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對話期指“玩家” 做空期指引發股災因果顛倒

股市是真實的市場，又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易，但面對的卻是來自無數未知方向的制衡力量。除自己以外，其他任何人都是對手方。當股指期貨出現之後，“對手方”更加豐富，也更加“高級”。

做空、投機、高頻交易，這些期指交易者的日常，對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易，多少資金在交易，以多快的速度在交易，都是未知。未知引發恐懼，恐懼帶來逃避。

2015年夏天A股市場遭遇股災，彼時滬深總共兩千余只股票，卻連日出現千股跌停。經歷多輪流血式踩踏，遍野哀鴻。到底發生了什麽?在隨後的反思中，股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結果就是，限倉、提高保證金、提高手續費，股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。

期指沈寂已一年半余，無論是天使還是魔鬼，其運作機制都需要以最直觀的方式厘清。《第一財經日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩，現任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經理，在期指交易者當中頗有追隨者。在他看來，散戶投資者熊市呼籲限制期指，實際上是因為誤解而顛倒因果，最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐，投機盤盆滿缽滿休養生息。

股災來了去套保? 難

2015年7月初，面對大盤指數猛烈的下跌趨勢，許多投資者開始呼籲，希望降低期指門檻，讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保，規避風險。然而，當股災已經發生時，再到期指市場避險，幾乎是不可能的。

“當大家對股指下跌有一致預期時，有很多空頭就看上期指了，說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的，得找到期指的多頭。”陳浩說，要明白每一個參與者都有交易對手，是多空雙方對任意價格形成的交易，股指期貨是零和遊戲，資金在交易者中不斷靈活轉換。

當股票市場已經形成股災，再到期指市場進行避險，投機盤根本不會接。當股災顯現出來的一剎那，價格就一步到位，不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱，“以保險為例，人是在健康的時候去買保險，而非重病時才買保險。已經患病再買保險，要麽保險公司不賣，要麽價格高到你根本買不起。”

股指期貨，專業定義是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約。專業定義略顯晦澀，一個簡單的場景幫助理解。

如果兩個人對指數未來走勢存在分歧，一人看漲，一人看跌，於是兩人設置一個合同，進行對賭。以滬深300指數為例，假設從3000到3001點，一點值300元，上漲則多頭賺300元，下跌則空頭賺300元。每一次指數變化，不是甲賺乙的錢，就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和遊戲，不向現貨市場輸出盈虧。

這就是股指期貨最初始的狀態，多空雙方拿著一點點保證金，去對賭股指的漲跌。 不過很快，股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現出來。利用股指期貨可以設計對沖產品，滿足資金的避險需求。進一步講，有了股指期貨，規模較大的多頭資金才敢進入現貨市場。

“有一筆來自金融機構的大額資金，到處在找可以投資的產品，後來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金，2年收益率超過90%，回撤才15%，”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例，收益率如此之高的產品，對方仍不滿意，因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少，而是更介意這15%的回撤。

對這類風險厭惡型資金而言，他們不追求90%的超高收益率，當前市場中，如果能夠做到10%的收益率並保證風險較小，就是令人滿意的投資產品。換言之，理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。

“如果收益能做到10%，這家機構就可以做買賣了，以4%拿資金，收益10%，再支付千分之五的管理費，依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說，基金經理選出的股票組合，放眼三五年，一般都是上漲的，但是中途會有若幹比較明顯的下跌，也就是回撤，這樣就需要計算風險和收益的比例。

比如絕對收益型的基金，在回撤方面要求非常嚴格，寧可賺錢少，風險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金，無法長期持有股票，以周、以日不斷流動比如余額寶，不能等到三五年之後再看是漲還是跌，對中途波動有非常高的要求。

那麽，如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現出來，國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經理能夠選出好股票——牛市比指數多漲一點，熊市比指數少跌一點。然後買多少股票，就賣多少期指，就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產品就會有一條穩定上升的、但賺錢不太多的曲線。

“假如我們選出的投資組合，牛市可以比指數多漲10%，熊市少跌10%，這種股票並不難選，”陳浩給記者算了一筆賬，買入100萬股票，同時在期指市場做100萬空頭。如果指數上漲30%，那麽選出的投資組合上漲40%，由於還開了100萬股的期指空頭倉位，那麽指數漲多少，我們賠多少，所以指數漲30%，股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%，所以有10%就留下了。也就是說，指數的漲幅就賠給期貨市場了。

如果指數下跌30%，投資組合下跌20%。那麽股票市場賠了20%，但是股指期貨市場賺了30%，結果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是，牛市少賺錢、熊市少賠錢。

“阿爾法基金並不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多，他們只是要修正業績曲線。而且結果上一定是做多現貨的。”陳浩進一步說，股指期貨的真正需求者，是多頭。因為多頭想要買股票，又不願意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具，這種極度風險厭惡型的基金才會進入股市。

在股指期貨受限之後，這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨，風險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者，然而現在的高息債券比股票風險還大，不比兩三年前，那時滿大街都是12%的理財產品，還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈，所以放開股指期貨的直接效果，就是解除多頭入場的後顧之憂，使更多資金敢於入市。

