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春泉產業信託(1426) (1): 介紹篇

筆者一直對這些產業信託有一些情意結，所以希望多寫一些關於REIT的東西，剛巧有一隻比較簡單的REIT春泉產業信託(1426)招股，筆者就會分幾篇看看這隻REIT，第一篇是他的起源、第二篇是他的盈利架構，第三篇就是他的估算。今日是第一篇，我們不如來看看吧。

春泉產業信託主要資產是位於北京商業區的華貿中心第1座及第2座寫字樓部分，以及相關的合共約600個停車位。北京華貿中心其實是一個位於北京傳統中心商業區的東南面及已擴充的中心商業區之內的綜合商業大廈，東側為東四環路，西側為高速公路，前面連接主要東西大道長安路及建國路，連接地鐵1號線。

華貿中心由國企北京國華電力有限責任公司控股的地產公司國華置業在2003年開始建設，並在2007年完全竣工、2008年開始投資經營，投資額約80億人民幣。其包括3座寫字樓、2座酒店，包括麗思卡爾頓酒店及JW萬豪酒店，另外包括1及2座的購物中心及新光天地，落成後，當日泰國公主鄔汶叻殿下，北京市市長王岐山都有來剪綵。



至於春泉產業信託的原持有者、日本背景RCA Fund 則在於2006年購入第1座及第2座寫字樓及停車場部分，並在2007年正式投入經營。該部分面積145,373平方米，2包括寫字樓120,245平方米，停車場25,127平方米，2012年估值約77.47億人民幣，租客主要為國際投資銀行及專業機構，租金水平持續上升，每年都有20%上升，租用率均維持於95%。在管理上及租務上，經搜尋後，相信和第3座是有共通之處，所以有合理理由相信，未來這產業信託可能會把其他部分買下來。

另外，春泉產業信託的保薦人德意志，除了是大租戶之一外，之前就已經把北京佳程廣場包裝成睿富房地產基金(625)，但因為原買家田力把租金水平誇大，但後沒有履行承諾，引起了後來的訴訟，後來新加坡楓樹基金購買了這物業，再把幾項物業包括香港又一城包裝成新的產業信託在新加坡上市，但睿富房地產基金因訴訟關係，現時仍未除牌。

(待續)

延伸閱讀:
1. 北京華貿中心
http://baike.baidu.com/view/336935.htm?fromTaglist

2. 北京華貿中心揭幕　王岐山鄔汶叻等剪綵
http://leaders.people.com.cn/GB/6315333.html

春泉產業信託(1426)(2): 分派如何算?

上一篇，筆者已經寫了這間公司的由來和背景，現在談談這間公司的分派如何計算，主要可分為收入和支出:

(1)收入
信託收入其實只有3方面，分為(1)寫字樓租金收入、(2)停車場收入、(3)其他收入、(4)融資收入。

1. 寫字樓租金收入
指華貿中心第1座及第2座寫字樓租金收入。

2. 停車場收入
指華貿中心第1座及第2座停車場租金收入。

3. 其他收入
主要是指租約終止的賠償。

4. 融資收入
主要是存款產生的利息收入。

(2) 支出
信託支出主要分為(1)經營開支、(2)一般及管理開支、(3)信託開支、(4)融資支出。

1. 經營開支
(a) 物業管理費用
為(1)寫字樓租金收入、(2)停車場收入及(3)其他收入的2%。

(b) 物業稅
主要是房產稅及土地使用稅，前者約是房產餘值的1.2%計算，該數字約為原值70%至90%，後者約是每平方米0.6元至30元人民幣之間，約為經營物業管理費用的2倍。

(c)營業稅及其他稅項
主要是(i)營業稅、城市維護建設稅及教費附加及(ii)印花稅，前者大約為(1)寫字樓租金收入、(2)停車場收入及(3)其他收入的5.6%，後者大約是應付租金總額是0.1%。

