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柳傳誌：國內政策歐洲局勢不確定 聯想直面挑戰

“我們想做一個沒有家族的家族企業。”10月28日下午，聯想控股股份有限公司(03396.HK)董事長、聯想集團(00992.HK)創始人柳傳誌，在中山大學舉行的複旦管理學獎勵基金會頒獎典禮上作出如此表述;他也表示，聯想當年並購IBM的PC部門，最終獲得市場份額第一，現在看來是成功的，也抓住了個人電腦高速發展的機遇;未來無論是國內政策不確定，以及歐洲局勢不穩定，都對聯想發展形成挑戰。

2004年，在柳傳誌支持與推動下，聯想集團宣布收購IBM的全球PC業務，這一被外界成為“蛇吞象”的舉措，使聯想真正開始參與全球競爭。2013年，聯想集團個人電腦市場份額躍居全球第一，並保持至今。

柳傳誌表示，當年在做這個並購的時候，統計IT行業里面並購成功的成功率，那個年代在26%，更何況像中國的小企業並購一個大企業，中國人和美國人，還有其他的歐洲人和日本人，在一起怎麽工作和怎麽配合，這是最大的問題。2004年的時候，聯想的營業額是29億美元，現在是449億美元，2004年的時候，PC在全球市場的份額是2.24%，現在是第一，說明了並購本身是成功了。

在當時的電腦行業，有一個非常明顯的變化，就是在2003年、2004年前後，個人用電腦的增長量已經大於商業機構用電腦的增長量，過去電腦主要是賣給商業機構，那時候有了很大的變化，價格昂貴，也比較古板，如果想在世界市場上有立足，一定要開發出新的消費類的電腦。

柳傳誌回憶，眼看著市場逐漸削弱的時候，楊元慶自己采取的行動，向董事會提出要求，要親自領一支隊伍開發產品，這樣一來引起了董事會外國董事的不滿，因為這個明顯是把成本大幅度提升，以前的優勢就沒有了。“後來，我采取了具體辦法，就是我自己出來，再擔任董事長，我和楊元慶配合。”柳傳誌稱。

“我們想做一個沒有家族的家族企業。”柳傳誌表示，為什麽要做家族企業呢?實際上是真正有主人的企業，一個企業如果沒有主人，真的就不行。像管理層，像當年提出短期行為，如果董事會里面沒有主人頂著的話，放任著做的話就完了。聯想在成立的時候，不許子女進公司，這給聯想做沒有家族的家族企業奠定了基礎。

談及未來柳傳誌稱，目前的聯想面對很大的不確定性，這是所有的中國企業都面對的，第一個就是中國的政策環境和經濟環境在變化，存在很多不確定之處，需要根據情況在調整;第二，這個大環境，尤其對有一定規模的企業非常的重要，歐洲的難民形勢更是嚴峻問題;最後就是科技和業務模式的創新，不僅是科技的創新，業務模式的創新也極為重要，這是對中國企業的影響非常重要，尤其是民營企業。

直面業績經營“雙煞” 證券私募壓力山大

牛市中以爆發性速度奔跑的私募行業，在不斷趨嚴的監管環境中放慢了步伐。

格上理財數據顯示，今年第三季度，私募管理人總數比第二季度減少了6853家，連續兩個季度出現負增長；同時，今年新備案的私募管理人增速相較往年也明顯大幅放緩。

多位業內人士指出，私募行業停下狂奔勢頭，一方面是與不斷收緊的監管環境相關，私募成立、運營的成本都在不斷增加，三人搭臺就能做私募的情況不複存在。另一方面，部分掛牌新三板的證券類私募機構三季報也描繪出一種“壓力山大”的狀態：對外需要面對嚴格的政策環境，內部還面臨著產品業績不佳和公司經營不佳的雙重壓力。

外憂：監管日趨嚴格

據中國基金業協會最新數據統計，截至2016年三季度末，已備案的私募管理人共有17710家，其中證券類私募管理人7981家(占比45.05%)，股權類私募管理人8019家(占比45.27%)。已備案私募基金41230只，認繳規模8.57萬億元，實繳規模6.66萬億元。

《第一財經日報》記者發現，今年第三季度，私募管理人總數比第二季度減少了6853家，降幅達到26.5%。而事實上，這已經是今年以來，私募行業連續兩個季度出現總數負增長。

私募管理人絕對數量出現明顯負增長，與基金業協會年初發布的《關於進一步規範私募基金管理人登記若幹事項的公告》(簡稱“備案新規”)直接相關。自備案新規實施以來，經過5月1日，8月1日兩個大限，目前已有累計超過1萬家空殼私募被註銷了管理人資格。

而根據基金業協會要求，2016年2月5日前已登記，且在8月1日前已補提法律意見書申請或提交首只私募基金產品備案申請、正在辦理過程中的私募管理人如果在年前還是無法滿足要求，同樣會被註銷資格。

在此背景下，業內人士普遍預測2016年最後一季度，私募管理人總數或持續出現負增長。存量減少的同時，今年新備案的私募管理人速度相較往年也明顯放緩。

格上理財數據顯示，今年三季度僅有60家私募成立，比起第二季度的319家減少了81%。如果以年內總數計算，2016年前三季度新備案私募管理人共975家，較去年同期減少了14296家，降幅高達94%。

“去年的政策環境比較寬松，今年私募行業整體規範程度大有提高，在私募基金管理人登記備案上，協會要求在6月內備案首只私募基金產品、提交法律意見書、高管具有基金從業資質等，這些都對私募機構提出更高更規範的要求。”格上理財研究員徐麗向記者表示，隨著私募基金監管逐漸升級，私募機構成立門檻較之前不斷提高，這將一大批不具備相關資質的投資機構擋在了私募管理人門外。

一位目前仍未取得私募管理人資格的投資人士告訴記者，公司為備案而提交的法律意見書目前已經被退回來4次。“一份法律意見書3~5萬元，20萬的資金成本也出得起。但這一來二去，戰線拖得太長，時間成本就很高。”這位“等不起”的人士目前已萌生退意。