這一看似完美的邏輯，對散戶投資者卻並不適用。如果散戶選中投資組合，經歷指數從3000點到2000點，再到4000點到3000點，個股收益15%，如果不避險，收益率就是15%;但如果避險，就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場，避險後收益率只有不到10%。

散戶投資者普遍是風險偏好型，“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略並不符合散戶的特性。因此，即使允許散戶進入期指市場，也不大可能是做套保。

“關鍵在於，避險需要在牛市下空單，犧牲牛市的利益來規避未來或有的風險，這是散戶不願意做的。”陳浩告訴記者，所以散戶往往是在下跌時希望做套保，這並不符合期指的套保遊戲規則。在他看來，散戶如果進入期指市場往往是做投機，然而，大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。

做空期指砸大盤? 難

股災前後A股暴漲暴跌，期指都表現出明顯的“領漲領跌”現象，先於股指而動。彼時現貨市場投資者正經歷踩踏、擠兌，其中有不少投資者提出，有機構利用做空期指打壓大盤牟利。不過，陳浩告訴記者，據他了解這種可能僅存在理論上，現實中很難實現。

簡單來說，比如某機構在期指市場做空，認為股指會跌到2600點，找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然後，該機構到現貨市場進行打壓，直到將股指打到2600點。

這種做法不具有可行性，原因有二。首先，影響股指漲跌需要的資金規模非常大，期指市場容量有限，如果以100萬資金規模去對賭很容易找到對手方，但如果是100億，就需要以不同價格去成交，且依然很難開到足夠的倉位。第二，打壓，需要自己先建倉，然後拋售向下打壓股指，但指數下跌，自己的持倉也會受到損失。

比如在3000點拿出1億元建倉，如果打壓到2600點，平均出貨價格在2800點，所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低於2800點，現貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事，期指那邊什麽便宜也占不到。”陳浩告訴記者，在期指市場賺錢的上限，就是全場所有的保證金，如果大家都投降就沒有對手方了，市場也就沒法玩了。

從2014年下半年至2015年6月上旬，股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之後，隨著股市跌幅加大，股指期貨在分流股市拋壓、對沖現貨風險的同時，也出現了一些新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手，較6月份前半月增長了24%。二是期現基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展，已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

雖然短線投機氣氛濃厚，但中金所在2015年7月曾公開申明，以證券公司、基金公司、保險機構、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構投資者，主要以套保為目的，賣持倉規模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規模較大。期指市場多空平衡，且不存在國外現貨市場上所謂的“裸賣空”。

期貨市場與現貨市場的聯動性，主要是“信號”作用，表現形式就是領漲領跌。但是由於交易制度、交易頻度不同，看上去依然存在許多不公平，比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。

“首先股指期貨T+0制度的存在，並沒有導致期指投資者可以賺到現貨市場散戶的錢，期指市場是封閉的市場，交易對手方之間進行的是零和遊戲，”陳浩說，股指期貨T+0並不是為了賺現貨市場的錢，只是為了讓投機盤有機會分散風險，這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1，期指市場很快就就會消失。

在描述期指的作用時，常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔風險的角色，股指期貨就類似於站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題，如果樓太高，孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。

想讓接孩子者安全，也同時保證孩子安全，有兩個辦法：第一，每一層都接一下，緩沖下墜的力量;第二，有足夠多的人一起接，比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場，就要求市場容量足夠大，且交易頻率足夠高。

“比如我有時候每天進出80次，整個風險的傳承過程中，我只是在很小的時間片段內碰觸一下風險，一旦發現損失超過了承受度，我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好，一旦發現做反了，立刻投降，就不管以後了。”陳浩說，投機盤對於漲跌一定會有分歧，一個人投降了之後，另一些投機盤就會去預期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高，高杠桿會誘發更多投機盤為了微弱的波動去冒險。

對投機盤而言，損失本金的3%~5%就會止損，不會扛下去。然後下一個人又進來，一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發生15次，這就使得客觀上，每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱，如果股指期貨T+1，就相當於接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭，是靠時間和空間，將一個風險分散給一群人，和一大堆時間片段去均勻承擔。

投機盤必須高頻交易，也無法跟套保盤保持同一個交易節奏。因為機構的產品有周期，比如三個月，做完套保之後，註定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤，中間的不確定性波動都由投機盤承擔。如果投機盤也持倉3個月，那就變成真正的對賭了，萬一對賭失敗，結果就是退出市場。

作為風險承擔者，必須將風險分散出去才能長期存活在市場中，繼續為新的套保盤承擔風險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內做無數單。股指期貨交易量越大，投機盤就越安全，能夠承擔的風險就越多，做套保的機構就可以向這個市場輸出更多的風險。投機者高速交易、高換手是件好事，不應該壓縮和限制。”陳浩說，其實交易是有摩擦成本的，因為需要繳納手續費，交易頻率並不能做到無限高。對於現貨市場T+0，他認為這樣的呼籲是合理的，因為任何一個市場當中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日，上證指數站上5178.19點。6月份後半月的股指期貨成交量相較於前半月激增了20%。

“期指那麽大的交易量，就是投機盤不斷在盤中滾動所致，這確實反映出現貨市場的風險已經非常高，”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現，陳浩說，超高的交易量背後正是投機盤在梯度接手共擔風險的過程，但是交易量過大引發了監管層擔憂，開始逐步出臺措施限制收縮交易量，似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。