(d) 預提所得稅
大約為租金的10%。

(e)保險
大約每年15萬美元。

(f)租賃佣金
大約每年20萬美元。

(g)其他開支
主要為其他雜項開支，金額不重大。

2. 一般及管理開支
主要是法律及顧問費用，每年約20萬至30萬美元。

3. 信託開支
1. REIT管理人費用
主要為(1)寫字樓租金收入、(2)停車場收入及(3)其他收入的3%，其中80%折單位，20%折費。

2. 受託人費用
主要是每年存置財產價值的0.025%，每月最低金額56,000人民幣，加上其他估值、法律、上市、會計、年報印刷、分派費用及相關開支，大約每年100萬美元。

4. 融資支出
至2013年6月，公司的借款金額是5億美元，利息黎3個月倫敦銀行同業拆息(LIBOR)+3.5%計算，上市以3.81元訂價，其中3.62億港元，即4,700萬美元，會用作償還貸款，借貸會降低至4.53億，利息支出當然會下降。

下一篇，筆者就會用一些假設，來看看分派有多少。

24 Apr 16 - 春泉產業信託(1426) 全年業績

負利率： 歐洲央行、丹麥、瑞士、瑞典、日本

歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行分別於2014年6月、2014年9月、2014年12月、2015年2月及2016年1月開始把其貨幣政策利率降至負利率水平。

歐洲央行今年3月中會議議息，推出力度大於市場預期的刺激措施，宣布將存款利率由負0.3厘降至負0.4厘，並同時將基準利率從0.05厘降至至0厘。 歐央行又擴大量化寬鬆計劃，將每月購買資產規模從600億歐元，增至800億歐元，並把以歐元計價的企業債納入購買範圍。 歐洲央行推行負利率和量化寬鬆的目標是希望透過壓低歐元匯率，引入輸入型通脹，來達成通脹目標。

日本銀行是第二家實行負利率的主要央行，日本央行今年1月底正式宣布負利率。民間銀行存入日本央行的部分存款，將從2月開始適用-0.1%的利率。如果需要的話，未來甚至有可能更低。 近日，消息人士更指出日本央行或考慮向金融機構貸款時實施負利率，即央行向銀行放貸時，反而會提供利率，以提升銀行的放貸能力，支持經濟活動。

在長期低息的大環境下，投資者可考慮投資房地產信託基金（REITs）或收租股，這類股份股息回報穩定，股息率較銀行存款吸引，投資者有機會賺取股息的同時，兼得股價上升帶來升值回報。




房地產信託基金（REITs）

現時香港共有多隻REITS上市，分別是越秀房產信託基金（0405）、陽光房產（0435）、置富產業信託（0778）、泓富產業信託（0808）、開元產業信託（1275）、春泉產業信託（1426）、富豪產業信託（1881）、冠君產業（2778）、匯賢產業信託（87001）及領匯（0823）。

在上述REITS中，不少都是由上市公司背景，或就是由上市公司分拆出來。例如由長實（0001）旗下的置富產業信託、泓富產業信託及匯賢產業信託；越秀（0123）旗下越秀房產信託基金；恆基（0012）旗下陽光房產；富豪國際（0078）旗下富豪產業信託；鷹君（0041）旗下冠君產業。

春泉產業信託（1426）資產是位於北京商業區的華貿中心第1座及第2座寫字樓部分，以及相關的約600個停車位。

■　 15 Apr 16 - 越秀房產信託(0405) 全年業績
■　 21 Mar 16 - 泓富產業信託(0808) 全年業績
■　 05 Mar 16 - 置富產業信託(0778) 全年業績
■　 18 Feb 16 - 陽光房產信託(0435) 中期業績

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春泉產業信託（1426）

春泉產業信託（01426）於2013年底上市，主要資產是位於北京商業區的華貿中心第1座及第2座寫字樓部分，以及相關的合共約600個停車位。 2幢位於北京核心商業區（CBD）的超甲級寫字樓（北京只有13幢超甲級寫字樓），租戶幾乎全部都是世界知名企業，如德意志銀行、環球律師事務所、NBA、貝恩等。