內憂：兩座大山

對部分證券類私募管理人來說，對外需要面對嚴格的政策環境，內部也面臨著產品業績不佳和公司經營不佳的雙重壓力。

首先就產品業績來看，據格上理財統計，截至三季度末，今年以來私募行業平均收益為-4.03%，股票策略平均收益僅為-7.07%。產品業績不佳，管理人所能提取的業績報酬便會不可避免地下降，影響到私募管理人的收入情況。同時，據記者了解，證券類私募管理人多會以自有資金跟投旗下基金產品，二級市場投資回報不佳也會影響到公司自有資金的投資收益。

以在新三板掛牌的證券投資類私募基金達仁資管(831639.OC)為例，公司半年報顯示，上半年公司的基金管理費收入和業績報酬收入合計為706.4萬元，較上年同期下降了66.57%，主要原因正是受到二級市場持續低迷的影響。

與此同時，達仁資管在各基金的跟投出資份額凈值也出現下降，上半年投資收益為-3825.56萬元。隨著三季度市場的逐步反彈走高，公司收回部分失地，但今年前三季度的投資仍虧損了1974萬元。

記者進一步查閱達仁資管三季報發現，公司今年前三季度實現營業收入為1.93億元，較上年同期增長536.52%，但主要系公司將旗下新增控股子公司龍電電氣納入財務報表合並範圍所致。而凈利潤則虧損1616萬元，較去年大幅下降了139.64%。

另一家證券類私募機構菁英時代(833899.OC)的三季報則顯示，今年前三季度公司共取得營業收入1406.69萬元，較上年同期下降78.31%;實現歸屬於掛牌公司股東的凈利潤163.92萬元，較上年同期下降 88.59%。

“受經濟大環境影響，二級市場行情與上年同期相比較為低迷，本報告期內公司各基金的業績報酬收入較上年減少較多，同時由於營改增對收入核算方式有一定影響，導致營業收入、凈利潤、基本每股收益等較上年同期下降。”菁英時代表示。

在徐麗看來，盡管在公司虧損事件上各家私募機構情況不一，但經營成本的增加卻是必然。“一方面是運營成本，信披新規要求私募基金管理人按時履行月度、季度和重大事項信息報送和披露義務，這些需要專人來做；另外，協會要求私募基金管理人在每年度4月底之前，填報經會計師事務所審計的年度財務報告，所以也有審計成本。”徐麗說。

無獨有偶，上海一家中型私募的運營總監也告訴記者，公司目前已將運營、合規風控部門從市場部里分拆出來，形成3個獨立的部門，配備了不同的人手，年初至今招募了3位非投研團隊員工。

“協會不斷在上新系統，現在有信披系統、備案系統、遠程培訓系統，後面還有上從業資格登記系統等。這些都是工作量，要麽加人，要麽加工資，都是不小的支出。對於小機構來說確實存在不小壓力。”該運營總監稱。

茅臺直面“限供”傳言：產品產能不足是客觀的，望經銷商合理安排

茅臺發官方說明直面“限供”傳言稱，產能不足是客觀的，希望經銷商合理安排自身經營計劃。

說明稱，2016年12月6日，公司發布了《關於近期業務辦理的通知》(以下簡稱“《通知》”)，有媒體據此刊發了《酒企年底限供、有違法嫌疑》的報道，認為公司產品短期缺貨系企業刻意限制供貨所致。為澄清事實、消除誤會，作如下說明：

《通知》中提到的43°和15年陳貴州茅臺酒兩款產品，產能不足是客觀的，發布《通知》的主要目的是要將真實情況告知經銷商，便於經銷商合理安排自身經營計劃。因《通知》發布給社會各界造成的不便，我們深表歉意。

茅臺表示，今後將進一步采取更加規範和嚴謹的方式對外傳遞相關信息，同時，也懇請廣大社會公眾對工作予以監督。

貴州茅臺直面“限供”傳言：“產能不足是客觀的”

13日，貴州茅臺再發官方通知直面“限供”傳言：產能不足是客觀的，希望經銷商合理安排自身經營計劃。

2016年12月6日，貴州茅臺發布了《關於近期業務辦理的通知》，有媒體據此刊發了《酒企年底限供、有違法嫌疑》的報道，認為公司產品短期缺貨系企業刻意限制供貨所致。為澄清事實、消除誤會，作如下說明：

