最吸引A股排隊公司轉投H股的全流通方案遇阻，為了抓住H股窗口期，企業選擇 先掛牌香港 ◎本刊特派香港記者 王端 記者 鄭斐 文wangduan.blog.caixin.com｜zhengfei.blog.caixin.com 幾個月之前，不少券商和他們的客戶還對 H 股全流通充滿期待，然而該期待在11月初戛然而止，H股上市計劃回歸“原版” 。 H 股全流通概念自2012年末由證監 會副主席姚剛提出後，為業界追捧。多家等待A股 IPO的企業因此轉投 H股，被視為緩解 A股 IPO壓力的“利器” 。 已有數家企業赴證監會國際部申報H 股全流通上市計劃，希望公司的內地公司法人股和國有股（統稱內資股）可以在香港市場全面流通。然而，這些 H 股全流通的上市計劃如今不得不回歸“原版” ，以常規的 H股上市方式申報。 接近中國證監會的人士向財新記者表示，H 股全流通並未停止，只是有一些細節問題尚待解決，但目前 H股全流通項目的申報已經暫停，監管機構並未透露具體原因。 不止一位熟悉該業務的人士對財新記者透露，證監會、外匯管理局已就H股全流通問題達成協議，國稅總局方面則有不少環節尚未形成一致意見。 一位參與H股全流通項目的律師語 氣略顯失望地表示 ： “全流通應是真的暫停了，申報上去的計劃可能要撤回。 ”據參與業務的券商界人士稱， “全流通版”H 股申報遇阻後，不少已申報的公司可能會選擇先以常規方式在 H股上市，等待政策解凍。 全流通擱置 H 股全流通是資本市場討論的老問題，除 建 設 銀 行（601939.SH/00939.HK）特批的內資股在香港市場流通，公司法人股、國有股均被劃為內資股，無法流通，造成了人為的股權分置。 新《公司法》修訂後，H 股全流通已無法律障礙，但無論是針對資本流動的討論，還是兩個市場的估值差異問題，都使H股全流通目標的實現阻力重重。 自2012年末 H 股全流通將被考慮的政策風向放出之後，已有多家公司參與申報。彼時，一位參與項目的律師對 財新記者表示： “H 股全流通採取的是一事一議的方式，證監會會針對具體情況向企業發出反饋意見。 ”這一情況自2013年9月以來卻出現變化。申報 H 股 IPO 的富貴鳥，曾被寄予成為首家Ｈ股全流通的企業。一位接近中信證券的知情人士對財新記者透露，數月前，其主承銷商中信證券從監管機構的反饋中發覺情況有變。 上述參與項目的律師表示，日前監管層傳出消息稱，暫停H股全流通項目申報，並要求之前申請的企業撤回資料。 此後的項目意見反饋也出現“端倪” 。 “項目意見反饋的節奏比較慢，我們一開始也在擔心是不是政策有變，但當時並沒有得到明確的答複。 ”上述參與項目的某律師表示。 從過往的政策變化來看，證監會一直在試圖為H股全流通鋪路。 2012年底，中國證監會發佈《關於股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》 。于2013 年1月1日起實施的《指引》取消了1999 年起設定的境內企業赴境外上市的財務硬門檻，取消了“淨資產不少于4億元（人民幣） ” “籌資額不少于5000萬美元” “過去一年稅後利潤不少于6000萬元（人民幣） ”等要求，只要求擬赴境外上市企業符合境外上市地的相關要求即可。即業內所稱的取消“456”限制。 在取消 H 股赴港上市“456”限制的同時，證監會還允許有意申請赴港上市的H 股以“要求案例（By Request） ”形式申請全流通在港上市掛牌。 “證監 會的態度是很開放的，H 股全流通盡管現在暫緩，但會里的意向是以後隨時報 批。即就算上了市，也可以再報再批。 ”一名此前參與全流通交易的人士說。 一位大型券商的投行高管亦表示，目前申報的H股全流通項目上市不會擱置， “很可能採取先上市，等政策成熟再申報全流通的模式” 。 稅務問題待解 鑒於現行的規則，赴港上市的內地公司法人股和國有股不參與上市流通，這並非受制于香港市場的政策，而是源於內地政策和 H 股公司發行時的自設規則。 由於 H股上市公司增發不得超過流通股份的20%，不少中小體量的上市公司融資效率受到限制。 在香港市場上，自1993年首只國企股 青 島 啤 酒（600600.SH/00168.HK）上市以來，H 股全流通問題一直存在，雖然建行在2005年上市時一度出現突破，但為此付出長達三年禁售期的代價。 不過，除了上述兩單特例，H 股全流通在近十年來無大的突破。 