「春泉」二字就透露出集團的日資背景，春泉由著名的日本私募股權投資公司AD Capital全資擁有，而AD Capital的大股東則是日本政策投資銀行（Development Bank of Japan），因而春泉的股東具日本政府色彩。
AD Capital及Huamao HD將分別持有管理人已發行股本總額的90.2%及9.8%。

春泉產業信託的原持有者、日本基金公司RCA Fund 則在於2006年購入第1座及第2座寫字樓及停車場部分，並在2007年正式投入經營。 RCA Fund 現時持有春泉已發行基金單位的31%。

#	企業	營運業務	特點，資料
1	越秀房產信託（0405）	寫字樓 + 商場 + 酒店	廣州、上海7項物業，寫字樓佔收入4成，批發及購物中心佔3成，酒店及服務式公寓佔3成 可出租面積524萬平方呎 酒店收入低於預期，收入補貼限期2016年底
2	陽光房產信託（0435）	寫字樓 + 購物商場	非核心區物業，寫字樓及商場各佔收入一半 可出租面積124萬平方呎 車位844個
3	置富產業信託（0778）	購物商場	17間購物商場 可出租面積318萬平方呎 車位2,713個
4	泓富產業信託（0808）	寫字樓 + 工商	寫字樓佔收入6成，工商綜合物業佔收入4成 可出租面積135萬平方呎 車位498個
5	領匯（0823）	150間購物商場	藍籌股，150間購物商場 可出租面積1,100萬平方呎 車位78,000個
6	春泉產業信託（1426）	寫字樓	2幢北京甲級寫字樓 建築樓面面積12萬平方米 車位600個
7	富豪產業信託（1881）	酒店	8間酒店
8	冠君產業信託（2778）	甲級商用物業	花旗銀行廣場，朗豪坊，收入集中 可出租面積230萬平方呎

選擇 REITs 時，除考慮派息外，還要注意其資產的租金、出租率狀況及負債等。 春泉產業信託（1426）收入集中，較高的收益率正在反映人民幣貶值的不確定性和收入集中的缺點。









春泉產業信託（1426） 全年業績

春泉產業信託（1426）公布截至2015年12月底止之全年業績，總收益較去年同期下降1.2%至 8,052 萬美元，而物業收入淨額較去年同期下降 1.4%至 6,128 萬美元。

由於集團的財務報表以美元呈列，而租金收入則以人民幣收取，故收益及物業收入淨額微降主要是由於2015五年人民幣兌美元貶值4.4%所致。 不計此匯率影響，按人民幣計算的營運業績錄得輕微增長。

春泉產業信託（1426）於報告年度的可供分派收入總額約為 4,123 萬美元，相對2014年的 3,770 萬美元上升9.4%，主要因為與再融資相關的一次性貸款安排費用致使2014年的基數較低。

資產負債比率34.7%，對比2014年12月底止為33.1%。




春泉產業信託（1426）

春泉產業信託（1426）主要資產是位於北京商業區的華貿中心第1座及第2座寫字樓部分，以及相關的合共約600個停車位。 華貿中心在2007年完全竣工、2008年開始投資經營，投資額約80億人民幣。其包括3座寫字樓、2座酒店，包括麗思卡爾頓酒店及JW萬豪酒店，另外包括1及2座的購物中心及新光天地。

春泉產業信託（1426）的原持有者、日本背景RCA Fund 則在於2006年購入第1座及第2座寫字樓及停車場部分，並在2007年正式投入經營。 該部分面積145,373平方米，包括寫字樓120,245平方米，停車場25,127平方米，租客主要為國際投資銀行及專業機構。




月租，租約

於報告年度，春泉產業信託旗下物業錄得 95%的高水平租用率。 已簽署並生效的新訂及續訂租約佔於2015年12月底已出租建築樓面面積的 25.2%。 由於續租租金微升，平均舊貨月租由2014年的每平方米人民幣 352 元，上升 0.9%至2015年的每平方米人民幣 355 元。

