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什麽是舉牌：定義和規則

(一)定義

《證券法》規定，投資者持有一個上市公司已發行股份的5%時，應在該事實發生之日起3日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司並予以公告，並且履行有關法律規定的義務。

投資者持有上市公司股份可以通過二級市場購買也可以通過協議購買。我們通常討論的舉牌是指投資者通過二級市場購買上市公司5%的股份。根據《上市公司收購管理辦法》的規定，當投資者擁有該上市公司5%的股份之後，每增加5%的股份，也應當披露。因此，一家上市公司可以被不同的投資者多次舉牌，也可以被同一個投資者多次舉牌。

(二)規則

《上市公司收購管理辦法》是舉牌上市公司主要需要遵循的法律法規，《辦法》要點如下：

（1）收購人包括投資者及與其一致行動的他人。

（2）通過證券交易所的證券交易或協議轉讓，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％時，3日內編制權益變動報告書，向中國證監會、證券交易所提交書面報告，通知該上市公司，並予公告；在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。

（3）前述投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%後，其擁有權益的股份占該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少5%，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告後2日內，不得再行買賣該上市公司的股票。

（4）收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。

（5）舉牌需要披露交易信息和權益變動信息，不同持股比例需要披露的信息不同，具體如表1、表2所示：

舉牌：現狀如何

(一)數量：大幅增加，2015年下半年是高峰

根據同花順的數據，2014年至2016年11月11日A股上市公司被舉牌的次數共計256次，其中2014年僅3次，2015年至今共253次、共舉牌了127家上市公司。

本輪舉牌潮開始於2015年，在2015年下半年達到高峰。在2015年下半年，上市公司被舉牌的次數達到了130次。2016年有所回落，但與2015年之前比，依然處於比較高的水平。

(二)主體：保險、私募、產業資本是主要參與方

從舉牌主體上看，呈現多樣化的特征，主要有保險、私募、產業資本、國有資本以及個人舉牌，此外還有信托、多個不同性質的主體聯合舉牌等。

雖然保險是最引人註意的主體，但從2015年至今的數據看，並非最主要的舉牌主體，根據2015年下半年至2016年11月的數據，私募基金、投資公司是舉牌次數最多的機構，考慮到很多投資公司是由產業資本控股的，只是產業資本的投融資平臺，比如恒大利用旗下多家投資公司舉牌萬科和梅雁吉祥。因此可以認為保險、私募基金、產業資本是這一輪“舉牌潮”中的主要參與方。

誰在被舉牌：投資標的

通過分析被舉牌上市公司的市值、股東結構、行業分布、財務狀況、股息率、股票類型等因素，我們發現被舉牌的公司多數股東結構分散、中小市值較多，而在行業分布、股票類型上，也能看出一些投資者的舉牌偏好。

(一)股東結構：多數股權分散

由於2015年是舉牌潮的起始年，舉牌之後公司的股東結構會發生變化，為了分析不受舉牌過程中股權變化影響，我們統一選取被舉牌公司2015年初的股東結構進行分析。

根據wind數據，127家被舉牌公司的股東結構多數比較分散。從第一大股東持股比例看，70%的第一大股東持股比例在30%以下，41%的大股東持股比例在20%以下；從前十大股東持股比例看，接近70%的前十大股東持股比例在50%以下。

多數股權並不集中在大股東手中，方便了資本能夠通過二級市場購買舉牌，是部分資本通過二級市場舉牌對上市公司進行控股、收購的必要條件之一。

(二)市值：中小盤更受青睞

從市值上看，多數被舉牌的股票屬於中小市值的股票，並非藍籌股。約86%的被舉牌公司的市值在200億人民幣以下，即投資者以當前價格計算首次舉牌成本最多10億元，要約收購的成本約60億元。

投資者舉牌，多是為了分享上市公司的盈利或者取得上市公司的控制權。相對於一些大盤股、藍籌股，中小市值的股票對投資者來說，所需耗費的資金量更少，大資本與小公司在博弈過程中也更占優。因此，在舉牌標的中，中小市值的股票更受資本青睞。