《通知》中提到的43°和15年陳貴州茅臺酒兩款產品，產能不足是客觀的，發布《通知》的主要目的是要將真實情況告知經銷商，便於經銷商合理安排自身經營計劃。

公司表示，因《通知》發布給社會各界造成的不便深表歉意，今後將進一步采取更加規範和嚴謹的方式對外傳遞相關信息。

真正的民工敢於直面慘淡的bonus

猴年最後一篇推送，要說一個最沈重的話題——年終獎。畢竟真正的勇士敢於直面慘淡的人生，真正的民工敢於直面慘淡的bonus。

春節返鄉前，給外國大哥打工的民工們，說起bonus，就是一臉慘淡的樣子。大家齊聲大合唱：獎金都去哪里了？為什麽還沒好好消費就窮了！

MS

因為equity flow不好，所以整個獎金池大幅下降，A&A;級別的小民工們大概2個月左右的花紅，老板們的獎金能夠跟去年持平已經是跑贏了。

並且春節前，MS還悄悄裁了一點人，香港裁了一個，regional裁了十幾個，哎，真的是混口飯不容易。

GS

整體不好，導致小夥伴一句話都不想多說了，就多憋出來一句，還好比MS好那麽一丟丟。

BAML

昨天剛剛公布bonus，研究部據說很慘，哀鴻遍野，基本可以忽略不計。

Citi

聽到的消息倒是比較mix。

有人說不好，上周有分析猿路演完，就趁著這周流感爆發，便休假以示抗議。

但是有人說還ok，我猜測這位應該是senior了吧，反正江湖傳言獎金池的99%都去了senior。

為junior流下熱淚

DB

但是真要比慘，今年誰也不要跟DB爭，人家不僅沒有bonus，凍了個薪，春節後還要再裁20%的員工，被街上競爭對手黑到繞地球一圈，really讓人心疼。

DB的小夥伴只能點點頭，承認自己會怕黑，反正GS的私人銀行部門也很慘啊，獎金歷史新低，工資也沒漲一毛錢，哼。

剩下UBS還沒有宣布這個不幸的消息，麥格理、野村等到三月份，工們紛紛預期今年會是比較慘。CS也沒有公布，但是據說公司會在情人節的時候告訴大家，嗯，好浪漫！

海通

作為香港中資的老大之一，今年生意不好做，錢不好賺啊，研究部的bouns據說腰斬了。但是他們的獎金今年普遍都會分兩次發，個別表現突出的，還會收到第三次的獎金（代表他們說一聲：謝謝老板！）。

國泰君安

直到問到國君，博主才得到了一個好消息。bonus三月才發，但是去年工作得那麽忙，員工的預期是應該不能太差吧，雖然工資不比外資，但小夥伴表示過去幾年每年都比去年高，拿完都是挺開心的，希望今年可以再接再厲！（代表他們老板說一聲：今年繼續好好幹活，明年更多！）

年終獎都是performance driven，沒有普遍代表意義。但還可以說幾個數，大家意會一下bonus。

2016年，一只long only如果可以和benchmark走平，那已經贏了街上95%的其他基金了。

都怪去年大盤跑的太快，別說LO，HF都不一定追的上。

大部分的HF回報都是偏負，投資中國的基金普遍表現不好，日本也不好，唯一跑出的可能就剩宏觀和套利策略基金勉強挽回顏面。

好了，上面主動管理的買方賣方都不好，那ETF之類的被動管理會不會好？結果又一次傷了心，junior一點的吧，都不到bonus的級別，聽說sales executive也就拿了20萬的bonus。

讓我不禁仰天長問：sellside不好，buyside不好，連passive都不好，這錢都去哪里了啊！

Maybe趁著人民幣貶值的大潮，忙活了一年的香港保險從業者？

首先，老板可以在發獎金前一兩個月開始管理員工預期，就怕今年到了現在，連個風都沒有。

接著，就可以號召民工與公司風雨同舟！Like every year！

然後可以試圖向民民工找理由，順道黑黑競爭對手：今年市場不好，比較tough，但是至少我們比像DB這種好啊，我們至少還有兩個月啊！

圓滑一點的老板，更可以在民工一進房間時候，搶先奠定談話的基調：“去年你自己炒股票了吧！”

再忽悠一點，就稱兄道弟的拉著民工去喝咖啡：“去年生意很難做啊，我們又down了百分之多少了，但是這不是你的問題，你做的非常好，都怪隔壁那個部門的小逼，虧了我們很多錢。哎，所以今年的bonus就這麽多啦，但是，我已經在別的地方給你爭取了很多，我給你升了一級title，又爭取給你加了工資，跑贏通脹加了3%呢……此處省略五百字……今年好好幹啊！”

最後知道你們都會關心博主的人工如何，下面請看年前最後一頓工作午飯，意會下吧。

只想說，新的一年就要到了，大家要團結起來，共建和諧中港二級市場，這樣明年這篇文章才能好看一點！

也懇請大家多多關懷香港回去過年的各類金融民工們！

PS：之前福利的抽獎結果出來了，請Max，Sasa·Yi大山媽，Ying小窗我下地址派送福利哈。

耶倫唱“鷹歌”全球去寬松，中國直面雙重挑戰

美聯儲率先於2015年末啟動加息後，全球持續多年的貨幣寬松環境開始出現拐點。如今，各種跡象顯示，“去寬松”進程似乎已全面展開。

北京時間2月14日晚，向來鴿派的美聯儲主席耶倫意外宣稱“過度推遲加息是不明智的”，美聯儲預計2017年或加息3次，最終目標是“收縮資產負債表”。

美聯儲主席耶倫14日在國會作證詞陳述時表示，美聯儲將在未來幾次貨幣政策例會上討論是否再次加息

美聯儲加息向來牽一發而動全身。摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者表示：“本質上來說，今年中國經濟的宏觀風險主要來自於美聯儲加息所引致人民幣貶值和資本外流的壓力，以及國內經濟結構失衡以及資產價格泡沫。前者是外因，後者是內因，二者疊加造成了國內潛在系統性金融風險上升。”

與此同時，全球其他國家和地區也都在“去寬松”，在這樣的背景下，一句常被人提及的話尤為應景——當潮水退去，才能看到誰在“裸泳”。當然，目前各界希望看到的是，全球經濟企穩複蘇的勢頭能夠長期持續。

美聯儲加息“拉弓搭箭”

“3月加息的可能性又浮現了”似乎是各大機構在聽完耶倫的發言後的一致反應。

耶倫認為，等候太久才加息是不明智的，因為這最終會導致美聯儲更快速加息，以致擾亂金融市場，使得實體經濟陷入蕭條。

美聯儲曾於2月2日維持利率區間0.5%~0.75%不變，其聲明中並未顯露任何“鷹派”表態，且未透露此後的加息路徑。市場當時認為美聯儲3月加息的概率並不高，5月或6月將是第一個關註時點。然而，此次耶倫的表態令市場對加息預期“刮目相看”。

“未來的每一次會議都可能是加息窗口。”耶倫此次表示，將持續評估勞動力市場和通脹的變化，如果條件成熟，不排除在未來的某一次會議上加息。

“去年以來美國失業率一直低於5%的目標值，但核心通脹至今還未實現2%的目標。因此，通脹就是決定未來美聯儲貨幣走向的關鍵因素。”建設銀行金融市場部研究處處長張濤告訴第一財經記者，美國總統特朗普的5500億美元投資計劃必定會產生數量可觀的就業崗位，進一步降低失業率，推升美國核心通脹率。

