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股份跟進------冠忠(0306)Tom(2383)分別大升53%和19% warren

李嘉誠如何思考大策略- 長江實業(0001)、香港電燈(0006)、和記黃浦(0013，前和記)、和記電訊香港(0215)、和記港陸(0715，前港陸國際、ICG Asia)、長江生命科技(0775)、長江基建(1038)、TOM 集團(2383，前稱tom.com) (REITS:0778、080

1 : GS(14)@2011-04-16 13:30:35

摘自新財富
李嘉誠如何思考大策略
業務多元化、業務全球化、策略性保持穩健財務狀況和「不為最先」策略，是李嘉誠及其「長江集團」多年來在經歷過數次危機後，仍能平穩發展的四大「法寶」。
以收購實現業務全球化，達到多元化經營；策略性保持穩健財政狀況，降低財務危機風險、保持充裕實力的同時，保證成功收購；當一切準備就緒，「不為最先」策
略尋找較佳切入點增加成功的機會。
郎咸平/文* 機構支持：光華戰略俱樂部
作者
　　海爾CEO張瑞敏的創業經歷目前在國內似乎形成了一個傳奇故事，不但在媒體中大量討論，而且還拍成了電影。各界似乎只是專注於其個人超能力的一面，並
未將他的經營哲學與理念形成一個邏輯思維體系。非如此無法達到教育傳承的目的。在這裡，我想談一談另外一位企業家—李嘉誠—的經營理念，希望建立一個可以
擔負起教育傳承的邏輯思維體系。
　　本文對「長江集團」的風險分散策略作出分析。我們關注「長江集團」策略的四個方面：業務多元化、業務全球化、策略性保持穩健財務狀況和「不為最先」的策略。

　　「長江集團」是如何通過收購策略來達到風險管理的目的？而如何的風險管理可以使得集團整體保持平穩的收入和盈利之餘，亦能不斷增長呢？本文將解答這些疑問。
　　長江集團的基本結構
　　如圖1，「長江實業」（下稱「長實」）是整個「長江集團」最上層公司，持有「和記黃埔」（下稱「和黃」）49.9%的股份，而「和黃」持有「長江基建
集團有限公司」（下稱「長江基建」）84.6%的股份，「長江基建」持有「香港電燈集團有限公司」（下稱「香港電燈」）38.9%的股份。同時，「長實」
分別持有44%「長江生命科技」及14.6% TOM.COM股份，而「和黃」則持有29.35% TOM.COM股份。
　　整個「長江集團」市值超過5000億港元，為華人公司之最。業務多元化及國際化，成員公司目標業務分明，具有大型國際企業的規模及架構。集團主席李嘉
誠最近不斷增持個人在「長實」與「和黃」的股份，截止到2002年10月，李嘉誠個人持有「長實」36.53%及「和黃」32.01%的股份。
　　「長江集團」內各成員公司的核心業務如表1。
　　集團主要成員「長實」及「和黃」派息、盈利增長，公司規模不斷增大。他們的累計回報長期跑贏大市，在股市的表現勝過「匯豐」（如圖2）。
　　策略一 : 透過業務多元化
　　達到風險分散
　　現在讓我們開始討論「長江集團」第一個風險管理策略—業務多元化。

　　收購或從事低相關的業務以分散風險
　　「長江集團」自創立以來，雖然繼續鞏固和發展核心業務，但時機適合時皆會積極從事與核心業務不大相關的行業，例如創立「長江基建」、TOM.COM及「長江生命科技」等，而很多時都是透過收購來抓住最佳切入點，例如收購「和黃」、「香港電燈」、「赫斯基石油」等。
　　對於這點我們收集了集團由創立至今所作的收購進行分析，根據每一個收購的業務行業性質和其經營業務的地理範圍依照表2給予對應的數值。
　　比方說對於1986年收購「香港電燈」，由於經營業務的地理範圍僅在香港，跟集團一樣，故此其地域廣度對應值為0，而其業務基本上和集團的核心業務全
無關係，故此其多元度數值為3。再如，1978年收購的「永高公司」，主要業務為酒店和地產投資，這和「長江集團」的核心業務雖然不全一樣，但卻有直接關
系，故此其多元度數值為１，而其業務遍佈亞洲，故其地域廣度對應值為2，如此類推。
　　根據以上程序我們製成圖3，我們可以看到無論在地域廣度和多元度上，集團的收購和從事的業務皆趨向低核心業務相關度和全球性，尤其是進入上個世紀九十年代後趨勢更為明顯。從事或收購低相關行業和低相關地域業務背後的意義重大，有助集團分散業務性風險和地域性風險。
　　如果業務全為地產投資，集團盈利就會純粹被地產相關因素所影響，例如政府規劃和賣地政策等。這樣的投資，經濟景氣時固然盈利理想，但是一旦好景不再，
集團承受的打擊就會相當沉重，甚至會有財務危機。如果集團除了地產外仍有其它業務，例如「和黃」的港口業務，彼此不大相關，此地產不利因素就不會對港口業
務有大的影響，在集團地產業務不景氣時，港口業務仍可貢獻盈利以保證集團業務發展而不至於出現危機。我們不難發現，從事越多不同業務越可以降低整個集團的
業務性盈利風險。同樣地，我們引用以上之說也可解釋為何投資於多個不同地域也可以降低地域性盈利風險。對於地域性的課題，我們會在下面的文字中詳細分析。
　　從事或收購低相關行業和低相關地域業務背後的意義不但在於理論，而且我們可以從集團的表現中看到其影響。圖4為集團內主要成員公司「和
黃」1998-2001年間的稅後盈利增長圖，包括各核心業務的表現和整體表現的比較。（各核心業務是以圖左側的刻度，即-100%至250%；整體表現
則以圖右側的刻度，即-10%至25%。）
　　我們可以看到各業務表現波動幅度很大，由-50%至200%不等；整體表現的波動幅度只有-5%至20%，而且平穩向上。我們從圖4中可以看到不同業
務間不同表現所達到的風險分散效應，例如正當物業發展業務幾年間都為負增長時，基建項目和電訊業務帶來及時增長保證集團整體能繼續增長。
　　圖5是「和黃」1984-2001年的股東應佔溢利圖。可以看到，各核心業務波動不同，例如物業投資業務一直為「和黃」帶來可觀的盈利，但自1994
年後就走下坡路，至1998年後變為虧損。但一直表現不穩定的基建業務卻在1994年後穩步上揚，類似情況出現在零售業務和電訊業務上，而港口業務則較為
穩定。綜合各業務上的波動，整體溢利卻是穩步上升，由此可見業務分散的效果。
　　收購或從事不同回報期的業務以降低風險
　　不同的業務有著不同的回報期，對當前經濟狀況敏感度也不同（如表3）。通常回報期短的業務，對當前經濟狀況較為敏感，這些業務的好處是在經濟好的時候
抓住時機獲得較豐厚的利潤，而現金流量也比較連續，例如零售和酒店。通常回報期長的業務，受當前經濟狀況影響較低，這些業務的好處是收入穩定，但資本投資
較為巨大，例如基建和電力。
　　如果公司的業務大部分是回報期短的業務，盈利就會非常波動，隨著當前經濟狀況而波動。如果公司的業務大部分是回報期長的業務，資金回流會比較慢，而且
因為資本投資較為巨大，容易出現資金周轉不靈的風險。最理想的是結合各種長度的回報期的業務，以實現回報期上的風險分散。長和系的不同業務有著不同的回報
期，確保每段時間都有足夠資金回流以資助長回報期業務的資本投資。

　　收購或從事穩定回報的業務以平滑盈利
　　除了上述兩點外，透過收購穩定回報業務也能將盈利波動幅度降低，從而達至平滑盈利的效果。除此之外，穩定回報項目還有其策略性的一面，例如它能提供穩定現金流，有助集團內其它業務發展，再者它能降低遇到困境時出現財務或資金困難的機會。

　
　圖6為模擬資料，綠色線代表平穩盈利部門（例如電力業務），藍色為波動的部門（例如電訊業務）。平穩盈利部門盈利變動不大，增長亦不大，看似沒有什麼吸
引力，反觀波動部門有著很大的獲巨利的潛力。然而在逆境時（第3-5年、10-12年和14年）卻起了很大的作用，使得整體盈利避免出現大倒退以致虧損，
使得年報上好看一些，也給予股東一份安心，破產的風險亦大減。有著一個平穩盈利的業務也會使財務報告和財務比率較有吸引力，故有助借貸或集資。這個平滑效
果在盈利增長圖上看更為明顯。
　　業務多元化分散風險的案例 :
　　1997年集團內部重組


　　「長江實業」以多元化分散風險，比較突出的一個案例就是1997年對「和黃」、「長江基建」和「香港電燈」的重組，重新搭建集團新的架構。
　　如圖7，重組後架構更為簡單，控股策略亦比較明顯。而我們發現其實這一次重組有其風險管理策略的一面。我們嘗試將成員公司分成兩組來看：「長實」和「和黃」、「長江基建」和「香港電燈」。
　　重組前，「長實」直接控有「長江基建」。「長實」主要從事地產建設，業務大都在香港；「長江基建」則從事基礎建設，業務大都在大中華區。兩者在業務類
型跟業務地域上相關性都不低，未能善用我們上述的分散策略。彼此業務相似且不穩定，加上自從1994年起，「長實」的核心業務出現倒退（見圖8），再加上
「長江基建」的類似波動，使綜合盈利波動更大，而事實上通過重組，「長實」減持了「長江基建」（從73%到42.3%）。
　　反觀「和黃」控有「香港電燈」，由於「和黃」已是一家業務多元、地域分散的公司，其盈利較穩定，而「香港電燈」就是我們第三點中所說的平穩盈利公司，故此合起來比較穩定（見圖9）。亦因如此，重組後「長實」、「和黃」對於「香港電燈」並無明顯減持。


　
　重組前，「長江基建」的核心業務中，在大陸投資的基建業務如收費道路及橋樑屬高風險投資，而且回報期又長，盈利也不穩定，雖然經營回報從1996年的
9.7億港元上升到1999年的13.3億港元，但隨後便一直下跌，到2001年跌至5.19億港元。相比之下，由於香港電力需求穩定，「香港電燈」的回
報表現相當穩定，從1996年的44.75億港元上升至2001年的67.15億港元，每年都穩步上升。再者，「長江基建」有資金壓力，投資龐
大，1996年投資活動現金淨流出額達33億港元，1997年達38億港元，而「香港電燈」有大額現金淨流入（見圖10）。
　　把「長江基建」和「香港電燈」合起來將可實現上述的風險分散好處：兩者業務性質相關較低；「長江基建」回報期長，而「香港電燈」已經有穩定而連續的回
報；「香港電燈」有平穩盈利達至平滑盈利效果。這樣，「香港電燈」可為「長江基建」提供穩定現金流，幫助「長江基建」業務發展。自1997年收購「香港電
燈」後，「長江基建」攤佔聯營公司的經營溢利比1996年增加16.35億港元，而且每年都穩步增長（見圖11），大大增加了「長江基建」的盈利。
　　從圖11中可見，與「香港電燈」的重組，「長江基建」的綜合盈利有了決定性的變化，從倒退變成增長。直至2001年底，「香港電燈」仍是「長江基建」
最大的盈利來源。2002年上半年，「香港電燈」仍佔「長江基建」52%的收入來源。收購後，對「長江基建」的整體回報起了一個很明顯的平滑效果（見圖
12）。
　　由圖12所見，如果「長江基建」一直都沒有收購「香港電燈」，其稅前盈利增長的波動幅度可以高至近150%及低至-50%。但通過重組結合「香港電燈」的業績，「長江基建」的稅前盈利增長則可保持在一個比較穩定的水平，也沒有出現過負增長。


　　除了風險管理方面的益處外，重組對「長江基建」也有策略性的益處。
　　1. 提升融資能力
　　「香港電燈」除了為「長江基建」帶來穩健的回報外，也帶來良好的財務狀況，這可從「長江基建」的現金流量表及資產負債表中反映出來。「長江基建」的資
產淨值就由1996年的83.5億港元升至1997年的188.25億港元，升幅為125%。主要原因是在1996年的時候，「長江基建」由主要聯營公司
（兩間在菲律賓註冊成立及經營石灰石儲存的公司，但不包括「香港電燈」）所攤佔的資產只有95億港元，當「香港電燈」在1997年成為「長江基建」主要聯
營公司後，從聯營公司所攤佔的資產就達到95.03億港元。
　　而「香港電燈」每年增長的股息就為「長江基建」帶來穩定的現金流量，所以「長江基建」於1997年獲標準普爾給予A長期企業信貸評級，為香港綜合基建上市公司之中，獲得最高評級者。而且，這一評級維持至今，為「長江基建」日後的投資提供充裕的融資能力。