(三)子行業地產第一，全產業鏈消費受捧

被舉牌公司所處子行業分布較散，房地產排第一，其他行業占比均在10%及以下。在2015年至2016年11月初被舉牌的127家上市公司中，主營業務為房地產的公司為19家，占比15%，其次是設備制造、零售貿易行業。化工原料、電子通信設備、電力電網行業也處在前列，之間占比差距不大。

從全產業鏈上看，大消費產業更受青睞。從產業鏈的角度，被舉牌的上市公司主要集中在地產及地產的上下遊行業（建材建築、鋼鐵、煤炭）、零售消費及其上下遊行業（服裝、紡織、食品、化工原料、農業）、傳統非必需品消費（餐飲、旅遊、銀行、醫療）、TMT（電子設備、信息通信、文化傳媒、軟件互聯網）、醫療（生物醫藥、醫療）、工業轉型（設備制造）。根據這個分類，大消費產業鏈占比最高，其次為地產及其上下遊，TMT和設備制造並列第三。

(四)財務狀況：參差不齊

“舉牌代表長期看好這家上市公司”這樣的定勢思維讓人們誤認為被舉牌的公司多數經營良好，資本收益率高。但實際上，並非如此。

並非只有這種業績良好的上市公司才受到資本的青睞。從公司財務情況看，根據2015年年報數據，約48%的被舉牌的上市公司ROE在5%以上，還有20%的公司R0E在2015年為負，即其在2015年是虧損的。根據這些公司的2015年、2016年最新季報數據，約50%的公司利潤在2015年負增，僅30%的公司連續兩年利潤都實現了增長。

投資標的的差異化主要源於資本的投資目的本不相同，不是所有資本都是看好公司前景、進行長期投資，有些資本舉牌盈利差的公司更容易達到其他目的。

(五)股息率：總體不高，險資對股息率有偏好

從被舉牌公司的股息率看，總體來看股息率不高，有接近一半的公司不派息，80%的公司股息率在1%以下。

保險公司對股息率有偏好。保險公司舉牌的34家上市公司（詳見表10）中，多數均派息。其中，14家公司股息率在1%以上，8家公司（占24%）股息率在2%以上。可見，保險資金作為一種長期資金，多數對公司的股息率有要求。

(六)股票類型：成長股相對較多

成長股、價值股、周期股是2015-2016年A股投資的主要類型。本文的周期股采用狹義周期股的界定方式，包括金屬、非金屬、采礦、建築建材行業（按wind三級行業分類）。本文在成長股和價值股的界定方面有所放寬，由於A股總體市盈率較高，根據中國實際，將市盈率的分界線定為30，市盈率大於30，且近兩年利潤總體上升（原則應要求連續增長）的為成長股；PE小於30、PB小於5（原則為3）、PEG小於3（原則為1）的為價值股。按照上述界定，對被舉牌的上市公司股票類型進行了判斷。

被舉牌的上市公司中成長股較多，其次為價值股。一方面是由於成長股的未來盈利空間較大，另一方面也與成長股多為中小盤、創業板有關，相對於價值股，市值水平不高。

股票類型的不同也決定了舉牌的主體和目的的不同。主體方面，價值股總體風險較小，更受險資青睞。PE小於10的價值股中，除了北京銀行和雅戈爾，其他均為保險公司舉牌；成長股的舉牌主體則更為多樣化。目的方面，成長股的股價彈性高，舉牌方如果僅為財務投資者，舉牌一只有盈利和概念支撐的成長股，以後換手可獲得的資本利得就很可觀，未必要做大股東；而價值股則不一樣，PE低，股價彈性較小，舉牌價值股多數為了分紅派息和計提盈余。

為何舉牌：興起邏輯

(一)時機：2015年下半年股價下跌

可以看到2015年下半年舉牌次數大幅增加，主要由於2015年6月至8月間，受股市去杠桿影響，A股整體大幅下跌。不僅原先估值較高的創業板、中小盤股票價格下滑，許多大盤股、藍籌股在市場情緒的引導下也出現大幅下滑。同時，監管層還出臺了一系列的政策穩定股價，並且當時制定了具體的目標和措施。在這種背景下，可以說是舉牌優質的上市公司的良好時機。

與2016年被舉牌公司日益多元化不同的是，2015年下半年被舉牌的公司不乏業績良好的大公司，行業也更為集中在地產、金融、消費、信息科技、設備制造等行業，如萬科A、興業銀行、同仁堂、金融街、浦發銀行、新華百貨、南寧百貨、金鳳科技、中青旅等。約60%的公司ROE超過5%，優於2015年至2016年的平均水平。

