，然而這種企業評價模式並沒有被基金經理所應用，並且被很多學者所詬病。然而，對於那些追隨者來說它卻很有用（對此有些學者回說，可能實際上真的可行，但理論上是說不通的）簡單的說，如果我們能夠以合理的價格買到代表一小部分優良企業的經濟利益，而且能夠積累一些這樣的投資組合，對我們來說也是件不錯的事。
We
我們甚至將這種商業評估方法應用到購買像WPPSS這類債券上。比較購買一億三千九百萬的WPPSS債券與購買同樣金額的上市公司股權。在購買WPPSS的情況下，可以賺取兩千兩百七十萬的稅後盈餘（通過利息支付）而且都是現金，而只有少數企業可以獲得每年16.3%的稅後資本報酬率，即便可以交易，且有很高的資本溢價。以一般併購交易來說，沒有槓桿的公司每年可賺取兩千三百萬的稅後盈餘的公司（稅前要賺四千五百萬），可能支付對價為兩億五千萬到三億美元（有時更高），當然對於那種我們瞭解並且非常喜愛的公司，我們很樂意付出那麼多。但是等於我們花費兩倍的價錢來獲取與WPPSS相同的收益。
However,
然而對於WPPSS這個例子，我們認為存在一種可能的風險，即在第一、二年它有可能變得一文不值。同時也可能存在在一定時期內無法支付利息的風險。更為重要的是我們持有兩億多的票面價值，只比我們付出的價格高了48%。
This
可能的獲利上限也是一大缺點。這應該被認識到，但是大多數的股投資也存在潛在獲利上限，除非更多的資本被不斷地投入。這是因為大多數公司無法顯著提高他們的資本回報率，即使在通脹的條件下，儘管通脹被認為會自動提高回報率率。
(Let's
讓我們對這個把債券作為投資的例子進一步說明：如果你選擇將年回報率為12%的債券的利息收入繼續購買更多的債券，那麼債券的收益就會以一種速度增長，就像投資一些以留存收益繼續再投資的企業一樣。在第一種情況下，如果今天以一千萬投資30年零息債券，則30年後大概2015年你約可得到三億美元，而對後者而言，三十年後公司市值一樣可以增加到三億美元，兩者在後一年都可以獲得三千二百萬美元。
Our
我們的投資債券的方法，是將其看成是一種特殊的企業投資，它有有利的地方也有不利的地方，這可能會使你感到有些奇怪。但我們相信如果你以一般投資的角度來看債券投資的話，將會避免一些頭痛的問題。比如在1946年20年期的AAA級免稅債券，它的增值利率1%不到，事實上購買這些債券的投資人相當於投資一家年收益率不到一個百分點的公司。（甚至連賬面價值的1%都賺不到）。
If
如果一個投資者有一點商業頭腦，面對這種投資條件，他一定會大笑地走開，當時存在一些前景良好且每年可以獲得10%、12%或者15%稅後利潤的公司，但卻以賬面價值交易，在1946年能以賬面價值交易的公司可能沒有人會懷疑它賺取不到1%的稅後利潤。但是債券投資者仍舊在這樣的條件下交易。雖然沒有那麼誇張，但在往後二十年裡債券持有者持續地以從商業角度來看完全不合理的條件簽訂了長達二三十年的合同。（至今在我看來最優秀的書籍——由Ben
We
我們必須再次強調投資WPPSS有一定的風險，而且難以具體衡量。但是Charlie和我一生當中有五十次類似的投資機會，我們預期我們的業績將被證明令人滿意。但是我們在一年中沒有機會做出50次甚至只是5次這樣的決定。儘管我們長期的收益可能證明我們還不賴，但是任意一年來看，我們都冒著巨大的風險，使我們看上去格外的愚蠢。（這就是所有的話都是以「Charlie和我」，或者「我們」開頭。）
Most
大部分經理人都有較小的動機去做那些聰明但有時可能會變成白痴的決策，他們個人的得失非常明顯：如果一個沒有爭議的決策運行良好，上司可能拍拍他的肩膀表示鼓勵，但是萬一失敗，卻有可能被辭退。（按照舊例失敗是一條可行之路，作為一個整體，一群旅鼠臭名昭著，但是一直旅鼠將會受到責難。）
Our
但是這不是總成立的。擁有Berkshire
We
在某種程度上我們保持與眾不同的做法，這使我們可以將保險公司的的資金集中投資之上，包括WPPSS債券。這種集中是有意義的，因為我們的保險業務是建立在異常雄厚的財務實力的基礎上的。對於絕大部分其他的保險公司而言，相同程度的集中度（或者與其接近）將完全不合適。他們的頭寸沒有強大到承受巨大錯誤的地步，不管一個投資機會基於概率的分析是多麼的吸引人。
With
以我們的財務實力我們可以買下一些那些我們曾認為較難在合理價格買入的股票。（Billy
Thus,