然而，恰恰相反。

期指松綁，為長線資金“壯膽”

經歷了一輪又一輪的傳言，2月16日晚間，股指期貨松綁措施終於落地。

根據中國金融期貨交易所(下稱“中金所”)當日公告，在中國證監會的統一部署下，中金所在綜合評估市場風險、積極完善監管安排的基礎上，按照“發揮功能、動態調整、加強監管、防範風險”的原則，對三大股指期貨品種的異常交易手數認定、交易保證金、平今倉交易手續費進行了全面調整，自17日起開始實施。

在第一財經記者采訪的多位業內人士看來，此次的松綁力度在行業和市場預期範圍之內，三大松綁舉措會對改善股指期貨市場流動性和活躍度起到一定作用。更為重要的是，此次松綁起到了十分積極的信號作用，代表了監管層態度上積極的轉變，股指期貨市場有望逐步回歸常態。

不少業內人士認為，明確的松綁信號將獲得機構投資者的追捧，看好A股的長線資金有望逐步加大倉位。

信號大於實質

根據中金所公告，此次松綁措施涵蓋了對異常交易手數認定、交易保證金、平今倉交易手續費三大方面的全面調整。

首先，自17日起，將股指期貨日內過度交易行為的監管標準從原先的10手調整為20手，套期保值交易開倉數量不受此限。

其次，滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金自17日結算時起調整為20%，中證500股指期貨非套期保值交易保證金調整為30%(三個產品套保持倉交易保證金維持20%不變)。

此外，滬深300、上證50、中證500股指期貨平今倉交易手續費17日起調整為成交金額的萬分之九點二。

據中金所在2015年9月2日發布的規定，自2015年9月7日起，期指非套保持倉保證金提高至40%，平倉手續費提高至萬分之二十三。同時，非套期保值客戶的單個產品單日開倉交易量超過10手，就認定為異常交易行為。

上海淘利資產董事長兼首席投資總監肖輝表示，此次松綁力度在預期之內，但對於期指市場流動性和日內交易活躍度的提升作用相對有限，“信號作用其實大於實質。這意味著一步步提上來的保證金、手續費等，已經開始慢慢地、一步步降下去。”

無獨有偶，上海艾方資產總裁蔣鍇也向第一財經記者表示：“這個力度達不到最理想，但是一個十分振奮人心的信號。一年半以前收緊到現在，代表了監管層態度上非常積極的轉變。”

國金期貨原首席經濟學家江明德則表示：“從公布的各項指標看，本次調整僅是對股指期貨限制措施的小幅調整，風險可控，不會對股指期貨和股票市場正常運行產生影響。”

第一財經記者還註意到，在此次松綁中，監管層有意對滬深300、上證50股指期貨和中證500股指期貨“區別對待”。前兩者的非套期保值交易保證金由40%調整至20%，而後者的調整幅度偏小，從40%至30%。

“交易所收保證金的比例和標的的波動率有關系，波動率越大，保證金比例越高。”肖輝向第一財經記者解釋，中證500股指期貨的波動率比其他兩個品種要大，保證金比例調整幅度偏小，或是監管層出於維穩的目的而實施。

蔣鍇則表示，監管層更為擔心的風險是投資者期現聯動、操縱市場，而從股票現貨端來看，上證50和滬深300的股票較為強勢，做空力度有限;估值偏高的中小市值股票更容易成為做空者的選擇。

“政策放寬後，不排除會有投機資金進來做空中證500股指期貨，從而對現貨指數造成影響。這種情況不一定會發生，但是監管層或是出於審慎性的原則，因此對它們區別對待。”蔣鍇說。

對沖基金“喜大普奔”

回顧過去受限的一年半時間中，股指期貨成交量和成交額一落千丈，期貨公司業務瀕臨失衡、跛足前行;量化對沖基金則因為缺乏有效的對沖工具陷入困局。

中國期貨業協會統計數據顯示，2016年滬深300、上證50、中證500三股指期貨品種成交量較2015年大幅下降98.48%、95.42%和84%，成交額同比大幅下降98.83%、96.59%和89.13%。伴隨著成交跌入冰點，期指也呈現出顯著的貼水，對沖策略收益被負基差侵蝕。

“去年是量化投資最艱難的一年，今年可以期待一個翻身仗。”蔣鍇向第一財經記者表示，原先參與投機交易的投資者會陸續返場，隨著成交量提升，持倉量也會提升。

“股指的部分放開在提升市場成交量和流動性的同時，自然而然地也會帶來市場參與者的增加，從而提高市場深度，在較短的時間能夠經受更大的單子的沖擊，從而使得量化對沖策略的靈活交易成本明顯減小。”富善投資總經理兼投資總監林成棟表示。

“期指收緊後想做空還是可以做空，機構投資者都可以申請套保額度，不受10手限制。真正被限制住的是做多(投機)的，現在放開到20手，做多力量會增多。”蔣鍇認為，期指部分放開後，做多(投機)的力量會增多，隨著多空之間的關系出現變化，基差會進一步收窄。

林成棟告訴第一財經記者，在股指期貨受限後，期指開始呈現顯著的貼水，截至現在已經持續了1年多，“尤其是在2016年1月熔斷之後，基差一度貼水到負100多點，開倉成本極高。當時IF年化貼水30%，IC年化貼水近50%。”