(二)市值：中小盤更受青睞

對於保險資金來說，“資產荒”是2015年下半年以來投資的主要難題。市場上難有風險較低又能夠覆蓋其約4.5%左右的萬能險的負債成本的投資產品。而舉牌市盈率不高但資本收益率較高的優質上市公司可以解決這一難題，如果對某一上市公司持股達20%以上，就可計提上市公司盈余按權益法入表，避免了成本法的股價波動對利潤的影響。

對於產業資本來說，除了戰略上的收購外，一些產業資本舉牌股權分散、市值較小、盈利較差的上市公司，可能還有其他目的。大產業資本在國內資產收益較低、政府對地產融資的監管從嚴的背景下，開始向海外投資、需要大量的資金，有拓寬融資渠道的需求；而小資本本身就面臨融資難融資貴的問題，如果能用自營資金就成為一家小的上市公司的大股東、再通過改組董事會獲得公司控制權後將其變成自己的投融資平臺，是產業資本頻頻舉牌的另一個原因。

(三)政策：2015年下半年政策一度放松

2015年下半年，監管層為了穩定股價，對險資持股的政策曾一度放松。保監會為鼓勵保險資金投資藍籌股，出臺了《中國保監會關於提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，《通知》規定符合償付能力充足率不低於120%和投資藍籌余額不低於股票余額60%要求的保險公司，經保監會備案，投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由5%調整為10%；投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持後權益類資產余額不高於上季度末總資產的40%。所以從次數上看，2015年下半年險資舉牌的比例明顯高於近兩年的平均比例，並且險資舉牌的投資標的均為經營狀況良好的上市公司，股息率高，且沒有一家險資舉牌的上市公司在2015年的ROE為負。

但到了2016年政策又出現了收緊，舉牌案例數也隨之下滑。保監會出臺《關於加強保險公司資產配置審慎性監管有關事項的通知》，要求符合一定條件的保險公司提交壓力測試報告，報告要求對股權投資下跌等多種情形分析對保險公司償付能力的影響。同時，證監會也出臺《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，禁止公司通過新三板融資直接或間接投資二級市場，要求募集資金不得用於投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募證券類基金，但因投資對象上市被動持有的股票除外。

如何舉牌：模式

(一)舉牌主體：是否有一致行動人

從舉牌主體來看，可以分為單一主體和多個主體聯合舉牌。多個主體聯合舉牌又可以分為同一控制人控股的多個一致行動人，以及達成一致行動人協議或委托購買協議的多個關聯方。總體來看，單一主體和由同一主體控股的一致行動人占多數。

單一主體：新華聯舉牌北京銀行；青島城投舉牌恒順眾昇。

同一控制人控股的多個一致行動人：鉅盛華、前海人壽舉牌萬科；廣州昱博投資、奕博投資、悅朗投資、凱軒投資、廣域投資、欣盛投資、仲勤投資等多家恒大控股的投資公司舉牌萬科；陽光人壽、陽光財險舉牌伊利；人保財險、人保壽險舉牌興業銀行。

達成一致行動人協議的多個一致行動人：張一卓、華邦生命健康股份有限公司舉牌麗江旅遊；錢湘英,嶽誌斌,紀翔,張壽清,王文瑋等14人舉牌園城黃金。

達成委托購買協議的一致行動人：朱吉滿舉牌山東藥玻，朱吉滿委托盧芬莉等8人使用其在中融國際信托開設的賬戶舉牌山東藥玻，交易所需資金由朱吉滿提供。

(二)資金來源：自有資金或杠桿資金

從資金來源看，分為利用自用資金舉牌和通過杠桿資金舉牌，利用多層杠桿資金舉牌的投資者並不多。

投資者可通過自有資金舉牌上市公司，也可通過股權質押、商業借款等方式加杠桿進行舉牌。值得註意的是，保險公司利用保費收入舉牌，屬於杠桿資金舉牌，因為保費屬於保險公司的負債，負債再投資本身就是杠桿投資，此外像分紅險、萬能險之類的產品，給予了客戶一定的預期分紅或預期收益率，相當於借客戶的資金投資二級市場。也正因為此，在恒大的保險平臺恒大人壽將9月買入的梅雁吉祥4.95%股權在10月底一天全部清倉獲取短期價差後，保監會點名明確不支持險資進行二級市場炒作。