截至2015年上半年，平均現貨月租為每平方米人民幣345元，下降是由於報告期間訂立的若干租約。 該等租約涵蓋較次選的單位，因而租金較低。除去該等租約，平均現貨月租為每平方米人民幣398元。

2015年北京CBD淨吸納量約為27,280平方米，並無新增供應，其平均空置率由2014年年底的5.1%進一步降至2015年年底的3.6%。

於2016年，46.4%的租約將會到期。 由於北京寫字樓市場供求狀況一直緊張，加之第四季度達致實際現貨租金為每平方米人民幣375元以上，春泉有信心保持相對穩定的舊貨租金及租用率。

年度	舊貨月租（人民幣元）	現貨月租（人民幣元）	平均租用率（%）
2013年	288元	375元	96%
2014年	352元	378元	96%
2015年上半年	356元	345元	94%
2015年09月止三個月	352元	--	96%
2015年12月止三個月	353元	375元以上	95%
2016年03月止三個月	355元	--	97%

財務管理

資金方面，春泉產業（1426）2015年年底負債比率由2014年年底的33.1%上升至34.7%。

於報告年度，管理人全面提取本金總額 4.8 億美元的新五年期定期貸款，用於提早償還之前的三年期定期貸款。 新定期貸款的息率為 2.75%加倫敦銀行同業拆息（LIBOR），而上一筆定期貸款的息率則為 3.5%加倫敦銀行同業拆息（LIBOR），即現金利息支出減少 75 個基點，相當於每年帶來約 308 萬美元的實際財務效益。





短評

按人民幣計算，春泉產業信託（1426）2015年的營運業績錄得輕微增長，可供分派收入上升9.4%，每個基金單位分派上升0.8%至0.266港元。 春泉收入集中，需要較高的收益率來反映集中度風險。 北京華貿中心的定位是「超」甲級寫字樓（北京只有13幢超甲級寫字樓），月租為每平方米人民幣350元左右，高於匯賢產業信託（87001）月租每平方米270元的東方經貿城。 隨著經濟增長放緩，如果北京甲級寫字樓市場空置率上升，有可能會影響寫字樓租金的收入。 2015年年底的北京中心商業區（CBD）平均空置率由上一年的5.1%下降至3.6%，反映北京甲級寫字樓的供求情況維持緊張。

春泉產業信託（1426）的投資者除了需要留意美國加息步伐，人民幣的長線走勢，亦需要注意旗下資產的租金和出租率狀況。 從租金水平看，北京甲級寫字樓的租金經過多年的上升後，令市場人仕擔憂2015年租金有見頂，是春泉產業信託（1426）股價在去年中期業績後下跌的原因之一。 舊貨月租 Vs 現貨月租可以直接反映租金是否見頂。 2015年第四季度實際現貨租金為每平方米人民幣375元以上，春泉（1426）有信心保持相對穩定的舊貨租金及租用率。

如果春泉（1426）公佈的資料可以在2016年保持，由於46.4%的租約將會到期，租金的上升可以帶動2016年業績向好。

年度	舊貨月租（人民幣元）	現貨月租（人民幣元）	平均租用率（%）
2015年平均	355元	--	--
2015年第四季度	353元	375元以上	95%
2016年第一季度	355元	--	97%

房地產投資信託基金（REITs）的估值與美國國債息率的預期成反比。 美國十年期國債收益率現時為1.8厘左右。 如果假設6.0厘作為估值，春泉產業（1426）估值為4.43元。 如果用7.0厘作為估值，估值為3.80元。 如果用8.0厘作為估值，估值為3.33元。 如果用9.0厘作為估值，估值為2.96元。

春泉的收入集中（兩幢華貿中心寫字樓），持有北京華貿中心之權益期限和人民幣兌美元貶值的風險，是估值較同業需較低的原因。

▪　　領展房產（0823）現價47.30元，（2015-16年度預期）息率4.1厘。
▪　　冠君產業（2778）現價4.18元， 息率4.7厘。
▪　　置富產業（0778）現價8.57元， 息率5.5厘。
▪　　泓富產業（0808）現價2.99元， 息率5.9厘。
▪　　陽光房地產（0435）現價4.16元，（2015-16年度預期）息率6.0厘。
▪　　越秀房產（0405）現價4.25元， 息率7.2厘。
▪　　春泉產業（1426）現價3.28元， 息率8.1厘。




