國信證券疑被監管層通報 或因期指放空單

國信證券疑被監管層通報 或因期指放空單

一財網 杜卿卿 2015-09-07 23:19:00

周一下午，一份題為《國信證券股指期貨異常交易情況的通報》的社交媒體廣泛傳播。從上述《通報》內容來看，國信證券(SZ.002736)疑因股指期貨放空單及為客戶融券賣空提供便利而被通報，管理層也因此被約談

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散戶沽期指做對沖

期指新規近一年 量化投資“新玩法”湧現

轉眼間，股指期貨限倉規定已實施快一年。市場起起落落，對沖基金亂世謀變。

轉戰商品市場、探索量化多策略、轉戰海外……以股指期貨為主要交易品種之一的量化對沖基金在期盼股指期貨松綁的同時，也在各尋出路以求突圍。

作為國內大型量化私募基金代表機構之一，富善投資的“突圍方案”頗具代表性。日前，在接受《第一財經日報》記者專訪時，富善投資總經理兼投資總監林成棟透露，富善國際資產管理(香港)有限公日前獲批香港證監會資產管理9號牌照，海外基金已在運作中。

而在內地市場，富善投資則探索了量化投資的“新玩法”。一方面，公司為原有的致遠CTA疊加了商品的套利對沖策略，以求在高波動的商品期貨市場上獲取更好的收益風險比和擴大產品策略容量;另一方面，也在不斷豐富量化多策略：探索並完善靈活對沖擇時模型，同時把量化投資擴展到新的大類事件驅動策略里，開發了量化定增產品線等。

CTA策略 + 商品套利對沖

“自從去年9月份期指受限之後，我們一方面加強商品期貨的投研團隊建設和策略開發，同時逐步在致遠CTA產品中提高商品期貨的配置比例。去年四季度已經預計16年的商品期貨波動會很大，但沒想到表現會這麽’驚艷’。”談起今年以來期貨市場的大波動行情時，林成棟感嘆道。

正如林成棟所言，今年上半年，商品期貨市場在大類資產類別里可謂“一枝獨秀”。具體來看，自年初熔斷過後，股票市場整體呈現震蕩行情;在歷經前兩年貨幣的持續寬松後，目前貨幣寬松有限，再加上信用風險頻發，上半年的債券市場整體同樣呈現震蕩格局。

反觀商品期貨市場，年初以來，受美元加息推遲、英國脫歐、供給側改革等一系列因素影響，期貨市場波動劇烈，黑色系、貴金屬、有色金屬、農產品等品種輪番上攻，商品市場熱鬧空前，搶足了市場的眼球。

受大類資產“東邊日出西邊雨”情況的影響，商品期貨私募策略在上半年的私募業績比拼中拔得絕對頭籌，“碾壓式”領先於包括股票型私募策略在內的其他策略。上半年整體的情況來看，資管網研究報告顯示，CTA產品中，套利策略比趨勢策略穩定，量化CTA策略比主觀CTA策略穩定。

不過值得註意的是，盡管近8成的CTA產品都在上半年斬獲了正收益，但仍有不少產品踏錯行情，某些產品的跌幅驚人，首尾高差明顯。另外在4月末5月初，農產品接替黑色系上漲之時，不少CTA產品在趨勢判斷方面出現失誤出現較大回撤。資管網數據顯示，4月25日至5月13日的兩周中，CTA產品平均收益率均告負，部分產品一周之內回撤超過20%。

“2、3月份上漲的黑色系品種在5月份出現大幅回調，純粹做趨勢跟蹤，精準踏對節奏的難度比較大。CTA產品如果杠桿放得較高，在這種大波動的時候回撤會很大。”林成棟表示，富善投資為了控制CTA策略凈值回撤，在品種方面盡量做到分散投資，同時在策略方面不僅做趨勢跟蹤投資，更開發了商品套利對沖策略。

據記者了解，商品期貨的套利對沖包括同一個商品不同合約之間的跨期套利、同一個產業鏈里不同商品之間的強弱對沖等。“我們曾做過黑色板塊里面焦炭和鐵礦石的強弱對沖。焦炭在一段時期內強於鐵礦石，做多焦炭，做空鐵礦石，這是商品產業鏈對沖例子。”

林成棟認為，CTA策略若能多元化策略構成，那麽在市場出現極端行情的情況下，CTA基金便能較為有效地控制回撤。據悉，富善投資於2015年5月便開始探索研究上述商品期貨套利對沖CTA策略，在今年5月大量CTA基金回撤的情況下，富善旗下CTA產品並沒有出現回撤。

量化定增 + 擇時對沖

除了量化CTA基金之外，富善投資旗下還有包括優享系列的市場中性阿爾法對沖策略、安享系列的套利策略等產品線，這也是目前國內量化對沖基金主流的投資策略。

不過今年以來，在股指期貨持續貼水的情況下，上述策略的操作空間卻十分受限。格上理財數據顯示，上半年市場中性阿爾法策略產品平均收益為-1.72%，套利策略產品平局收益為1.75%，獲利空間十分狹小。

“沒有特別好的辦法，只能研究基差的規律，在基差相對穩定的時候，積極地去操作。市場中性阿爾法策略無可避免地面臨轉型需求，我們的方向之一是通過量化選股做多，運用股指期貨做靈活對沖。”林成棟還表示，上半年的另一大發力方向便是豐富量化策略，把量化投資擴展到新的事件大類里，如量化定增。

Wind資訊數據顯示，去年是定增“大年”，全年共813家公司實施定增項目。但隨著去年三季度以來市場的多輪下跌， 不少定增項目跌破發行價。記者統計2015年1月以來定增未解禁且破發的股票發現，截至6月底，定增破發的數量達到了118只，平均跌破定增價格-9.5%。

