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生技產業是台灣產業未來發展的夢，資本市場也提供產業發展的養分。但是產業能不能開出美麗花朵回饋投資人，這是參與這場生技產業發展的企業必須深思的問題。

二月二十一日下午，全市場都聚焦，等待全台最重量級的新藥股浩鼎OBI-822二、三期臨床試驗解盲，結果未達預期。消息出來之後，全市場震驚，大家紛紛打探解盲內容。公司也迅速召開記者會說明內情。

董事長張念慈再三表示，OBI-822臨床療效極為確定，浩鼎非常有信心打國際賽；又說，如果衛福部配合修改法規，該藥仍可進行全球第三期試驗。中研院院長翁啟惠也站出來力挺浩鼎，他表示，受測病人八成在受測過程中產生抗體，代表該藥仍具疫苗效力，所以可作為疫苗。

儘管大咖鼎力支持，但是二十二日浩鼎解盲失利，立刻衝擊資本市場，特別是新藥族群，最直接的是浩鼎開盤跌停，大跌六十八元，市值少掉一一五．八億元，跌停掛出一九七四五張；不過當天外資加碼一六一張，讓浩鼎出現難得的二三九張成交量。

與浩鼎有連結的中裕也跳空跌停，成交七四一張，跌停掛出一一九五一張，中裕股價大跌二十二．五元，市值也跌掉五十五．六億元。另外在興櫃，也被視為生技「尹家軍」的泰福，一開盤即大跌一七．七％，最後仍大跌二十五．七二元，市值減少四十九．四八億元。這三家相關聯企業，在浩鼎解盲失利首日，市值少掉二二○．八億元，衝擊不可說不大。

浩鼎解盲內容涉及醫學專業，不在本文討論的範圍，但從資本市場的角度看，浩鼎這次解盲衝擊台灣生技產業很大，尤其是小英政府還沒有上台，就把生技、綠能等鎖定為台灣未來發展的五項主流產業。上次基亞解盲失利，重創資本市場，這次浩鼎解盲失利，又讓資本市場再受傷一次。

浩鼎、中裕、泰福 市值占生技產業四分之一根據第一金證券統計，到二○一五年底止，台灣整體上市櫃生技產業的產值已達八六○○億元，若再加上興櫃的二五○○億元，生技股已可說是台灣新兆元產業。

這個兆元產業底下的三根支柱是浩鼎、中裕與泰福，其中浩鼎股價最高漲到七五五元，市值一度高達一二八五．七六億元，單是一家浩鼎，市值已占全體生技產業一一．五八％。而中裕市值最高一度到七四八．七億元，在興櫃的泰福股價一度漲到三四四．九九元，市值也高達六六三．七六億元，三家新藥公司市值加起來一度最高達二六九八億元。也就是說，尹衍樑主導的三家新藥公司，市值占整個生技產業的四分之一，這就可以看出，浩鼎解盲的成與敗，影響市場有多大！

而浩鼎解盲的成敗，也被外界視為台灣發展新藥的重大里程碑，因為尹衍樑在生技業下的工夫最深，旗下企業更是人才濟濟。浩鼎有翁啟惠加持、張念慈領軍，外界寄以厚望，浩鼎解盲前，張念慈就很有信心地對記者說：「新藥解盲結果，沒有失敗，只有挫敗；對投資而言，只有成功、不成功的差別！」市場對浩鼎解盲成功，充滿了濃濃的希望，這從浩鼎的股價自去年八月的二五○元直接飆升到七五五元，中裕以一一五元上櫃，立刻衝上三○三元，泰福更是一鼓作氣從八十六元漲到三四四元，由此可看出，市場是以將近百分之百的信心來迎接浩鼎解盲的過關。浩鼎解盲前，股價最高還來到七一八元，是全台第三高價股。

但是期待太高，一旦解盲不如預期，股價後座力就不可小覷。

因為浩鼎讓市值站在千億元以上來解盲，這是十分冒險的行為，也讓賭性堅強的投資人承擔了極大的風險，對台灣發展生技產業投下了不可預測的變數。上回基亞解盲失利，已大大衝擊資本市場。

讓資本市場形成扶助生技業的樂園一四年六月下旬，基亞解盲，市場引頸期盼，股價一度拉升到四八六元，市值衝高到六七四億元；解盲失利後，基亞連跌十九支停板，股價最低曾出現六十八元，市值只剩下九十四．三億元。基亞從解盲失利迄今，已經調整了將近兩年之久，但是原先發展的新藥看來，並沒有太大突破。

這次浩鼎解盲失敗，很多人認為浩鼎絕不會是基亞第二，畢竟浩鼎背後大股東實力不一樣，浩鼎解盲失利，董事長張念慈公開喊話說結果正面，是一個成功的解盲，但從統計學數據來看，法規上就是解盲失敗，市場上也充滿了不少負面的看法。