　　2. 借助「香港電燈」的業務專長，
　　發展新業務
　　1996年，「長江基建」的主要業務基本分為三類：交通、能源以及基建材料。「香港電燈」在能源基建項目上有專長，「長江基建」可借助「香港電燈」此優勢積極發展未來能源基建業務。而事實亦證明了「長江基建」此投資策略的正確。
　　1999年12月，「長江基建」同「香港電燈」共用了232.5億澳元，收購了南澳洲省的「ETSA
Utilities公司」；2000年8月，共同以23.15億澳元，收購維多利亞省的「Powercor Australia
Limited」；2000年7月，再次聯手以14.18億澳元收購維多利亞省的「CiticPower公司」。這幾次投資都可反映出「長江基建」與「香
港電燈」在業務上的充分合作，雙方合作的原因不僅是因為有合成效益，亦是由於大家都可節省稅務支出，互惠互利。對於這幾次收購我們在下文還會提及。

　　「和黃」與「長實」也有著跟「長江基建」與「香港電燈」相似的情況，「長實」不直接負起「長江基建」的波動，加上「和黃」盈利穩定，使公司長遠盈利可較穩定增長，從而達至上述風險分散的效果。
　　根據「和黃」1996年的年報，雖然集團從地產業務所得的盈利比上年下降52%，但其它業務的盈利均有增長，使全年盈利增長26%，當中最明顯的是增
長1024%的電訊業務及增長52%的零售和製造業務。「和黃」在電訊業務的前景將會為其持續帶來可觀的盈利，而且1997年地產業環境因素十分不明朗，
如果「長實」增持「和黃」，將可令以地產業務為主導的「長實」降低盈利的不穩定性。

　　由於「和黃」的回報比較穩定，所以收購後令「長實」整體的回報起了一個很明顯的平滑效果（見圖13）。
　　除了風險管理方面的益處外，重組有助「長實」降低財務負擔。由於「長江基建」發展基建項目需要投放大量資金，而「長實」亦為其提供股東借貸，為「長
實」帶來現金流壓力，因此「長實」於1996年將「長江基建」分拆上市集資。單是1996年底，「長江基建」在中國己簽訂的投資項目共32項，投資金額為
66億港元；至1997年3月底，「長江基建」投資及承諾投資的基建項目增至37項，加上基建項目回本期長，若「長實」仍佔「長江基建」七成股權的話，對
集團將會造成長遠財務負擔。
　　經過1997年的重組，「長江基建」從「香港電燈」的穩定回報大大減輕了其融資壓力，當然，這也降低了母公司「長實」為「長江基建」融資的負擔。在
1996年「長江基建」的現金流量表中，仍可看到其向母公司「長實」的借貸達18億港元之多，但由1997年開始，「長江基建」的融資方式己再沒存在向
「長實」借貸這一項。而「長實」透過減持「長江基建」套現近77億港元。
　　市場對1997年併購重組的反應

　　圖14可見，對於是次重組，市場反應是相當正面的。圖中四家公司的累計超額回報率（股票累計回報率減去大市累計回報率），在整個重組過程中皆處於正值，尤其以「長江基建」的累計超額回報率為最高，顯示市場視此舉對四家公司發展皆有幫助。
　　策略二 : 透過業務全球化
　　來分散風險
　　從上個世紀80年代後期開始，整個長和系便開始進軍海外市場，海外業務範圍包括能源、地產、電訊、零售和貨櫃碼頭等，投資地區以香港為基地延伸到中國
內地、北美、歐洲及亞太其他地區。長和系積極地走國際化道路，除了順應業務規模擴張的需要，更主要的是通過業務全球化來分散其投資風險。不同的市場受經濟
週期影響會不同，行業競爭程度也不同，市場發展階段也會有先有後，長和系就利用這種地域上的差異來增加其投資的靈活性並降低所承受的風險，確保整體回報始
終都令人滿意。
　　下面我們將分別從「和黃」的貨櫃碼頭業務以及電訊業務這兩個例子來探討長和系業務「全球化」策略是否和其業務「多元化」策略一樣，在分散投資風險方面都是行之有效的。
　　貨櫃碼頭業務


　　整個「和記黃埔」的貨櫃碼頭業務是由其在香港的旗艦公司「香港國際貨櫃碼頭」的運作開始的。「和黃」1977年成立後，一直將貨櫃碼頭作為其業務發展的重頭戲。從上個世紀90年代初開始，此項業務便開始不斷向海外擴展。
　　集團於1991年收購了英國最繁忙的港口菲力斯杜港，邁出了全球化拓展的第一步。之後的數年裡，「和黃」就已經將其貨櫃碼頭業務擴展至全球不同的策略
性地理位置，包括中國內地、東南亞、中東、非洲、歐洲和美洲的15個國家與地區。目前，「和黃」經營著全球30個港口，共169個泊位。集團到2001年
底已共處理了2700萬個標準貨櫃。根據「和黃」1995-2001年年報資料顯示，貨櫃碼頭業務的收入這幾年仍然是穩步增長（見圖15）。
　　貨櫃碼頭業務的總收入能保持穩定的增長，主要原因在於其港口業務分散在不同地區，無論集團面臨什麼樣的經濟大環境，各港口受影響程度也不盡相同。所
以，在不同的時期，表現好、盈利增長快的地區往往可以支持表現相對較差、盈利增長緩慢或呈負增長的地區，使碼頭業務的整體盈利始終保持正增長。
　　為了對這一互補效應有一更深入的認識，我們以圖16比較香港地區、中國內地及歐洲最具代表性的三個貨櫃碼頭對集團整體業務的貢獻。這三個碼頭分別是香港本地的國際貨櫃碼頭、中國內地的深圳鹽田碼頭以及英國菲力斯杜港。
　　從圖16可清晰看到三地貨櫃碼頭從1997年開始的吞吐量增長率。雖然三地碼頭在過去5年裡吞吐量增長有快有慢，有正有負，但整體業務始終保持著增長
態勢，且還相當穩定。即便是遇到特殊情況，如2001年歐美經濟放緩及當地貨櫃碼頭行業的競爭程度越發激烈，「和黃」在香港和英國港口進出口貨物數量均下
降，吞吐量呈負增長；但中國內地經濟發展的一支獨秀使深圳鹽田港吞吐量始終保持大於20%的增長率，從而令整個集團的港口業務在2001年並未因為香港和
英國方面的不景氣而大幅下滑。可見，「和黃」由於實施了業務「全球化」的策略，使得其各種投資分險得以分散，並確保業務在整體上保持穩定的增長。
　　電訊業務