定增破發股頻頻出現，絕對數量上處於歷史高位。在不少業內人士看來，當前正是布局定增市場的好時機，而數據也顯示今年以來定增市場資金流入明顯。具體來看，上半年共發行了6只公募定增基金，募資規模為106.68億元;基金公司定增專戶累計獲配資金達到1225.66億元，超過去年全年數據，同時私募機構也紛紛進場分羹。

相較於傳統的定增，富善投資的量化定增策略是用量化模型在已發生定增的股票中選擇標的交易，通過擇時模型來決定倉位調整以應對系統風險。除了在二級市場直接參與定增股票交易外，也會在一級市場中量化篩選建立定增組合池，最後選擇優秀的定增公司股票參與詢價。

“目前富善的量化定增系列產品以參與二級市場定增股票交易為主， 參與一級半市場詢價僅為輔助策略”。在林成棟看來，二級市場交易定增股票的好處是“錯了可以及時認錯，賣掉就可以止損”。“現在一級半市場的定增特別火，所以給的定價不是特別好，我們還是耐心觀察二級市場是否有更合適的介入機會。”林成棟說。

量化定增參與二級市場比起傳統定增究竟有何優勢?在林成棟看來，傳統定增的產品單個股票規模一般都會偏大，至少5千萬到1個億，同時參與的股票數量少，不夠分散，風險較難控制。“量化定增參與二級市場，股票較為分散，可利用股指期貨進行對沖、控制倉位，規避系統性風險，並具有較強的流動性，隨時可以進出二級市場。”林成棟分析稱。

開盤：雙星疊加期指交割日 三大股指接近平開

周五(10月21日)早盤三大股指幾乎平開，其中，滬指下跌0.10%，報3081.39點;深成指下跌0.01%，報10783.56點;創業板指上漲0.16%，報2196.85點。

盤面上，行業板塊漲少跌多，水泥建材、軟件服務、安防設備等板塊漲幅居前，電信運營、黃金、船舶制造等板塊走勢落後;在概念板塊中，次新股表現較為活躍，高送轉板塊在連漲三日後開始呈現分化走勢。

資金方面，截至昨日收盤，滬港通資金凈流入超5億元，已經連續三個交易日凈流入。另外，兩市融資余額四連升，突破9000億大關。截至10月20日，上交所融資余額報5027.2億元，較前一交易日增加4.95億元;深交所融資余額報3979.28億元，增加10.22億元;兩市合計9006.48億元，增加15.18億元。

隔夜外圍市場方面，歐美股市漲跌不一，美股周四小幅收跌，其中，道指跌0.22%;歐洲央行周四宣布維持利率不變，歐股收盤小幅上漲，歐洲斯托克600指數收漲0.14%。

技術上看，滬指周四日線再收獲一顆陰十字星線，盤面已經呈現雙星格局，周五又是期指交割日，變盤意味較濃。廣州萬隆認為，十字星意味著多空雙方勢均力敵的短暫平衡態，但是需要註意的是在存量博弈的環境里，持續震蕩對人氣的消耗不利於市場的重新走強，所以，除非存在外界超預期的利好刺激，否則成交量的硬傷將持續制約行情的發展，而連續兩顆十字星也暗示市場周五更有可能繼續回歸震蕩模式。

對於後市，國泰君安認為，股市上漲大邏輯漸變，看好國企改革和PPP。國企改革大邏輯曾經帶來大牛市，未來能夠提振投資者信心，提高投資者風險偏好的只有國企改革。第三批PPP項目的通過率(48%)顯著高於第一批的(25%)和第二批的(26%)，短期貨幣政策空間收斂，地產小周期進入尾聲，PPP+基建補短板將是市場未來兩年至三年的投資主線。

民族證券表示，價值投資的新時代正在來臨，業績或成為未來多年催生股價上漲最重要的動力。後市不妨關註3條主線：以銀行、保險、券商、家電為代表的低估值品種;以高鐵、核電、工程機械、環保為代表的基建板塊;以醫藥、食品飲料為代表的大消費板塊。

保監會：養老保障管理產品參與期指不得用於投機目的

11月24日，保監會發布《關於進一步加強養老保障管理業務監管有關問題的通知》，強調養老保障管理產品參與股指期貨交易僅限於對沖或規避風險，不得用於投機目的。明確開展養老保障管理業務的養老保險公司和養老金管理公司註冊資本不得低於5億元人民幣，且須始終維持不少於5億元人民幣的凈資產。

附通知全文

中國保監會關於進一步加強養老保障管理業務監管有關問題的通知

各養老保險公司、建信養老金管理有限責任公司：

為進一步加強新形勢下的養老保障管理業務監管，防範業務風險，保護消費者合法權益，推動養老保障管理業務持續健康發展，根據《養老保障管理業務管理辦法》(保監發〔2015〕73號)、《中國保監會關於強化〈養老保障管理業務管理辦法〉執行有關問題的通知》(保監壽險〔2016〕99號)等相關規定，現就有關事項通知如下：

一、開展養老保障管理業務的養老保險公司和養老金管理公司註冊資本不得低於5億元人民幣，且須始終維持不少於5億元人民幣的凈資產。

二、養老保障管理產品應根據投資組合開放頻率和組合資產整體變現能力，在投資組合說明書中明確投資組合的開放頻率以及不動產類資產、其他金融資產等另類資產的投資比例。

(一)開放式投資組合開放頻率為30天以下的，另類資產的投資比例不得超過該投資組合資產的20%;

(二)開放式投資組合開放頻率為30天(含)以上180天以下的，另類資產的投資比例不得超過該投資組合資產的30%;

(三)開放式投資組合開放頻率為180天(含)以上360天以下的，另類資產的投資比例不得超過該投資組合資產的40%。

(四)其他開放頻率開放式投資組合另類資產的投資比例應遵照保監發〔2015〕73號的規定執行。

三、封閉式投資組合債券正回購的資金余額不得高於投資組合資產凈值的100%。

四、80%以上的投資組合資產投資於流動性資產的，為貨幣型投資組合。貨幣型投資組合債券正回購的資金余額不得高於投資組合資產凈值的35%，但發生巨額領取、連續3個交易日累計領取投資組合總份額20%以上或者連續5個交易日累計領取投資組合總份額30%以上，以及養老保障管理產品管理人之外的因素導致正回購比例不符合上述規定的除外。