從已公布資金來源的舉牌事件看，資金來源多為自有資金和保費收入。持股超過20%的投資方才需要公布資金來源，從目前已公布資金來源的舉牌事件來看，除保費收入外，采用杠桿資金的舉牌事件僅鉅盛華舉牌萬科、京基集團舉牌康達爾、李勤舉牌成都路橋三起，多數產業資本和險資舉牌還是僅采用自有資金和保費收入，部分保險公司甚至不采用保費，而是用自有資金和責任準備金舉牌上市公司。

(三)舉牌方式：一日巨量買入或累計多次買入

持股比例超過5%才需要公告，但並沒有規定花多長時間持股達到5%。從時間跨度上看，可以發現有的公司在一天內巨量買入一家上市公司5%的股份，也有公司分兩三天購買，還有公司緩慢加倉，幾個月累計買入5%。總體來看，一日巨量買入的占少數。

一日買入：京基集團在持有康達爾9.78%股份之後在2016年1月27日、2月3日、2月17日對康達爾的多次舉牌均是一日買入5%；2016年11月10日，廣州市仲勤投資有限公司（許家印的投資公司之一）買入梅雁吉祥5%的股份。

多次買入：前海人壽首次舉牌萬科A，交易時間為2015年1月5日至2015年7月10日，多次交易累計持股5%；富德生命人壽多次舉牌浦發銀行，均是多次累計買入5%，根據浦發銀行2016年三季報，富德生命人壽目前持有浦發銀行20%的股份。

(四)目的：並不都是長期投資

從被舉牌的公司看，不論從行業分布，還是從公司業績、市值，均有很大的差別。這主要源於各資本方舉牌的目的不同。

舉牌的目的主要由以下三種：

一是爭奪第一大股東，實現對公司的控制。控制的目的一是企業發展需要，另一個目的在於借殼上市。如京基集團通過多次舉牌試圖收購康達爾，其目的或在於獲取以農業為主營的康達爾所擁有的的眾多優質土地資源以及借殼上市。如恒大四次舉牌廊坊發展，或是看中廊坊的地理優勢以及其擁有的土地儲備；以及最近的恒大舉牌梅雁吉祥，成為梅雁吉祥的第一大股東，被市場解讀為或為恒大在A股市場借殼做準備。

二是僅做財務投資者，看好公司長期表現。財務投資者是多數保險資金舉牌的目的。從安邦、國華、人保等多家保險公司舉牌後的動向來看，險資對上市公司董事會中的席位似乎並沒有產業資本那麽執著，並且險資舉牌有負債成本約束，因此大部分情況下，保險資金還是青睞基本面好且業績長期向好的公司。從2015年至今，被保險資金舉牌的上市公司有34家，其資本收益率均為正，且大部分公司的凈資本收益率均在5%以上，如若看好公司長期發展持股超過20%，按權益法計提盈余，也足夠覆蓋目前在4.5%左右的成本。

三是短線炒作。不僅私募基金，產業資本和有產業資本背景的險資均會通過股票制造市場話題從而推高股價後清倉進行短線炒作。投資標的多為市值不大股權分散的話題型公司。如前文提到的恒大人壽“假舉牌”炒作梅雁吉祥，再比如千石資本舉牌圓通速遞，2016年7月1日至7月9日，千石資本合計買入圓通速遞6.42%的股份。從披露的買賣細節來看，在7月6日至7月9日的四個交易日里，千石資本均是有買有賣，獲取短期差價的目的明顯。

舉牌後怎麽樣：股價表現

我們通過計算若幹家被舉牌數次的上市公司股票在舉牌期間的累計漲跌幅、累計超額收益率、公告日漲跌幅、公告日超額收益率及公告日T+1日的超額收益率對舉牌對上市公司股價的影響進行判斷（見表9）。總體來看，舉牌不一定會帶來股價上漲，還受公司質量、市場大環境的影響，但舉牌“被知道”（如舉牌公告日、大保險大產業資本舉牌）一般會短期提升公司股價。