耶倫對於通脹回升到2%的目標也表示樂觀，並透露，其同事對於今年加息次數預測的中位數是3次。

未來，美聯儲加息的節奏將由兩大關鍵因素主導——經濟基本面及特朗普任下的財政刺激力度。前者似乎已經得到了耶倫的肯定，而就財政刺激來說，盡管其需要時日，但根據特朗普上任後大舉簽署行政令的作風來看，其在競選時的承諾不會落空，“赤字經濟”將主導其任期。

總體而言，特朗普擴張性財政政策的兩大核心主張是減稅和基建。減稅主要包括下調個人所得稅率和企業所得稅率、投資稅率。市場憧憬擴張性財政政策將使得美國經濟增長加速，並且拉動消費、投資和商品價格，實現“再通脹”，進而迫使美聯儲加息提速。

不過，耶倫稱其尚未將未來特朗普政府的財政刺激納入考量。盡管財政政策的潛在影響重大，但目前尚未看清其具體規模、時點和構架，因此“不希望美聯儲的政策是基於對未來的猜測之上”。

全球“去寬松”

伴隨美聯儲加息，全球也都逐步進入了“去寬松”周期。

歐洲央行從4月起將縮減量化寬松(QE)計劃下的購債規模，從每月600億歐元降至400億歐元;日本央行看似也已無力擴大寬松;中國央行則從去年起就轉而維持“穩健中性”的貨幣政策，並不斷上調公開市場利率。

“去寬松”的整個過程將考驗各國經濟的韌性，金融市場波動也料將加劇。

其實，比美聯儲加息沖擊更強烈的可能是“縮表”。作為金融危機後的“救市政策”，美聯儲通過購買國債、MBS(抵押貸款支持證券)向市場註入流動性，如今其資產負債表規模已經高達4.5萬億美元。

“美聯儲的終極目標就是將資產負債表收縮到大幅小於當前規模的程度。”耶倫稱，“我們希望資產負債表的構成主要是國債，而不是大量的MBS。”

當前，美聯儲仍在對到期的債券進行展期再投資，而未來開啟“縮表”進程後，耶倫稱其將停止再投資，但不會主動拋售表上的債券。耶倫也表示，將先加息到一定程度，才會考慮“縮表”。中信固收團隊則預計，2018年美聯儲迎來新一任換屆成員後，實施縮表的概率更高。

“之所以未來會縮表，是因為想為貨幣政策提供更大的彈性。”張濤對記者表示。不難想象，當危機再度來臨之時，美聯儲只有在此之前先加息、先縮表，才能擁有再度降息和擴表以對抗金融風險的空間。不過，這可能對於債市和整個金融市場而言都是一顆“重磅炸彈”。

此外，隨著歐洲經濟的複蘇，歐洲央行退出QE的可能性也越發受到關註。荷寶(Robeco)中國首席投資總監繆子美對第一財經記者表示：“歐洲經濟的進度通常落後於美國約9個月，雖然歐洲結構性失業的情況也較嚴重，但當區內的勞動市場正在轉佳，特別是西班牙經濟十分亮麗時，歐洲央行2018年很難不進一步削減或退出QE。”

日本央行也已不再提及擴大QQE(量化和質化寬松)的可行性，並認為日本經濟持續複蘇，通脹有望回升至2%的目標。

中國應對雙重挑戰

在金融開放持續、全球聯動性攀升的今天，中國在應對內部結構性調整的同時，也必須認清外部挑戰。

鑒於當前不能排除美聯儲加息提速的可能性，中國經濟的外部宏觀風險主要來自於加息所引致人民幣貶值和資本外流的壓力。中國外匯儲備在今年1月跌破3萬億美元，為6年來首次，而強美元周期也尚未終結。

“受制於蒙代爾不可能三角，中國央行很難在匯率穩定和貨幣政策的獨立性這兩個問題上兩全其美，因此理論上只能通過讓渡部分貨幣政策的獨立性來換取匯率層面的壓力減輕。去年以來，央行避開調整基準利率，通過公開市場‘變相加息’在一定程度上就被市場解讀為希望通過保持與美聯儲政策的某種同步性來降低匯率和跨境資本流動方面的壓力。”章俊表示。

當然，“變相加息”更多是為了應對內部挑戰——去杠桿、抑制資產泡沫。去年四季度以來，中國央行持續“收短放長”操作，今年1月末更是全面上調中期借貸便利(MLF)中標利率10個基點，一度導致國債期貨大跌，債券收益率更是不斷走升。

上海銀行間同業拆放利率(Shibor)也多次出現全線上漲的情況。15日，銀行間貨幣市場流動性呈現邊際趨緊，質押式回購利率全線走高，隔夜Shibor報2.2658%，上漲0.48個基點;3個月Shibor報4.2394%，上漲2.46個基點。

“中國的貨幣政策不會和美國偏離太多。當前市場預計，美聯儲今年至少加息2次，因此我們認為中國央行可能會在今年再將政策利率擡升20個基點。”渣打銀行大中華區研究主管丁爽在接受第一財經記者采訪時預計，在通脹上行、資產泡沫壓力積聚、人民幣貶值壓力仍存、去杠桿進程尚未完成的背景下，未來貨幣政策持續寬松的空間收窄。

不過，近期央行也不乏呵護市場的舉措，顯示出在去杠桿、防風險的大背景下，央行仍維護流動性的基本穩定。2月15日，央行開展中期借貸便利(MLF)操作，投放1500億元6月期MLF、2435億元1年期MLF，利率與上期持平;2月13日，在連續“停擺”6天後，央行也重啟逆回購操作，向市場註入流動性。

