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　　去年十二月，當盈動市值還不足一千億，位列亞洲第三大互聯網公司時，主席李澤楷曾許下宏願：「希望有朝一日，盈動可以成為全亞洲第一！」 　　當時全亞洲位列一、二位的網霸，正是日本公司， 分別是孫正義的軟庫及重田康光的光通信。今年三月網股泡沫爆破，亞洲網壇大執位，一輪移形換影，虛擬變實質後，李澤楷的盈動今天已突圍而出，透過收購電訊 的壯大，以及軟庫市值大跌八成的此消彼長下，登上亞洲網霸第一位。 　　然而高處不勝寒。李澤楷今天擁有的，原來是一間負資產逾三百億元的上市集團，大賣資產減債的功夫將陸續有來。而事實上，合併後的新公司「電訊盈科」，因前景不明及眾多大戶出貨而遭龐大沽壓，股價散落十六元以下，跌勢未止。

小超人圓亞洲網霸夢

▲李澤楷（左三）要收購電訊，馬上獲得由中銀牽頭的銀行貸款百二億，創了亞洲紀錄，盈動因此亦周身債。

　　李澤楷於去年底許下的願望，將於本週四盈動電訊合併完成而實現。新公司市值將飈至三千一百億，拋離市值跌剩二千六百億的軟庫；而原本排亞洲第三位的光通信，市值更只得一百一十八億元。電訊盈科不單成為亞洲最大的網霸，而且更位列全球第三，僅落後於美國在線（AOL ）及雅虎（Yahoo ! ）。

　　李澤楷只用了短短八個月時間，便完成他稱霸亞洲網壇的大業，身家亦因此暴漲至一千一百億。唯其如此，李澤楷並沒有大肆慶祝。這兩星期，他依然要為公司業務四出奔走。上週四乘夜機飛往英國，到那邊巡視寬頻網絡NOW 的業務；本週二返港，翌日便向和黃董事局請辭副主席。本週四，他會一早到香港電訊總部，與高級管理層及工會代表開會。

　　原來，電訊盈科成為亞洲網霸後，李澤楷的煩惱才正式開始！

　　根據盈動的收購方案，香港電訊股東，每股可換取一點一股盈動新股，或選擇收取七元二角三仙現金加零點七一一六股新盈動，若以盈動週一股價十五元三角計算，香港電訊股東收取現金加股票比較着數，每股可多一元三角。

一千億負債沉重

▲NOW 在英、港、日設置辦事處製作互動節目，未來幾年仍要不斷投資。

　　所以，盈動無可避免要動用銀團貸款，斥資八百八十一億元現金，以完成收購。換言之，電訊盈科因合併而令負債升至一千億元，而總資產則只得七百四十億，負資產達三百一十四億！

　　由於債高，利息支出沉重，電訊盈科的賺錢能力亦被削弱。根據與融資銀行訂立的協議，電訊盈科每年須還息高達五十億，而去年香港電訊盈利只有十一億元， 即使無需為設備撤銷七十億，電訊全年盈利亦只八十億元而已，夠還息多少少。況且，電訊的流動電訊及長途電話面對激烈割價競爭，難有可觀利潤，iTV 就更難有利可圖。

　　至於來自盈動方面的盈利更乏善可陳，去年盈動公佈有三億五純利，但只是投資項目升值的賬面利潤，可謂「有得睇無得使」！現在科技股吹淡風，盈動旗下投資的互聯網公司亦風光不再，好像去年九月與美國CMGI 換股取得的百分之三股份，今日賬面已蝕了四億多。

　　至於李澤楷近來經常巡視催谷的寬頻業務NOW ，雖然在六月底已開台，但還在投資階段，一眾分析員估計，未來三、五年都無錢賺。

　　由於債台高築，電訊盈科還息還到氣咳，不單侵蝕盈利，而且根本無能力像香港電訊一樣，年年派高息，盈動在收購文件中，亦講明短期內無息派。

前景不明　股價受壓

▲孫正義在今年六月成立日本Nasdaq ，更與美國Nasdaq 主席Frank Zarb （左）手牽手出席記者會。（路透社圖片）

▲孫正義與雅虎的楊志遠不單合作搞日本雅虎，而且還一起與紙板公仔影相。

　　電訊盈科財政受壓，市場預期，李澤楷除了會將電訊業務分拆上市套現減債外，亦會出殺手鐧，不斷進行併購去支持股價。然而，有盈動分析員預期，招數已然用老，「投資者唔會再為投資一、兩間細公司而雀躍，除非電訊盈科收購五成中國聯通，或是美國微軟入股一成等大交易才掂。」