期指松綁可降低交易的沖擊成本，緩解股指期貨長期貼水狀態，有利於套保盤規模增長。

“另外目前股指期貨市場深度不夠，買賣盤口掛單量比受限之前明顯減小，導致股指期貨交易的沖擊成本較高。盤口深度的缺乏也使得市場結構單薄，策略的實際操作層面也較為困難。”林成棟表示，期指的部分放開將會提升市場流動性，允許套保和投機交易參與者用更低的成本交易更大的量。

除了在期指端的影響之外，多位受訪人士也認為，期指松綁對於股票現貨市場也有積極影響。“股災前做量化的機構是很重要的一部分參與者，期指受限後迫於負基差壓力，很多機構都只能觀望。期指的部分放開，使追求絕對收益的資金敢於入場。”蔣鍇稱。

事實上，如果沒有風險對沖工具，長線資金通常也不敢重倉參與股票投資。此次監管層釋放的信號，對看好A股的長線資金也是利好。

林成棟還表示，此前的限制措施極大削弱了股指期貨的風險管理功能，采取的不對稱限制，也導致期貨的價值發現功能喪失。此番部分放開，有助於目前大量處於觀望狀態的機構投資者、對沖基金等長期資金重新入場，有利於市場長期穩定發展。

“從2015年9月2日股指期貨限制為日內開倉10手至今已17個月，市場對於期指放松已有預期。預計待市場進一步認識到期指的正面作用，開放力度會逐步加大。”林成棟說。

期指松綁首日：流動性穩中有升

2月16日晚間，中金所一則松綁股指期貨松綁的公告引爆市場，而松綁後首日即為期指交割日，股指現貨和期貨市場的運行情況也受到市場人士的關註。

從17日股指期貨市場運行看，市場交易較為理性，運行平穩。截至收盤，滬深300、上證50、中證500股指期貨主力合約分別下跌0.39%、0.48%和0.61%。

中金所盤後統計數據顯示，截至收盤，三個股指期貨產品全天共成交4.07萬手(單邊，下同)，較上一交易日增加5836手;成交金額420.24億元，較上一交易日增加62.97億元;持倉9.73萬手，較上一交易日增加693手。

具體來看，滬深300股指期貨全天共成交1.75萬手，較上一交易日增加3447手;成交金額179.04億元，較上一交易日增加35.61億元;持倉3.78萬手, 較上一交易日增加198手。

上證50股指期貨全天共成交0.91萬手，較上一交易日增加387手;成交金額64.45億元，較上一交易日增加2.83億元;持倉2.85萬手，較上一交易日增加661手。

中證500股指期貨全天共成交1.42萬手，較上一交易日增加2002手;成交金額176.75億元，較上一交易日增加24.53億元;持倉3.10萬手，較上一交易日減少166手。

現貨市場方面，截至收盤，上證綜指下跌0.85%，早盤在券商板塊的帶領下一度摸高至3238點，創出年內新高。深證成指下跌0.55%，創業板指下跌0.78%。

2月16日晚間，股指期貨松綁措施“千呼萬喚始出來”。據中金所公告，自2月17日起，股指期貨日內過度交易行為的監管標準從原先的10手調整為20手，套期保值交易開倉數量不受此限。其次，滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金自17日結算時起調整為20%，中證500股指期貨非套期保值交易保證金調整為30%。

西南期貨研發中心總經理史光達表示，從今日小幅松綁後的市場情況看，股指期貨市場總體運行平穩，市場規模和市場流動性有所提升。

“由於此次調整只是對限制措施的小幅松綁，各項指標調整的幅度都非常小，總的來說影響較為有限，故沒有導致期指成交量的激增，市場流動性穩中有升。”光大期貨分析師張毅認為，相關措施的調整在風險可控的基礎上，適度提升了股指期貨市場流動性，降低了投資者的交易成本，有利於促進股指期貨市場功能的發揮。

而中國金融期貨交易所董事長張慎峰也指出，推出股指期貨的主要目的，就是突出解決“單邊市”問題，通過現貨市場和期貨市場的跨市雙向交易抑制泡沫，建設內在機制更加穩定的資本市場，給大家一個平穩的投資環境。

專訪景順長城量化投資掌門人黎海威： 期指交易松綁利好量化對沖

自2004年光大保德信成立行業首單以來，沈寂多年的量化基金迎來發展高潮期，公募產品數量超越百只。

量化基金的崛起，緣起於在A股股災時代的穩健表現，此後雖受制於有限的股指期貨開倉規模及長期貼水的現狀而無法充分發揮風險對沖的功能，但仍倚靠強大的數據處理、量化選股能力延續業績優勢。而眼下，隨著股指期貨交易限制的松綁，未來量化對沖交易的前景正在向好。

中國金融期貨交易(下稱“中金所”)2月16日晚間宣布，將調整過度交易行為的監管標準、非套保交易的保證金、平今倉交易手續費等一系列措施，其中將日內開倉限制由10手變為20手。“松綁政策的發布能極大改善之前的情況，一旦股指期貨貼水收窄或者轉升水，市場上投機交易參與者逐步回到市場中來，成為套保交易者的對手方，有利於量化對沖的投資。”近日，在上海陸家嘴某商務辦公樓內，景順長城量化及ETF投資部投資總監在接受第一財經專訪時指出，量化投資在中國還處於發展的早期，未來隨著政策松綁、制度創新及投資工具的豐富，它的後發優勢還將進一步顯現。