例如，翁啟惠說，浩鼎該藥可以作為疫苗，但是「疫苗」沒有辦法成為癌症用藥。工研院的知識經濟與競爭力研究中心杜紫宸主任對此就狠批：「建國中學落榜可以直接分發大安高工？」張念慈要求衛福部修法，杜紫宸也狠批：「這不是無理惡霸，什麼才是無理惡霸？」也有人在臉書上說：「把全世界公認的臨床試驗數據廢了吧！讓全世界試驗失敗的藥來台試驗，給台灣人吃吧！」在浩鼎解盲之前，全市場對浩鼎都充滿了熱切期待，這可從浩鼎解盲之前，股價就衝高到七五五元看出端倪。畢竟還沒有得到FDA (美國食品藥物管理局) 藥證許可，市值可以超越四十億美元的公司，全世界都很少見，浩鼎對台灣新藥產業的發展肩負了十分重大使命，但這次結果顯然讓市場失望。

過去十幾年來，台灣生技產業從無到有，如今搖身變成兆元產業，小英政府上台前也表示，要將台灣發展成為「亞太生技醫藥研發產業中心」，要結合政府學術研究單位及產業的力量，繼續強化人才、智財、資金、法規、環境和選題的布局，把生技業列為五大新興重點發展產業。這是未來具有遠景的美好產業，但是眼前台灣要面對一個問題── 如何讓資本市場形成扶助生技業發展的樂園，而不是殺戮戰場。

一九八○年代，竹科成立後，很多竹科設廠的高科技公司發行新股，股條、股票開始流通在外，九○年代興起了一個未上市盤商撮合交易，竹科從業人員可以透過未上市盤商換取現金，形成另類的創投市場。這股竹科淘金風，幫助了台灣科技業的發展，很多高科技公司從中取得資金壯大。

台灣的生技業也靠著資本市場養大，如今變成兆元產業，現在單是興櫃的生技公司就上百家，但是眾多無資本額、無法看懂財報的生技公司掛牌，也給市場帶來相當大的風險。投入生技新藥股的散戶，很多都是賭性堅強的人，生技股最後淪為市場高手炒作的天堂。

像兩年多前，市場主力成群結隊大力炒作台微體，把台微體股價拉高到四四○元，台微體在一三年還以每股二九八元增資，如今股價一度跌到八十四元；醣聯剛上市，股價就炒高到一九○元，去年還一度跌到二十五．四五元。

像新藥解盲的案例，浩鼎、基亞股價重挫歷歷在目，先前還有太景的奈諾沙星得到台灣藥證，股價一度漲到六十四．八元，後來還是跌到二十．一五元。還有寶齡的拿百磷（Nephoxil）腎臟病用藥，也拿到美國藥證，股價最高漲到四九一元，最後一度跌到七十七．九一元。

可見解盲成功也不是萬應靈丹，關鍵是即使得到藥證，還要看能不能創造獲利。

一顆藥就是一家公司 易淪為炒作遊戲像浩鼎的免疫療法，單打獨鬥是沒有用的，很多大廠都需要合併幾種新藥，來堵死癌細胞，國際大廠都是整合資源的道路，也就是一家公司涵蓋了很多新藥。反觀台灣，很多公司都是一顆藥就是一家公司。

最具代表性的是林榮錦領軍的晟德，目前晟德在OTC交易，但晟德控有二九．六二％的益安，四五．六九％的得榮，三四％的金樺，三一．七五％的順天醫藥生技及一○．一九％的永昕，這種一顆藥一家公司，賺的是股票溢價的資本財。

這種拿資本市場的資金，來壯大產業力量，若是真能開花結果，也是好事，但若淪為資本市場的炒作遊戲，對產業卻是個悲劇。

台灣經歷了傳統產業跨向電子科技業的發展道路，大家很清楚都看到，生技產業是台灣產業未來發展的夢，資本市場也提供產業發展的養分。但是產業能不能開出美麗花朵回饋投資人，這是參與這場生技產業發展的企業，必須深思的問題。台灣業者們如何集中力量，把產業發展起來？

集中資源發展 可借鏡韓國作法去年底，韓國三星最震撼全球的，是三星電子轉投資的三星生物製劑公司（Samsung BioLogics）宣布斥資八五○○億韓元，在韓國興建第三座生物製劑廠。等這座廠造好，三星製劑年產能將達三十六萬公升，成為全球最大生物製劑廠。

三星製劑目前是必治妥及羅氏藥廠的代工廠，預計到一八年營收可達兩兆韓元，營業利益達一兆韓元。這是三星在半導體、面板、手機之後，第四個支柱產業，三星一出手就超過七億美元。