“這一操作(MLF)的目的在於對沖近期大量回籠的流動性。1月24日到期1515億元6月MLF，本周日還將到期535億元，同時本周公開市場操作(OMO)到期9300億元，臨時借貸便利(TLF)到期大約6000億元，回籠資金大約1.7萬億元。央行本次超續MLF的目的在於彌補流動性缺口，保持市場流動性基本穩定，畢竟央行目的在於去杠桿而非造成流動性恐慌。”民生證券固收研究負責人李奇霖對第一財經記者表示。

在15日舉行的中國經濟50人論壇年會上，央行副行長易綱年內首次回應了中性貨幣政策的含義，他表示“穩健的貨幣政策是一個中性的貨幣政策，我們會保持貨幣政策總體的穩健”，他進一步闡釋，穩健的貨幣政策是一個中性的態勢，而中性態勢就是不緊不松。

全球頭條丨舒爾茨獲提名直面默克爾 受傷太深德日抱團謀自貿

——CNBC——

【舒爾茨正式成為社民黨總理候選人 將直接挑戰默克爾】德國中左翼社會民主黨(SPD)周日在柏林舉行集會，正式推舉歐洲議會前議長舒爾茨為該黨總理候選人。社會民主黨議會主席奧伯曼(Thomas Oppermann)表示，舒爾茨完全改變了社民黨的局勢，這簡直不可思議，也許默克爾該休息了。今年一月由於前黨首、經濟部長加布里爾主動讓賢，舒爾茨被推選為新任社民黨主席，隨後刮起的“舒爾茨旋風”讓社民黨支持率一度反超默克爾領銜的基民盟。舒爾茨隨後在演講中表示，將繼續追求公平與正義，並將社民黨塑造成德國最強大的政治力量。德國大選將於今年9月24日進行。

——金融時報——

【天量資金湧入美股ETF 引發美股泡沫擔憂】根據ETFGI提供的數據，今年前兩個月交易所交易基金ETF共吸引了1310億美元，創下歷史紀錄。去年一整年ETF基金才吸引了3900億美元資金。特朗普當選美國總統以來，美國股市上演了“特朗普行情”，投資者選擇通過費用較低的ETF基金進入美國市場以獲取美國新政府的政策紅利，這也引發了市場對資金持續性及股市泡沫的擔憂。瑞銀資產策略師尼克尼爾森表示，確實看到大量資金在大選後湧入美股ETF，並將指數持續推向新高，但一旦這種趨勢退潮，背後的風險將非常巨大。法興銀行策略師阿爾伯塔埃德沃茲認為美國股市估值“完全不合理”，標普市盈率比歐元區和日本都高。

——BBC——

【巴西爆過期肉醜聞 肉企常年出口過期產品】上周巴西爆出過期肉醜聞，數家該國最大肉企涉嫌常年出口過期牛肉及家禽，農業部33人已經被停職。目前三家肉類加工企業已經停業整頓，21架肉企正在接受調查。巴西是世界最大紅肉出口國，農業部長馬吉周一將緊急與外國大使會面，希望本國肉制品出口免受制裁。調查人員經過兩年時間收集證據，表示不少企業通過酸和化工制品來“修飾”肉類成色，同時土豆、水等也被混入雞肉增加利潤，最後通過賄賂安檢人員和政客獲取政府出口許可。

——華爾街日報——

【礦企自由港因銅礦所有權與印尼死磕到底】大宗商品巨頭自由港邁克墨倫銅金公司(Freeport-McMoran )與印尼政府爭端進入新階段，企業被迫削減運營規模、裁員及減少投資計劃，同時繼續尋找與政府的和解方案。上月這家美國礦企威脅將印尼告上仲裁法庭，因政府禁止公司出口銅礦直至同意將世界第二大銅礦Grasberg大股東權讓給印尼，自由港認為政府行為破壞了合同細則，當時簽訂的合同期限從1991年至2021年，企業已經投資了120億美元。自由港目前只願意將所持有Grasberg銅礦90%的股份讓出30%。受銅礦減產及智利銅礦罷工影響，今年國際銅價已經上漲7%。印尼對國內資源的政策收緊已經讓紐蒙特礦業和必和必拓去年選擇離開。

——Reuters——

【共和黨修改醫改方案 謀本周四眾議院表決】美國眾議院議長保羅瑞恩上周日表示，國會共和黨人正著手修改醫改法案，內容包括向老年人提供更慷慨的稅收減免抵扣及在困難群體享受醫療補助(Medicaid)中添加工作要求。目前共和黨將繼續推進新版醫改法案在本周四提交眾議院表決，但民主黨以新醫改方案可能導致數百萬人失去醫療保障、傷害老年人及工薪階層權益並為富人提供減稅優惠為由強烈反對。

【美情報委員會：俄幹擾大選調查泄露“弗林”是犯罪行為】美國眾議院情報委員會主席努涅斯上周日表示，前特朗普政府成員弗林與俄羅斯接觸的消息被泄露涉嫌犯罪，目前正在調查是否有其他名字被意外“流出”。今年1月特朗普將其國家安全顧問弗林解雇，原因是他並沒有及時公布與俄羅斯大使接觸細節，政府此前一直在調查俄羅斯是否介入影響了美國大選。特朗普此後一直質疑有人故意泄露了這個消息，並指責奧巴馬曾在大選期間對他實施“監聽”，努涅斯此次否認了這種指控。周一，努涅斯將與國會情報委員會民主黨領袖希夫聽取FBI及國土安全部關於俄羅斯介入大選的作證證詞。

——Bloomberg——

【日本德國努力推動自由貿易談判】上周末日本首相安倍晉三來到德國出席漢諾威消費電子、信息及通信博覽會CeBIT，並與結束美國之行的德國總理默克爾進行會面，雙方一致同意推動歐盟-日本自由貿易協議談判。默克爾表示，我們當然需要自由市場，但我們不需要壁壘。以此回應美國總統特朗普“美國優先”政策。安倍表示，日本和德國有共同特點，從貿易與投資中受益頗多，日本將成為德國所提出的開放體系擁護者。目前日本是歐洲第二大貿易夥伴，日本歐盟雙邊貿易協定談判已持續近四年，雙方在汽車行業監管及歐洲食品進口限制等方面存在分歧。