(一)舉牌並不一定帶來股價上漲

被大資金舉牌會帶來股價上漲是誤區。多數舉牌是累計數日共增持5%，對舉牌期間股價的影響不大，因此並不一定會在此期間股價大漲。如深圳瑞萊嘉譽投資對ST慧球的數次舉牌，期間股價均下跌，累計超額收益也為負。不僅此類基本面欠佳的股票被舉牌未必會給股價形成利好，一些藍籌股被舉牌也未必會帶來股價上漲，如前海人壽和鉅盛華在2015年7月至8月間對萬科舉牌，期間股價不漲反跌，累計跌幅-14.06%；富德生命人壽在2015年5月至8月首次舉牌浦發銀行期間，股價累計跌幅-18.34%，累計超額收益率-2.96%。此外，從舉牌期間的累計超額收益率來看，舉牌也未必帶來超額收益率，因此不能簡單地下結論認為舉牌能推動股價上漲。

(二)舉牌公告日一般股價會上漲

多數情況下，舉牌公告日當天股價會上漲，不乏在公告當日漲停的股票。如安邦舉牌萬科A，在舉牌公告日萬科A漲停；深圳瑞萊嘉譽投資舉牌ST慧球，雖然舉牌期間收益率為負，但是在五次舉牌公告日中有兩次ST慧球漲停；國華人壽舉牌天宸股份、前海人壽舉牌韶能股份、恒大舉牌廊坊發展，數次公告日股價多漲停。

(三)基本面很重要，難從舉牌ST獲收益

財務狀況不佳或者正在接受監管調查的公司被舉牌也難改股價頹勢。在被舉牌的公司中出現了一些連續兩年虧損被冠以ST的公司，如ST慧球、*ST亞星，還有一些疑存在問題正在接受監管調查的公司，如恒順眾昇。盡管ST慧球和*ST亞星是在2016年股價平穩後才被舉牌，但舉牌期間兩家公司並沒有獲得可觀的累計收益和超額收益。

(四)時機很重要，舉牌難讓股價逆勢上漲

在2015年5月至8月上證綜指整體大幅下跌的行情中，舉牌也難讓公司逆勢上漲，但多能獲得超額收益，即實際跌幅比不舉牌的預期跌幅要小。股價整體大幅下跌後，部分投資者認為一些股票存在價值被低估的情況，於是選擇在此時進行舉牌。

從長期看，多數股票價格確實處於區間低點，當時舉牌的時機對舉牌主體很好，但僅從當時舉牌的股價表現看，除了人保財險、人保壽險當日巨量買入舉牌興業銀行使得其漲停外，其他多數並未通過舉牌讓被舉牌公司的股價上漲。如在此期間，前海人壽和鉅盛華舉牌萬科A，前海人壽舉牌南玻A，國華人壽舉牌國農科技、天宸股份，富德生命人壽舉牌浦發銀行，舉牌期間股價均出現了仍大幅下跌的情況。

(五)關註度很重要，保險和大產業資本舉牌對股價影響大

相對於個人投資者、私募基金、國有資本舉牌，保險和大產業資本舉牌對股價有明顯的拉升作用。其原因在於市場更關註安邦、恒大這類大資本的動向，且這類機構不會只對一家公司舉牌一次，往往會數次舉牌，直到達到其理想的持股比例，市場對後續的舉牌動作有預期，其在後續舉牌中就會有大量散戶資金跟進，進一步推動股價上漲。

關註度很重要。從多家資本數次舉牌萬科A的股價表現中可以看出關註度的重要性。前海人壽在前期舉牌萬科A，在未必市場關註的情況下，即便有2015年上半年股價上漲的行情的助推，萬科在舉牌期間的累計收益也表現平平，累計超額收益率甚至為負，但隨著2015年四季度後事件的發酵，各路資本對萬科A的每次舉牌均能獲得較高的超額收益。

值得註意的是，前海人壽在舉牌萬科的同期也舉牌了南玻A，南玻A在15年的利潤雖有所下滑，但資產、利潤均在行業前列，資本收益率約7.7%，市盈率24-26左右，整體經營狀況尚可，過去12個月的股息率約2.4%，與萬科不相上下，屬於被險資舉牌的良好標的，但被舉牌期間的股價表現卻遠不如萬科A。

（完）