　
　「和黃」的電訊業務也是遍佈世界各地。目前，「和黃」在香港、東南亞、中東、澳洲、歐洲以及美洲等國家和地區均擁有並經營電訊及互聯網基建，在世界市場
中佔據領導地位。其提供的服務範圍包括移動電話（話音及數據）、傳呼服務、集群通訊服務、固網服務、互聯網服務、光纖寬頻網絡及電台廣播服務等。
　　「和黃」的電訊業務也從這一「業務全球化」的策略中獲利頗多，其好處主要來自以下三方面：首先，由於信息技術更新換代的速度非常快，許多投巨資研發或
購買而得的科技可能沒過多久就會被市場淘汰。如果公司的業務只集中在某一兩個市場，這些技術的壽命相對較短，所帶來的盈利期限也非常有限。相反，如果經營
的國家和地區比較多元化，而且這些市場在科技的發展階段和應用程度上也有較大區別，那麼公司便可以利用這種差異來推出適應當地實際情況的技術和產品。這就
意味著在比較先進的市場已經被淘汰的技術，可能在比較落後的市場還有繼續發展的潛力。擁有多個不同的市場便能使公司將一項專利技術於不同時期在不同的市場
推廣，從而儘量延長其盈利期限。
　　「和黃」的移動電話業務就是一個最好的例子。當其第二代移動電話技術GSM在香港和澳大利亞市場的增長已經逐步趨向緩慢之時，「和黃」卻在印度和以色列這類移動電話普及率較低的新興市場繼續大力推廣GSM業務，以滿足當地日益增長的用戶需求。
　　從圖17中很明顯地看到，GSM香港和澳大利亞用戶數增長率在過去的五年裡大幅下滑，而印度市場卻直線上揚，表示「和黃」自從1998年在印度開展
GSM業務以來，印度的用戶數量每年均以較快的速度增長。這就表明，雖然在較為先進的市場GSM技術已趨向飽和並將逐步被第三代技術取代，但「和黃」並不
需要完全退離GSM技術市場，因為在印度等發展相對較遲的地區，它仍然有著巨大的市場潛力。然而，如果「和黃」不是同時在香港、澳大利亞以及印度經營移動
電話業務，恐怕GSM技術便隨著其在香港這一個市場的飽和就被淘汰了。而業務全球化之後，當香港、澳大利亞等技術發展較快的市場在逐步準備引入更先進的第
三代流動電話技術時，第二代技術仍然能夠繼續為公司帶來盈利。
　　其次，實行業務「全球化」策略後，「和黃」在推出新產品、新技術或投資新項目時，所承受的整體風險有所降低。原因在於公司可以利用某一兩個市場作為試
驗基地，先走一步，積累經驗，為將來在其它市場的全面推廣做好準備。即便試驗的結果不盡如人意，損失也只限於某一兩個市場，不會影響到整個大局。而且公司
可以及時吸取經驗教訓，調整下一步的策略。「和黃」在其最新的投資項目3G移動電話技術上，就試圖通過最早開始運作的歐洲市場的經營情況來決定將來全球范
圍的3G經營策略。即便是在歐洲，「和黃」也並沒有在許多國家同時開始，而是選擇在英國第一個推出3G服務。由於此項業務的前景還不十分明朗，「和黃」十
分小心謹慎，將根據英國的市場反應來決定3G在其它歐洲國家的推出日程，從而把新投資項目所帶來的風險降至最低。
　　第三，由於3G項目初期涉及的投資數額龐大，而且剛開始經營的幾年也不可能有盈利，所以「和黃」整個電訊業務的盈利增長勢頭必會受其影響。但是其業務
「全球化」的策略能使公司利用2G成熟技術所帶來的盈利去支持新興3G技術的巨額初期投資和虧損。以2001年為例，雖然3G相關業務的經營存在虧損（年
報和評論文章都沒有披露具體虧損的數字），但由於新興市場，如印度和以色列的出色表現和盈利貢獻，使得電訊業務整體上的未扣除利息支出及稅項前盈利達到
7.19億港元,比2000年上升了51%。據市場分析，「和黃」的3G業務目前已耗資約1388億港元，而且3G業務預計要到2005年或2006年才
會開始有盈利，所以這中間的幾年時間，來自成熟業務2G技術的支持便顯得格外的重要。否則，「和黃」電訊業務的整體盈利將因為3G支出而受到較大的負面影
響，其股價也就自然跟著下挫，這對公司的發展前景極為不利。然而，採用了業務「全球化」的策略以後，「和黃」能較好地協調新項目和現有項目之間的關係，並
能有效地控制新投資項目的發展步調，從而確保整體盈利不會因為新項目而有太大的跌幅。
　　「和黃」電訊業務的戰略思維可以用圖18做個總結。在未發展的新興市場，如印度、阿根廷等，「和黃」繼續利用2G技術帶來較高的盈利增長，在逐步走向
成熟的市場，如香港和以色列等則由2G逐漸過渡到3G；而在技術先進的國家和地區，如英國、瑞典等則全力開展3G業務。這個策略的最重要意義在於利用2G
成熟技術所帶來的盈利支持新興3G技術的巨額初期投資和虧損。因此我們可以說這個策略使得不同地區間互相支持，而且更可以透過延長每種技術的盈利期限而進
一步支持3G的發展。
　　策略三 : 始終策略性地保持
　　穩健的財務狀況
　　「長江集團」一直都保持穩健的財務狀況，而且集團各子公司的財務狀況都比同行業公司要好。正是因為集團穩健的財務狀況，所以當好的投資機會來臨時，集
團便比潛在競爭對手更有能力去把握機會。事實也證明因為穩健的財務狀況策略而把握到的機會，都是對集團的業績有正面幫助的。
　　長江集團及其各子公司的穩健的財務狀況
　　從圖19可以看到，自1977年開始，「長實」的負債比率一直下降，近年維持在一個較平穩的水平，介於0.2與0.3之間。比起同業的「新鴻基」，大部分時間裡「長實」的負債比率也較低。
　　至於集團另一成員「和黃」，從圖20可以發現其負債比率也一直維持在穩定的狀態，介於0.4至0.6之間，而且比起同業的「怡和」、「太古」，亦顯著較低。
　　「長江基建」的負債比率1996至2001年間則介於約0.2至0.5左右，財務狀況尚算平穩，比同業的「合和」、「新世界基建」，則明顯地比較優勝：1996至2001年間，「長江基建」的負債比率基本上每一年都比他們為低（如圖21）。
　　因穩健財務狀況而為長江集團帶來的好處
　　因為有穩健的財務狀況，集團各子公司有能力或比對手更有能力把握時機去完成好的交易。我們有以下各實例為證：（1）1979年，「長實」成功收購「和
黃」；（2）1985年，「和黃」收購「香港電燈」；（3）1999-2002年間，「長江基建」及「香港電燈」收購澳洲ETSA
Utilities及Powercor。
　　1979年 :「長實」成功收購「和黃」
　　1979年9月，
李嘉誠以6.39億港元成功收購22.4%「和黃」股權，成為首位控制英國「洋行」的華人。其成功原因有幾個：首先，當時「和黃」因擴充過度，財務出現困
難，手上只擁有700萬港元的流動資產淨值。再者，「和黃」大股東之一的「匯豐銀行」因為要收購「美國海洋密蘭銀行」急需現金，所以有意賣掉手上「和黃」
的股份。最重要的是，當時「長實」的財務狀況良好有能力收購。
　　從上面的圖19中可以看到，「長實」在1978年的負債比率只有0.40，比起無論在地產業還是在綜合集團業的潛在競爭對手「新鴻基」0.59、「太古」0.64的負債比率，「長實」的負債率都低得多。
　　因此，「長實集團」因為本身穩健的財務狀況，而令其可以充分把握外來環境優勢，完成此項收購。
　　收購「和黃」還為「長實」帶來其他方面的好處。「長實」收購「和黃」的原因很大程度上是跟「和黃」的業務性質有關。「和黃」的核心業務有港口及相關業
務、地產及酒店、零售及製造、能源及基建以及電訊。根據「和黃」1996年的年報顯示，雖然集團從地產業務所得的盈利比上年下降52%，但其它業務的盈利
均有增長，令全年盈利增長26%。由於「和黃」的回報比較穩定，所以收購後令「長實」整體的回報起了一個很明顯的平滑效果（見圖22）。若只計算「長實」
的稅前盈利，其稅前盈利增長的波動幅度可以高至100%及低至-80%，跌幅在1997-1998年間尤其明顯。但結合「和黃」的業績後，「長實」的稅前
盈利增長則可保持在一個比較穩定的水平，從而降低了集團的回報風險。
　　1985年:「和黃」收購「香港電燈」
　　1985年1月，「和黃」以較市價低13%的條件，共29.05億港元收購「置地」名下34.6%「香港電燈」股權。其成功原因主要是當時「置地」擴
張過度而出現財務危機，在1983年虧損13億港元，負債累積至高達100億港元。而「和黃」的財務狀況一直都非常良好，如圖20，「和黃」的負債比當時
大約只有0.4，而其它同業的潛在競爭對手包括「太古」、「新世界」及「怡和」在內都超過0.8，可見在財務能力上，「和黃」比他們都好，因此絕對有能力
把握機會，進行是次收購。
　　「和黃」收購「香港電燈」，當時主要是出於兩方面的考慮。其一，是看中了「香港電燈」發電廠舊址的地皮，可以用來發展大型住宅。事實證明，其發展前景
確實很好，有利於「和黃」的房地產業務。另外，由於「香港電燈」主要經營電力業務，屬於公用事業公司，所以其盈利和收入都較為穩定。圖23便反映了「香港
電燈」的稅前盈利從1997年開始穩步上升。「和黃」在收購「香港電燈」之後，利用其可觀的盈利和穩定的收入來提高自身的盈利（如圖24）。
　　「長江基建」和「香港電燈」收購澳洲
　　ETSA Utilities、Powercor
　　從1999年至2002年間，「長江基建」同「香港電燈」以300億港元，收購了南澳洲省的ETSA Utilities Powercor
Australia
Limited及CiticPower，使「長江基建」和「香港電燈」成為澳洲最大的配電商，為160萬名客戶提供服務。要進行這樣大型的收購活動，收購
者的財務狀況必須非常穩健，而圖21中可以看出「長江基建」在1999年的負債比率只有約0.2，遠遠低於「新世界基建」的0.4及「合和」的0.5。再
者，圖23顯示，「香港電燈」的收入相當平穩，在1999及2000年平均每年有約60億港元的稅前盈利，令「長江基建」及「香港電燈」有足夠財務能力去
完成這幾次收購。
　　這些海外投資項目為「長江基建」和「香港電燈」帶來以下三方面的好處。
　　首先，隨著2008年利潤管制協議的取消及香港電力需求逐步進入低增長期，「香港電燈」在香港的盈利前景會受到一些負面影響。因此，早日開拓那些蘊含
著發展潛力的海外市場能使公司始終擁有一些盈利高增長的投資項目在手，從而彌補在香港盈利的下滑，並確保其總體盈利一直保持穩定的增長。圖25就香港和澳
洲電力業務在2000年和2001年的盈利情況作了比較。我們從中不難發現，澳洲市場呈現了強勁的增長勢頭，增長率高達82.7%，而香港業務的盈利增長
卻只有9.2%。很明顯，澳洲電力業務的強勁增長在將來的幾年裡會對「香港電燈」的整體盈利帶來正面的影響。
　　其次，這一系列收購使「長江基建」和「香港電燈」成為了澳洲最大的配電商。澳洲經濟相對獨立，市場比較穩定，投資風險相比其它地區相對較低。「長江基建」、「香港電燈」在這裡開始其電力業務國際化的第一步，便是看中澳洲市場的穩定性和低風險。
　　第三，收購的三家澳洲公司中的兩家初期表現均勝過市場預期（2001年ETSA
Utilities利息及稅前盈利達到10.5億港元、Powercor為16.5億港元，CiticPower在2002年9月才完成交易，尚未披露具
體盈利數字），市場對「長江基建」和「香港電燈」的這一收購行為反應良好。比如，高盛就因「香港電燈」在澳洲的一系列收購，調高了對其今明兩年的每股盈利
預計大約1.5%至3%，大大增加了投資者對公司發展前景的信心。
　　策略四 : 透過不為最先
　　來分散風險
　　「不為最先」也是一種降低風險的方法，如圖26所示。一方面，通過對前人的觀察，掌握事物變化的規律，能比較準確的判斷決策的結果。另一方面，等待一
段時間後，市場氣候往往更為明朗化。而且如果是想推出一個新產品，等待一段時間後，消費者則更容易接受。雖然這樣做放棄了最先搶佔市場的機會，但是因為能
降低許多風險，有時是很值得的。「不為最先」也可以通過收購已從事某項業務的公司來達到，這樣還可以避免早期的巨大投資。
　　「長江實業」的「不為最先」策略雖然避開了起初的高風險，但若把握不好時間的話就很容易進入高風險區或承擔其後眾多投資者加入競爭的後果，如圖27所示。因此，「不為最先」的策略對投資時間的選擇也是一門較難把握的藝術。
　　「長江實業」歷史上的各項投資，「不為最先」運用得很多，詳見表4。
　　下面我們以「長江實業」在電訊業的投資來分析其「不為最先」的策略。
　　英國Telepoint : 不為最先卻失敗的例子
　　「和黃」1992年5月在英國推出Telepoint的電訊服務，取名「Rabbit」。這其實是英國最後一個Telepoint的服務商。1989
年9月Phonepoint最早推出服務，其後又有3家相繼推出，他們均於1991年停業。顯然，「和黃」認為他們的失敗不會在「Rabbit」身上重
演。但由於技術、產品與市場不合，「Rabbit」也於1993年12月停業（如圖28）。
　　英國Orange : 不為最先且成功的例子
　　Vodafone（沃達豐）1991年在英國推出GSM網絡業務，1994年底客戶已達100萬。BT Cellnet（現在的O2）1994年在英國推出GSM網絡業務，而One2one也已於1993年進入英國市場，Orange是最後一個。
　　然而Orange增長迅速：英國客戶數從1994年的300萬上升到1997年的1000萬，1999年達到3500萬，年增長率超過60%。同時
期，Vodafone的英國客戶數從1994年的1000萬上升到1997年的3000萬，到1999年的5000萬，年增長率不足40%（如圖29）。
Orange1996年上市，成為進入FTSE-100最年輕的公司，而且1998年成為FTSE-100表現最好的股票。可以說，Vodafone花了
8年所發展到的程度Orange用短短4年就已達到。
　　英國3G :「不為最先」的一個未來的例子
　　長和系「不為最先」的策略也延續到了它的3G戰略：日本NTT
DOCOMO1999年在日本推出2.5G「i-mode」後，「和黃」就不斷加強與NTT
DOCOMO的合作，以其的經驗為自己推出3G作準備，而在NTT
DOCOMO推出3G已一年多的今日，「和黃」還在籌備之中，可見其的「小心翼翼」。在3G的投資中，「不為最先」的投資策略也將有效降低集團的風險，為
整體投資的成功作出貢獻。
　　綜合起來，業務多元化、業務全球化、策略性保持穩健財政狀況和「不為最先」策略，使得「長江實業集團」整體能保持平穩的收入和盈利之餘，亦能不斷增
長。而達至業務多元化、全球化亦有賴各種各項成功的收購行為的幫助。策略性保持穩健財務狀況，不但降低財務危機風險，而且保持充裕實力，有助準備隨時抓住
收購的切入點，故能在收購上取得好價錢及最後勝利。最後當一切都準備就緒，集團以「不為最先」策略尋找較佳切入點以降低失敗的風險，增加成功的機會。■
    
  
  

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2 : onesee(1238)@2011-04-26 09:32:56

尚城擬設定息樓按 首2年1厘息
2011年4月26日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110426/News/ea_eaa3.htm

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3 : New comer(7338)@2011-04-28 10:40:00

拆局
上市委員會回敬意味濃
2011年04月28日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15206013

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4 : GS(14)@2011-04-30 12:39:29

超人概念細價股 升勢曇花一現
跟買和黃回報更高

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110430/News/ea_eaa3.htm

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5 : onesee(1238)@2011-05-03 11:07:02

華南港口增長 落後長三角
分拆深港碼頭業務 和黃成功套現 2011年5月3日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110503/News/ec_ecg1.htm

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6 : onesee(1238)@2011-05-19 14:35:58

尚城下周撤優惠 變相加價
2011年5月19日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110519/News/ea_eac1.htm

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7 : GS(14)@2011-05-19 22:27:41

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15266882
涉 1274萬
李嘉誠今年首增持長實
2011年05月19日

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8 : GS(14)@2011-05-19 22:35:00

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15266983
電能實業：暫不拓核能
2011年05月19日

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9 : GS(14)@2011-05-19 22:38:30

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15263288
長實買團購網　打造一哥
2011年05月18日

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10 : onesee(1238)@2011-05-20 14:11:29

郭子威事件 政府被批軟弱
2011年5月20日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110520/News/ea_gwb1.htm

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11 : GS(14)@2011-05-21 12:33:12

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110521/News/eb_eba1.htm
長實反對限內地人買港樓
指違反自由經濟 亦難界定「內地人」
2011年5月21日

唉，起埋D垃圾

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12 : onesee(1238)@2011-05-23 12:45:21

獲超人增持 長實前景俏
2011年5月23日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110523/News/eb_ebm2.htm

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13 : onesee(1238)@2011-05-26 13:30:08

李嘉誠「輕手」增持長和
2011年5月26日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110526/News/eb_ebe1.htm

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14 : onesee(1238)@2011-06-01 23:32:29

和黃藉赫斯基飈5%
2011年6月1日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110601/News/ea_eaa2.htm

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15 : GS(14)@2011-06-02 07:52:47

李嘉誠龜速拓滬地王
兩年來只打樁　惹捂地疑雲
2011年05月27日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15290555

股權解構
長和逐步減持地皮權益
2011年05月27日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 320&art_id=15290556

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16 : GS(14)@2011-06-02 07:52:55

Follow Me--和電香港： 6月之星
2011年05月29日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 779&coln_id=6868022

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17 : onesee(1238)@2011-06-10 14:00:24

長實撐樓市 10個月掃6地
2011年6月10日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110610/News/ea_gba2.htm

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18 : GS(14)@2011-06-18 10:57:12

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 104&art_id=15353437
和記涉舊 iPhone 4當新賣
IMEI編號顯示「美國機」字眼
2011年06月18日

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19 : onesee(1238)@2011-06-21 14:09:01