【公司動蕩 Uber總裁選擇辭職】據知情人士和公司文件透露，Uber總裁傑夫·瓊斯(Jeff Jones)計劃卸任總裁一職，而這位前Target全球首席營銷官去年8月才入職Uber。近期Uber麻煩不斷，CEO卡蘭尼克怒罵優步司機的短片流出，谷歌欲封殺Uber 無人駕駛項目等，公眾對Uber的質疑越來越多，Uber自己的員工也沒了信心，兩名副總裁級別的高管本月初也選擇離開公司。

博鰲 | 周小川：直面全球化與自由貿易的未來

本文系周小川在3月25日博鰲亞洲論壇“直面全球化與自由貿易的未來”全體大會上的文字實錄。

主持人：請周小川行長從中央銀行的角度對全球化和自由貿易問題進行評論，並談一談政策協調的問題。

周小川：剛才，有人評論亞洲國家從全球化與自由貿易中獲益良多，亞洲經濟發展相對較快，人民生活水平大幅提高。這讓我想到了中國30多年前(1970年代末至1980年代初)關於自由貿易戰略和進口替代戰略的激烈爭辯。在改革開放初期，很多意見傾向於實施進口替代戰略，但在對國際經驗進行比較分析後，大家均認為進口替代戰略不會成功，因而實施自由貿易戰略，這些因素都促進了全球化的發展。

我們可以從政治角度上來分析全球化，但全球化有其經濟學上的原因。過去，由於運輸和通訊等貿易成本較高，各國存在由於自然條件所形成的貿易保護，最典型的例子就是在地理上距離其他國家較為遙遠的澳大利亞和新西蘭。但後來，通信技術和數字化迅速發展，運輸和通訊等貿易成本大幅下降，全球人員流動也大大增加。舉例來說，中國現在每年出境人數以億計，信息與人員的交流推動了全球化進程。這些都是30年前無法想象的。

就像其他社會和經濟問題一樣，不管選擇歡迎與否，全球化已是既成事實，成為無法避免的挑戰，我們必須直面這一現實。有些國家擔心全球化會對本國就業產生影響，采取措施保護本國制造業。但從經濟學上來講，這違悖資源配置理論。出臺政策鼓勵關鍵資源從一個部門轉移至另一部門，這種資源重新分配效率值得質疑，對其他部門而言也是一種間接歧視。對於已實現一般均衡的市場，服務業和高科技等領域具備比較優勢，如果將這些優勢部門的資源配置到制造業，這種選擇不能就說不好，但從數學優化模型上看是有問題的。

關於美國新一屆政府正在醞釀的邊境調節稅，目前還不知道最終設計方案，其目的旨在鼓勵出口，並限制進口。但從中國改革開放多年的經驗來看，要鼓勵出口的話，應當允許出口制造商自由進口零部件和技術產品。如果限制進口，將難以在零部件、價格、科技和人才方面獲得競爭優勢，反而對出口造成歧視，不利於增加出口。上世紀80年代初，中國影音電子產品出口大幅增長，原因在於我們采取了較低的進口關稅，這令中國出口商在進口原材料和技術時有更多的選擇，這些出口部門有可能在之後逐漸實現了部分進口替代，但也是基於市場競爭基礎之上的。

關於金融和全球化的關系，如果進一步利用亞洲基礎設施投資銀行和其他開發機構貸款推動基礎設施建設、促進電信業發展與數字化，這會進一步推動全球化進程。

關於政策協調，我們可能需要更多時間予以考慮，基於當前討論情況和政策形成機制，希望能在7月G20領導人漢堡峰會上就自由貿易和全球化形成更加清晰的語言。

周小川：關於全球化，我再補充兩點。

一是全球化對就業的影響。目前失業問題的產生有兩個原因：一是受全球金融危機的影響，很多國家失業率上升;二是勞動力市場本身不完善。在全球化過程中，經濟各領域發生了很大變化，有些產業處於上升期，有些部門則出現衰退，勞動力需要在不同經濟部門之間進行重新分配，這樣，就會出現結構性失業。所以我們應該把資源向勞動力的再培訓進行傾斜，對勞動力從知識和技能上進行重新培訓，而不是把失業問題歸咎於自由貿易。總之，在全球化和自由貿易體系中，資源配置主要是通過資本、技術等核心經濟資源的分配來實現的。如果勞動力缺乏應有技能，或者勞動技能已經過時的話，就必須要調整和更新才能應對全球化帶來的挑戰，這是資源有效配置的要求，是無法避免的。

二是稅收問題。這是個很技術的問題。如果美國考慮采用增值稅，我們歡迎，但不能因為沒有增值稅就考慮征收邊境調節稅。因為美國有銷售稅，出口產品不納銷售稅，但進口產品在最終銷售時會征收銷售稅。邊境調節稅是對公司稅的一種調整，而公司稅主要針對公司利潤征稅，不同於增值稅或銷售稅等間接稅。這種以直接稅的方式征收間接稅的提法是很有爭議的。

三套利大整頓盯上“主業”，部分銀行直面三大沖擊

監管層的“三套利”大整頓正為銀行業高歌猛進的同業、投資業務“踩下剎車”。

近幾年來，同業、投資已經成為不少股份制銀行、城商行業務的“大頭”。這些業務一方面在銀行總資產中的占比達到了40%以上，甚至超過60%，反使作為主業的貸款業務淪為配角，占比普遍不足40%，最低的甚至僅有30%多點;另一方面，商業銀行的同業、投資業務，大多對接信托、資管計劃、債券等資產，並貢獻了銀行40%以上的業務收入。