　　事實上，合併後電訊盈科的股價，有沉重的沽壓。獨立分析員David Webb 表示：「我哋依然覺得電訊盈科每股只值六元，而且市場上有很多備兌證，當股價下跌時，發行商會減持手上的股票作對沖，進一步構成沽壓。另外，大東在本週四 合併後可馬上出售百分之四點九股份（現價值二百億），半年後又可將手上一半股份（約一成）賣出。」再加上盈動員工持有的二億零六百萬認股證，亦可於本週四 行使，由於每股認購價只是二元三角五仙六，行使機會極大，令市場多出兩億股股份沽售。另外，電訊股東換回的電訊盈科股票，下週二便到手，可加入沽貨行列。

　　對於電訊盈科股價形勢，李澤楷心裡有數。本月初，大東為配售盈動而找來承銷商；然而李澤楷先發制人，趁盈動股價升去十六元多時，上週一配售私人持有的 二點四億股盈動予盈富基金及其他大戶，每股作價十五元八角，自己套現卅八億元。其後盈動的股價，在十六元水位「死守」四天，最終於本週一跌至十五元三角五 仙，而且跌勢未止。

　　雖然成為亞洲網霸，李澤楷看來有排煩，「李澤楷現在最大的對手，再唔係軟庫，而係佢自己——由於佢野心太大，今日佢要面對怎樣搞番好自己間公司。」一位分析員說。

軟庫風光不再

　 　曾是李澤楷最大假想敵的軟庫，今天亦風光不再。今年二月中旬網股熱潮時，軟庫主席孫正義曾榮登全球十大富豪榜第二位，僅次於首富蓋茨；其控制的軟庫集 團，亦是亞洲第一網霸，當日市值高達一萬五千六百億港元（下同），是盈動的五倍！當時意氣風發的軟庫，除宣佈成立全日本最大規模的百一億元創業基金外，並 有意向政府收購日本債券銀行。

　　可惜只半年光景，網股潮退，孫正義今天身家固然縮水八成多，而軟庫集團亦四面楚歌。其中總值二百一十六億元新股集資計劃泡湯，而股價由最高峰的二十萬日圓（四月股份一拆四），跌至最近的九千二日圓新低。

　　本來，收購日本債券銀行七成八股權，令軟庫業務由「虛擬」變「實質」，然而收購涉及的七十二億元資金，軟庫至今仍未有着落；加上網股潮冷卻，軟庫計劃分拆旗下五間網業公司的集資計劃，亦不得已於上週擱置。

　　這與軟庫「露底」有關。今年三月集團公佈業績時，一直強調集團的「賬面盈利」有二千一百六十億元，部份來自持有的yahoo! 股票市值；但揭開賬簿，集團年營業額三百億元，五成半來自軟件批發生意；而實質盈利則只有六億元而已！「虛擬」本質盡露。

稀世吹水大王

▲孫正義（右）在美國加州柏克萊大學讀書時與同學合照。

▲日本債券銀行（圖）的七成八股權，收購代價七十二億元，但軟庫暫時未付款。（美聯社圖片）

　　自八一年創立至今，軟庫一直在「爭議」中成長。四十二歲的軟庫社長孫正義，在日本有兩個極端的評價：喜歡他的人，會認為他是「電子情報革命家」，將日本僵化了的商法常規打破，破舊立新。例如他大搞創業投資，做其「IT 收買佬」，一直以來花樣百出，令人目不暇給。

　　但不喜歡他的人，則封他為「稀世吹水大王」，只會「出口術」，靠傳媒做話題，將一個一個所謂「商業模式」推出，加上所謂「高科技」包裝，利用網股泡沫，發放利好消息來推高股價，然後批股、發債集資去收購。軟庫生產的，只是一件叫「孫正義」的商品。

　　為什麼看法如此極端？皆因孫正義所靠的，並非舊經濟主義奉行的企業盈利能力，而是美國風行的「新經濟主義」。他認為「電子情報」革命已來臨，故此新興事業都是一些看似有前景，但大家都是摸不透的「網上前景」。