息率

春泉產業信託（1426）現價3.28元計算，2015年股息0.266元，息率8.1厘。

簡單估計，新定期貸款的利息支出減少，租金仍有上升的空間，（人民幣計算）今年每個基金單位的分派金額上升4%。 假設今年人民幣貶值2%，春泉產業信託（1426）2016年股息輕微上升2%至0.271元。 現價3.28港元計算，預期息率8.3厘。





股價走勢

1年圖：



3年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時，筆者持有 房地產信託基金(REITs)。


參考:

1. 春泉產業信託 1426 業績

http://www.springreit.com/files/Press_Release_-_Spring_REIT_Announces_2015_Annual_Results_-_CHI_20160316_0.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0420/LTN20160420296_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0418/LTN20160418671_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0316/LTN20160316861_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0115/LTN20160115134_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/1019/LTN20151019233_C.pdf
http://www.springreit.com/files/Spring_REIT_-_2015_Interim_Results_Presentation_-_web.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0828/LTN20150828657_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0819/LTN201508191093_C.pdf

2. 春泉產業信託 1426
http://www.springreit.com/zh-HK
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1125/LTN20131125020_C.HTM
http://www.huamao.cc/img/fj/20141226181930.pdf

3. 北京寫字樓市場 Q4 2015
http://www.colliers.com/-/media/files/marketresearch/apac/china/northchina-research/bj-office-q4-2015.pdf?la=en-GB

4. The Impact of RMB Depreciation on the China Real Estate Market
http://www.colliers.com/-/media/files/marketresearch/apac/china/newsflash/2015-08-17-newsflash-the-impact-of-rmb-depreciation-on-the-china-real-estate-market-eng.pdf

5. 北京甲級寫字樓租金創全國最高
http://www.ce.cn/cysc/fdc/fc/201601/15/t20160115_8291478.shtml

6. 陷入漩渦(三): 歐洲經驗 負利率政策難奏效
http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/topic_news_detail.php?category=special&newsid=5174

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

郭樹清的1426天：從未離開 繼往開來

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2017-02-25/1079183.html

離開1426天後，郭樹清又回到他熟悉的北京金融街。

不同的是，這一次，他從曾任職的中國證監會——金融街19號富凱大廈，入主中國銀監會——金融街15號鑫茂大廈。

翻看簡歷不難發現，18歲的郭樹清到四子王旗紅格爾公社插隊之後，就成為一名“知識青年”。此後30多年，他幾乎都在與經濟金融“打交道”。

帶著早年浸染的體改委與“巴山輪”一代濃烈的理想主義氣質和理論積澱，以及各經濟金融崗位長期工作的經驗，郭樹清在證監會主政期間曾銳意改革。如今，面對資產負債均已翻番、多重風險埋伏的銀行業，他在“拆彈”時，雷厲風行中會不會多一份小心翼翼？

金融改革先鋒

盡管濟南與北京相隔400多公里，但郭樹清從未真正離開金融媒體視線。

一方面，在任山東省長近4年里，郭樹清幾乎會遍了金融監管機構和系統內重要機構負責人；另一方面，在郭樹清的大力推動下，山東金改成果卓然、屢見報端，受到業界學界認可。在他上任不到半年，即2013年8月，山東省政府印發《關於加快全省金融改革發展的若幹意見》，在這份被稱為山東“金改22條”的指導下，山東的金融舉措在全國範圍內創下多項第一。

除此之外，郭樹清上任不久，就在中央經濟金融相關部委“海選”，為山東省大部分城市標配一名“懂金融”的副市長，此事在京城一度引起轟動。自2013年7月12日起，新任副市長們陸續赴山東報到。在郭樹清帶領下，山東金改掀起浪潮，金融短板迅速補上。山東省金融辦副主任初明鋒2016年表示，金融業已發展成為山東經濟的支柱產業。2016年，山東省新增上市公司17家，達268家，實現境內上市公司17市全覆蓋；新三板掛牌企業新增234家，達570家。