紅磡兩限呎地 呎價逾7000
長實港輪奪標 官員對價錢震驚 2011年6月21日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110621/News/ea_eaa1.htm

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20 : onesee(1238)@2011-06-22 13:53:50

港燈20億差餉訴訟 終審勝訴
判決有利中電官司 2011年6月22日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110622/News/ec_gha1h.htm

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21 : onesee(1238)@2011-06-23 14:34:41

雙李各斥半億撐長實恒地
李嘉誠李兆基毋懼地產股劣勢 2011年6月23日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110623/News/ea_eaa1.htm

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22 : onesee(1238)@2011-06-24 14:03:37

赫斯基不等上市 先抽水百億
在加國配股 來港第二上市料推遲 2011年6月24日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110624/News/eb_eba1.htm

---

23 : onesee(1238)@2011-06-29 13:23:03

康城2C期1168伙獲批預售
2011年6月29日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110629/News/ea_eaa3.htm

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24 : onesee(1238)@2011-06-29 13:30:24

長建有意購英水務公司
2011年6月29日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110629/News/ec_ecc1.htm

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25 : onesee(1238)@2011-06-30 16:19:16

和電加入固網寬頻減價戰
2011年6月30日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110630/News/ec_eci1.htm

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26 : onesee(1238)@2011-06-30 16:21:23

李嘉誠勉年輕人做自己
對炒作「做不到李嘉誠」論莫名其妙 2011年6月30日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110630/News/ec_gab1.htm

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27 : onesee(1238)@2011-07-14 12:36:04

趙國雄：現樓價對市民有壓力
2011年7月14日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110714/News/ec_ecb1.htm

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28 : onesee(1238)@2011-07-15 14:10:02

長建配股抽水31億
2011年7月15日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110715/News/eb_ebc1.htm

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29 : GS(14)@2011-07-16 13:07:32

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110716/News/eb_ebd1.htm
長建40.41元下限配股 集資34億
  2011年7月16日

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30 : GS(14)@2011-07-16 15:05:42

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15433220

李嘉誠罕有抽水
長建趁股價新高配股　集資 31億擬用作收購
2011年07月15日

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31 : idsdown(1658)@2011-07-22 21:42:47

長江實業：投資地產只鎖定京滬廣
2011-07-22

http://www.21cbh.com/HTML/2011-7-22/1OMDcyXzM1MjM1OQ.html

---

32 : GS(14)@2011-07-23 20:23:38

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 104&art_id=15454138
商場改豪裝車庫出售　長實蠱惑刮 7.5億
超出地契上限 37%　議員斥部門失職
2011年07月22日

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33 : GS(14)@2011-07-23 20:23:53

車位供過於求難炒高
2011年07月22日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 104&art_id=15454139

---

34 : GS(14)@2011-07-23 20:24:04

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 104&art_id=15454140
半山壹號入伙逾年　業主投訴不絕
2011年07月22日

---

35 : onesee(1238)@2011-07-25 14:53:09

和黃可炒業績 上望97元
2011年7月25日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110725/News/eb_ebn1.htm

---

36 : onesee(1238)@2011-07-26 13:05:58

長江生命中期多賺七成 不派息
2011年7月26日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110726/News/ww_ww1.htm

---

37 : GS(14)@2011-07-26 23:35:37

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15464760

長科半年多賺 69%
2011年07月26日

---

38 : onesee(1238)@2011-07-28 15:13:18

電能半年盈利升47%
歷來最佳 海外貢獻壓倒港 2011年7月28日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110728/News/eb_ebd1.htm

---

39 : onesee(1238)@2011-07-29 13:45:26

長建半年盈利大升近倍
2011年7月29日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110729/News/eb_ebc1.htm

---

40 : GS(14)@2011-07-29 22:15:58

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15471492
中期盈利 40億　歸功英國電網
電能海外業務首勝香港
2011年07月28日

---

41 : GS(14)@2011-07-29 22:41:04

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15474825
長建靠英電網賺大錢
中期純利增近倍　派息多 11%
2011年07月29日

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42 : onesee(1238)@2011-08-01 13:54:41

藍籌放榜 長和料報佳音
2011年8月1日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110801/News/eb_ebn1.htm

---

43 : onesee(1238)@2011-08-02 14:25:56

TOM半年蝕1.3億 海嘯後最多
2011年8月2日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110802/News/ec_eca2.htm

---

44 : GS(14)@2011-08-02 22:00:19

和電香港
半年純利升 37%
2011年08月02日

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15485488

---

45 : GS(14)@2011-08-02 22:00:31

TOM集團
虧損擴大不派息
2011年08月02日
http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15485489

---

46 : onesee(1238)@2011-08-03 15:14:10

長建長實618億購英水務商
水商股價急漲 升穿收購價 2011年8月3日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110803/News/ec_eck1.htm

---

47 : greatsoup38(830)@2011-08-03 23:02:16

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15488573
李嘉誠 309億買英水廠
回報 12%　長建股價即創新高
2011年08月03日

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48 : greatsoup38(830)@2011-08-03 23:02:34

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15488574
受制法規
售英另一水廠予滙豐
2011年08月03日

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49 : greatsoup38(830)@2011-08-03 23:02:52

關係密切
李嘉誠、滙豐　合作無間
2011年08月03日
http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15488575

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50 : greatsoup38(830)@2011-08-03 23:03:00

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15488576
長和明放榜　大行齊睇好
增長料以倍計　派息惹關注
2011年08月03日

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51 : 培少(3241)@2011-08-03 23:52:27

4/8 和黃出業績 應該好勁

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52 : onesee(1238)@2011-08-04 10:43:00

和黃擬售意大利「3」 傳值480億
2011年8月4日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110804/News/ea_eab1.htm

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53 : yiubili(1221)@2011-08-04 16:39:07

Wrong area...pls delete

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54 : idsdown(1658)@2011-08-04 22:07:17

和黃中報增6倍 李嘉誠物色海外收購
2011-08-04

http://www.21cbh.com/HTML/2011-8-4/xNMzIxXzM1NTIxNQ.html

---

55 : GS(14)@2011-08-04 23:10:48

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15492203

和黃 3意大利傳合併
估值 475億　意電訊商發股支付
2011年08月04日

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56 : onesee(1238)@2011-08-05 12:05:35

超人也悲觀：未來步步為營
環球經濟放慢 買樓要留意 2011年8月5日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110805/News/ea_eaa1.htm

---

57 : onesee(1238)@2011-08-05 12:06:27

和黃核心盈利預期上限
增派息 但未追上增長 2011年8月5日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110805/News/ea_eaa2.htm

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58 : onesee(1238)@2011-08-05 12:09:17

長實業績對辦 淡市會多投資
2011年8月5日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110805/News/ea_eaa4.htm

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59 : onesee(1238)@2011-08-05 12:10:28

無奈董事禁售 任人炒上炒落
2011年8月5日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110805/News/ea_eaa5.htm

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60 : idsdown(1658)@2011-08-05 21:02:08

李嘉誠表揚赫斯基能源 長實半年淨利增3倍
2011-08-05

http://www.21cbh.com/HTML/2011-8-5/3MMDcwXzM1NTI3Mg.html

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61 : onesee(1238)@2011-08-06 13:18:32

和黃3G表現 券商多失望
大摩評「已上軌道」 2011年8月6日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110806/News/ea_eab1.htm

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62 : GS(14)@2011-08-06 14:55:18

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15495744

純利 333億
長實多賺 1.7倍　系內無意重組
2011年08月05日

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63 : GS(14)@2011-08-06 14:55:28

符合預期
3G錄經營溢利 ARPU微跌
2011年08月05日
http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15495743

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64 : GS(14)@2011-08-06 14:55:39

全球放緩
港口撥備 71億元　大行憂慮
2011年08月05日
http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15495742

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65 : GS(14)@2011-08-06 14:55:48

受惠分拆和黃每股賺 10元
純利新高　 11年來首調高中期息
2011年08月05日
http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15495741

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66 : greatsoup38(830)@2011-08-07 11:21:29

http://www.chuangyejia.com/norm. ... ed8215384956a7b51ec
李嘉诚旗下重庆公司停工29天 工人加薪未获满足
2011-08-05 09:54:05

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67 : greatsoup38(830)@2011-08-07 13:20:31

http://www.21cbh.com/HTML/2011-8-3/4MMDcyXzM1NDY4Mg.html
李嘉誠出價300億港幣收購英國最大水務公司

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68 : greatsoup38(830)@2011-08-07 14:07:13

2011-8-2 HJ
變身國際公用股

上半年盈利激增而股息只增10.6％，似是降低股息比率的先兆，但中期息不能作準，去年中期股息比率只是36.6％，而全年則為59.6％ 。今年中期股息比率20.

6％，股息已有增加，而全年的比率估計與能否收購水務有關。無論如何，股息仍高於去年的0.33 元，可以注意的是過去十年股息增幅最大的是2005 年的增加20％，而當年盈利增幅為70％ ， 股息比率為35.6％。由於發展速度有別，對資金需求不同，股息比率作出調整也屬合理，估計今年的股息增幅在10％至20％之間，股息比率在42％至45％之間，不能期望過高。

長建已發展為國際公用事業股，理論上評價可以提高，但公用股的特色是增長較低，今年增長特佳是收購推動；仍在洽購水務中，但並非每年均有具影響性的收購是值得注意的因素。若收購水務不成功，仍可憧憬其他收購的可能性；但收購成功，未來的持續收購能力將受影響，股價或見高峰，其後轉向平淡，買賣策略應以中短線為主。

戴兆

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69 : onesee(1238)@2011-08-10 14:36:28

長實﹕單位多車位少 協調考功夫
2011年8月10日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110810/News/ea_gaa2.htm

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70 : onesee(1238)@2011-08-10 14:40:34

李嘉誠4000萬增持長實
2011年8月10日

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110810/News/eb_ebb1.htm

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71 : 摘星(6904)@2012-02-20 08:44:15

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20120220/News/ea_eac1.htm

長科擬購英安老院 涉百億元
2012年2月20日

【明報專訊】...長實旗下長江生命科技(0775)有意收購英國最大安老院集團Four Season Health Care Group，涉資估計至少約8.5億英鎊(約104.4億港元)。

據《星期日泰晤士報》報道，Four Season Health Care由於現有債務到期，加上急需資金作進一步發展，目前正邀請財團進行競購，其中有意的投資者粒粒皆星，除李嘉誠旗下的長科外，更有阿布扎比投資局、加拿大退休基金Ontario Teachers及一間中國國企，...收購作價初步估計約8.5至9億英鎊(約104.4至110.5億港元)。

Four Season Health Care 目前擁有約500家安老院，入住長者逾2.5萬人，根據彭博資料，該公司由2006至2010年俱錄得虧損，5年累計虧損約9941萬英鎊(約12.2億港元)，但去年首度轉虧為盈已錄得約1億英鎊(約12.3億港元)純利，並預期2012年度純利將進一步增長至1.1億英鎊(約13.5億港元)。...

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72 : GS(14)@2012-02-20 23:42:07

http://www.inv168.com/phpBB3/viewtopic.php?f=48&t=66764
文章由 人之初 » 週一 2月 20日, 2012年 4:46 pm
:shock: 如收購成功，胡通又要玩供股？？！ :bbs27: :bbs28: :bbs28: :bbs28:

文章由 SirCCT » 週一 2月 20日, 2012年 5:19 pm
做私營老人院有良心的話係要蝕錢的......
佢唔o係香港攪都算對香港長者有情有義.......

由 comethkt » 週一 2月 20日, 2012年 6:07 pm
無陰功囉~


d 老人家粥都無啖好食了?