去年，韓國的韓美科學及韓美藥品，發展了一顆糖尿病用藥，授權給歐美藥廠，代價四十億歐元，造成股價大漲，都給了台灣生技產業帶來啟發，也就是整合資源全力以赴，千萬不要小鼻子、小眼睛，熱中玩資本市場的遊戲。

這次浩鼎解盲失利，也給市場投資人很多啟示。

首先，投資生技股比其他產業都困難，這是一個資訊完全不對稱的遊戲，有心投資生技股的人，必須用功做足功課，了解每一顆新藥未來的展望。因為投資別的行業都有財務報表可以參考，大家可以判斷投資價值，但是投資新藥股像蒙上眼睛在打仗，風險當然超高。像這次浩鼎在市值一千億元以上解盲，我就覺得很不妥。

其次，是台灣發展生技產業缺乏發動機，台灣的大醫院是財團法人，國外是企業組織，企業以獲利為考量，很多新藥發展源頭都出自醫院；但台灣的醫院與產業無法融合，醫療體系無法成為新藥產業的發動機，這也使得台灣新藥發展少了源頭發動機力量。

況且，國外大藥廠老早已站好位置，各家手上現金飽足，銀彈實力雄厚，台灣的新藥產業未來的路，當然格外辛苦。

其實，台灣有很好的製造業實力，全力發展高階醫材，也許是不錯的出路，像邦特的血液迴路管線，這兩年就大豐收；發展骨科用的人工植入物的聯合骨科，也有不錯的成績，這些醫材類股有財報可供參考，也許是投資人可以切入的方向。

撰文 / 謝金河

浩鼎解盲後首次法說會，參與者人山人海，盛況空前，顯見話題熱度極大。本刊專訪多位權威生技股分析師及專業醫師，從不同角度分析本次浩鼎解盲臨床試驗的結果，提供讀者參考。

Q1》法人如何解讀

浩鼎解盲結果？

統一投顧分析師張立群認為，浩鼎短、中期的主要目標，至少有授權國際廠商，進行臨床三期實驗，在全球最大的癌症研究平台ASCO（American Society of Clinical Oncology，美國臨床癌症學會)發表完整解盲數據，及申請國內藥證等項。

PFS（無惡化存活期）初步結果未達主要治療目標，影響的是申請國內藥證這一項，但由於台灣市場規模有限，對浩鼎而言，衝擊程度應該較輕。

張立群指出，各界解讀浩鼎臨床試驗結果，態度好比瞎子摸象、各說各話。

「台灣摸到尾巴，認為大象尺寸就這樣，像掃把」；但實驗整體的企圖心、收穫都很大，「好像一隻非洲象」，例如三四九位受測者中，為數二三○人的試驗組的結果頗為理想。對比之下，該藥品較其他重要藥品反應率更高，副作用則更低，所以在國際上，應堪稱為成功的實驗。儘管如此，過於樂觀的預期落空，仍是投資人大砍手中持股的原因。

Q2》解盲的完整數據，何時可供檢視？授權進度？

依照ASCO規定，在該會議發表前，研究數據不可對外界披露，因此最快可能要等到六月，完整臨床與解盲數據才能公告，作為解讀基準。

對於浩鼎乳癌新藥OBI-822的前景，工銀投顧協理廖昌亮認為是「先中性看待」，須檢視完整的臨床數據後，才能確認療效的優劣。若數據不錯，則有助於未來進行全球三期臨床試驗，與國際授權合約的談判；若數據不如預期，未來變數可能較多。

在國際授權方面，「追求者一定有」，廖昌亮認為，畢竟人體二期臨床試驗是概念性試驗，若解盲數據如公司所言樂觀，則此作用機轉與途徑是明確的，未來仍有機會授權給國外廠商，其後透過適當試驗設計、選擇恰當的主要療效指標與給藥頻率，相關療效性臨床試驗成功機會頗高。

假設解盲數據顯示療效佳，則授權金可能越墊越高，且依照過去案例，數據披露半年內，大概就會有授權案出現。

亞洲藥廠透過授權取得收入，代表首推韓美製藥（hanmi pharmaceutical）。韓美製藥去年大放異彩，最大的一筆交易是授權賽諾菲公司（Sanofi），共同開發降血糖藥物，藉此取得四億歐元預付款，及三十五億歐元的研發、管理費；另外在銷售淨額中，韓美製藥也可抽兩成。

除了賽諾菲，韓美製藥還向多家藥廠授權肺癌、糖尿病用藥，結果，韓美製藥股價去年暴漲超過七倍。由這個例子不難推估，當浩鼎解盲數據全數公告後，授權國外藥廠的時機，大概也不遠了。