多年前，他身居國際一流大資管巴克萊投資的主動股票部副總裁之職，亮劍國際量化投資競技場;隨後轉戰海通國際資管，掌舵該公司量化團隊。2012年8月，黎海威加入景順長城開啟他A股市場量化投資之路，用四年的時間將景順長城旗下的量化基金業績悉數挺進行業前20%，並幫助景順長城搭建起50億的量化業務規模。

在他看來，跟隨IPO堰塞湖泄洪的節奏，上市公司數量突破3000家，未來還將不斷增加，這增加了普通的主動型管理基金的調研難度和負擔，但也凸顯了量化基金的先天優勢，它可以通過量化模型和大數據的優勢處理海量信息，進行有效地策略分析。

憧憬量化對沖未來

自上輪牛市以來，A股市場上演了史上罕見的劇烈震蕩。作為市場的一種表象，公募基金行業牛市排名靠前的主動偏股型基金到了第二年末業績大幅下滑。與此相反，量化基金則因業績穩而向上，名聲大噪。

在近日接受第一財經采訪時，黎海威稱，中國的量化投資產業發展處在早期階段，很多投資工具尚未開發或未充分發揮優勢，比如股指期貨日內開倉數量有限並處於長期貼水、融券業務很難做到億級規模。市場上當期的量化投資主要以量化選股為主，但是CTA(商品投資)策略交易最近一兩年的發展勢頭迅猛。

即便如此，黎海威言語之間透露出對量化投資美好未來的憧憬。不過，股指期貨還是迎來了政策松綁。2月16日，中金所即宣布放寬股指期貨限倉手數，下調交易保證金及手續費。在業內人士看來，這是一種松綁股指期貨的信號，未來量化對沖的需求將會有所增加。

在黎海威看來，長期深貼水狀態有望逐步改善，利好量化對沖交易。影響基差的因素很多，包含預期、時間價值、分紅、融券反向套利機制等。但是在此之前市場流動性不足，投機盤受到限制，使得以套保為目的的賣出缺乏對手盤，很大程度影響了基差。在這種情況下，整個股指期貨市場的主要交易方式是套期保值。套保交易者的大量賣出期貨使得貼水難以恢複。隨著投機交易參與者逐步回到市場中來，期貨基差有望逐步恢複。

據Wind統計，截至目前，盡管量化基金數量達到143只(A、C等子基金分別統計)，但其中的量化對沖基金數量僅23只。“未來隨著監管限制的逐漸退出、投資工具的不斷豐富，中國量化投資的空間將增大。”黎海威稱，接下來一旦股指期貨貼水轉升水或者情況大幅收斂，量化對沖交易將會明顯增加。”

量化投資的後發優勢

相比傳統的股票投資模式，量化投資具備先天優勢，也有後發優勢。

在IPO快速發行的背景下，A股的上市公司數量突破了3000家。而證監會主席劉士余也在公開場合發言稱，用2-3年時間解決IPO堰塞湖問題。考慮到目前有約700家擬上市公司正在排隊以及隨後遞交的IPO申請，3年後A股上市公司數量極有可能擴容至4000甚至更大的體量。

在黎海威看來，A股上市公司數量激增，對於一般的主動管理型的產品投研團隊來說，很難實現充分、細致調研;量化基金的優勢將逐漸體現，它可以通過量化模型和大數據處理能力將海量的公開信息進行有效梳理、篩選和甄別。

新股擴容時代，A股市場走出了震蕩行情。半年來，上證綜指在3000-3300點窄幅震蕩。對此，黎海威稱，在目前的市場環境下，很難形成一波牛市，更多的是平衡震蕩，基金的業績差距主要還是體現在選股能力上。

硬幣總有兩面，當大盤持穩之際，以中小創為代表的小盤股卻大幅下挫，創業板指數跌至兩年新低。一些市場認為，IPO快速發行的一個直接後果是，殼價值稀缺時代將終結，為此中小創股票價值還將大幅縮水。

黎海威的看法略顯不同。他稱，依據中國經濟去杠桿、貨幣政策緊平衡等現實環境，未來幾年恐怕很難形成過去幾年小盤表現遠超大盤的情況。眼下又由於IPO快節奏發行、再融資體量龐大等因素，殼資源的價值快速下滑，而鑒於大盤流動性相對好，所以市場出現大盤持穩小盤大跌的情況，但未來情況可能有所不同。

“現在小盤股和成長股有所分化，整體估值有所壓制，但里邊的好公司還是會跑的出來。”黎海威稱，“創業板中還有很多滬深300的成分股，不能一味地說創業板就是殼資源。重要的是，無論做價值還是成長，市場的思路還是慢慢回到基本面的本源上去。”

黎海威稱，面對這種情況，對量化和主動型的選股能手來說都比較有利。從量化投資的角度來講，可以用一些數據化的、更加客觀的辦法，去篩選出一些基本面向好、存在錯殺可能的成長股。