文章由 xdboy » 週一 2月 20日, 2012年 7:58 pm
連英國既老人家都唔放過
要楂乾哂
對+X真係無野講了

文章由 dannydanny » 週一 2月 20日, 2012年 11:22 pm
D 有錢佬真係....
不如搞埋死人生意
個行D PROFIT 真係 :inv168_08: :inv168_08:

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73 : GS(14)@2014-01-17 14:35:26

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140116/news/ec_eca1.htm



券商：認購反應不及老恒和

2014年1月16日





【明報專訊】集資逾300億元的巨型新股再現，港燈電力投資(2638)今日起招股，集資最多321億元，其中國家電網國際將會認購15.9億個合訂單位，佔發行後18％股權。港燈今年預計股息率為6.26厘至7.237厘，行政總裁尹志田預告，按去年獲批131億元資本開支計劃，保證未來數年股息率有低單位數字增長。不過綜合券商評估，港燈孖展認購反應將遠不及另一隻噱頭新股老恒和(2226)。


港燈主席霍建寧昨日表示對去年利潤管制協議的中期檢討結果很滿意，指未來5年資本開支為131億元，較對上5年增加6％。行政總裁尹志田續稱，平均每年資本開支為25至26億元，減去20至21億元折舊，每年可有5億元新增加的資產淨值，用來賺取回報增加派息，股息率每年可錄低單位數增長。招股文件顯示，港燈今年估計純利不少於34.85億元，相等於6.26至7.237厘回報。

經投行介紹 引國家電網

霍建寧稱，是經投資銀行介紹引入國家電網國際作為基礎投資者。被多番追問國家電網會否派員進入董事局及後會否增持等，霍建寧回應國家電網只是以基礎投資者身分認購18％股份，「至於以後點，暫時我地只專注上市，無咩特別傾過」。他續稱希望雙方保持良好關係。另一基礎投資者阿曼主權基金(OIF)，將認購3.875億元單位，佔已發行股份0.7％至0.8％。

確保電能大股東地位

市場早前傳出港燈計劃集資逾400億元，最終港燈集資最多只有321億元，霍建寧直言對方認購高達18％股份成為第二大股東，故減少公開發售，確保電能持有最大股份。

不過券商普遍表示，港燈認購反應不及同期另一隻噱頭新股老恒和。據輝立證券表示，現時絕大部分客戶均只查詢老和恒新股資料，相信小部分感興趣的投資者，亦只會以現金認購港燈。信誠證券聯席董事張智威稱則指出，不少散戶認為港燈利潤增長空間有限，股價上升空間有限，相反老恒和炒作空間較大。他指已為Magnum、老恒和、港燈等新股合共預留140億孖展額。市場消息指出出，港燈國際配售部分已接近足額認購。

明報記者 葉浩霖

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從網絡熱潮到傳媒帝國Tom.Com併購轉型策略- Tom 集團(2383)

1 : GS(14)@2011-04-16 13:31:26

從網絡熱潮到傳媒帝國Tom.Com併購轉型策略
在網絡股熱潮中，趕上好時候，逢時出生；網絡泡沫破滅後，及時調整發展策略，平均每月一宗的收購，打造傳媒集團的新形象。Tom.com成功的併購轉型不僅將股價一直保持在招股價之上，而且也走出了傳統網絡股陷入網絡泡沫破滅的陰影。
郎咸平/文*
作者
　　「Tom.com有限公司」（下稱「Tom.com」）為「和記黃埔有限公司」（下稱「和黃」）及「長江實業（集團）有限公司」（下稱「長實」）與其
它策略性投資者組成的合營公司（如圖1）。Tom.com在1999年10月5日成立後，2000年3月便在香港創業板上市（港交所上市代碼8001）。
Tom.com上市之初以網上業務為主，上市後不斷進行兼併和收購運作，其主要業務亦轉向傳統傳媒業。

　　Tom.com網上業務主要是在中國內地及香港的網站投資；網下業務則包括傳媒（體育、印刷媒體、戶外媒體）、電信（寬頻）及整合互動行銷業務。公司業務主要分佈在內地及台灣地區。
　　Tom.com的誕生

　　長和系一直以發展地產、基建、電訊等業務見長。Tom.com則是其對科技網絡業務的一大嘗試。
　　Tom.com上市前主要投資為1999年12月30日以3.1億港元收購新城電台所屬的新城網站。隨後Tom.com在2000年2月宣佈上市，港交所用8天時間批准其上市要求，2000年3月，Tom.com正式在港創業板上市。


　　Tom.com初次公開招股股價為每股1.78港元，上市後短短幾日之內，股價迅速飆升至14.30港元，而且成交量相當大（如圖2）。
　　收購新城網站


　
　Tom.com前身為Alexus，是1996年成立的一家深圳口岸電子報關的公司。因Alexus的發展需要，同時「長實」也想加入當時上市熱
潮，1999年12月30日，「和黃」和「長實」將旗下虧損的新城電台附屬的新城網站及其節目製作部門作價3.1億港元，注入Tom.com，換取在
Tom.com的股份，從而創立了其科技網絡的基礎，使Tom.com成為真正的科技網絡公司。同時此舉亦為Tom.com添置了香港創業板規例所要求的
兩個財政年度的業績。

　
　圖3顯示了Tom.com上市前的股權分佈情況，「和黃」與「長實」各佔38%與19%，即2:1。Tom.com的初始資金來自於「和黃」和「長實」
的股東借貸，共計3.63億港元，按照股權分配出資比例。這筆借貸用於購買域名Tom.com以及收購新城網站。可以說，在Tom.com收購新城網站所
支出的3.1億港元中，「和黃」出資2.067億港元（3.1億港元×2/3=2.067億港元），「長實」出資1.033億港元（3.1億港元×1
/3=1.033億港元）。


　　新城電台原為「和黃」與「長實」共同持有，二者均持有其股份的50%，因此新城網站被Tom.com收購，Tom.com也能借此以科技網絡股身份上市，「長實」也從收購中得益（如圖4）。
　　在整個收購中，「長實」以1/3的成本換來1/2權益，同時長和系成功將不盈利資產注入Tom.com（初期利潤主要來自Alexus在深圳代理的電子報關業務利潤）。
　　推出Tom.com搭上
　　網絡熱潮「班車」


　　Tom的創立和發展，都歸功於公司順應外部市場，掌握恰當的投資時間，面臨不同的契機，而適時調整公司的策略。對長和系而言，當時電訊熱潮風行，但3G技術有賴於內容，網絡營運商沒有主要的內容提供商，風險是比較大的，很容易為他人作嫁衣裳。
　　雖然1997年的亞洲金融風暴使香港股市一度低迷不振，但隨著科技的發展與電子產品的普及，一股科技網絡熱潮逐漸在世紀末興起。成千上萬的科技網絡人
才投身於發展與網絡有關的各種行業，商家積極開拓電子商務業務。圖5顯示了1999-2002年中時在香港創業板上市的科技網絡股數量及認購情況。
　　超額認購倍數可以顯示當時投資者對於某個股票的熱衷程度，但若這個股票的集資額規模不大，則也有可能導致很高的超額認購倍數。所以，我們將超額認購倍
數與集資額的乘積作為一個衡量市場反應的標準（即市場反應指數 = 超額認購倍數×集資額），以此反映整個市場對於此股票的需求量。
　　由圖5可見，1999年至2000年是網絡股最欣欣向榮的時期，投資者也對科技網絡的前景非常樂觀，市場上此時對於創業板上市公司的超額認購倍數都達
200倍以上，市場反應指數更是在新意網上市時達到頂峰（新意網的集資額超過Tom.com）。與Tom.com相似的網絡股上市時的超額認購倍數和集資
額比較如表1。


　　相比，之後幾年的新上市網絡股卻由於科技網絡股泡沫的破滅，市場反應指數近於0，幾乎沒有超額認購。類似情況也存在於「長江生命科技有限公司」的案例中。
　　與Tom.com同屬長和系的「長江生命科技公司」1999年成立，由「長江實業」控股60%，李嘉誠控股40%。21世紀初始，生物化學技術成為繼
網絡科技之後席捲整個亞洲乃至全世界的旋風。在亞洲，中國、新加坡、韓國、印度等國家的政府及商家紛紛投入大量的研究發展資金，建立了超過1200家致力
於生化科技發展的公司。「長江生命科技」2002年5月宣佈上市，7月正式進行初次公開招股,收到120倍超額認購，而此時正是生化科技的又一輪高潮（見
圖5）。
　　網絡股泡沫破滅，
　　Tom.com向傳統媒體轉型


　　2000年至2001年的網絡股泡沫破滅一下改變了Tom.com在上市時所創造的有利環境。當時最具有代表性的美國納斯達克指數和香港創業板指數都出現了大幅下跌，指數的跌幅均大於相應主板的指數浮動（見圖6）。
　　2000年3月納指開始急瀉，之後稍有反彈，但在9月時再次大跌，網絡股泡沫被確認破滅。香港創業板指數由於對美國股市的反應有時間差，隨後也隨之大跌（如圖7）。
　　在這段時間，基本上所有具有科技網絡概念的股票都遭受了全球投資者的拋售，股價一路下滑，Tom.com也不例外。Tom.com的股價由2000年
3月1日的1.78港元飆升至3月7日的14.30港元後，在高位僅維持了很短時間便開始下滑，股價一路下滑至2001年12月才有所好轉（如圖8）。