Q3》國外有無新藥臨床試驗不成功，重啟實驗後，最終取得成果的藥廠？

全球藥廠不乏研發碰壁，後來柳暗花明的例子，浩鼎絕非單一事件。分析師舉例，美商瑞傑納隆（Regeneron），就是經典案例。

瑞傑納隆股價目前高達三九五美元（約新台幣一．三萬元），市值達四二三億美元（約新台幣一．四兆元），比代工龍頭鴻海市值還多出二千億元。可觀的是，統計自一九九一年以來，瑞傑納隆股價累計上漲達二十一．三倍，是美國股市爆發力最強的個股之一。

二○○○年前後，瑞傑納隆股價一度在個位數浮沉，能夠擺脫這個命運，原因是公司一連串新藥。其中，治療黃斑部病變的采視明（Eylea）問世，尤其關鍵。

最初與瑞傑納隆合作的是知名消費品業者寶僑（P&G），但寶僑對新藥研發較陌生，認為采視明缺乏商業價值，雙方最終拆夥。

其他業者眼見「連寶僑都玩不起」，紛紛打退堂鼓。一度與瑞傑納隆合作的安萬特（Aventis），在被大廠塞諾菲（Sanofi）購併後，也不再看好，歸還所有權利之餘，還額外提供二千五百萬美元補償，平白讓大好商機溜走。

後來，藥廠Genetech（已被羅氏藥廠購併）成功發表與采視明用途相近的諾適得（Lucentis），各家藥廠才察覺，瑞傑納隆有一隻隨時下金蛋的大金雞，紛紛前來示好；但瑞傑納隆拒絕幾乎所有藥廠，只開放全球銷售權給拜耳（Bayer）、獲利五五分，還保留采視明在美國市場的銷售權。

究竟這款藥品一一年上市以來有多熱賣？采視明全球銷售額從一三年的十八億美元，暴增至一四年的二十七億美元，整整增加五成，讓瑞傑納隆營運因此大幅上揚、擺脫虧損。

國外藥廠的故事，結局看來很美妙，但投資人可別忘記，研發采視明的過程備嘗艱辛，一路忍受、不離不棄，多年後終於歡呼收割的股東，畢竟是極少數。

目前浩鼎除了身為台股排行前五名的高價股，也是上櫃市值最大的公司，光是持股五張以下的股東，就有將近一萬戶。法人分析，以解盲後首次法說會湧入逼近三百人，其中將近半數是散戶股東來看，市場正面看待浩鼎的熱絡氣氛，現階段仍將維繫其股價；不過若將時間拉長，擔心結果不理想的拋售潮，恐怕仍將令股價大幅波動。

「數據就是不及格」

專業人士疑慮未除

除了工研院知識經濟與競爭力研究中心主任杜紫宸強烈質疑，浩鼎對解盲結果過於樂觀，在人山人海的浩鼎法說會，也傳來陣陣不看好的竊竊私語。

一位要求匿名的生技業資深分析師便憂心指出，病患生存率是末期癌症藥物療效的關鍵指標，以這次解盲對照組是生理食鹽水、而非其他主要癌症藥品來說，如果實驗結果不顯著，對於延長病人存活時間的目標，其實就是沒有幫助。對於後續研究固然有亮眼的醫學價值，但「臨床就是臨床，有過就是有過，你考出來，就是沒有及格嘛！」「數據出來，就是fail（失敗）了。」該分析師直言：「我不懂他們（經營團隊）為何笑得這麼開心？」他強調，無論公司如何解釋，當年設計的臨床試驗過程有哪些細微誤差，當解盲結果不顯著，公司卻持續傳達「出乎意料的成功」等多為正面的看法，恐怕會讓這次臨床試驗失焦。

這位分析師指出，浩鼎解盲未盡理想，無形中也打破了台灣資本市場經常流於造神的迷思。他舉例，好比台積電、台達電，一度插旗太陽能事業，儘管創辦人都是國內名號響叮噹的企業家，但轉投資的經營成果終究是差強人意。「所以每一家公司能否成功，其實都是獨立事件，投資人切勿因為名人加持，就一味看好。」另一位享譽國內醫界的資深內科教授，冷眼旁觀這場資本市場的大事，心裡卻深有感慨。他分析：「從學術上，打了某個東西可以產生抗體，可以寫一篇論文；翁啟惠很開心地說，理論得到證實，但投資人要的是理論能拿來製藥，就這一點來說，（本次解盲）是沒有。」他進一步說：「今天就事論事，不管學術怎麼樣，解盲結果能不能變成藥，看來是不行。」這位教授直言，他個人對台灣生技產業不樂觀，當年台灣電子業蓬勃發展，群聚效應曾吸引美國《商業周刊》製作「WhyTaiwan matters?」專題；相較之下，他研判台灣生技業恐怕永遠不會有這一天。