因此，我們面臨著一個悲慘的選擇：巨額資本投資會使紡織業得以存活，但同時會使我們不斷增長的資本回報慘淡。每次投資過後，依然要面對來自國外低成本的強力競爭。但是如果不繼續投資，則將使得我們變得沒有競爭力，甚至是在國內紡織行業來看。我經常按照Woody
For
想要瞭解在商品化產業下如何在投資或不投資的兩難境地中勝出，去看看Burlinton
Burlington
Burlington做出堅守紡織業的決定，在1985年其銷量大約為28億。在1964-1985年期間，該公司總計投入資本30億美元，遠遠超出其他美國紡織公司也遠高於每股200美元的淨資本，其市場售價只有60美元。我很確信很大一部分資本都投入到成本改善以及擴張之上。如果Burlington要一直堅守在紡織業，那我便可推測該公司的資本決策是非常明智的。
Nevertheless,
雖然如此，但Burlington的銷量用真實美元（扣除通脹影響）來衡量的話已然在下滑，與20年前相比，無論是銷售淨利率還是淨資產收益率也都在下降。該公司現在股價為34美元，考慮到1965年每兩股配一股，大約略高於1964年每股60美元。而與此同時，CPI大約漲了3倍。因此，每一股的購買力縮水至1964年的三分之一。每年正常發放的股利同樣的道理在購買力方面也大大縮水了。
This
這個對股東而言非常慘痛的結果說明了如果將腦力與精力投入到一個錯誤的行業將回帶來什麼。這種情況就像是Samuel
My
就我自己的經驗以及多年對其他產業的觀察來說，我的結論就是優異的記錄（通過經濟回報來衡量）的功能是比起多麼高效地划船，你選擇怎樣一條船更加重要（儘管對任何企業來說，無論好壞，才智與努力也非常重要）。一些年前我曾寫到：「當一個蜚聲在外的管理者遇到一家不具前景且經濟基礎較差的公司時，將是企業沒有任何變化。」現在我的觀點也沒有任何改變。如果你發現自己正在一所一點點漏水的船上，花費精力去換一艘船可能比花費精力去補漏洞更加有效。
*
There
有關我們投資紡織業冒險故事還有後續。一些投資者在做出買入股票的決定時重視賬面價值（如我在早年所做的）。而一些經濟學家和學者卻認為重置價值對於整個市場而言用來計算的合適的價格水平更為重要。這兩個派別都將因為1986年我們處置紡織設備的拍賣會而受到教育。
The
出售的設備（包括在拍賣會前幾個月處置的設備）佔New
Gross
我們的設備售出後總共帶來十六萬三千多美元的銷量。只夠支付必要的售前售後成本，我們的淨回報幾乎為零。在1981年花五千美元一件買入的較為現代的紡紗賣50美元還找不到買主，我們最終按照26美元賣出，連搬運工的工資都不夠支付。
Ponder
想想這個：兩家Buffalo報攤或者一家See』s糖果店的商譽收入都要原超出我們從不多年前大量累積有形資產的所得到的，在不同的競爭環境下，後者早些時候卻可以一次僱傭1000個員工。
three
三個非常棒的公司（以及一些關於補償激勵的思考）
When
我12歲的時候，和我的祖父一起住了幾個月。他開了一家雜貨店，並且在寫一本書，沒晚他都會讀幾頁給我聽。書名是如何「如何經營一家雜貨店和我想到的關於釣魚的一些事」。我的祖父非常確信關於這兩件事的興趣是普遍的而且全世界都會認同他的觀點。你可能從這一節的標題以及內容中得出這樣的結論：我完全繼承了我祖父的文學風格（以及性格）。
I
我把Nebraska家具店、See』s糖果店以及Buffalo晚報放在一起討論，因為其經濟優勢、弱勢以及前景與我一年前所報告的都變化不大。然而這一節討論縮短並不意味著這些行業對我們的重要性降低：在1985年他們總夠賺的七千二百萬的稅前收益。十五年前，在我們收購他們之前，稅前總收益僅為八百萬美元。
While
從八百萬美元到七千二百萬美元聽起來很嚇人，而通常的情況是你不該機械地思考這一案例。你首先必須確定這些收益按照基年計算沒有被大量低估。如果他們相對於投入的資本而言也是巨額的，那麼有更為重要的一點需要檢驗：額外收益需要多少額外的資本來獲得？
In
從各個方面來說，我們這三家公司都得分良好。首先與15年投入的資本相比前其收益良好。其次，儘管現在擁有年六千四百萬的巨額收益，但僅需四千萬美元的額外資本投入。
The
這三家公司在收益能力方面顯著的成長，與其所需的小額的資本投入相比，正說明了在通脹期間其良好的商譽（這種現象在1983年年報中有詳細解釋）。而這些公司的財務特點允許我們使用他們所賺取大部分的收益。然而美國公司有著完全不同的情景：為了使得收益大幅上漲，大部分的公司需要大額投入資本。每家美國公司平均需要投入5美元的額外資本來獲取平均1美元的稅前收益。因此一些公司需要從其股東處得到三億的額外資本投入來取得和我們這三家公司相同的收益表現。