　
　與大市比較，Tom.com的累計回報率卻持續優勝於大市（見圖9）。2000年，Tom.com雖然為負回報率，但也高於創業板平均指數的回報率。
2001年Tom.com基本保持與大市持平。究其原因，是因為Tom.com及時調整公司策略，將重點由網絡轉向傳統媒體。在科技網絡股不再受歡迎的市
場氣氛中，Tom.com的轉型使它成功地擺脫了網絡股的形象。
　　平均每月一宗併購，
　　Tom.com樹立媒體集團新形象
　　Tom.com上市前後的兼併與收購消息不斷。近三年來，收購項目多達30多宗，平均每月一宗，投入資金總額超過30億港元。無論從其收購數目及規模上看都是同行業的榜首。
　　圖10反映了Tom.com成立以來的收購行動趨勢。圖中表明其收購規模大，由幾百萬港元到幾十億港元都有；大多數收購的規模與現金支付比例成反比。
　　從收購規模上看，Tom.com剛剛成立時的收購行動多是些大型的交易，其價值基本高於1.7億港元。而從2001年開始的收購交易大多數都是較小的交易，低於1億港元。
　　Tom.com收購的公司依據其主要業務可分為網上媒體及網下媒體（傳統媒體）兩大類。而網下媒體又以戶外媒體、印刷媒體為主，同時還有體育媒體。收
購以中國內地的公司為主，其次是台灣地區和香港地區。其2000年時收購的主要是以網絡媒體為主的科技網絡公司，但網絡股泡沫破滅後，收購目標即轉向傳統
媒體。這些傳統媒體公司都有兩大共同的特點，一是有穩定的收入來源，二是有很多廣告的行銷渠道，這些公司使Tom.com不再是一個科技網絡公司，而轉型
成了一個傳統媒體集團。
　　由圖10還可知Tom.com在收購方式上的變化。在2000年時，Tom.com基本都用發行新股的方式，幾乎沒有花費多少現金，比如收購沙威、羊
城公司和163.net作價近8億元，但現金只用了35,663元。2001年開始用「現金+新股」的組合來收購，現金比例由20%-50%不定。
　　在如此多的收購中，只有少數幾宗交易使用100%的現金支付。值得注意的是，無論Tom.com當時的股價如何，2001年以後的收購發行新股都以每
股5.51港元作為換股價，而這個數字常常高於當時的股票市值，相差最多時甚至可以達到3.61港元之多。圖11是整體上Tom.com每次收購時股價和
累計回報率。
　　綜觀Tom.com上市後的收購活動，其收購策略前後發生了明顯的變化，似乎以2000年底為明顯的界線。這些變化是怎樣發生的呢？其背後有沒有規律可循？Tom.com又是如何做到從成立起不停地進行收購合併呢?我們將在下一部分作以詳細的介紹。
　　Tom.com收購策略分析
　　收購支持股價
　　為了公司業務及股價表現不被網絡泡沫破滅所拖累，Tom.com將收購目標公司的類型由網絡公司轉向傳統媒體，例如戶外、體育、印刷等。圖12顯示三年來Tom.com所收購的公司的類型分佈及數量的比較.
　　由圖12可見，在平均每年十家的收購公司及投資中，網絡媒體的比例逐步下降；相對的，傳統媒體的比例逐步上升。相比其它網股公司，這樣的轉變不僅使
Tom.com區別於這些公司，更為自己帶來投資者的歡迎和青睞。圖13是當時Tom.com與香港創業板回報率和類似網股公司「Hong
Kong.com」回報率的比較。
　　由圖13可以清晰看到，2001年香港創業板包括Tom.com和Hong Kong.com在內的科技網絡股都呈現負的回報率。但Tom.com卻能夠始終保持基本與大市相持平的水平，相比之下HongKong.com卻遠低於大市。
　　圖14也顯示了Tom.com在2000年10月起至2001年底的主要收購以及當時Tom.com的每日收市價。
　　由圖14中可看到在每次宣佈收購計劃後，Tom.com的股價都會不約而同有一波升幅。根據對被收購的傳統媒體公司的調查，被收購的傳統媒體越有影響
力，Tom.com的股價也就反應越大，上升幅度越大。比如，宣佈收購「PC
home」和「尖端」後股價的升幅就遠大於收購「炎黃」等多家廣告公司。尤其是在2001年底，當Tom.com已建立起了傳統媒體的基礎時，市場對於
Tom.com的收購更為看好。所以才會帶動其一輪比較大的升勢（收購「尖端」和「商周媒體」等）。這也間接反映了投資者對於其公司策略轉型的肯定。
　　綜上所述，Tom.com的收購策略維持了投資者對它的信心，而且投資者對收購後效益的憧憬更為Tom.com股價帶來增值動力。迅速轉變收購的目標公司，是Tom.com上市後經歷網絡股破滅但股價卻仍未跌破招股價的原因之一。
　　收購方式、收購規模與股價的關係
　　我們將Tom.com股價分為大致三個時間段:2000年—2001年3月、2001年3月-12月和2002年。
　　第一個時間段（見圖15）：Tom.com作為新興科技網絡股受投資者看好，股價不僅曾飆升至14港元，而且一直較招股價處於高位。
　　這段時間內，Tom.com所做的收購基本都用100%的換股形式（見圖10），且換股價與市場價極為接近（如收購羊城、沙威），收購的規模也都比較
大。雖然涉及金額巨大，但由於採用換股的收購形式，Tom.com其實並沒有消耗很多現金。而且一些盈利前景較好的公司，例如收購163.net和美亞文
化，則成為Tom.com股價上漲的原動力，令其當時回報率遠遠超出平均水平。
　　第二個時間段（見圖16）：2001年網絡股泡沫破滅，Tom.com的股價處於歷史低位，接近招股價。
　　Tom.com生存的關鍵便繫於收購有實質收入貢獻的傳統媒體。但是由於Tom.com股票的市值過低，收購對象不再願意接受完全換股的方式，而要求有足夠的現金支持。於是這一年的收購轉為以換股與現金共同支付的方式進行，這種形式保證了收購行動的成功。
　　為了防止出現現金短缺的問題，收購的目標公司也多規模較小。如此一來，既保持了收購行動支持股價，又能保存公司實力以維持營運。
　　第三個時間段（見圖17）：2002年起，Tom.com已逐步擺脫了網絡股泡沫破滅的陰影，並且建立起了一個傳統媒體的綜合體。2002年中期報告顯示Tom.com的盈利和收入分別有明顯增長（如表2）。
　　此時Tom.com的股價也因此反彈至4港元左右（比較圖15、圖16）。公司的收購策略也再次開始增大規模和降低現金的支付比例（見圖10）。
　　Tom.com在收購發行新股時，多將換股價定於5.51港元。如果說2000年時的定價是以市場價值為基礎，那麼2001年後定這個收購價就較為奇
怪。Tom.com高層的解釋是此價格反映公司的內在價值，而且希望以溢價股票支付收購費用使合作夥伴以一個長久的態度看待合作事宜。而部分投資者卻認為
Tom.com用較高的收購價，有做大之意。
　　從圖14、圖15、圖16中可以發現，大部分時間Tom.com定的收購價5.51港元高於市價較多，尤其是在2001年（如圖16）。Tom.com的現時股價已經是同類股中股價最高的（如表3）。
　　我們將這些股票的市場價與招股價相比，求得網絡股泡沫破滅後，同行業若干公司的股價與它們的招股價的比例。圖18中明顯反映出，幾乎所有同業股票都已
經只剩下招股價的一半左右，而只有Tom.com還依然高於招股價10%左右。而若Tom.com如其所稱的內在價值是5.51港元，則現在市場上已沒有
一隻股票能與其比較。Tom.com的管理層並沒有對內在價值的評估細節做詳細的透露。
　　但始終有一點可以肯定，Tom.com的整個收購策略轉變，準確把握了市場的走勢、投資者的心態，用有效的公司策略降低了風險，為公司本身增值，成為同行業中的佼佼者。
　　股價上升支持收購
　　在2001年網絡股破滅時，Tom.com的股價一直處於低位，雖然已決定收購傳統媒體來代替網絡媒體，但股價的低迷使其在收購時處於不利的位置，可
能要付出很高的價格。此外Tom.com以當時的股價發行新股收購的成本將會很高，但如果收購前股票有較高的回報率，則有利於增加Tom.com收購談判
時的砝碼。
　　這種情況非常明顯的出現在2001年8月Tom.com連續收購3家廣告公司以及12月收購三家印刷媒體前，Tom.com的股價都不約而同的出現了
超出香港創業板平均回報率的不尋常情況。圖19、圖20顯示的是當時Tom.com的股價、累計超額回報率和超額回報率。
　　由圖中可看到在收購前一個月左右，Tom.com的股價便開始累積的持續上升或產生優於大市的表現（即超額回報率），累計超額回報率開始不斷升高，在接近最高點時，Tom.com就宣佈使用換股的收購計劃，之後一個月累計超額回報率又會逐漸降低。
　　在上升過程中或到達頂峰時，Tom.com對外宣佈收購計劃，價格定為5.51港元。而當時股價市值卻遠低於5.51港元。持續上升的股價使被收購對
象看好Tom.com股票的前景，從而接受5.51港元的溢價股票收購。Tom.com也抓住機會，不但完成收購計劃擴充公司的業績，而且用高價股票支付
還可減少收購成本。
　　併購後公司業績表現
　　圖21是從2000年至2002年上半年，Tom.com傳統媒體（網下業務）對其總收入的貢獻比重大小。
　　2000年，網上媒體的業務佔了其收入的60%以上，但此時Tom.com的總收入很少，只有8000萬港元左右，且EBITDA（未計利息、稅項、
折舊及攤銷的收益）為負值。但是從2001年開始，隨著Tom.com不斷收購有實質收入和盈利的傳統媒體，網下業務佔了它總收入的絕大部分比重，其總收
入和EBITDA也因此在這三年來有了長足的增長。2001年，Tom.com總收入增長超過了7倍，達6億港元。2002年上半年已達到2001年全年
的數字，並且EBITDA已成為正數。同時，這些傳統媒體大都是來自中國內地，對於Tom.com將來的長遠發展著眼於內地打下良好的基礎。
　　可見，Tom.com逐漸好轉的盈利來自於它及時轉型後的收購。收購只是Tom.com尋求業務增長點的手段，重要的在於收購的對象。Tom.com
正是感覺到了市場上情緒的變化，收購能產生實質收入盈利的印刷媒體和戶外廣告公司。與其它未轉型的網絡股相比，Tom.com的業務對投資者來說更有可信
度，所以在2002年Tom.com再次受到投資者的青睞，尤其是今年早些時候有關Tom.com要收購「香港亞視」的事件。
　　收購香港亞視，
　　Tom.com轉型受投資者高度認可
　　香港亞洲電視（ATV，下稱「亞視」）雖然是香港兩大免費電視台之一，但從1957年建台至今長期虧損，在與香港無線電視台的競爭中始終處於下風。根據AC尼爾森的調查，「亞視」只佔現今香港市場份額的20%，而「香港無線」佔80%。「亞視」股權結構如圖22。
　　2002年7月10日，Tom.com宣佈與「麗新發展」簽訂諒解備忘錄，作價2.9億港元向「麗新發展」購買「亞視」32.75%的股權，成為「亞
視」第二大股東，另作價7000萬港元向「麗新發展」旗下「豐德麗」收購ATV.com 50%股權。當日，Tom.com的股價表現如圖23所示。
　　圖23中可明顯看到，當Tom.com宣佈收購建議後，當日股價上升幅度非常大，也出現了大比例上升的超額回報率，顯示市場上的投資者都對
Tom.com這一次的收購行動持正面態度，看好此次收購對Tom.com的業務影響。「亞視」長期的虧損，其資產並不吸引人，那為什麼投資者會對
Tom.com的收購行動如此有信心呢?其中的原因大概有三點 :
　　首先，Tom.com雖然轉變它的收購策略，希望向傳統媒體轉型，但收購「亞視」之前，公司並沒有電視傳媒的業務。Tom.com宣佈收購「亞視」前
的業務結構如表4所示。收購「亞視」正好填補了Tom.com在電視傳媒領域的空缺，有助於其業務更加全面，符合投資者對其擴充傳媒組合的預期。
　　其次，Tom.com提出收購的時間，正是低價收購「亞視」的最好時機。2002年7月，「亞視」本身，「麗新發展」和「亞視」大股東劉長樂都不同程度地面臨財務困境（見附文《亞視的困境》），若能以低價買入所需要的資產，對於投資者來說是有利的。
　　第三，「亞視」的收購使Tom.com可能有機會進一步收購「鳳凰衛視」。
　　「鳳凰衛視」現今由默多克新聞集團的「星空衛視」和劉長樂的「今日亞洲」分別持有37.41%的股權，劉長樂是鳳凰衛視的主席。1996年重組後，
「鳳凰衛視」取得了在內地三星級以上酒店及駐外小區落地的資格，2001年底又獲准在廣東落地，並於當年在香港成功上市，是海內外華人地區最負盛名的華語
電視台。「鳳凰衛視」主席劉長樂的債務巨大，Tom.com以低價收購「亞視」，會導致他被迫出售「鳳凰衛視」股權來還債。
　　雖然「鳳凰衛視」與「亞視」在業務上較為相似，但它在大中華尤其是中國內地市場上的戰略性優勢，對於Tom.com在中國內地市場的發展會有很大的幫助。
　　更重要的是，「鳳凰衛視」本身也在2002年面臨虧損的威脅。截至2002年3月底，「鳳凰衛視」虧損4030萬港元，其中中文台的收入較去年同期下降了5.1%（如表5）。業務上的虧損使得有著良好基礎的「鳳凰衛視」，很容易成為市場上的收購對象。
　　以上三個原因，使得Tom.com的股價在宣佈收購「亞視」時得到了有力的支持。
　　圖24是收購過程中，Tom.com股價的變化及相應發生的事件。在圖中，在整個「亞視」事件發生的一個月中，Tom.com的股價下跌了少許，是因
為收購過程中遇到了一些阻礙。比如，市場傳言「亞視」總裁表示無意減持「亞視」的股份，Tom.com股價即刻出現大跌，超額回報率大幅降低至負值，因為
這則消息降低了Tom.com收購「亞視」的成功率；又如，當香港傳媒報導劉長樂的債務危機時，Tom.com股價即刻上升，同樣產生了巨幅的正超額回報
率，劉長樂的債務增加了Tom.com做「亞視」大股東的可能性。
　　8月20日，Tom.com公告，終止與「麗展」及「豐德麗」簽訂的備忘錄。如圖25，我們看到宣佈終止收購後，Tom.com的股價持續下跌。
　　從整個「亞視」收購事件中可以看出，市場肯定收購策略對Tom.com發展所起的作用。由於過去的收購轉型改變了Tom.com網絡股的形象，每一次
新的收購都會引起投資者的注意，使股價波動上升，而如果失敗，投資者也就因為沒有為公司增值而套現離場，使其股價在上升後出現下跌。
　　Tom.com的現金流壓力
　　在過去的兩年半時間裡，Tom.com的投資業務現金流出接近12億港元（見表6）。
　　表6顯示，Tom.com的經營性現金流在2000年和2001年時相差無幾，但是總的現金流卻在2001年大幅減少，由9億港元流入變成7億港元的流出，主要是因為收購所需要用的現金。表7顯示2000年和2001年Tom.com購入附屬公司的現金分析。
　　從上面可看出2001年花在收購上的現金遠超過2000年。前面在收購方式部分已經分析2001年Tom.com在收購時多用「現金＋股份」的方式，而在2000年時則多用發行新股的方式，這就是為什麼2001年出現如此大的現金流出的原因。
　　2002年，由於之前一年收購的傳統媒體公司開始為其貢獻資金，總現金流有了較大的改觀，並稍有盈餘。這也達到了Tom.com原來希望的能在2001年時用所收購的媒體公司來保持EBITDA（未計利息、稅項、折舊及攤銷的收益）的好轉（如圖26）。
　　為了支持EBITDA的穩定，Tom.com需要在2001年收購大量的公司，但Tom.com的股價低迷，那時的收購需要付出昂貴的現金代價，所以在2001年時Tom.com應擁有現金流壓力。
　　Tom.com此時（2001年12月）利用向其股東「長實」和「和黃」等借貸價值8.5億港元的短期債項（到期日為2003年12月），成功的避過了可能有的現金流危機。
　　為什麼此項借貸是短期的呢?因為Tom.com已經預計到2002年及以後的公司盈利和資金可以由所收購的公司來提供（見圖26及表5的2002年現
金流情況），因此不需要長期借貸。運用這一策略，Tom.com不僅在損益表上持續保持EBITDA上升，而且又能收購具有盈利能力的傳統媒體為其將來長
期的發展鋪定路，一舉兩得。
　　同時，Tom.com的借貸比率（見表8）並不算高，這也是它能夠運用借貸來解決現金流壓力的原因之一。■
    