為什麼？「因為我們口袋沒有其他國家深，沒辦法燒大錢投入長期的研發計畫，人才也不夠多。」

（周岐原）

撰文 / 周岐原

去年浩鼎營收幾乎為零，解盲結果也不如預期，為何浩鼎卻宣布動用五十六億元買庫藏股？這是牽動四百億市值的一堂課，關乎相關業者與資本市場對生技產業的重新認知。

對台灣生技產業和資本市場來說，這是一堂學費高達四百億元的昂貴課程。二月十八日，浩鼎股價登上七○八元高峰，在解盲結果公布後，到三月一日，浩鼎收盤價跌到四四五元，四百多億市值因此蒸發。

在這四百多億市值蒸發過程中，帶給資本市場諸多的啟示，首先，可從庫藏股的適當性談起。對營收幾乎為零的新藥業者而言，庫藏股對市場信心的提振效果，絕非靈丹。

二月二十四日下午六點，浩鼎發布訊息，浩鼎臨時董事會通過決議，授權公司買回三千張庫藏股，買回的股價區間是三四八元到九三三元；公告中並載明，買回庫藏股可以動用金額，達新台幣五十六億元。隨後，浩鼎股價雖在二十六日一度回漲，但三月一日收盤價又跌至四四五元的新低價位。從股價來看，市場對浩鼎買回庫藏股並未買單。

拿僅有現金護盤

新藥研發費用從哪來？

庫藏股失靈原因，與新藥公司的三個特性高度相關：燒錢快、股價遠高於每股淨值、研發必須長期抗戰。浩鼎宣布買回庫藏股後，市場對公司的質疑也圍繞在這三件事上。

許多投資者質疑，依據去年第三季財報，浩鼎帳上現金加約當現金僅三十一．八三億元，「為什麼買庫藏股上限卻是五十六億元？」對此，台灣浩鼎財務長王振東解釋，根據「上市上櫃公司買回本公司股份辦法」，公司資本公積扣除累計虧損後，可用來買回庫藏股。根據浩鼎去年度第三季財報，資本公積減去累計虧損，正好五十六億元。

「五十六億元是浩鼎依照法令算出來，可實施庫藏股的最大限額。」王振東強調，此次決議是買回三千張，即使都以九三三元的最高價買回庫藏股，也只會動用二十八億元。

不過，就算買回庫藏股的金額最多只有二十八億元，市場仍有不少聲音質疑，如果公司把僅有三十一億元現金的絕大部分用於護盤，且短期內仍難透過營運創造現金，那麼，未來的新藥研發費用怎麼辦？

根據浩鼎去年第三季財報，營運所需資金全靠現增取得。二○一五年初，浩鼎以每股三一○元，募得六十二億元，而依公司去年初辦理現增的公開說明書中可見，現增資金均已規畫用於未來各項新藥研發和營運所需。如今拿錢護盤，可能違反當時現增目的。

王振東解釋，護盤是特殊狀況，也是必須採行的營運措施；至於護盤會不會影響新藥發展計畫，王振東表明：「不會影響，因為如果是對的事，全體董事都會全力支持。」他並強調，若加上資產負債表中列入「非流動資產」項目的定期存款約四十億元，公司帳上還有七十億元左右現金，對新藥研發並不會有影響。

至於和投資者最直接相關的一個質疑，是「用遠高於每股淨值的價格買回庫藏股，將對股東權益造成傷害」。由於浩鼎公告中，表明買回庫藏股的目的是「維護公司信用及股東權益」，因此買回的庫藏股必須在六個月內註銷，在這種情況下，若買回價格高於每股淨值，就會造成股東權益的減少，尤其，目前浩鼎每股淨值約四十三元，僅約股價的十分之一。

從股東權益的角度出發，王振東解釋，浩鼎實施庫藏股是「公司股價遇到非理性的波動，保護投資人不要受到非理性干擾做出判斷。」

解盲屬於高風險

不應過度關注公司股價

他並強調，「生技業通常不會用傳統行業的淨值來看……。」王振東指出，新藥公司應從未來估計可占有的市場和營收規模，推算出現在每一股「未來的價值」，公司淨值無法完全反映新藥公司的價值。

這些說法能否讓市場有效釋疑，尚待證明，但浩鼎解盲危機處理過程，已凸顯台灣生技產業和資本市場對如何面對生技產業的風險，並不熟悉。

「在美國，一百款新藥進入臨床試驗，最後只有五款能拿到藥證上市。」一位生技產業分析師觀察，在美國投資者多半認知，新藥研發原本就是高風險、高報酬的過程；所謂「解盲」，本就伴隨著「高失敗風險」，不應被市場賦予過高的期待，而新藥公司該做的亦非對股價急於表態，而是調整研發方向，找出因應策略。