然而，這些涉及資金空轉、監管套利的業務，正是此次監管“三套利”清理的重點，何去何從已成為擺在這些銀行面前的迫切問題。

“一旦業務規模收縮，高度依賴同業、投資業務，做大資產規模的銀行，資本充足率、利潤、流動性都將面臨重大沖擊。”一位股份制銀行高層對第一財經記者說，不過，最終的結果取決於監管清理的落實力度。

貸款成“配角”

貴陽銀行年報數據顯示，截至2016年12月底，該行總資產為3722億元。在各項資產中，買入返售資產余額80億元，存放同業資產47億元，應收款項類投資559億元，三項涉及同業的資產共計686億元，占比超過18%。

相較於上述資產，貴陽銀行可供出售、持有至到期等金融資產規模更大。數據顯示，截至2016年底，該行可供出售金融資產余額達945億元，其中同業存單余額656億元，企業債、鐵路債29億元，理財產品及資管計劃81億元;至到期投資余額515億元，包含鐵路債22億元，地方政府債320億元。

根據上述數據測算，即便不算至到期投資、企業債、地方政府債，截至去年底，貴陽銀行的同業資產規模也已達到1425億元，占比超過38%。同期，該行貸款余額僅為1025億元，占比僅27.6%左右，在各項業務中已淪為“配角”。

貸款業務退居次位，這在商業銀行中已非個案。

數據顯示，截至2016年底，杭州銀行的總資產達7204億元，貸款余額雖然同比增加了313億元、增幅14.56%，但僅有2466億元，在總資產中的占比僅34%左右。

與此同時，截至2016年底，該行應收款類投資余額524億元，同比增長50.6%;可供出售金融資產達2202億元，同比增長86.97%;持有至到期投資667億元，同比增加53.62%，三者共計3393億元。換句話說，該行同業、投資等資產在總資產中的占比已接近48%，在該行資產中占據大頭。

徽商銀行、重慶銀行等也存在類似情況。截至2016年底，重慶銀行總資產3731億元，貸款余額1467億元，在總資產中占比約39%;該行同期證券投資余額就達1194億元，存放同業557億元，兩者合計1751億元，占比高達47%。

徽商銀行2016年底總資產為7547億元，貸款余額2773億元，同比增長13.94%，占比不足37%;同期，其投資余額高達3381億元，存放同業109億元，拆出資金198億元，三者合計達到3688億元，占比接近50%。

一些資產已經跨過萬億元的銀行，同樣依賴同業、投資驅動規模增長，占比甚至更高。

以江蘇銀行為例，截至2016年底，該行同業資產962億元，衍生及投資資產更是高達6908億元，兩項合計高達7870億元。該行同期貸款余額則為6493億元，比2015 年末增加875.96億元，增長15.59%。同期，該行總資產1.59萬億元，同業、投資資產占比達49%。

浙商銀行同業、投資等占比更高。2016年底，該行貸款余額4594億元，同比增長33.02%，僅占1.35萬億總資產的34%。同期，該行投資余額高達6631億元，存放同業資產984億元，兩者共計7615億元，在總資產中的占比超過了56%，超出同期貸款3000多億元。

同業、投資業務何去何從

“存放同業以同業拆借為主，投資資產對接的無非是資管計劃、信托計劃，大多以非標資產為主。”某中小股份制銀行高層對第一財經記者稱，在會計科目中，投資與同業資產雖然分列，但對接的資產，本質上並無太大區別。

事實也是如此。多家銀行公開信息顯示，其投資對接的底層資產，均以債券、信托計劃、資管計劃為主，以及銀行同業發行的理財產品、同業存單。

2016年年報顯示，江蘇銀行當年底6908億元的衍生及投資中，可供出售金融資產為3567億元，其中商業銀行和其他金融機構余額就占3182億元;至到期投資余額1387億元，商業銀行和其他金融機構103億元，其他機構108億元;應收款項類投資1886億元，商業銀行及其他機構發行的占1816億元。

財務報表附註表明，該行可供出售金融資產的權益投資，國內部分主要為貨幣基金、債券基金，國內其他機構發行的可供出售債務工具主要是企業債券。應收賬款投資主要是證券、保險、基金公司設立的資產管理計劃，以及信托公司設立的信托計劃等。

2016年，杭州銀行可供出售金融資產中，可供出售債務部分，包含同業債券233億元，企業債券18.2億元，理財產品1559億元;可供出售權益工具中，則包含基金137億元。持有至到期投資中，同業債券、企業債券共計119億元;應收款投資中，信托、資管計劃余額達525億元。

同期，浙商銀行6631億元的投資余額中，可供出售金融資產614.67億元，僅債券就占612.8億元;持有至到期投資415.33億元，全部為債券;應收款投資5370億元，而其他金融機構發行的信托、資管計劃更是獨占5200億元。

徽商銀行的投資資產，主要包含可供出售、至到期、應收賬款，余額分別為1203億元、523億元、1596億元。而可供出售資產中，信托、資管計劃余額為606億元，同業存單146億元，購買他行非保本理財135億元。應收款類投資部分，信托、資管計劃更是達到1551億元。

“會計處理的科目變了，對接的資產並沒有多少實質變化。”華南某城商行一位中層對第一財經記者稱，同業、投資，再循環放大杠桿，經過多層嵌套、穿透，可能就會產生資金空轉，並滿足業務出表要求，形成監管套利、空轉套利等行為。

上述行為正是監管“三套利”清理整頓的重點內容。根據銀監會近期下發的通知，銀行要自查通過同業存放、賣出回購等方式吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大杠桿、賺取利差，以及以理財資金購買理財產品，理財資金為各類監管套利提供支持，利用同業理財購買本行同業存單;通過發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式，進行同業理財、債市投資，導致期限錯配，加劇流動性風險隱患等各種行為。

面對突然襲來的監管風暴，部分商業銀行大量的同業、投資業務將何去何從?