  
  

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大股東如何幫助Tom併購成長- Tom集團(2383)

1 : GS(14)@2011-04-16 13:34:46

http://www.p5w.net/p5w/fortune/200604/18.htm
大股東如何幫助Tom併購成長
　　六年來,「Tom集團」先後完成45項、總金額達53億港元的併購,形成了包括互聯網、戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體五大產業的獨特的跨媒體
集團。在「Tom集團」的背後,李嘉誠、周凱旋等大股東通過高價注入項目、提供貸款等方式引導著「Tom集團」的併購和資產培育,並通過「Tom集團」的
IPO、分拆上市等資本運作獲利退出。
本刊實習研究員　毛學麟/文

　
　Tom集團有限公司(簡稱「Tom集團」)在2000年初的互聯網熱潮中IPO，其後經過45次、總金額達53億港元的併購(以首次公告記錄為準)，涉
及互聯網、戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體五大產業，形成獨特的跨媒體集團(圖1)。根據公司財報，其總資產由2000年初的3.6億港元增至
2004年底的78.9億港元，收入由2000年的0.9億港元增至2004年的30.0億港元，EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)由2000年的
-4.2億港元增至2004年的3.5億港元，旗下互聯網業務—「Tom在線」也於2004年在納斯達克分拆上市。通過研究我們發現，大股東在「Tom集
團」的併購和成長的過程中起到了關鍵作用。
　　高價注入項目
　　在「Tom集團」的發展歷程中，大股東兩次在關鍵時期以高價向上市公司注入項目，增強了控制權，並獲取了巨大收益。
　　
　　注入「新城網站」
　　第一次發生在「Tom集團」上市之前。1999年10月，正值網絡熱潮高峰，李嘉誠和周凱旋通過旗下子公司在開曼群島成立了「Tom.com」(「Tom集團」前身)。「Tom.com」如果要以網絡股概念上市，最簡單的方法就是收購網站。

　
　「Tom.com」的淨資產只有3.07億港元，在網絡熱潮中，這樣的資金實力無法收購到有價值的網站。為了幫助「Tom.com」以網絡股概念上市，
李嘉誠首先通過旗下的子公司為其提供貸款，截至1999年12月31日，「長江實業」和「和記黃埔」共計為其提供了3.63億港元免息無抵押貸款。隨
後，1999年12月30日，李嘉誠將旗下的「新城網站」 以3.1億港元賣給了「Tom.com」。
　　「新城網站」由「長江實業」及「和記黃埔」各擁有50%權益，提供新城電台節目詳情及本地、國際音樂娛樂資訊等，業務虧損嚴重，以3.1億港元的高價
賣給「Tom.com」，實際是為了形成李嘉誠對「Tom.com」的高額債權，這樣，在「債轉股」之後，「Tom.com」的賬面淨資產和股本會擴大一
倍以上，而仍然由李嘉誠和周凱旋完全控制;在「Tom.com」向公眾發行同樣數量新股的情況下，公眾股東所佔股權比例將減少一半。
　　到2000年2月「Tom.com」上市前，李嘉誠已向其提供了高達5.01億港元的貸款，這些股份全部實行了「債轉股」。「Tom.com」在募集
資金上市後，淨資產超過10億港元，李嘉誠和周凱旋實際上是用虧損的「新城網站」和1.91億港元(5.01億-3.1億)，得到了淨資產超過10億港元
的「Tom.com」78.2%的股份(圖2)。

　　注入「雷霆無極」
　　第二次高價注入項目發生在2003年。由於市場環境較好，2003年7月和10月，「Tom.com」通過配股和發行可轉債分別融資9.9億港元和
11.7億港元，賬面資金充裕。2003年9月26日，「Tom.com」宣佈從大股東周凱旋手中收購其所持有的專門從事無線語音互動(IVR)服務的北
京雷霆無極網絡科技有限公司(「雷霆無極」)。
　　「雷霆無極」是周凱旋於2002年7月投資1000多萬元人民幣成立的，2002年下半年的收入僅為7.9萬元，淨虧損5.2萬元，2003年上半年暴增至收入1247.6萬元，淨利潤632.5萬元。

　
　根據雙方的協議，「Tom.com」將按7.7倍市盈率(以2004年淨利潤為基數)從周凱旋手中購買「雷霆無極」，如果2004年淨利潤不能比上年增
長20%以上，則按6倍市盈率購買。以如此高的市盈率購買一家非上市企業非常罕見，而且「雷霆無極」剛剛運營了一年，正式產生收入不過半年。
　　當時，由於「Tom.com」2000-2003年間多次以換股方式進行併購，李嘉誠和周凱旋的持股比例不斷降低，已接近絕對持股的邊緣(2003年
底降低到60.78%，如果可轉換債券全部轉股，將攤薄至55.68%)。此外，「Tom.com」還打算把旗下從事互聯網業務的子公司—「Tom在線」
分拆上市，一旦分拆上市成功，即使「Tom在線」只向公眾發售25%的股票，李嘉誠和周凱旋對「Tom在線」的控股權也將下降到41.76%
(55.68%×75%)。
　　根據收購協議，「Tom.com」本次收購代價包括現金和股票兩部分，如果「Tom在線」分拆上市成功，將支付周凱旋50%的「Tom在線」股票和
50%的現金，如果分拆上市不成功，將支付周凱旋50%的「Tom.com」股票和50%的現金。這就是說，或者周凱旋將增強對優勢業務—「Tom在線」
的控制權，或者將增強對「Tom.com」的控制權。
　　最終，2005年4月，周凱旋獲得了「Tom在線」支付的價值1.32億美元(約為人民幣11億元)的現金和股票，不僅使李嘉誠和周凱旋合計持有「Tom在線」72.2%的股份，而且套現了大筆資金。周凱旋1000萬元的投入，經過兩年稍余，增值了110倍。

　
　我們可以從另一個角度來驗證「雷霆無極」的交易條件是否合理。2004年8月，「Tom在線」收購了「TREABASE」，「TREABASE」的付款
條件與「雷霆無極」類似，由「最初代價」和「獲利能力代價」兩部分構成:如果「TREABASE」2004財年淨利潤不少於人民幣4000萬元，「Tom
在線」將按4.5倍市盈率支付「最初代價」，否則就按3.5倍;此外，如果「TREABASE」2005財年淨利潤多於7500萬元，「Tom在線」還將
按1.75倍市盈率支付「獲利能力代價」，如果多於4000萬元少於7500萬元，則按1.5倍，如果少於4000萬元，則按1倍。
　　我們假設「雷霆無極」與「TREABASE」收購當年業績相同，均為4000萬元，且第二年都同比增長20%，即第二年淨利潤均為4800萬元，則
「雷霆無極」的賣方可獲得3.69億元(0.4×1.2×7.7)，而「TREABASE」的賣方僅能獲得2.52億元
(0.4×4.5+0.48×1.5)，只及「雷霆無極」賣方所得的68%。如果假設兩公司兩年內的業績完全相同，即第一年均為4000萬元，第二年均為
1.4億元，則「雷霆無極」的賣方可獲得11億元，而「TREABASE」的賣方只能獲得4.25億元(0.4×4.5+1.4×1.75)，只及「雷霆
無極」賣方所得的39%。
　　需要指出的是，「雷霆無極」在2003、2004年爆炸式增長後，2005年增速迅速放緩。根據「Tom在線」財報，IVR業務在2005年第一、二季度保持在20%左右的增長率，第三季度已降低到2%的水平。
　　

　　提供貸款
　　2000年下半年到2003年，互聯網產業曾經歷了一次寒冬，網絡股很難再從資本市場融資。截至2001年中期，「Tom.com」的庫存現金僅結餘5.1億港元，比年初減少了45%，而主營業務仍不斷虧損，現金淨流量仍為負值，形勢十分嚴峻。
　　然而，從2001年下半年起，「Tom.com」開始大規模網下擴張，先後擴張到戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體四個產業，到2002年中
期，「Tom.com」一年內共進行了15項收購，總金額為15.8億港元(多數收購經曆數次價格變更，以首次宣佈為準)，其中以現金支付約7.03億港
元。那麼，「Tom.com」的這些收購資金是哪裡來的呢?根據其財報分析，有一筆來自李嘉誠和周凱旋的8.5億港元的股東貸款十分關鍵。而
且，「Tom.com」併購資金的分批流出與該項大股東貸款資金的分批流入，在時間和數額上存在著明顯的一致性(圖3)。
　　首先，2001年下半年，雖然「Tom.com」在出版、戶外傳媒的併購已經開始，但只有一項併購—「HMG」項目在當年完成，需要支付現金1.3億
港元，其他併購的現金支出都延緩到了2002年。同時，雖然「Tom.com」在2001年底宣佈獲得股東貸款8.5億港元，但當年的綜合現金流量表顯
示，當年底實際到賬資金為1億港元，基本與收購「HMG」的現金1.3億港元相符。
　　第二，2002年上半年，「Tom.com」在出版業有兩項併購，支付現金合計2.28億港元，流向戶外傳媒業有五項併購，支付現金合計0.94億港
元，即上半年因併購導致的投資性淨流出現金約3.21億港元現金。同時，「Tom.com」2002年中報顯示，2002年上半年經營性和投資性淨現金流
出5.04億港元，融資性淨現金流入5.29億港元，而根據「Tom.com」年報，截至2002年12月21日的銀行貸款僅為0.21億港元，因此我們
推測，2002年上半年的融資性現金流入主要是股東貸款。也就是說，股東貸款到賬金額與「Tom.com」在經營和投資上的資金需求存在明顯的一致性。
　　第三，2002年下半年，「Tom.com」的資金主要流向戶外傳媒業，合計支付現金約1.22億港元。同時，根據「Tom.com」2002年財
報，當年股東貸款到賬7.5億港元，按上半年股東貸款到賬5.3億港元計算，下半年股東貸款到賬為1.2億港元，同樣存在明顯的一致性。
　　通過以上分析可以發現，「Tom.com」之所以在現金不足、互聯網業務依然虧損的同時，能夠大規模併購出版業和戶外傳媒等網下業務，主要原因就在於股東貸款的支持。
　　
　　分拆上市
　　雖然「Tom.com」的大股東提供了大量貸款幫助其渡過難關，但如果要收回貸款，歸根到底仍需要「Tom.com」自身的盈利。雖然多元化佈局穩定了「Tom.com」的現金流，但如果要實現整體增長，仍然需要培育優勢業務。
　　2004年3月，「Tom在線」從「Tom集團」（同月「Tom.com」更名「Tom集團」）分拆出來，在香港創業板和納斯達克同時上市。如前文所
述，按全麵攤薄計算，當時李嘉誠和周凱旋的持股比例已經降至55.68%，此時將互聯網產業分拆上市極為有利，一方面，「Tom在線」今後併購和發展所需
資金就可以通過市場自行解決，不再佔用集團資源，也可以使「Tom集團」專心培育其他產業；另一方面，更關鍵的是，將集團下的互聯網業務分拆上市，大股東
可以搭建起金字塔形的控制鏈，既能繼續保持對「Tom集團」絕對控制權，又能增強對優勢產業「Tom在線」的控制權，即通過「Tom集團」持有「Tom在
線」72.2%的股份。
　　如果「Tom在線」不分拆，而是仍然通過「Tom集團」以市場價發行新股將會對大股東控股權有什麼影響呢?「Tom在線」分拆上市籌集資金為13.3
億港元，按「Tom集團」2004年2月30日的均價2.4港元計算，如果這13.3億港元由其自身募集，需要發行新股5.54億股，新發行股份佔原有股
本和擴大股本的13.9%和12.2%，即使不計入可轉換債券轉股因素，李嘉誠和周凱旋的股權也將被攤薄至48.4 %，失去絕對控股權。
　　分拆上市也使「Tom在線」帶動了「Tom集團」的整體增長，互聯網業務收入佔「Tom集團」總收入的比重由2003年的28.4%提高到2004年
的38.1%，互聯網業務利潤由2003年的1.33億港元上升到2004年的3億港元，分別佔當年整體利潤的58.1%和74.9%。也就是
說，「Tom集團」整體利潤增長幾乎全部為互聯網業務所貢獻，網上業務重新成為增長引擎。值得注意的是，根據「Tom集團」2004年年報，到2004年
8月前，其8.5億港元股東貸款已全數償還。
　　