但這次浩鼎解盲後的說明會上，現場關注焦點仍是浩鼎的股價。說明會上，投資人問浩鼎董事長張念慈，公司會不會實施庫藏股，他回答：「我們問過櫃買中心，我們是不能實施庫藏股，不過，我可以加一句，我本人一定會來護盤。」在釐清相關規定後，浩鼎終究確定可以實施庫藏股，但張念慈強調「本人一定會護盤」的說法，似乎只是急著回應投資人對股價的期待，而這樣的期待，卻和生技產業的現實狀況脫節。

對浩鼎投資者來說，下個要觀察的重點是，今年四月，浩鼎的試驗結果能否入選美國臨床腫瘤醫學會發表的論文名單，這是觀察浩鼎臨床數據是否有突破發現的指標之一，畢竟，對新藥公司來說，研究結果才是最重要的基本面。

撰文 / 林宏達

檢調偵辦浩鼎內線交易案又有重大進展！浩鼎實驗團隊在被檢調約談時證實，翁啟惠2月18日就知道解盲失敗的數據，隔天卻賣掉10張股票，涉嫌內線交易至為明確。此外，檢調追查外資借券放空浩鼎股票可能涉嫌不法，意外發現外資股東之一永豐商銀託管薩摩亞全球策略公司投資專戶，代表人竟是藍營大咖、前政務委員楊世緘。政壇人士認為，國民黨立委原本對浩鼎案炮火猛烈，最後卻突然熄火，可能與此有關。

士林地檢署偵辦浩鼎內線交易案，連日來馬不停蹄約談與解盲過程及賣股有關的人士，除了為中研院院長翁啟惠處理股票的三名證券營業員和銀行理專外，負責新藥實驗的團隊成員也被約談。檢調突襲式約談實驗團隊，成員猝不及防，有人證實，翁啟惠二月十八日就知道解盲失敗的數據，而非浩鼎對外宣稱的十九日傍晚前均沒有人知道解盲結果。

翁早知情　恐涉內線

知情人士透露，實驗團隊的證詞如果屬實，等於進一步咬死翁啟惠涉嫌內線交易。根據檢調取得的最新證詞，十八日浩鼎啟動解盲程序，翁啟惠第一時間就獲悉結果，浩鼎董事長張念慈向媒體指稱翁啟惠是十八日聽理專的建議，才決定賣股票的說法，似乎已被實驗團隊的證詞給戮破。

該人士說，十八日翁啟惠知道重大利空消息，十九日親自下單賣掉女兒翁郁琇名下的十張浩鼎股票，一來一往至少多賺了二百多萬元。根據《證券交易法》規定，知悉重大訊息後十八個小時內不得買賣股票，依實務見解，翁啟惠的行為就有內線交易之嫌，最少處三年以上徒刑。至於潤泰集團尹衍樑旗下公司在解盲前也賣股，但為時間在二、三個月前，比較沒有內線交易的問題。

檢調除了追查翁啟惠涉嫌內線交易外，也針對浩鼎股票借券放空部分是否涉嫌炒作及內線一併了解，特別是那些人借券放空了七千八百張浩鼎股票？是浩鼎本身的大股東？是真外資還是假外資？檢調已加緊腳步，透過國際洗錢防制組織艾格蒙調閱相關資料，只要資料一拿到手，就可以立刻分辨外資背後的真實身份，名單隨時會曝光。

目前檢調掌握二○一五年浩鼎兩大外資，股東資料，一是英屬維京群島商Alpha corporate Holding，二是永豐商銀託管薩摩亞全球策略公司投資專戶，持股各為五千七百多張及二千四百餘張，分別是浩鼎第三大及第六大股東，持股比例還在浩鼎總經理張念慈之上。經查「全球策略公司」的背景，竟是藍營大咖的公司，也就是說，投資浩鼎並非綠營的專利。

根據浩鼎二○一五年最新公開說明書記載，「永豐商銀託管薩摩亞全球策略公司投資專戶」代表人就是國民黨籍的前政務委員、經濟部次長、現任國策顧問楊世緘。

藍營大咖 投資浩鼎

在浩鼎的股東名冊上，從二〇一二年到今年，全球策略投資公司的股東名稱和持股比例一直在變動。從英屬蓋曼群島商GIobal Strategic Investment Inc.持有四千張，持股比例佔二點九三%，為第十大股東，當時並未揭露代表人；二〇一三年突然改成薩摩亞商，英文名稱仍為Global Strategic Investment Inc.，代表人則首次出現楊世緘的名字，持股三千六百九十七張;二〇一四年再更改為永豐商銀託管薩摩亞全球策略公司投資專戶，代表人仍是楊世緘，持股二三一八張。

本刊調查，楊世緘的這家公司，在台灣的工商登記名冊上，名稱也一直更換。一開始為蓋曼群島商全球策略投資管理股份有限公司，二〇〇一年三月在台核准成立，二〇〇二年三月變更為Global Strategic Investment Management Inc.，公司地址登記在台北市敦化南路二段，與連戰在大陸投資的「中盛公司台灣分公司，負責人都是楊世緘，也都設在菁茵荋公司隔壁。