When
當資本報酬率一般，這種通過不斷投入資本的方式獲得的記錄在冊的收益的上升不再是管理的成就。你自己坐在搖椅上就可以取得同樣的結果，僅僅就是把存在銀行賬戶裡的錢翻倍，這樣你就可以取得翻倍的利益收益。你將很難期望通過這種成就而收穫掌聲。但是在某位CEO的歌功頌德的退休儀式上，他只會宣稱在其就任期間收益翻倍，而不解釋這些收益是否是由多年留存收益以及複利的結合而得到的。
If
如果一定期間內一家公司持續獲得高於平均水平的資本回報，或者在CEO在任期間資本投入只是翻倍，那麼對其的讚頌還是值得的。但是如果資本回報水平平平又或者資本投入增長的速度高於收益，那麼需要保留掌聲。一個儲蓄賬戶在其利息被再投資的情況下也將產生每年相同的收益增長，而在8%的利率水平下，18年後其收益將翻倍。
The
這種簡單的數學運算經常被公司所忽略而損害了股東的權益。許多公司補貼計劃獎勵經理人就是因為其個人創造的收益增長，或者很大一部分因為其留存收益，即從股東那裡收回的收益。舉個例子，一個10年期，固定價格的股票期權經常通常被授予那些經理人，而這些公司通常只拿出其收益的一小部分來分派股利。
An
這個例子說明了在這類情況下隱藏的不公平性。讓我們假設如果你擁有一個10萬美元的存款賬戶，年收益率8%，通過託管人管理，其可以決定你每年從利息收入中提取多少現金。沒有支付的利息部分將會作為留存收益投入存款賬戶中。讓我們再次假設如果你是託管人的話，運用他的高超智慧，決定每年收益的支付比率為四分之一。
Under
在這些假設之下，你的賬戶在十年後將價值十七萬九千多。此外你的年收入通過這種激勵人心的管理將會上漲70%，從八千美元上漲到一萬三千多美元。而最終你的「股利」將會相同比例的上漲，從最初的每年兩千美元到第十個年頭的三千三百多。每一年當你的管理人的公共關係公司遞交年度報告給你的時候，所有的表格的數字都一飛衝天。
Shutdown
關閉紡織業
In
七月份的時候我們決定關閉紡織運營，而在年底之前這項不愉快的工作也大致完成了。回顧這一產業的歷史具有一定的啟發性。
When
當Buffet
At
在我們買下公司的時候，南方紡織工廠由於沒有大型的工會而被認為是具有強大的競爭力。大部分北方紡織業已經關閉了而很多人認為我們也會清算這家公司。
We
然而我們卻覺得這家公司會運行良好，得益於長期在Ken
In
在1967年初，紡織業創造的現金被用於購買NationalIndemnity公司而使我們進入保險業。部分現金來自於收益，而部分來自減少紡織存貨、應收賬款以及固定資產。這一資金的撤回證明是非常明智的：儘管通過Ken的管理公司已經大大改善，但是紡織業務從未賺到什麼錢，即便是在經濟週期頂峰之時。
Further
Berkshire後來持續多元化戰略，而紡織業對我們總體收益的負面影響逐漸減輕，逐漸成為公司業務中一小部分。如我在1978年年報中所所言我們繼續保護這項業務的原因是：「（1）紡織公司在當地是大僱主；（2）管理層直面報告中所指出的問題並有動力攻克它們；（3）工人們非常的團結並且對我們所面臨的問題表示理解；（4）相對於投資而言公司尚且能夠產生平均而言少量的現金收益。」我需要進一步說明的是：「只要這些條件都還滿足，我們期望這種情況，我們就會繼續經營紡織業不管投資於其他產業是多麼的誘人。」
It
但事實證明關於第四點我是錯的，雖然1979年獲益不錯，但之後卻耗用大量現金。在1985年年中這種情況愈發清楚，而且在我看來這種情況多數會持續下去。如果我們能夠找到一個買主繼續經營，我們肯定傾向於出售而非清算。但是我們清楚這一點，別人也清楚，沒有人會對此感興趣。
I
我們不會因為想要增加企業收益水平的一個百分點而去關閉收益較差的公司。然而我同時覺得即使對於一個非常賺錢的公司而言去投資一項未來很有可能無休止損失的業務是不正確的。Adam
I
我必須再次強調的是Ken和Garry都試圖讓我們的紡織業務取得成功，足智多謀、極具幹勁與想像力。為了獲得持續盈利，他們重建了生產線、生產流程以及營銷渠道。我們也進行了重大的收購，如Waumbec
The