五、巨額領取發生情形是指養老保障管理產品開放式投資組合單個開放日凈領取申請超過上一日該投資組合總份額的10%。開放式投資組合建立初期，以及由於巨額領取或市場波動等因素引起產品規模變動致使投資組合不符合投資組合說明書規定的比例限制的，養老保障管理產品管理人應在30個工作日內調整至規定範圍內。

六、養老保障管理產品應根據投資組合類型采用適當的估值方法進行估值。對於采用攤余成本法估值的投資組合，養老保障管理產品管理人應建立內部偏離度管控機制，即當采用攤余成本法計算的投資組合估值與投資組合公允價值產生較大差異時，養老保障管理產品管理人應及時修正組合估值至合理水平，有效控制組合異常波動風險。上述情形及處理方式應當在產品管理合同或投資組合說明書中約定並向客戶履行相應風險揭示義務。

七、養老保障管理產品管理人不得為養老保障管理產品客戶領取行為提供墊資。

八、開放式投資組合受托管理的個人委托人資金初始金額不得低於1000元人民幣。

九、養老保障管理產品管理人開展養老保障管理業務，應根據管理合同約定收取管理費用，管理費用可以包括初始費、管理費、投資管理費、托管費、解約費、投資轉換費。管理費是指養老保障管理產品管理人為養老保障管理基金提供受托管理、賬戶管理、待遇支付以及向銷售機構支付的服務費等費用。

十、養老保障管理產品投資組合的資產配置範圍包括流動性資產、固定收益類資產、權益類資產、不動產類資產以及其他金融資產。養老保障管理產品可以投資於保監會批準的股權投資計劃，但應當遵循安全性、收益性和流動性原則，審慎投資，防範風險。

十一、養老保障管理產品參與股指期貨交易僅限於對沖或規避風險，不得用於投機目的。養老保障管理產品資金參與股指期貨，應符合中國保監會關於保險資金參與金融衍生產品交易以及保險資金參與股指期貨交易的相關規定。

十二、養老保障管理產品管理人進行委托投資的，應按照中國保監會關於保險資金委托投資的規定以及針對各投資品種的相關規定，選擇符合資質條件、具備相應投資能力的投資管理人。

十三、接受養老保障管理產品管理人委托的投資管理人應制定完善的養老保障管理產品基金受托投資管理制度，並對其負責投資管理的養老保障管理基金實行第三方托管制度。接受委托的投資管理人管理的養老保障管理基金及其運用形成的財產和收益，應歸入養老保障管理資產，並獨立於任何為基金管理提供服務的自然人、法人或其他組織的固有財產及其管理的其他資產，相關機構不得對受托投資的養老保障管理基金采取強制措施。

十四、養老保障管理產品管理人及投資管理人投資保險資金運用範圍內的各類資產，應按照中國保監會關於各類資產投資的相關規定開展具體投資行為。

十五、養老保障管理產品管理合同中有明確規定，或者取得委托人或受益人同意的，養老保障管理基金的資產類賬戶之間、或者與養老保障管理產品管理人自身及其管理的其他資產類賬戶之間，可以約定公平的市場價格相互交易，但應按照保監壽險〔2016〕99號相關規定履行信息披露義務。

十六、養老保障管理產品管理人及投資管理人應公平對待所管理的不同產品資產，避免利益沖突，嚴禁可能導致利益輸送、不公平交易的各種行為。

十七、養老保障管理產品管理人應按時向中國保監會報送相關報表及報告，包括每月結束後10日內報送上月統計表，每季結束後20日內報送上季度統計表，每年2月28日之前報送上年度業務專題報告。

十八、養老保障管理產品管理人應當加強養老保障管理產品銷售管理，在宣傳、銷售養老保障管理產品時嚴格遵守保監發〔2015〕73號和保監壽險〔2016〕99號文件等相關規定，向客戶進行充分的信息披露和風險提示，不得存在欺騙客戶、隱瞞與合同有關重要情況及中國保監會禁止的其他違法違規行為。

十九、養老保障管理產品管理人存在下列行為之一的，中國保監會除了責令公司停止銷售養老保障管理產品、公開披露產品停售信息外，還將視情節輕重，禁止其自違規行為認定日起3個月至1年內報備新的產品，並視情節輕重對其總經理、總精算師、法律責任人、合規負責人等相關責任人進行約談、通報，依法予以警告、撤銷相關人員任職資格等:

(一)銷售未經備案的養老保障管理產品的;

(二)實際銷售的養老保障管理產品與該產品備案材料的主要內容不一致的，管理費費率下調的情況除外;

(三)中國保監會認定的其他行為。

二十、養老保障管理產品管理人未按照規定報送養老保障管理業務相關報告、報表的，中國保監會將對其采取監管談話或下發監管函等措施。

二十一、本通知所稱養老保障管理產品管理人是指開展養老保障管理業務的養老保險公司和養老金管理公司。

二十二、本通知自發布之日起實施。本通知發布後，已備案的養老保障管理產品須在2016年12月31日前調整至符合本通知要求，新報送備案的養老保障管理產品應嚴格遵照本通知要求執行。原有關於養老保障管理業務的規定與本通知不一致的，以本通知為準。

期指松綁傳聞又起 業界靜待時機成熟

轉眼間，股指期貨限倉規定已經實施1年有余。一年間，曾經期貨市場的主力品種成交一落千丈，滬深300、上證50、中證500三大股指期貨成交量和成交額均出現了平均90%的萎縮。期貨公司、對沖基金等市場參與者紛紛陷入困境，艱難前行。