不過，在二〇〇二年三月變更登記後不到半個月，這家公司又更名為英屬蓋曼群島全球策略投資管理顧問公司—台灣分公司，英文名稱未變，仍為Global Strategic Investment Management Inc.。本刊調查，此時這家公司曾向國發基金申請投資，經審核後國發基金決定挹注大筆資金，持股比例達百分之十九點三五。楊世緘成立的另一家「環訊創投」也曾獲得國發基金注資，持股占百分之十一點一。

獲國開金 竟轉外資

不過，獲得國發基金的投資後不久，全球策略投資台灣分公司隨即註銷公司登記，二〇〇三年十二月變更為全球策略創投公司，且股權狀況登記為「僑外資」，資本額為十七億，實收資本額四億三千九百萬，代表人為楊世緘，他也是這家公司的董事長兼總經理。但從股東名冊看來，完全沒有國發基金挹注的影子，是否透過不斷更名及偽裝成外資，脫離政府掌控，將公產變私產，有待檢調釐清。

今年七十二歲的楊世緘，曾是藍營大將，台大電機系畢業不久便到美國西北大學繼續攻讀電機，拿下電機碩士及博士學位。學成歸國後到中科院擔任副研究員，五年後轉往行政院經建會，從基層一路升到經濟部次長，受到前副總統連戰、前行政院長蕭萬長及前經濟部長江丙坤拔擢。蕭萬長擔任行政院長期間曾重用他為政務委員，當時楊只有五十三歲。

楊世緘最令人驚嘆的背景，是他有個曾經擔任中國國家副主席的舅舅榮毅仁。榮毅仁是對岸知名的「赤色資本家」，不但是無錫首富，所主持的中信泰富集團在上海精華地段擁有多幢大樓，產業更跨紡織、高科技和地產，這也凸顯楊世緘兩岸政商人脈深厚。

由於浩鼎在解盲前一週至三月三十一日共有四千三百多張借券放空成交，市價高達二十二億元，解盲後借券成交量更是暴增，前一週就有八百三十一張，十九日解盲當天到二十五日暴增到一千六百六十四張，立委許智傑認為:「在解盲前大舉殺進，根本就是為了放空來牟利!」由於外界一度傳出有大股東借券放空，是否與藍營的公司有開，仍有待檢調追查釐清。

但股市借券亂象已到了不得不改的地步!解盲後二月二十五日浩鼎股票被以議借方式，借走了六百四十張，其中一筆為五百三十張，明顯是法人透過借券賣空股票。離譜的是，五百三十張的借券，出借人只收百分之零點零一的利息，幾乎不用本錢，跟一般借券百分之八以上利息差距過大，等於變相鼓勵大股東左手借給右手，放空、炒作兩邊賺，利息又低，一般投資人只能望而興嘆。

浩鼎借券 疑雲重重

曾有媒髗報導，浩鼎檯面上的股東，因為不敢在眾目睽睽之下賣股票，只好把股票搬去金融機構信託，信託之後的股票，就可以透過借券方式，被法人、外資借去賣掉，但股什麼時候信託？在哪裡信託？只有內部人士才清楚，一連串的巧合令外界不得不懷疑，有禿鷹集團藉由借券的弊端，上下其手搞黑箱，掏空台灣股市。

浩鼎案隨著檢調偵辦的步驟，案情愈來愈明朗，翁啟惠解盲當天賣股行為已甚為明確，王於借券放空的大戶也呼之欲出，到時恐掀起更大的政治風暴。

回應

本刊透過中研院詢間院長翁啟惠是否在十八日即知悉浩鼎解肓失敗，但至截稿前仍末獲回應。另外，本刊致電楊世緘位於台北的公司，也無人回應。

檢調偵辦浩鼎內線交易案又有重大突破，上週突然搜索浩鼎公司及董事長張念慈住處，發現浩鼎十大股東之一「英屬維京群島商Alpha」在去年十月左右大賣上億元股票，事後證實這家公司是張念慈所掌控，並授權浩鼎股務大帳房張穗芬處理。檢調懷疑，張念慈早知解盲可能結果，Alpha才大賣股票，涉嫌內線交易，諭知一百萬元交保，張穗芬則被限制出境。

中研院長翁啟惠在立院曾提到他有參與張念慈的投資，這投資是否即Alpha？翁啟惠是否因此擁有不只三千張的浩鼎股票？Alpha是否涉嫌向浩鼎借券放空？仍有待檢調追查釐清。令人意外的是，強調當初認股是為了支持浩鼎新藥的翁啟惠，卻在認股不到一個月內，大賣一千張股票，把買股成本的九千三百萬元全部賺回來。