國內的紡織行業是一個商品化產業，在世界市場上因大量的資本過剩而競爭激烈。很大的問題直接或間接來自於國外市場低廉勞動力成本的競爭。但關閉公司絕不是本國勞動力的錯，事實上，比起美國其他產業的勞動力來說，紡織業的工資水平低的可憐。在協商合同時候，工會的領導與成員充分認識到這個產業所面臨的困境，從未做出吧不合理的提薪要求或不符合生產效益的要求，相反地，大家都努力維持競爭力，而即使到了公司最後清算的時刻，他們仍舊非常配合。（可笑的是，如果我們的工會在前些年表現不這麼理智的話我們的財務狀況可能更好；因為那樣的話我們會意識到我們所面臨著不可能的未來，而選擇關閉公司以避免巨額的損失。）
Over
長年以來，我們一再面臨資本的大量投入以降低變動成本的選擇。每次提出的意見看上去都像是即刻的贏家。通過與標準投資回報測試的衡量，事實上，這些建議通常給出的經濟收益的預期與我們高收益的糖果和報業相比都甚至更好。
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但這些紡織投資所預期的收益通常都是假象。我們很多的競爭者，無論是國內還是國外的，全部勇於投入相同的資本支出，而一旦有足夠多的公司這樣做，降低的成本就使得整個產業價格下降。從個人的角度來看，每個公司的資本投資決策看上去都是成本節約且合理的，但是總體來看，這些決定就相互抵消且不合理了（就像每個去看遊行隊伍的觀眾，以為自己只要抬起腳就可以看得更清楚一樣，每多投入一次，所有的競爭者投注的金額就越高，但投資報酬卻一點也不見起色。）
YEAR
1985年
To
致Berkshire
You
各位可能還記得去年報告當中提到的那個爆炸性消息：沒有什麼在運作但實際上我們經驗是一些重要的事偶爾會出現。這類精心設計的公司策略終於在1985年取得回報。這份報告的後面部分將會討論：（a）我們購買Capital
Our
我們本年度淨收益為六億一千三百多萬美元，增加了48.2%。這一比率就好像哈雷彗星撞擊地球一樣巧合：我的這一生再也不會看到這樣的景象。我們每股賬面收益在過去二十一年（即從目前管理層接收後）從19.46美元上升到1643.71美元，年複合增長率為23.2%，這是一個再也不會被覆制的比例。
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有兩個因素造成這樣的比率在未來不可能再實現。一個是暫時性的，與1964年至1984年盛行時期相比，股票市場提供非常少的機會。現在我們不可能發現一個嚴重被低估的公司來購買放入保險公司的資產組合當中。現在的情況已經同10年前完全不同了，那時唯一要做的就是挑選一家便宜的公司。
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市場的變化也對我們現有的投資組合產生負面的影響。在1974年年報中我說到：「我們認為在我們持有幾隻重要的有潛力在未來大幅成長的股票。」現在我不能這麼說了。我們的保險公司現在持有幾家公司大的頭寸，而這些公司有良好的經濟基礎以及優秀的管理團隊，這是事實，就像我們在1974年的時候一樣。但是現在的市場價格已然反映這些特點，而在1974年時是被忽略的。現在的估價意味著保險公司沒有機會在未來像過去那樣取得投資組合的巨大收益。
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第二個負面因素更加顯而易見，即我們的規模。我們的權益資本是10年前的20倍。而經濟鐵律是隨著規模的增長邊際收益最終下降，只需看看那些只有10億資本的公司所創造的超高資本回報。據我所知沒有一家公司能夠持續10年獲得20%的資本回報，如果它將所賺取的收益用於再投資的話。相反，為了持續高收益，這類公司需要或者通過分發股利或者通過回購股票的方式減少其資本。如果把所有的收益在投資到能夠賺取高額回報的業務之上，其股東將會獲利更多。而公司卻往往找不到足夠高回報的機會來實現上述可能。
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我們的問題同他們一樣。去年我告訴大家我們需要在未來十年獲得39億美元的利潤，才能有每年15%的增長。而從現在的可比數據來看未來十年的利潤必須達到57億美元，根據我們1985年資本情況看有一個48%的增長。（這裡有一個簡單的假設：除去石油公司，美國只有15家公司可以在過去的10年獲得57億美元。）
Charlie
Charlie