以往內地企業在港上市，首先得不到 A 股 IPO 的高估值 ；其次內資股不能流通，人為地造成了股權分置問題，導致一些中小 H股上市公司的流通量不足，大大影響資金使用效率。 不過，H 股全流通的現實問題是，登記成 H股的股票無法轉回內資股，且募集的資金如何回流也是問題。 “當時 （證監）會里說可以用 RQFII 的模式回來。 ”一名投行人士說。 國 泰 君 安 國 際（01788.HK） 執 行總裁閻峰也指出，早在首單 B 轉 H 股 —— 中 集 集 團（000039.SZ/02039. HK）由國泰君安國際擔任財務顧問——實施過程中，券商、交易所和結算公司間已開通了境外資金換匯並回流內地的技術通道。今後若有內地企業以全流通形式發行 H 股，股東減持股份之後即可結算成人民幣，即可以通過該系統也可以以人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的形式回流內地。 一名中信證券高管向財新記者指出，中信證券也與中登公司合作，已經搭建出比國泰君安國際涉及更為廣泛的“回流管道” ，技術上早不是問題。 “我們早已為全流通做好準備，只欠東風。 ”另一位國內大型券商投行負責人向財新記者指出， “對於Ｈ股全流通這事，外管局最先點了頭，因此外匯結轉並不是主要的問題。此外，證監會對此事也是致力推動。 ”兩名參與全流通項目的人士指出，主要卡在稅收問題上。 “稅務機關認為，如果是境內人士持有的股票，在海外賣出後，應該繳稅？”A 股 IPO 遲遲未開閘，令不少排隊的內地公司轉投香港市場，從證監會的態度來看，已從過去對上市資源的流失之擔憂，轉為樂見其成。 盡管法律、制度甚至是外匯流動問題都已協調一致，稅務問題卻成為 H股全流通的最後阻力。 “證監會為此也很煩惱， ”上述人士稱， “對於之前想做Ｈ股全流通的企業，證監會現在只能跟他們說，稅務問題還 需要時間協調，但現在想先上的，只要符合資質隨時給大路條。 ” 先上市後突破 H 股全流通從實行“一事一議”至今已近一年，不少已在通道當中的申報企業與監管機構的意見反饋應已相當充分。 對於國稅總局的意見不一致，監管機構只能暫時叫停 H股全流通版的 IPO 計劃。受此影響，一衆有意全流通形式發行IPO 的企業，不得已轉而以常規Ｈ股形式來港上市。 今年市場一直普遍期待H股全流通IPO 的推出，至少三家內地企業已向證監會提出申請，其中包括富貴鳥、天地一號和諾奇。 據接近富貴鳥的知情人士稱，其最近已決定放棄以全流通形式赴港上市，轉而以普通H股形式登陸香港。 富貴鳥態度轉變，一方面是因為全流通事宜一拖再拖，各方並未達成最終妥協 ；另一方面是因最近香港新股市場暢旺，富貴鳥不希望錯失上市的窗口期。 公司此次計劃來港集資2億至3億美元。 中信國際是交易的主要保薦人。 富貴鳥曾在 A 股排隊上市，並欲登陸上海交易所主板市場；在申報材料已經齊備、A 股 IPO 開閘遲遲未定的情況下，富貴鳥不得不轉向香港市場。接近富貴鳥IPO 的知情人士曾透露，當時富貴鳥在 A 股打算發行1億股普通股，募集資金計劃15億元，主要用于拓展營銷 渠道，同時進行信息化建設和設計研發。 不過，富貴鳥似乎命運多舛，本想轉到香港市場希望以H股全流通形式發行，但無奈苦等政策遲遲不能推進，因此迫不得已用普通Ｈ股形式發行。 “證監會對於Ｈ股全流通還是很支持的，因此盡管目前還有障礙，但會里的意思是，雖然現在全流通批不了，但上H 股肯定會同意。 ”一名國際律師事務所的合伙人向財新記者說。 除了富貴鳥，對H 股全流通感興趣的內地企業還有天地一號和男裝品牌諾奇。不過由於天地一號公司自身的問題，被內地媒體曝出產品存在質量問題，因此上市恐被拖延。有內地媒體甚至報道，天地一號已經終止H股上市計劃。 同時，一些大體量的交易——城商行也希望以 H 股全流通方式在港上市。 一名外資投行的高管指出，廣發銀行此前希望以H股全流通的方式上市。 此外，香港《信報》早前報道說，上海銀行也研究以全流通方式赴港上市可行性，但暫時未獲證監會批准，因此上海銀行也遲遲未向香港交易所遞交上市申請。報道說，因全流通屬新事物，內地有不少相關法律事宜尚未厘清，不知上海銀行能否獲准以H股全流通方式上市。 德勤中國全國上市業務組聯席主管合伙人歐振興指出，首只民營企業的 H 股全流通上市審批較預期的時間更長，這令證監會放寬內地企業境外上市要求從今年1月1日生效以來，還沒有企業以小 H股形式上市，也使得民營企業和中小企業對以 H股形式來香港上市繼續保持謹慎觀望態度。 本刊記者楊璐對此文亦有貢獻 |