“不同方法之間的比較優勢是不一樣的，量化可以做的事情的維度比較廣，紀律性強，但普通主動型投資對個股的調研可以更加深入。”黎海威稱，“我們通過各種模型、財務報表，進行數據分析。現在的技術手段，包括大數據比以前豐富多了，不會因為情感因素而影響信息的現實客觀性。”

黎海威認為，量化基金除了強大的量化選股能力外，還有其他一些優勢，比如量化對沖在絕對收益方面，對回撤控制更有優勢，可以較好地把控風險。此外，量化投資在其他一些工具的使用上，也走在基金行業的先例，比如運用於商品期貨、期權等。

行業的中堅力量

作為量化基金管理人中的一員，黎海威自2012年加入景順長城基金以來，正在用自己的實力向外界證明量化投資的可取之處。

據Wind資訊統計，截至目前，黎海威在景順長城管理了三只量化基金。其中管理時間最久的景順長城滬深300指數增強基金自2013年10月29日擔任基金經理以來，累計取得了95.7%的回報，在同類31只基金中排名第3，大幅超越業績比較基準46個百分點;管理時間最短的景順長城量化新動力基金自2016年7月13日掌舵以來，取得13.3%的回報，在同類170只基金中排名第5，超越比較基準10.82個百分點;另一只名為景順長城量化精選的基金自2015年2月4日掌舵以來，累計取得36.6%的回報，在同類64只基金中排名13位，超越業績比較基準25.85個百分點。

實際上，追隨中國量化基金開疆擴土，除了黎海威外基金行業內湧現出了一批量化投資業務精英。比如，富國基金的李笑薇、華泰柏瑞的田漢卿、招商基金吳武澤等，他們幾乎均為一家基金公司量化團隊的核心人物。黎海威告訴記者，當初從巴克萊投資團隊歸國進入資產管理行業的前同事已有10多人，都成了國內量化投資中的重要人才。

如今，黎海威在景順長城中不僅僅是一名業績出眾的基金經理，他也是景順長城量化團隊的掌門人。截至目前，景順長城的量化資產除了黎海威管理的三只公募產品外，量化團隊還有8-10只對沖專戶，整體資產保有規模突破了50億元。黎海威稱，接下來，他還有很多事情待完成，比如推進籌備中大類資產配置業務事宜。

良好的業績很多時候等同於基金資產的熱銷，盡管貨幣政策趨向中性，但市場流動性尤其是機構資金仍舊充裕。用黎海威的話說，“好女不愁嫁”，量化基金靠系統去管理，規模效應較好，機構和散戶對此都有需求。

“去年整個市場在前面幾十名的產品多數是量化的。大部分投資者也許並不清楚量化是怎麽操作的，但可以體驗到業績穩定性的優點, 無論牛市熊市，不會受到市場行情的太大影響。”黎海威認為，“(受益於業績穩健)量化產品還是比較受投資者認可的。”

中金所：期指市場流動性仍不充分 預防大額委托沖擊價格

中金所3月17日發布通知稱，一個時期以來，股指期貨市場運行總體平穩有序，流動性狀況有所改善但仍不充分。近日，市場出現了價格瞬間大幅波動的情況。在此，我所提醒各位會員和廣大交易者，應充分評估市場流動性狀況，謹慎交易，預防大額委托對價格的沖擊，切實防範市場交易風險。

今日早盤，股指期貨疑再現烏龍指，股指期貨IC1706早盤漲停，通過交易明細數據看到，有9419手超大手數買單用6939.6的價格買入成交，幾乎直接將期指推至漲停，維持近半分鐘後回落。

而本周二上證50期指主力合約也出現烏龍指，一度跌近9%。當日下午14點25分28秒，伴隨一筆35手的多單平倉成交，IH1703價格從前一秒的2347.4點跌至2128.6點。同為14點25分28秒，緊隨其後一筆交易為49手空頭開倉，成交價格迅速回升至2317.2點，之後兩秒期價進一步拉回至急跌前水平。初步計算顯示，當日“烏龍指”交易多單每手損失在6萬多元，合計損失超過200萬元。

期指松綁滿月：一周兩次烏龍指 流動性之渴待解

3月17日，期指松綁正式“滿月”。但3月14日和3月17日，IH1703和IC1706兩個期指合約卻相繼出現“烏龍指”，引發市場關註。

2月16日晚間，中國金融期貨交易所(下稱“中金所”)公告，對三大股指期貨品種的異常交易手數認定、交易保證金、平今倉交易手續費進行了全面調整，自2月17日起開始實施。此番調整被視為股指期貨市場逐步回歸常態的破冰一步。第一財經記者統計發現，期指松綁一個月來，中證500(IC)、滬深300(IF)、上證50(IH)三大股指期貨的成交量和持倉量均有了明顯提升，市場總體運行平穩。

3月14日和3月17日，IH1703和IC1706兩個期指合約卻相繼出現“烏龍指”。在多位業內人士看來，過去一周“烏龍指”頻發的根源在於前期松綁措施力度有限，市場流動性依舊不足。3月17日晚間，中金所針對近期市場波動發布公告稱，一個時期以來，股指期貨市場運行總體平穩有序，流動性狀況有所改善但仍不充分。提醒投資者應充分評估市場流動性狀況，謹慎交易。