期指市場陷入“冰點”，而有關股指期貨松綁、松綁的傳言和呼聲卻始終不絕於耳。在接受《第一財經日報》記者采訪的多位業內人士看來，股指期貨松綁只是早晚問題，而松綁時機又確實是一個重要議題。

12月19日-20日，證監會派出機構期貨監管幹部培訓班在大連舉行，證監會副主席方星海出席並講話。其強調稱，應進一步加強市場監管和風險防範，不斷提升市場運行質量，積極穩妥推進市場建設，進一步深化市場功能，促進供給側結構性改革。

在部分業內人士看來，方星海此番關於“深化市場功能”的表態或也進一步暗示了期指松綁的可能性。

成交一落千丈 機構“憋得”夠嗆

中國期貨業協會統計數據顯示，今年1-11月全國期貨市場累計成交額為178.16萬億元，同比大幅下降66.95%。

記者梳理四大商品交易所年內交易數據發現，在商品期貨市場今年以來持續火熱的背景下，全國期貨市場仍在總量上出現大幅下滑，主要系股指期貨交易大幅縮水導致。

具體來看，中國金融期貨交易所(下稱”中金所“)2016年11月成交量為145.88萬手，成交額為1.49萬億元，分別僅占全國市場的0.39%和6.90%，同比分別下降42.38%和42.81%。

而在股指期貨限倉規定出臺之前，中金所是期貨市場成交額的主力貢獻者。數據顯示，2015年8月，中金所成交量為4815.44萬手，成交額51.33萬億元，分別占到全國市場的14.10%和80.89%。

再從全年情況來看，中金所今年前11月累計成交量為1587.68萬手，累計成交額為15.81萬億元，同比分別下降了95.32%和96.20%，分別僅占全國市場的0.41%和8.87%。

而從三大股指期貨品種的具體情況來看，期指市場的成交已經跌到“冰點”。

全國期貨市場11月交易情況顯示，滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨今年前11月累計成交量同比分別下滑98.57%、95.79%、84.77%;前11月累計成交額同比分別下滑98.91%、96.89%、89.70%。

期指成交量一落千丈，首當其沖過上苦日子的就是期貨公司。某券商系期貨公司副總經理告訴記者，在限倉規定之前，股指期貨在期貨公司的交易量占比、客戶群體占比都很高，交易量占比基本在70%-80%左右。

“盡管商品市場今年的活躍抵消了部分期指’被廢’造成的影響，但少了股指期貨，期貨市場結構、公司業務方面依然明顯失衡，行業沒有被打趴，但整體只能算是在艱難前進。”該期貨公司副總經理稱。

除了使期貨公司遭受“重創”，交易量的萎縮也進一步造成了期指長期的負基差情況，市場中性策略(阿爾法策略)的資管產品隨之陷入了幾乎動彈不得的僵局。

某券商資管投資總監告訴記者，限倉措施實施之後，賣出套保持倉需求較大、多頭資金難以承接大量套保頭寸介入、反向套利執行難度較大等多種“並發癥”共同導致了期指此輪持續大幅貼水的現象。“從限倉至今，我們的收益整體不理想，空倉了很長時間。”該投資總監稱。

“限倉是進行了不對稱的限倉，套保盤因深度貼水與缺乏對手盤，開倉成本實在太高。”上海一家百億級私募的量化投資總監向記者表示，2016年3月份的時候，中證500期指貼水幅度按年化概念計算甚至達到了50%多的幅度，這對大部分做Alpha策略的對沖基金而言都是無法覆蓋的成本。

傳聞不絕於耳 業界靜待期指松綁

期貨公司少了股指期貨“坡腳前行”，對沖基金少了有效對沖工具陷入困局。而與此同時，有關股指期貨松綁、松綁的傳言和呼聲卻始終不絕於耳。

近日，便有市場傳言稱，“股指期貨將擇機松綁，本周末劉主席、方主席將赴中金所調研時機問題”。對此，本報20日向中金所相關負責人進行求證，對方表示未曾聽說。

上一輪期指松綁傳聞是在2016年8月，彼時有媒體報道稱，中金所考慮放寬對股指期貨交易的有關限制，可能會涉及非套保日內交易限制、保證金比率、手續費等多方面規定的放寬。

隨後，有媒體報道稱，中金所召集了多位期貨公司高管論證股指期貨松綁方案，且方案已上報至證監會。8月4日，中金所就媒體報道發出澄清公告，稱上述報道與事實不符，近期中金所未對外發布過相關信息。

一波又一波的“傳聞”之下，業界對股指期貨松綁的期待一覽無余。在接受本報記者采訪的多位業內人士看來，股指期貨松綁只是早晚問題，而松綁時機又確實是一個重要議題。

“期指的重要性不僅只是對期貨公司，對整個證券市場的影響都十分明顯。失去了這個最有效的風險管控工具，很多機構投資者不敢輕易去做，增量資金不敢入場。”前述期貨公司副總表示，現在不少私募產品被迫用期權來對沖，但期權的流動性依舊無法和期指相比。

而前述券商資管投資總監則認為，農產品商品期權的推出，說明當前管理層對於衍生品的態度是偏積極，並不是談衍生品就色變。“股指期貨是衍生品中最重要的品種，肯定不可能一直會關下去。”該投資總監稱。

前述期貨公司副總告訴記者，約2個月前，中金所曾向期貨公司發布過調查問卷，向客戶(主要是機構投資者)等征求意見，涉及到評價股指期貨在股災期間的作用等方面。“我們理解是在為松綁陸陸續續做一些前期的調研工作，高層達成一致之後肯定會放開。”該副總稱。

“股指期貨早晚會放開，但一是要選擇對的時機，二應該是逐步放開，不會一步到位。”恒泰期貨首席經濟學家江明德認為，現貨市場相對平穩的時候，才是適合的時機。“兩會之前是以維穩為主，不至於會有很大的政策變動。”江明德分析稱。