中央研究院院長翁啟惠捲入浩鼎內線交易案，滯留海外二個禮拜後，終於回國。就在翁啟惠四月十五日踏進國門的同一天，檢調突然搜索浩鼎公司等七個處所，約談浩鼎董事長張念慈等八名高層及一名晉加公司專案經理，其中浩鼎副董事長許友恭、董事長張念慈胞弟張念中未到案。張念慈偵訊後被以內線交易罪嫌諭令一百萬元交保，財務處經理張穗芬則遭限制出境。

英屬維京 張董持股

檢調約談的所有被告，僅有張念慈及張穗芬遭檢察官作出強制處分，知情人士透露，關鍵原因在於，去年八月二十三日浩鼎召開OBI-822乳癌臨床試驗的專家會議，會中揭露「個案發展沒有達到數量」，也就是實驗組與對照組沒有明顯差距，以當時的臨床數據，檢調懷疑，浩鼎公司內部早預判解盲結果可能不好，公司高層才會陸續賣股票避險甚至套利。

其中身兼浩鼎財務經理及張念慈個人大帳房的張穗芬，大約在去年九、十月間，也幫浩鼎十大股東之一的英屬維京群島商Alpha，大賣上億元股票。檢調追查發現，Alpha公司其實是由張念慈實質掌控，並授權張穗芬處理股票及財務。由於賣股的時機敏感，檢調認為，張念慈預判可能的臨床結果後，才指示張穗芬賣股，涉嫌內線交易。

但奇怪的是，Alpha賣掉浩鼎上億元股票後，竟在去年十二月底轉投資另外一檔海外生技基金，該基金並未連結浩鼎股票，從這一點看來，張念慈的Alpha公司似乎比較看好其他生技股，反而對浩鼎缺乏信心。

翁張合資 買賣浩鼎

目前張念慈所掌控的公司，唯一被查出擁有浩鼎股票的只有Alpha,中研院院長翁啟惠十八日在立法院接受質詢時提到，他除了女兒翁郁琇名下三千張股票外，可能還有借名登記的浩鼎股票，因為他參與張念慈的投資，此投資可能有浩鼎股票。翁啟惠口中所稱的投資案，與Alpha條件很接近，是否為同一家，還有待檢調追查;一旦答案是肯定的，翁啟惠與張念慈共設一家外資公司再持有浩鼎股票，規避監督，也未如實申報，可能涉及利益衝突，情節將更為重大。

嚴重的是，檢調偵辦浩鼎內線交易案過程中，一直緊盯外資借券放空這部份，Alpha又是佔有三％以上股份的大股東，除了提早賣股外，是否有左手借給右手放空股票，也是檢調追查的另一重點。不過，張念慈已嚴正澄清，Alpha絕對沒有借券放空股票。

大盤看好 借券反增

檢調蒐證發現，浩鼎股價在四百元以下時，借券的餘額及借券賣出餘額都很低，一直到股價往七百元上攻時，借券餘額突然衝到三千張。去年最後一天，浩鼎股價收六百五十五元，借券數為五千七百六十張，愈接近二月的解盲日，借券張數愈多，二月十九日解盲前夕，借券更高達七千二百一十九張。

檢調認為，在解盲前，借券高達七千張，誰有辦法借那麼多券給法人放空？而且在浩鼎利多頻出，股價從今年農曆過年前四百多元一路拉到七百元之際，誰有這麼大的財力及膽量，敢一口氣借出六、七千張股票放空？除了大股東及公司派高層，很難看出誰有此能耐。加上Alpha在解盲前大賣股票，套利在先，是否再借券放空坑殺散戶在後，還是另有其他大戶涉案借券放空，檢調將儘快釐清。

至於翁啟惠涉案部分，十八日他在立法院承認，三千張股票是他決定用女兒翁郁琇的名義購買，興櫃前一週用他的錢支付，再贈與給女兒，興櫃後不到一個月總共賣出一千張，進帳超過九千三百萬元，把買股的本錢全數賺回來。

解盲前夕 報道惹議

翁啟惠還說，女兒的股票都是經過他同意才決定賣的，立委質疑，女兒根本是翁啟惠的人頭。解盲前後，翁啟惠又一直替浩鼎背書，過程可能也涉嫌內線交易，檢調近日就會約談翁啟惠到案說明。中研院前院長李遠哲十九日在台大演講時，也公開呼籲檢調一旦展開調查，同意翁啟惠辭職。

檢調追查，浩鼎公司高層為了避免基亞事件（基亞新藥解盲未過，股價從四百八十六元跌到六十八元）重演，除了有翁啟惠的背書外，事先利用不知情的學者與媒體進行專訪，有替解盲結果下好事先消毒的嫌疑。

檢調追查，《工商時報》在二月一日登出一篇「台大醫院臨床試驗中心主任陳建