　　最近孫氏揮動魔術棒，成立日本Nasdaq 創業板，以及收購日本債券銀行，都是希望推行自己的構想：建議銀行以「企業前景及現金流量」為貸款基礎，而並非沿用多年的「磚頭」；成立創業板，更可以讓有「前景」無盈利的企業，透過上市集資實行公仔紙換銀紙，然後收購有潛質的事業，這條「橋」軟庫過去五年行之有效。

　　其實，細看軟庫所創的事業特徵，多數是與日本大企業拍檔，較少獨資搞生意，正所謂有個好靠山。例如九七年與梅鐸的新聞集團，合股收購一成朝日電視；去 年八月亦找來微軟及東京電力組成speednet 。孫氏認為軟庫是靠食腦去定勝負，而不是靠錢多，但能說服這麼多大企業「落疊」，正正就是他成功之道。

家臣內鬥成隱憂

▲日本雅虎是軟庫旗下最值錢的投資，所持股票現值逾七百億。（美聯社圖片）

▲李澤楷與重田康光（右）在今年初互換公司股份，結果，小超人手上的光通信勁蝕七十六億，現只值兩億。

　　所以，軟庫經營手法，一言蔽之，「只要有夢想，凡事可成真」，與香港盈動合併香港電訊後的宣傳語句不謀而合。而軟庫的成功，與集團擁有一個財技專家，「港版」袁天凡的北尾吉孝有莫大關係。

　　軟庫開始大動作，乃始於九四年七月，公司透過小型的日本第三交易所（OTC ）掛牌買賣，上市時每股一萬日圓，集資二百一十四億日圓。當時做開軟件批發的軟庫，想以收購合併財技來發大。但縱有軍糧，也要有勇將軍才成，而這位人物，就是從野村證券企業部過檔的北尾吉孝。

　　北尾在野村時代，因為負責為軟庫搞上市，因而與孫氏認識。九五年六月，他正式加盟軟庫出任財務大臣便大顯神通，透過財技及與野村的關係，令軟庫上市剛兩年，便透過發債、發行新股而籌得三百四十六億元資金，令軟庫有錢做收買佬，收購雅虎。

　　然而網股泡沫爆破，靠「虛擬」及收購壯大的軟庫亦窘態畢露，集資無力。今年六月，孫正義於是為軟庫請來另一位財政大臣——前安田信託銀行大班笠井和彥 加盟，結果一山不能藏二虎，北尾與孫正義不和消息外洩，連軟庫股東大會上，亦有股東質詢北尾會否退休。市場預計，軟庫際此多事之秋時北尾一去，將動搖軟庫 的經營和軍心，孫正義有排力挽狂瀾。

光通信樹倒猢猻散

▲光通信旗下的手機分銷店Hit Shop 生意每況愈下，現正計劃關閉四成分鋪。（《蘋果日報》圖片）

　　三大網霸中，以光通信最倒霉，由二月份高峰期市值五千三百多億，狂跌九成八，現跌剩「零頭」，只得一百一十八億。

　　主席重田康光曾經風光，去年被美國《福伯士》雜誌選為全球第五大首富，現身家大縮水，只得八十億，而且還要為光通信的財政問題煩惱。

　　以分銷手提電話起家的光通信，想趕搭網熱尾班車，大舉投資互聯網業務，結果異常黑仔，碰正網股低潮，無法集資之餘，連賣電話本業都蝕大本，預料今年將 會蝕八億五千萬，是成立十二年以來首次見紅。旗下賣手機的門市Hit Shop ，由於未能代理日本時下最受歡迎的Docomo 電話，所以生意額大跌，其中三間特約經營商已申請破產。至於屬下的互聯網創業基金，最近已無新投資，六十名員工中已有廿名離職。以「樹倒猢猻散」來形容今 天的重田康光及光通信，可能是最貼切的了。

撰文：郭慧妍、陳丹莉　圖片：何少忠　插圖：祝健中[email protected]

打了幾年的石油大戰，就在沙國石油部長口中宣告結束，市占大幅超前美國，但這一場仗太傷經濟，身為產油龍頭的沙國也開始思索轉型，不把雞蛋放在同一籃子。

新官上任的沙烏地阿拉伯石油部長法勒(Khalid Al-Falih)日前宣布，油市已經不再供給過剩。也就是說，沙國與美國頁岩油業者的石油戰也進入尾聲。但誰勝誰負，很難說得準。全面考量的話，或許是沙國吧，但他們付出龐大代價，而撐下來的美國頁岩油業者也嘗到甜頭。