值得一提的是，12月19日-20日，證監會派出機構期貨監管幹部培訓班在大連舉行，證監會副主席方星海出席並講話。其強調稱，應進一步加強市場監管和風險防範，不斷提升市場運行質量，積極穩妥推進市場建設，進一步深化市場功能，促進供給側結構性改革。

在部分業內人士看來，方星海此番關於“深化市場功能”的表態或也進一步暗示了期指松綁的可能性。此外據證監會介紹，會議上，境內外有關專家就境外衍生品市場監管和發展情況、產業企業運用期貨衍生品情況等進行了講解。

又傳期指松綁 中金所回應“一直在準備”

期指松綁傳聞再起。20日上午一份《關於調整股指期貨交易保證金標準等事項的通知》流出，該文件落款中金所，時間為1月25日，但並未蓋章。

第一財經記者第一時間向中國金融期貨交易所(下稱“中金所”)求證，中金所回應稱，準備工作一直在做，確切信息以交易所為準。

根據上述文件，1月25日(星期三)結算時起，滬深300和上證50股指期貨各合約的非套期保值持倉的交易保證金標準，由目前合約價值的40%調整為20%。中證500股指期貨各合約的非套期保值持倉保證金標準由40%調整為30%。

自2017年1月26日(星期四)起，滬深300、上證50和中證500股指期貨各合約平今倉手續費標準調整為成交金額的萬分之十一點五。

自1月26日起，有關日內過度交易行為的監管標準，調整為單日開倉交易量超過20手，構成日內開倉交易量較大的異常交易行為。之前監管標準為單日開倉交易量超過10手即構成異常交易行為。

“從格式上來看，25號時間沒到且沒公章，文件內容可能是真的，不排除是待簽發，或者是待審還沒批的文件。”一家券商系期貨公司總經理對第一財經記者分析稱。

另一家期貨公司資管部負責人也認為，文件內容較為可信，但由於沒有公章且消息提前泄露，不排除後期調整時間的可能。

另值得註意的是，按照上述傳言，保證金、平今倉手續費和交易手數均有調整，但多數業內人士認為，調整力度非常小，並不足以使股指期貨成交量出現明顯提升。“力度非常小，沒有超預期，看得出來動作很謹慎。作用方面，只能說會有一定的提升作用，但不至於有明顯提升，因為平今倉手續費還是很高。”前述期貨公司總經理稱。

美國非農就業遠超預期 美股期指全線攀升

美國政府剛發布的1月就業報告顯示，非農就業人數環比增22.7萬，遠超市場預期的17.5萬，前值為15.6萬;1月失業率微升至4.8%，預期和前值均為4.7%。

數據公布後美元指數跳水。黃金、美股期指攀升，截至北京時間21點34分，道指期貨漲0.28%，標普500指數期貨漲0.18%，納指期貨漲0.07%。

【獨家】對話期指“玩家” 做空期指引發股災因果顛倒

股市是真實的市場，又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易，但面對的卻是來自無數未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是對手方。當股指期貨出現之後，“對手方”更加豐富，也更加“高級”。

做空、投機、高頻交易，這些期指交易者的日常，對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易，多少資金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引發恐懼，恐懼帶來逃避。

2015年夏天A股市場遭遇股災，彼時滬深總共兩千余只股票，卻連日出現千股跌停。經歷多輪流血式踩踏，遍野哀鴻。到底發生了什麽?在隨後的反思中，股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結果就是，限倉、提高保證金、提高手續費，股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。

期指沈寂已一年半余，無論是天使還是魔鬼，其運作機制都需要以最直觀的方式厘清。《第一財經日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩，現任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經理，在期指交易者當中頗有追隨者。在他看來，散戶投資者熊市呼籲限制期指，實際上是因為誤解而顛倒因果，最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐，投機盤盆滿缽滿休養生息。

股災來了去套保? 難

2015年7月初，面對大盤指數猛烈的下跌趨勢，許多投資者開始呼籲，希望降低期指門檻，讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保，規避風險。然而，當股災已經發生時，再到期指市場避險，幾乎是不可能的。

“當大家對股指下跌有一致預期時，有很多空頭就看上期指了，說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的，得找到期指的多頭。”陳浩說，要明白每一個參與者都有交易對手，是多空雙方對任意價格形成的交易，股指期貨是零和遊戲，資金在交易者中不斷靈活轉換。

當股票市場已經形成股災，再到期指市場進行避險，投機盤根本不會接。當股災顯現出來的一剎那，價格就一步到位，不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱，“以保險為例，人是在健康的時候去買保險，而非重病時才買保險。已經患病再買保險，要麽保險公司不賣，要麽價格高到你根本買不起。”

股指期貨，專業定義是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約。專業定義略顯晦澀，一個簡單的場景幫助理解。

如果兩個人對指數未來走勢存在分歧，一人看漲，一人看跌，於是兩人設置一個合同，進行對賭。以滬深300指數為例，假設從3000到3001點，一點值300元，上漲則多頭賺300元，下跌則空頭賺300元。每一次指數變化，不是甲賺乙的錢，就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和遊戲，不向現貨市場輸出盈虧。

這就是股指期貨最初始的狀態，多空雙方拿著一點點保證金，去對賭股指的漲跌。 不過很快，股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現出來。利用股指期貨可以設計對沖產品，滿足資金的避險需求。進一步講，有了股指期貨，規模較大的多頭資金才敢進入現貨市場。

“有一筆來自金融機構的大額資金，到處在找可以投資的產品，後來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金，2年收益率超過90%，回撤才15%，”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例，收益率如此之高的產品，對方仍不滿意，因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少，而是更介意這15%的回撤。

對這類風險厭惡型資金而言，他們不追求90%的超高收益率，當前市場中，如果能夠做到10%的收益率並保證風險較小，就是令人滿意的投資產品。換言之，理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。