在郭樹清赴山東主政前，留給大眾印象最為深刻的應該是他出任中國證監會主席那段日子。

彼時的中國資本市場被稱作“郭樹清時代”，郭樹清任職506天，發布通知、規則70條，平均7天發布一則新政的他被媒體冠以“郭旋風”之名。

市場驚嘆於各種新規、新政的快速和全方位，郭樹清大刀闊斧的改革也獲得頗高評價。一系列改革措施包括強化上市公司分紅制度、推出改進後的退市制度、推出中小企業私募債、增加IPO審核透明度、降低市場交易費用、引入QFII、RQFII等長期資金等。此外，他上任之初曾放言，對內幕交易“零容忍”。

在郭樹清任期內，轉融通、新三板等相繼面世。在促進分紅、打擊證券違法違規行為上，這一時期的證監會成效顯著。如，2012年共受理證券期貨違法違規線索380件，比2011年增長31%；2012年，境內上市公司實際現金分紅4772億元，同比增長22%。

經濟學家陳誌武說，“郭樹清擔任證監會主席的時間雖短(任職期短於以前各任證監會主席)，但影響深遠。

他改變了中國金融市場的生態環境，使行業更加充滿活力，競爭和創新成為現實。”

除資本市場，改革還觸及證券監管體系自身，包括證監會幹部輪崗、大幅削減行政審批、增加透明度，等等。郭樹清任內，證監會成為最透明的部委之一。有媒體稱，從新聞通氣會的數量看，證監會僅次於外交部。

學術不忘初心

18歲的郭樹清到四子王旗紅格爾公社插隊之後，就成為一名“知識青年”。獲中國社會科學院法學博士學位後的30多年間，幾乎都在與經濟金融“打交道”。

在不少熟識郭樹清的人看來，開闊的大局觀、紮實的經濟學功底、獨立的思考精神，或許就是郭樹清敢於改革、敢為人先的底氣所在。

外界給他的“標簽”還不乏儒雅、謙遜、低調等。這些評價的確與他“學者型官員”身份相符。

1984年至今，郭樹清筆耕不輟，發表研究論文、文章300余篇，並出版《比較價格體制》、《在過剩與貧窮之間》、《直面兩種失衡》等10余部著作。1994年，郭樹清憑借《企業與銀行關系的重建》及《我國基礎工業和基礎設施的資金籌措》兩篇論文，兩獲中國經濟界最高獎“孫冶方經濟科學獎”。此後，他擔任中國人民銀行研究生部、人民銀行金融研究所導師，門下學生包括對外經濟貿易大學校長助理兼研究生院常務副院長丁誌傑、中投公司副總經理祁斌等。

2010年11月20日，以吳敬璉、周小川、郭樹清等人作為主要貢獻人的“整體改革理論”獲得第三屆中國經濟理論創新獎。獲獎的“整體改革理論”是改革開放以來中國經濟改革和發展最具代表性的經濟理論之一，它主張推進配套改革，在搞活企業、建立和完善社會主義統一市場、實現宏觀經濟管理模式轉換等方面相互協調，對構建市場經濟的基礎起到重要推動作用。

時任中國建設銀行董事長的郭樹清當日出席頒獎儀式。在媒體“圍攻”采訪一同獲獎的央行行長周小川時，郭樹清以幽默的方式為其解圍，稱“這個場合還是討論學術問題”。

這位“學者型官員”常以獨特的幽默拉近與記者的距離。金融圈流傳較廣的一則是：一次在接受路透社記者采訪時，當記者問，您都喜歡哪種運動？是打高爾夫，還是網球時，他出人意料地答，在家洗碗。並很認真地解釋：我覺得洗碗是很好的飯後運動，只要在家吃晚飯，我就會洗碗。

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1 : GS(14)@2014-08-24 22:38:22

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