“烏龍指事件其實是一個比較好的契機和時間窗口。”海通證券期貨研究主管高上向記者表示，期指頻發烏龍指，指數短期和現貨市場頻繁出現背離，易對現貨市場形成誤導並引發恐慌，進一步松綁、加深市場深度、改善流動性勢在必行。

一周2次烏龍指

3月17日(周五)為期指交割日，開盤即遇上“烏龍指”。

9時30分01秒，中證500股指期貨IC1706合約價格急速上沖，從開盤6348.4點，拉升至6951點，一度觸及漲停，維持逾半分鐘後迅速回到正常價位。截止收盤，報收6278點，全天收低41.2點，下跌幅度0.65%。分時成交明細顯示，36秒之內IC1706成交超過300手，若按掛單價位計算，這筆“烏龍指”損失超過3000萬元。

資深期貨炒家王凱向記者表示，其判斷是人為失誤的可能性偏大，賣單掛成了買單。“按照交易所保證金計算，動用保證金超過1個億，後面是被小戶一張張撬開。也就是說這是一個大戶給中產階級發了紅包。”王凱表示。

這並非是期指第一次出現烏龍指，就在3天前的3月14日，上證50期指主力合約IH1703也曾出現烏龍指。一周2次烏龍指，多位業界人士均呼“實屬罕見”。

分時成交明細顯示，14日下午14:25:48至14:25:49短短兩秒之內，IH1703成交近140手，一分鐘時間內成交超200手。“閃崩”之後IH1703合約迅速恢複正常，截至收盤下跌0.05%，報價2349點。此次“烏龍指”交易多單每手損失在6萬多元，合計損失超過200萬元。

“從具體的成交情況來看，是25分48秒鐘一筆35手的市價單引起的波動。”另一位期貨交易員向記者表示，按照中金所的規定，短時間內成交35手的原因可能是某客戶通過程序化操作多個賬戶同時誤下單;某套保客戶(不受20手限制)誤下單;一個賬戶砸盤的過程中引起其它CTA程序賬戶跟風同方向砸單。

14日35手單子便可以使市場出現極大波動，市場流動性的匱乏可見一斑。“17日的烏龍指雖然手數偏大，但若是在期指未受限之前，300手單子或連1%都打不上去。”前述交易員說。

高上認為，烏龍指發生的直接原因除了人為失誤，也不排除交易者之間存在利益輸送，但根源還是在於市場流動性不夠，稍微大一點的成交量如果價格和當前不一致，就容易產生較大波動。

2月16日晚間，股指期貨松綁“靴子落地”。中金所宣布自2月17日起，股指期貨日內過度交易行為的監管標準從原先的10手調整為20手，套期保值交易開倉數量不受此限。其次，滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金自17日結算時起調整為20%，中證500股指期貨非套期保值交易保證金調整為30%。

“1個月前的松綁是一個十分積極的信號，但實質作用上確實相對有限。烏龍指事件將市場流動性不足仍暴露得很明顯，最好的辦法還是繼續推進松綁。”艾方資產總裁蔣鍇向記者表示。

業界呼籲繼續松綁

據記者統計梳理，自股指期貨2月松綁以來，三大合約的持倉量和成交量均有了明顯提升，市場活躍度有了明顯改善。

以3月17日和松綁前一天，2月16日的交易數據進行對比，IC、IF、IH的成交量分別增加了64.79%、85.76%、44.82%。持倉量方面，IC、IF、IH分別增加了17.57%、25.91%、23.98%。

(圖：三大期指成交量&持倉量對比，數據來源：中金所)

蔣鍇告訴記者，期指松綁後烏龍反倒頻繁出現，其原因在於前期市場十分清淡，松綁後成交逐步活躍，但市場的深度和流動性卻未能有相應幅度的提升。“相當於拍牌上車的人變多了，需要八車道才能保障交通順暢。但目前只從兩車道擴到四車道，依然會有堵塞。”蔣鍇說。

“松綁之後成交和持倉同步放大，市場開始活躍。但投資者稍稍一試就發現水還是很淺，市場很容易受影響、被操縱。”高上認為，期指市場當前的“易被操縱體質”或容易向投資者開啟市場操縱的大門，唯一的解決之道只有繼續推進松綁，進一步改善流動性。

高上還認為，期指烏龍指頻發的另一個直接影響是，指數頻頻和現貨市場出現短期背離，會對現貨市場投資者形成誤導、引發恐慌。“期指這個‘癲癇’的市場，會使A股時不時就受驚。目前市場已經完全消化了期指松綁帶來的影響，兩會也已經結束，烏龍指事件其實為繼續推進松綁提供了一個很好的契機和時間窗口。”

不過，也有業內人士認為，松綁進程因烏龍指事件而加速的可能性不大。

“2月16日的松綁，監管層已經表明了態度。後續如何繼續推進，還需視松綁後的市場效果而定，一個月時間相對還是太短。”國金期貨原首席經濟學家江明德表示。

蔣鍇則表示，股指期貨松綁以後，對沖的高成本有所下降，但依舊難言理想。而就負基差情況而言，盡管在松綁之時存在事件性反應略有收斂，但目前也已恢複松綁前的貼水水平，難言有明顯改觀。“負基差和市場情緒有關，但流動性的改善也會對其的收斂起到明顯作用。監管層會根據市場的變化做出調整，朝著常態化的狀態調整。”蔣鍇說。