“如果收益能做到10%，這家機構就可以做買賣了，以4%拿資金，收益10%，再支付千分之五的管理費，依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說，基金經理選出的股票組合，放眼三五年，一般都是上漲的，但是中途會有若幹比較明顯的下跌，也就是回撤，這樣就需要計算風險和收益的比例。

比如絕對收益型的基金，在回撤方面要求非常嚴格，寧可賺錢少，風險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金，無法長期持有股票，以周、以日不斷流動比如余額寶，不能等到三五年之後再看是漲還是跌，對中途波動有非常高的要求。

那麽，如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現出來，國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經理能夠選出好股票——牛市比指數多漲一點，熊市比指數少跌一點。然後買多少股票，就賣多少期指，就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產品就會有一條穩定上升的、但賺錢不太多的曲線。

“假如我們選出的投資組合，牛市可以比指數多漲10%，熊市少跌10%，這種股票並不難選，”陳浩給記者算了一筆賬，買入100萬股票，同時在期指市場做100萬空頭。如果指數上漲30%，那麽選出的投資組合上漲40%，由於還開了100萬股的期指空頭倉位，那麽指數漲多少，我們賠多少，所以指數漲30%，股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%，所以有10%就留下了。也就是說，指數的漲幅就賠給期貨市場了。

如果指數下跌30%，投資組合下跌20%。那麽股票市場賠了20%，但是股指期貨市場賺了30%，結果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是，牛市少賺錢、熊市少賠錢。

“阿爾法基金並不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多，他們只是要修正業績曲線。而且結果上一定是做多現貨的。”陳浩進一步說，股指期貨的真正需求者，是多頭。因為多頭想要買股票，又不願意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具，這種極度風險厭惡型的基金才會進入股市。

在股指期貨受限之後，這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨，風險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者，然而現在的高息債券比股票風險還大，不比兩三年前，那時滿大街都是12%的理財產品，還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈，所以放開股指期貨的直接效果，就是解除多頭入場的後顧之憂，使更多資金敢於入市。

這一看似完美的邏輯，對散戶投資者卻並不適用。如果散戶選中投資組合，經歷指數從3000點到2000點，再到4000點到3000點，個股收益15%，如果不避險，收益率就是15%;但如果避險，就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場，避險後收益率只有不到10%。

散戶投資者普遍是風險偏好型，“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略並不符合散戶的特性。因此，即使允許散戶進入期指市場，也不大可能是做套保。

“關鍵在於，避險需要在牛市下空單，犧牲牛市的利益來規避未來或有的風險，這是散戶不願意做的。”陳浩告訴記者，所以散戶往往是在下跌時希望做套保，這並不符合期指的套保遊戲規則。在他看來，散戶如果進入期指市場往往是做投機，然而，大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。

做空期指砸大盤? 難

股災前後A股暴漲暴跌，期指都表現出明顯的“領漲領跌”現象，先於股指而動。彼時現貨市場投資者正經歷踩踏、擠兌，其中有不少投資者提出，有機構利用做空期指打壓大盤牟利。不過，陳浩告訴記者，據他了解這種可能僅存在理論上，現實中很難實現。

簡單來說，比如某機構在期指市場做空，認為股指會跌到2600點，找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然後，該機構到現貨市場進行打壓，直到將股指打到2600點。

這種做法不具有可行性，原因有二。首先，影響股指漲跌需要的資金規模非常大，期指市場容量有限，如果以100萬資金規模去對賭很容易找到對手方，但如果是100億，就需要以不同價格去成交，且依然很難開到足夠的倉位。第二，打壓，需要自己先建倉，然後拋售向下打壓股指，但指數下跌，自己的持倉也會受到損失。

比如在3000點拿出1億元建倉，如果打壓到2600點，平均出貨價格在2800點，所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低於2800點，現貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事，期指那邊什麽便宜也占不到。”陳浩告訴記者，在期指市場賺錢的上限，就是全場所有的保證金，如果大家都投降就沒有對手方了，市場也就沒法玩了。

從2014年下半年至2015年6月上旬，股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之後，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓、對沖現貨風險的同時，也出現了一些新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展，已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

雖然短線投機氣氛濃厚，但中金所在2015年7月曾公開申明，以證券公司、基金公司、保險機構、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構投資者，主要以套保為目的，賣持倉規模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規模較大。期指市場多空平衡，且不存在國外現貨市場上所謂的“裸賣空”。

期貨市場與現貨市場的聯動性，主要是“信號”作用，表現形式就是領漲領跌。但是由於交易制度、交易頻度不同，看上去依然存在許多不公平，比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。

“首先股指期貨T+0制度的存在，並沒有導致期指投資者可以賺到現貨市場散戶的錢，期指市場是封閉的市場，交易對手方之間進行的是零和遊戲，”陳浩說，股指期貨T+0並不是為了賺現貨市場的錢，只是為了讓投機盤有機會分散風險，這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1，期指市場很快就就會消失。

在描述期指的作用時，常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔風險的角色，股指期貨就類似於站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題，如果樓太高，孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。

想讓接孩子者安全，也同時保證孩子安全，有兩個辦法：第一，每一層都接一下，緩沖下墜的力量;第二，有足夠多的人一起接，比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場，就要求市場容量足夠大，且交易頻率足夠高。

“比如我有時候每天進出80次，整個風險的傳承過程中，我只是在很小的時間片段內碰觸一下風險，一旦發現損失超過了承受度，我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好，一旦發現做反了，立刻投降，就不管以後了。”陳浩說，投機盤對於漲跌一定會有分歧，一個人投降了之後，另一些投機盤就會去預期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高，高杠桿會誘發更多投機盤為了微弱的波動去冒險。

對投機盤而言，損失本金的3%~5%就會止損，不會扛下去。然後下一個人又進來，一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發生15次，這就使得客觀上，每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱，如果股指期貨T+1，就相當於接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭，是靠時間和空間，將一個風險分散給一群人，和一大堆時間片段去均勻承擔。