　　評價:特殊背景下的成功
　　縱觀「Tom集團」上市以來的運作，大股東在投入資金或項目方面起到了關鍵作用，維持了絕對控制權，並獲得了豐厚回報。另一方面，依靠大股東的支持，「Tom集團」也得以超常規地做大。
　　但是，考察「Tom集團」的「勢力範圍」可以發現，雖然「Tom集團」在幾個方向同時發展，但每個方向均集中於某項細分業務，其跨媒體實際只是不同產
業的幾個細分區間，如戶外媒體只是在大廣告牌和單立柱上佔有優勢，出版媒體只是在台灣市場形成氣候，體育媒體只是在網球運營和推廣上業績突出，而互聯網媒
體主要在無線增值，在廣告、遊戲、搜索等方面暫無亮點。
　　從「Tom集團」的收入構成來看，2003年、2004年互聯網分部佔總收入的比重分別為28.4%、38.1%，對總收入的增長貢獻率分別為
72%、78%，從利潤構成看，2003年、2004年互聯網分部分別佔58.1%、74.9%，對主營利潤的增長貢獻率分別為120%、97%(表
1)，也就是說，「Tom集團」整體主營收入和利潤增長幾乎全部由互聯網業務貢獻，無線增值業務是主要增長引擎，而伴隨著3G時代的到來，無線增值市場很
可能重新洗牌。此外，出版和戶外廣告分部所佔整體利潤比重仍低，體育分部業績出現嚴重下滑，多產業大量併購後的整合效果仍有待觀察。因此，雖然「Tom集
團」通過大股東支持目前獲得了一定成功，但其未來仍存在很大的不確定性。■
　　
　　
　　
　　Tom的併購之道

　　併購集中於門戶網站，遭遇現金流危機
　　「Tom.com」IPO之初，採用的是現金收購的方式，集中於通過收購擴充網站門戶產品。2000年4-6月間，「Tom.com」每月一次，完成
了「美亞在線」、「AAStocks.com」、「She.com」等三項收購。這三項收購均為現金交易，所收購均為虧損業務，涉資2.68億港元。根據
「Tom.com」的2000年中報披露，其當期收入微薄，未經審核綜合營業額僅約600萬港元，而費費用極高，網站開發費用、廣告宣傳費用、管理費用分
別高達4766萬、4578萬、5684萬港元，公司整體經營虧損高達2.04億港元。在經營性和投資性現金淨流出極快的情況下，「Tom.com」現金
收購的方式難以為繼。
　　從2000年9月起，「Tom.com」的併購開始以股票置換的方式進行，當月完成了「鯊威體壇」、「羊城公司」、「Rich
Wealth」三項併購，這三項併購的交易金額高達7.27億港元，但實際現金流出不到10萬港元，由於代價股份的每股定價較高，新發行代價股份分別僅佔
「Tom.com」原有股本和擴大股本的4.17%和4.03%，李嘉誠家族的股份比例僅降低了1.87
%，周凱旋的股份僅降低了1.25%。股票置換的方式一定程度上緩解了「Tom.com」的現金流壓力，根據「Tom.com」2000年財報，其截至
2000年12月31日的結存現金為9.35億港元，如果這三項併購仍然完全以現金方式進行，加上2001年經營活動現金淨流出3.67億港元，則
「Tom.com」的現金無法維持到2001年末。
　　以打造門戶為目標進行併購，對改善「Tom.com」的收入和盈利作用並不明顯。2000年，「Tom.com」的營業額中只有六成來自網站業務，在
抵銷利息收入8063萬港元前，網站業務經營虧損近5億港元，佔股權融資總額12.4億港元的40%。「Tom.com」並沒有擺脫營收微薄、虧損嚴重、
現金大幅流出的財務困境(表2)。
　　

　　併購向多元化分散
　　2000年下半年，隨著網絡泡沫破裂，美國納斯達克指數和香港創業板指數均大幅下跌，新興互聯網行業生存環境迅速惡化。2000年10月
起，「Tom.com」轉變投資方向，由互聯網「分散」至傳統媒體行業，收購了「風馳傳媒」、「美亞文化」、「《亞洲週刊》」等項目。
　　「風馳傳媒」主要從事傳統廣告業務，「Tom.com」在收購公告中稱，「希望通過網上媒體和傳統媒體的跨媒體廣告銷售，增加額外收入來源和市場競爭力」。這項收購標誌著「Tom.com」開始進入網下產業，收購對象由「燒錢機器」轉向「現金奶牛」。
　　併購方向的變化大大降低了「Tom.com」的虧損幅度，但現金流出的速度依然很快。根據「Tom.com」的2001年中報，其2001年上半年收
入約2.22億港元，是2000年中期的37倍，增長主要來自新併購的網下媒體和互聯網接入服務業務，但由於直接成本開支依然達1.2億港元，上半年經營
虧損1.19億港元，雖然比2000年同期下降了39.7%，但「Tom.com」截至2001年6月30日庫存現金僅結餘5.1億港元，比年初減少了
45%。因此，此時「Tom.com」經營形勢仍然嚴峻。
　　

　　併購完成五大產業佈局，穩定現金流
　　從2001年下半年起，「Tom.com」開始大規模網下擴張，產業先後擴張到戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體四個產業。
　　在此期間，「Tom.com」在併購交易中普遍採取「少量現金+定價股票」的形式，即併購中現金支付比例較小，平均約為20%-40%，剩餘收購代價
以股票形式支付，而且換股價一般固定於5.51港元，相比市場價有200%-300%的溢價。這樣的溢價換股使「Tom.com」既能迅速擴張，股本攤薄
有限，又控制了現金流出。但是溢價換股對「Tom.com」的賬面利潤也有比較大的影響，即在會計上形成巨額待攤銷商譽，拉低了每期的淨利潤。如在
2001年，根據香港新的會計準則，「Tom.com」一次性攤銷商譽8億港元，在經營虧損僅為3.8億港元情況下，稅前虧損達到12.7億港元。
　　到2002年末，「Tom.com」 基本完成了多元化產業佈局，在其收入結構中，2001年、2002年網下業務佔總收入的比例分別為77%、85%，戶外傳媒和出版產業的收入佔總收入比例分別為45.6%、60.9%，對總收入的成長貢獻率分別為53%、70%。
　　併購方向的改變使「Tom.com」整體在財務上趨向健康。從2001年下半年開始，「Tom.com」的網下業務就開始逐漸改善整體運營情況。根據
財務報告，「Tom.com」在2001年中期經營現金流出為3.49億港元，但全年經營現金流出僅為3.67億港元;中期經營虧損1.19億港元，年終
經營虧損僅1.07億港元。2002年，這種趨勢進一步得到加強，在互聯網分部虧損由1.72億港元繼續降低到0.9億港元的情況下，經營性現金流出由前
兩年年均3億港元收窄至1億港元，現金結存穩定在3億港元水平。從分部經營收益看，戶外傳媒分部和體育分部成為五大產業中最大的利潤來源。這就是說，在互
聯網產業低潮時，「Tom.com」通過大規模併購網下業務，基本完成了由單一的互聯網產業向多元化產業的轉型，穩定了現金流。
　　

　　集中併購優勢項目帶動增長
　　雖然「Tom.com」的狀況趨於穩定，但仍然缺乏優勢項目帶動增長。2003年，互聯網行業整體趨向好轉。2003年7月和10
月，「Tom.com」通過配股和發行可轉債分別融資9.9億港元和11.7億港元，並重新開始併購網上業務。與以往併購圍繞門戶網站、接入服務不同，此
次併購主要圍繞無線增值業務進行，其中，最重要的併購就是從大股東周凱旋處收購了「雷霆無極」。
　　在大股東注入項目增強無線增值業務、「Tom在線」分拆上市後，2003年、2004年互聯網分部收入分別佔「Tom集團」總收入的28.4%、
38.1%，而對總收入的增長貢獻率分別提高到72%、78%。從分部經營收益看，互聯網分部在2003年不僅扭虧為盈，而且盈利高達1.33億港
元，2004年更上升到3億港元，分別佔當年總體主營利潤的58.1%和74.9%，主營利潤增長貢獻率分別為120%和97%，也就是說，「Tom集
團」整體主營利潤增長幾乎全部為互聯網貢獻，無線增值業務成為增長引擎(表3)。同期，「Tom集團」整體現金流也開始發生本質性轉變，在2000年
-2002年三年經營性現金流出總計7.82億港元後，2003年經營性現金流轉為淨流入6938萬港元。
　　
　　以併購平衡產品結構
　　「Tom在線」分拆上市以後，併購活動主要圍繞它展開，先後收購了四川長城軟件、Treasure Base、Whole
Win、Indiagames等項目。與主要收入來源同為無線增值業務的「掌上靈通」(納斯達克:LTON)、「空中網」(納斯達克:KONG)相
比，「Tom在線」通過收購形成了在2G、2.5G上的技術平衡和完整的產品結構，從而在技術進步迅速的網絡行業保持領先。
　　無線增值業務現階段主要有短信(SMS)、互動語音(IVR)、彩鈴(RBT)、彩信(MMS)和無線應用(WAP)五大產品類別，前三者基於GSM
網絡，被稱為2.0G產品，後二者基於GPRS服務，被稱為2.5G產品，且能和將來的3G形成對接。2.5G產品近年相對增長率雖高，但市場基量遠不及
2G業務，因而其絕對增長量較低。
　　比較「Tom在線」、「掌上靈通」和「空中網」的收入結構可以發現，2004年初，「空中網」的短信:互動語音/彩鈴:彩信/無線應用的比率為
0.26:0.01:0.72，「掌上靈通」為0.99:0:0，「Tom在線」為0.62:0.14:0.24。也就是說，2004年初「空中網」偏重
於2.5G產品，「掌上靈通」完全集中於2G產品，「Tom在線」偏重於2G產品。此後，「Tom在線」通過內部研發和收購「Whole
Win」補足2.5G產品，「掌上靈通」則加大在2.5G產品的力量，兩者的短信業務比重相應降低，而「空中網」則選擇專一於2.5G業務，2G業務當年
萎縮至10%(圖4)。2005年前三季度，「Tom在線」繼續保持原有的產品結構平衡，並收購「Indiagames」策略性佈局手機遊戲。可以看
出，「Tom在線」通過收購所實現的產品結構更均衡，而「空中網」和「掌上靈通」正努力朝這一方向靠攏。
　　優勢業務的產品結構平衡，也使「Tom在線」業績增長異常迅速。至2005年第三季度，和國內三大門戶相比，「Tom在線」收入與網易、新浪相若，而
淨利潤僅低於網易，超過新浪和搜狐。與「掌上靈通」和「空中網」相比，營業額和淨利潤指標均大幅領先。與此相應，「Tom在線」的股價走勢也相當強勁且平
穩，在2005年中之後優勢更加明顯，並遠超納斯達克綜合指數(IXIC)。■

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稅收 2383億元　創新高

1 : GS(14)@2012-05-03 23:35:50

即刻填了報稅表先...

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 104&art_id=16303198


稅務局昨天起發出 11/12年度報稅表，達破紀錄的 216萬份。朱鑫源解釋，工資水平上升令更多僱員跌入稅網，入息及利得稅增加亦與去年上半年經濟持續好轉有關。不過，去年下半年經濟逆轉，高收入人士收入下跌，去年度申請暫緩繳交個人薪俸稅個案增加 34%，約 4.4萬宗，欠稅金額亦達到 20億，上升 22%。
股市和樓市均受經濟不明朗影響，成交持續下跌，去年度整體印花稅收入跌 13%，降至 444億元，來自物業的印花稅收入跌 17%，有 204億元，另外股市印花稅亦跌 10%，有 233億元。
朱鑫源解釋，去年 9月起股市交投量輾轉向下，樓市亦因銀行加息及收緊按揭，令樓宇交易量減少。目前歐美經濟前景欠佳，外圍經濟迅速惡化，來年經濟環境不樂觀，估計稅收減少一成，印花稅將最受影響，預測跌幅達 17%，降至 370億元。至於擴闊稅基則需要等待社會有共識。
去年度博彩稅有 157億元，升 7%，六合彩的博彩稅增加 26%，賽馬升 5%，足球博彩則升 3%。朱鑫源指，六合彩博彩稅大增，相信與去年多期有巨額派彩吸引投注有關。
香港稅務學會理事兼羅兵咸永道稅務合夥人王銳強表示，上年度稅收創歷年新高可以理解，利得稅收入強勁，正好反映 10/11年度本港經濟狀況良好，稅局預計來年稅收跌一成亦合理︰「利得稅收入係滯後一年，香港嘅經濟舊年下半年先開始差，前年到舊年上半年嘅經濟好好。」
王銳強又認為，新政府上場是時候檢討本港稅制，有必要擴闊稅基，「講到全民退休保障，錢從何來？唔擴闊基，點會有錢推行新政策？」

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