私募一季度成績單曝光 期指松綁套利成黑馬

陽光私募一季度成績單日前出爐。第一財經記者統計發現，在股票、期貨、債券等大類資產行情分化的背景下，陽光私募八大策略的業績表現不一而同。

主要市場上，一季度A股市場在震蕩中緩慢上行，上證綜指和深證成指一季度上漲2.76%和1.62%，創業板指則下跌2.85%。債券市場方面，由於3月臨近季末銀行MPA考核，資金面相對緊張，在金融去杠桿的大背景下，債券收益率持續震蕩調整，但跌幅較2016年四季度有明顯收縮。

另外值得註意的是，去年強勢惹眼的商品期貨市場在經歷1月的強勢期和2月的震蕩調整後開始大面積回撤，黑色系更是跌跌不休。截至4月18日收盤，鐵礦石創近五個月新低。去年頻繁上演高收益神話的期貨私募再無往日風光，平均業績墊底一季度八大策略。

與期貨私募形成鮮明對比的是，受益於期指松綁帶來的流動性改善，期指套利策略在個股行情分化，期指市場套利策略增多的情況下，摘得陽光私募一季度的業績冠軍。

套利策略翻身奪冠

回顧2016年，受制於期指受限以及貼水幅度較大等因素，套利策略和阿爾法策略表現長期低迷。對於市場中的大多數阿爾法策略基金來說，若不增加其它新策略如套利、CTA、股票多頭等，較難獲取正收益。

而隨著股指期貨松綁措施在2月16日晚間的“靴子落地”，以期指為主要交易標的的套利策略在2017年一季度打了一個翻身仗。格上理財統計數據顯示，2017年一季度，套利策略平均收益為2.42%，位列私募八大策略收益之首。

據記者了解，期指套利策略可細分為期現套利、日內高頻、不同期指合約之間的跨期套利等，期指市場的流動性是套利策略的收益高低的重要決定因素。

2月16日晚間，中國金融期貨交易所(下稱“中金所”)公告，對三大股指期貨品種的異常交易手數認定、交易保證金、平今倉交易手續費進行了全面調整，自2月17日起開始實施。此番調整被視為股指期貨市場逐步回歸常態的破冰一步。

第一財經記者統計發現，期指松綁兩個月來，中證500(IC)、滬深300(IF)、上證50(IH)三大股指期貨的成交量和持倉量均有了明顯提升，市場流動性有了一定程度上的改善。

(圖：三大期指成交量&持倉量對比，數據來源：中金所)

以4月18日和松綁前一天，2月16日的交易數據進行對比，IC、IF、IH的成交量分別增加了28.34%、52.07%、33.91%。持倉量方面，IC、IF、IH分別增加了20.86%%、31.16%、10.87%。

值得註意的是，同以股指期貨為交易標的，阿爾法策略今年一季度的表現卻乏善可陳。格上理財數據顯示，阿爾法策略今年以來平均收益為-2.01%，墊底八大策略。

華寶證券研究創新部的數據則顯示，阿爾法策略三月中位數收益0.39%，收益區間在-14.61%到30.85%之間。“在大盤表現優於小盤的市場上，alpha策略普遍表現不佳，三月的中位數收益相對二月稍跌0.06%。”華寶證券分析師奕麗萍表示。

股票期貨冰火切換

2016年，股票市場自年初熔斷之後便陷入震蕩格局，商品期貨則在大起大落之際演繹了大牛市行情，股票私募和商品私募也分別長期占領私募策略排名的末尾和首位。

格上理財數據便顯示，2016年股票策略產品平均收益為-6.81%，前1/4的平均收益達9.54%。與之形成鮮明對比的是，管理期貨策略的年度平均收益達到了21.37%。

這其中，風格激進的單賬戶產品將期貨的“暴利”本色展現得一覽無余。私募排排網數據顯示，截至2016年底，有持續業績的單賬戶產品平均收益達到59.13%，超6成單賬戶實現了正收益，收益超過100%的產品只有101只，冠軍產品收益則驚人地高達14217.01%。

股票私募和期貨私募冰火兩重天的格局持續近一年之後，2017年一季度，股票市場震蕩上行而商品市場震蕩回撤，“冰與火”的局勢迎來反轉和切換。

格上理財數據顯示，截至2017年3月底，股票策略產品平均收益率為2.09%，緊隨套利策略之後，位列八大策略第二名。其中，逾6成產品獲得正收益。而管理期貨策略卻再無往日風光，主觀期貨策略今年以來平均收益為1.17%，程序化期貨策略一季度收益則為-1.11%。

不過值得註意的是，就單月業績情況來看，管理期貨策略在3月表現可圈可點，主觀期貨策略以1.82%的月度平均收益成為收益最高的策略，程序化期貨策略也以0.50%的收益名列第三。

“在經歷了前兩個月的震蕩行情後，各大期貨策略私募開始適應並積極調整策略以應對新的壞境，3月份期貨策略產品收益逆市上行。”格上理財研究中心指出。

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