投機盤必須高頻交易，也無法跟套保盤保持同一個交易節奏。因為機構的產品有周期，比如三個月，做完套保之後，註定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤，中間的不確定性波動都由投機盤承擔。如果投機盤也持倉3個月，那就變成真正的對賭了，萬一對賭失敗，結果就是退出市場。

作為風險承擔者，必須將風險分散出去才能長期存活在市場中，繼續為新的套保盤承擔風險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內做無數單。股指期貨交易量越大，投機盤就越安全，能夠承擔的風險就越多，做套保的機構就可以向這個市場輸出更多的風險。投機者高速交易、高換手是件好事，不應該壓縮和限制。”陳浩說，其實交易是有摩擦成本的，因為需要繳納手續費，交易頻率並不能做到無限高。對於現貨市場T+0，他認為這樣的呼籲是合理的，因為任何一個市場當中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日，上證指數站上5178.19點。6月份後半月的股指期貨成交量相較於前半月激增了20%。

“期指那麽大的交易量，就是投機盤不斷在盤中滾動所致，這確實反映出現貨市場的風險已經非常高，”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現，陳浩說，超高的交易量背後正是投機盤在梯度接手共擔風險的過程，但是交易量過大引發了監管層擔憂，開始逐步出臺措施限制收縮交易量，似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。

然而，恰恰相反。

對話期指“玩家” 做空期指引發股災因果顛倒

股市是真實的市場，又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易，但面對的卻是來自無數未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是對手方。當股指期貨出現之後，“對手方”更加豐富，也更加“高級”。

做空、投機、高頻交易，這些期指交易者的日常，對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易，多少資金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引發恐懼，恐懼帶來逃避。

2015年夏天A股市場遭遇股災，彼時滬深總共兩千余只股票，卻連日出現千股跌停。經歷多輪流血式踩踏，遍野哀鴻。到底發生了什麽?在隨後的反思中，股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結果就是，限倉、提高保證金、提高手續費，股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。

期指沈寂已一年半余，無論是天使還是魔鬼，其運作機制都需要以最直觀的方式厘清。《第一財經日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩，現任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經理，在期指交易者當中頗有追隨者。在他看來，散戶投資者熊市呼籲限制期指，實際上是因為誤解而顛倒因果，最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐，投機盤盆滿缽滿休養生息。

股災來了去套保? 難

2015年7月初，面對大盤指數猛烈的下跌趨勢，許多投資者開始呼籲，希望降低期指門檻，讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保，規避風險。然而，當股災已經發生時，再到期指市場避險，幾乎是不可能的。

“當大家對股指下跌有一致預期時，有很多空頭就看上期指了，說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的，得找到期指的多頭。”陳浩說，要明白每一個參與者都有交易對手，是多空雙方對任意價格形成的交易，股指期貨是零和遊戲，資金在交易者中不斷靈活轉換。

當股票市場已經形成股災，再到期指市場進行避險，投機盤根本不會接。當股災顯現出來的一剎那，價格就一步到位，不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱，“以保險為例，人是在健康的時候去買保險，而非重病時才買保險。已經患病再買保險，要麽保險公司不賣，要麽價格高到你根本買不起。”

股指期貨，專業定義是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約。專業定義略顯晦澀，一個簡單的場景幫助理解。

如果兩個人對指數未來走勢存在分歧，一人看漲，一人看跌，於是兩人設置一個合同，進行對賭。以滬深300指數為例，假設從3000到3001點，一點值300元，上漲則多頭賺300元，下跌則空頭賺300元。每一次指數變化，不是甲賺乙的錢，就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和遊戲，不向現貨市場輸出盈虧。

這就是股指期貨最初始的狀態，多空雙方拿著一點點保證金，去對賭股指的漲跌。 不過很快，股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現出來。利用股指期貨可以設計對沖產品，滿足資金的避險需求。進一步講，有了股指期貨，規模較大的多頭資金才敢進入現貨市場。

“有一筆來自金融機構的大額資金，到處在找可以投資的產品，後來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金，2年收益率超過90%，回撤才15%，”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例，收益率如此之高的產品，對方仍不滿意，因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少，而是更介意這15%的回撤。

對這類風險厭惡型資金而言，他們不追求90%的超高收益率，當前市場中，如果能夠做到10%的收益率並保證風險較小，就是令人滿意的投資產品。換言之，理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。

“如果收益能做到10%，這家機構就可以做買賣了，以4%拿資金，收益10%，再支付千分之五的管理費，依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說，基金經理選出的股票組合，放眼三五年，一般都是上漲的，但是中途會有若幹比較明顯的下跌，也就是回撤，這樣就需要計算風險和收益的比例。

比如絕對收益型的基金，在回撤方面要求非常嚴格，寧可賺錢少，風險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金，無法長期持有股票，以周、以日不斷流動比如余額寶，不能等到三五年之後再看是漲還是跌，對中途波動有非常高的要求。

那麽，如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現出來，國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經理能夠選出好股票——牛市比指數多漲一點，熊市比指數少跌一點。然後買多少股票，就賣多少期指，就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產品就會有一條穩定上升的、但賺錢不太多的曲線。

“假如我們選出的投資組合，牛市可以比指數多漲10%，熊市少跌10%，這種股票並不難選，”陳浩給記者算了一筆賬，買入100萬股票，同時在期指市場做100萬空頭。如果指數上漲30%，那麽選出的投資組合上漲40%，由於還開了100萬股的期指空頭倉位，那麽指數漲多少，我們賠多少，所以指數漲30%，股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%，所以有10%就留下了。也就是說，指數的漲幅就賠給期貨市場了。

如果指數下跌30%，投資組合下跌20%。那麽股票市場賠了20%，但是股指期貨市場賺了30%，結果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是，牛市少賺錢、熊市少賠錢。