“未來，一些過度依賴同業的銀行會面臨很大壓力。”上述股份制銀行高層人士說，在同業負債端，資金充裕的銀行大概率會收縮同業資金拆出，增加拆入銀行的壓力。在投資端，資金緊張將減少資產來源，導致資產供應減少，從而導致整個銀行同業負債端、投資端收縮。

“整個同業、投資市場都將收縮，同業負債、投資兩端會同時進行。”上述華南城商行中層人士說，大量中小銀行受地域限制，貸款投放不足，可能並不願意收縮同業、投資業務，但在大的監管背景下，“它們不收縮，別人也會收縮”。

流動性承壓

一旦業務規模收縮，對於高度依賴同業、投資業務的銀行來說，資本充足率、利潤、流動性都將面臨重大沖擊。

同業、投資業務，在部分銀行的收入構成中已經不可小覷。以江蘇銀行為例，2016年，該行業務收入為662億元，其中債務投資工具收入239億元，同比增加41.52%。存放同業、買入返售、拆出資金收入雖然同比下降36.45%、79.93%、12.91%，但合計仍有33億元以上，四者合計超過272億元，收入占比逾40%。

同期，杭州銀行債券及應收款項投資利息收入100億元，同比增加31.83%，拆出資金及買入返售、存放同業收入11億元、10.2億元，合計121.2億元，超過了貸款利息收入117億元，在269億元的業務收入中占比超過了45%。

浙商銀行也是如此。2016年，該行金融投資收入289億元，比上年增加63.73億元，增長28.23%。而貸款利息收入為212億元，比投資收入還少77億元。當年，該行利息收入、非息收入分別為546億元、76.6億元，合計622.6億元，投資收入占比亦超過45%。

“監管清理的目的，就是要去杠桿，要滿足監管要求，就必須賣出部分同業資產。”上述華南城商行中層人士說，目前市場資金成本上行，資金拆借利率很高，但存量業務不少是形成於2015年，如果賣出，將會對相關銀行利潤形成沖擊。

“同業、投資資產占比高的銀行，一般杠桿比例都很高，通過同業拆借滿足出表要求，實際上都是貸款。”上述股份制銀行高層人士說，如果監管嚴格清理，這些業務必須回表，很多業務要100%計算風險權重，一些銀行的資本充足率將承受巨大壓力。此外，如果同業、投資業務回表，一些資產規模大但存款少的銀行，必須以自有資金將相關業務、項目贖回，流動性也會因此受到很大影響。

社論：直面上市公司債務違約

近期，正當監管層決意打破剛性兌付之際，債務違約事件接踵而至，上市公司亦未能幸免。

凱迪生態日前公告稱，“11凱迪MTN1”應於5月5日（法定節假日順延到5月7日）兌付本息，截至兌付日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，構成實質性違約。

凱迪生態並非孤例。今年以來，另有神霧環保、富貴鳥和*ST中安三家上市公司爆出債券違約，其中3月以來發生違約的12只債券就有6只為上市公司發行。如果算上非上市公司，今年僅僅過去4個來月，已有16只債券出現違約，涉及四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、中城建、春和集團等多家公司，累計金額達130億元之多。另有盾安集團傳出高額債務兌付困難，旗下兩家上市公司已緊急停牌。

應該看到，中國債券市場積累風險不小，近期債務違約事件的集中爆發，既有債券發行主體自身的原因，也有政策方面的客觀原因，而一系列旨在打破剛性兌付的政策，也是化解債務危機的必要舉措。因此，針對今年以來多家上市公司出現的債務危機，應當直面。

以往，一家公司上市進入資本市場，對於融資需求而言可謂“躍龍門”，因為有著“上市公司”這張名片，不論是增發配股再融資，還是發行債券，都不乏人接手。但毋庸置疑的是，上市公司本身有優有劣，因經營不善難以償還債務在成熟市場也並不鮮見，如果延續此前山東海龍、超日太陽債券剛性兌付的處置方式，那麽整個債券市場，從發債主體到投資者都永遠不可能成熟。

而且，為了發債再融資，不乏上市公司通過激進的會計處理與關聯交易“做出”利潤，以及通過不斷並購、跨境，提出所謂的新商業模式。在上市公司債務剛性兌付打破之後，投資者必將審慎抉擇，此類行為將難以為繼。

以凱迪生態為例，公司去年11月16日停牌至今，迄今仍未披露2017年年報及2018年一季度報，5月7日還發布《中誠信證評關於關註公司無法在法定期限內披露定期報告及股票可能被暫停上市的公告》稱，因年報編制及相關審計工作尚未完成，公司延遲披露2017年年度報告。且因相關行為涉嫌信息披露違規，公司7日收到了中國證監會調查通知書，這給了投資者索賠機會。

打破剛性兌付也是監管層近來推動的方向。債務融資方面，銀行縮表後回歸貸款，令無論是中低資質民營企業還是中評級的城投平臺發債難度都有所增大。股權融資層面，今年以來，“穿透式”金融監管與金融控股監管讓諸多資金通道收緊，此前一些上市公司熱衷的外延並購、做大集團，其前提是要有各種銀行變相通道的資金。

股權質押新規的落地也進一步收緊了再融資。在新規落地前，很多上市公司股東質押比例高達100%，新規規定股票質押率上限不得超過60%。以3月15日發生違約的創業板公司神霧環保為例，高比例的質押成為了致使其資金鏈斷裂的最後一根稻草。

換句話說，股權再融資審核趨嚴，債券市場整體的風險偏好變低，使得債市再融資壓力大增，在多重因素的影響之下，上市公司僅僅憑借“上市”這塊招牌來獲得融資優勢的前提不複存在。

所以，直面近期頻發的公司債違約事件，需要的是查找原因，如果公司本身涉嫌信披等方面違規，該賠償得賠償；不然就該執行破產等程序，不要過於顧慮。最不應該做的是兜底，讓打破剛性兌付再度成為空言。