二0一四年九月，沙國國營公司沙烏地阿美石油(Saudi

Aramco)一方面增加產量，一方面提高給亞洲客戶的油品折扣，導致生產成本較高的業者難以競爭。美國頁岩油產業輸人不輸陣，又降低成本、又改良技術、又拚命擴產，極力避免倒債。

省思一》 燒錢才贏勁敵美頁岩油業約八十家破產

但市場是殘酷的，根據海博國際律師事務所(Haynes

and Boone)的《油田破產監控》(Oil Patch Bankruptcy

Monitor)報告，一五年初以來，北美共八十一家石油天然氣公司聲請破產，光是德州就有四十一家，負債總計二千四百三十億美元。

影響所及，美國石油產量已降至一四年底水平。反觀沙國成功捍衛市場地位，市占率進一步上揚，一五年輸往美國的石油出口量持平，但輸往中國與印度則分別增加四.八％與一八％。

石油戰打到現在，北美頁岩油產業知道自己並非沙國的對手。沙國每天有超過兩百萬桶多餘產能(必要時可能多達三百萬桶)，隨時可以讓市場「油」滿為患，拉低價格，縱使美國業者積極備戰，也拿它沒轍。

法勒看的是長線，他認為能源使用比率雖然改變，但油市未來二十年可望呈現成長趨勢，而非萎縮。他接受《休士頓紀事報》(Houston Chronicle)採訪時說：「儘管石油的使用比率可能從三十％降到二五％，但隨著全球市場需求更大，二五％依舊可觀，所以三0年或四0年的石油產量會比現在高出很多土因此，追求長期市占比搶短期高價更有意義。從這點來看，沙國打贏了這場石油戰。

但勝利背後，是沉重的後續衝擊和成本，最明顯的當屬金錢損失。以沙烏地阿美石油目前日產量一千零二十萬桶計算，若油價守在過去一百美元以上，每天可多賺六億美元。

美國頁岩油產業也是面臨同樣的窘境，日產量比高峰時期少一百萬桶，因此憑空消失的營收與沙國差不多。但從整體經濟來看，低油價對美國有利，但經濟幾乎百分之百仰賴石油的沙國，反而成了受災戶。

有鑑於此，沙國政府不得不重新思考策略，由王儲沙爾曼(Mohammed bin Salman)擔任改革大計的掌舵手。身為王儲盟友的法勒，在《休士頓紀事報》採訪中指出：「誰都不想澆熄沙國的石油經濟。我們在設法把它壯大起來，同時也希望非石油經濟能有更大幅的成長。」

省思二》後有追兵進逼俄羅斯、伊朗大規模擴產

此外，沙國贏得也不實在，有些競爭對手並沒有縮手，產能不減反增。在市場壓力排山倒海而來之下，美國私營業者或整併、或降低成本、或減少投資、或倒閉收場。

但身為沙國主要競爭對手的俄羅斯，仗著多數產能握在政府手上，競拚命增產賺取營收。伊朗則是另一個宿敵，在經濟制裁解除後抓到機會，在產油成本只比沙國高一點的情況下，積極擴產，填補沙國政策導致的產量缺口。

石油大戰有這般後果，沙國還承擔得了。目前油價每桶五十美元，還算可接受範圍。法勒坦言，政府過去企圖控制產量來操縱價格，但效果不彰。以目前價位來看，俄羅斯與美國頁岩油業者也死不了:俄羅斯今年有可能走出經濟衰退，而美國業者也能開始謹慎規畫未來，不必再苦撐求生。

油市出現新平衡，是因為市場出現意外的千擾事件，但短期干擾終究會過去，所以目前的平衡態勢尚不穩定。法勒因此暗示說，沙國不會增產而亂了大局，「要一邊維護市場平衡，一邊關注業者與消費者的價格。」

如果市場頻頻出現干擾事件，有可能會使得沙國的計畫前功盡棄，無法將油價守在目前的水平。但沙國願意接受五十美元是油價新常態，有功於降低市場波動，讓投機者大感無趣，業者與消費者看了還算滿意。