“阿爾法基金並不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多，他們只是要修正業績曲線。而且結果上一定是做多現貨的。”陳浩進一步說，股指期貨的真正需求者，是多頭。因為多頭想要買股票，又不願意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具，這種極度風險厭惡型的基金才會進入股市。

在股指期貨受限之後，這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨，風險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者，然而現在的高息債券比股票風險還大，不比兩三年前，那時滿大街都是12%的理財產品，還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈，所以放開股指期貨的直接效果，就是解除多頭入場的後顧之憂，使更多資金敢於入市。

這一看似完美的邏輯，對散戶投資者卻並不適用。如果散戶選中投資組合，經歷指數從3000點到2000點，再到4000點到3000點，個股收益15%，如果不避險，收益率就是15%;但如果避險，就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場，避險後收益率只有不到10%。

散戶投資者普遍是風險偏好型，“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略並不符合散戶的特性。因此，即使允許散戶進入期指市場，也不大可能是做套保。

“關鍵在於，避險需要在牛市下空單，犧牲牛市的利益來規避未來或有的風險，這是散戶不願意做的。”陳浩告訴記者，所以散戶往往是在下跌時希望做套保，這並不符合期指的套保遊戲規則。在他看來，散戶如果進入期指市場往往是做投機，然而，大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。

做空期指砸大盤? 難

股災前後A股暴漲暴跌，期指都表現出明顯的“領漲領跌”現象，先於股指而動。彼時現貨市場投資者正經歷踩踏、擠兌，其中有不少投資者提出，有機構利用做空期指打壓大盤牟利。不過，陳浩告訴記者，據他了解這種可能僅存在理論上，現實中很難實現。

簡單來說，比如某機構在期指市場做空，認為股指會跌到2600點，找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然後，該機構到現貨市場進行打壓，直到將股指打到2600點。

這種做法不具有可行性，原因有二。首先，影響股指漲跌需要的資金規模非常大，期指市場容量有限，如果以100萬資金規模去對賭很容易找到對手方，但如果是100億，就需要以不同價格去成交，且依然很難開到足夠的倉位。第二，打壓，需要自己先建倉，然後拋售向下打壓股指，但指數下跌，自己的持倉也會受到損失。

比如在3000點拿出1億元建倉，如果打壓到2600點，平均出貨價格在2800點，所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低於2800點，現貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事，期指那邊什麽便宜也占不到。”陳浩告訴記者，在期指市場賺錢的上限，就是全場所有的保證金，如果大家都投降就沒有對手方了，市場也就沒法玩了。

從2014年下半年至2015年6月上旬，股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之後，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓、對沖現貨風險的同時，也出現了一些新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展，已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

雖然短線投機氣氛濃厚，但中金所在2015年7月曾公開申明，以證券公司、基金公司、保險機構、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構投資者，主要以套保為目的，賣持倉規模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規模較大。期指市場多空平衡，且不存在國外現貨市場上所謂的“裸賣空”。

期貨市場與現貨市場的聯動性，主要是“信號”作用，表現形式就是領漲領跌。但是由於交易制度、交易頻度不同，看上去依然存在許多不公平，比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。

“首先股指期貨T+0制度的存在，並沒有導致期指投資者可以賺到現貨市場散戶的錢，期指市場是封閉的市場，交易對手方之間進行的是零和遊戲，”陳浩說，股指期貨T+0並不是為了賺現貨市場的錢，只是為了讓投機盤有機會分散風險，這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1，期指市場很快就就會消失。

在描述期指的作用時，常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔風險的角色，股指期貨就類似於站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題，如果樓太高，孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。

想讓接孩子者安全，也同時保證孩子安全，有兩個辦法：第一，每一層都接一下，緩沖下墜的力量;第二，有足夠多的人一起接，比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場，就要求市場容量足夠大，且交易頻率足夠高。

“比如我有時候每天進出80次，整個風險的傳承過程中，我只是在很小的時間片段內碰觸一下風險，一旦發現損失超過了承受度，我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好，一旦發現做反了，立刻投降，就不管以後了。”陳浩說，投機盤對於漲跌一定會有分歧，一個人投降了之後，另一些投機盤就會去預期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高，高杠桿會誘發更多投機盤為了微弱的波動去冒險。

對投機盤而言，損失本金的3%~5%就會止損，不會扛下去。然後下一個人又進來，一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發生15次，這就使得客觀上，每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱，如果股指期貨T+1，就相當於接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭，是靠時間和空間，將一個風險分散給一群人，和一大堆時間片段去均勻承擔。

投機盤必須高頻交易，也無法跟套保盤保持同一個交易節奏。因為機構的產品有周期，比如三個月，做完套保之後，註定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤，中間的不確定性波動都由投機盤承擔。如果投機盤也持倉3個月，那就變成真正的對賭了，萬一對賭失敗，結果就是退出市場。

作為風險承擔者，必須將風險分散出去才能長期存活在市場中，繼續為新的套保盤承擔風險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內做無數單。股指期貨交易量越大，投機盤就越安全，能夠承擔的風險就越多，做套保的機構就可以向這個市場輸出更多的風險。投機者高速交易、高換手是件好事，不應該壓縮和限制。”陳浩說，其實交易是有摩擦成本的，因為需要繳納手續費，交易頻率並不能做到無限高。對於現貨市場T+0，他認為這樣的呼籲是合理的，因為任何一個市場當中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日，上證指數站上5178.19點。6月份後半月的股指期貨成交量相較於前半月激增了20%。

“期指那麽大的交易量，就是投機盤不斷在盤中滾動所致，這確實反映出現貨市場的風險已經非常高，”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現，陳浩說，超高的交易量背後正是投機盤在梯度接手共擔風險的過程，但是交易量過大引發了監管層擔憂，開始逐步出臺措施限制收縮交易量，似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。

然而，恰恰相反。