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海通姜超：再次降息的時機已經成熟 通縮是最大風險

本文作者系海通證券宏觀分析師姜超、顧瀟嘯，授權華爾街見聞發表（略有刪減）。

2015年春節即將結束，雖然搶紅包、線上消費成為新亮點，但是難以掩蓋整體經濟的低迷，房地產、汽車、家電、發電量等多項工業經濟數據不佳，而2月物價的漲幅亦低預期、CPI或仍在1%以下，種種跡象表明通縮是當前經濟主要風險，簡政放權正在加快，再次降息時機已經成熟。

線上消費突出。微信和支付寶聯合送出紅包超10億，15年春節前3天票房同比增速超40%，小家電、彩電線上銷售額同比均超50%，國家旅遊局預計15年春節出境遊人數同比將超過10%，出境遊人數或首次超過境內遊。

春節消費下滑。中國旅遊研究院預計15年春節旅遊收入增13%，略低於去年的16%，北京市120家企業15年春節銷售增速比去年同期略有下滑。節前一周主要城市地產銷量、發電耗煤增速同比去年節前一周均明顯下滑。

2月物價低迷。商務部表示節前物價總體穩定，肉禽價格回落，僅菜價季節性上漲，但也低於去年春節同期水平。北京市商委監測顯示春節期間物價保持穩定，而春節期間國際油價再度大幅下跌。我們下調2月CPI預測至0.9%，春節期間的1、2月物價不升反降，意味著通縮風險日益加劇。

節前流動性偏緊。上周僅3個交易日，銀行間R007升27bp至4.82%，流動性依然偏緊。主因春季臨近，現金需求增加，而央行公開市場操作短期暫停。1月金融機構外匯占款減少1083億，加之1月份財政存款激增7000億，1月超儲率或降至2%左右，導致流動性短期偏緊。

節後流動性改善。2月以來降準釋放基礎貨幣超6000億，公開市場短期投放貨幣超2000億，估算2月末超儲率有望回升至2.7%以上，節後流動性有望逐步改善。

降息時機成熟。我們認為再次降息的時機或已來臨，主要基於三大理由：一是通縮風險加劇，二是經濟下行壓力未減，三是貨幣信用創造萎縮。必須降低高企的貸款利率，央行4季度貨幣政策報告不再講“定力”，再次降息時機已經成熟。

簡政放權，激勵創新。工商總局和證監會均表示推進依法行政、簡政放權，積極推行權力清單和責任清單制度，明確權力邊界，放寬市場準入，大幅減少對市場主體微觀活動的幹預，讓更多市場主體有機會參與公平競爭，充分發揮自主創新活力。

希退歐風險暫消。經歷了長達11小時談判，希臘與歐元集團上周五達成了協議——延長援助計劃四個月，暫時避免退出歐元區，但希臘需遞交改革和預算方面的具體計劃，若計劃遭到歐元集團否決，希臘和國際債權人很可能會重新回到起點。

一、對短期經濟數據的分析：

春節消費下滑，線上消費突出：

①根據攜程網和中國旅遊研究院的數據，預計2015年春節旅遊收入有望達到1400億元，同比增長13%，略低於去年同期16%的增速。北京市商委監測，120家重點商業服務企業春節期間銷售同比增長8.4%，略低於去年同期的8.5%。

②但工業經濟依然低迷，節前一周主要城市地產銷量與去年節前一周相比同比下降約20%，節前一周5大集團發電耗煤同比降幅超過10%，羊城晚報報道廣州春節汽車銷量創15年新低；奧維雲網預計15年春節期間冰箱、洗衣機銷量同比下降5.5%、4.2%，小家電將下滑4.9%，彩電銷量增長2%，空調增長5.0%。

③新興消費成為亮點，微信和支付寶聯合送出紅包超10億，15年春節前3天票房同比增速超40%，小家電、彩電線上銷售額同比均超50%，國家旅遊局預計15年春節出境遊人數同比將超過10%，出境遊人數或首次超過境內遊。

二、對短期通脹的分析：

節前菜價上漲，難改物價低迷：①商務部表示節前物價總體穩定，肉禽價格回落，僅菜價季節性上漲，但也低於去年春節同期水平。北京市商委監測顯示春節期間物價保持穩定。②截止目前商務部、統計局2月食品價格環比漲幅分別為1.2%、0.8%，我們下調2月CPI食品價格環比預測至2.5%，下調2月CPI預測至0.9%。③春節期間國際油價再度下跌，而2月以來煤價、鋼價叠創新低，截止目前港口期貨生資價格環降0.9%，預測2月PPI環降0.4%，2月PPI降幅將擴大至4.5%。④15年春節附近的1、2月物價不升反降，意味著通縮風險日益加劇。

三、對短期流動性的分析

節前流動性偏緊，節後有望改善：①上周僅3個交易日，銀行間R007升27bp至4.82%，流動性依然偏緊。②主因春季臨近，現金需求增加，而央行公開市場操作短期暫停，未透露進一步寬松的信號。③1月金融機構外匯占款減少1083億，繼12月減少千億後再度大幅下降，加之1月份財政存款激增7000億，1月超儲率或降至2%左右，導致流動性短期偏緊。④2月以來降準釋放基礎貨幣超6000億，公開市場短期投放貨幣超2000億，估算2月末超儲率有望回升至2.7%以上，節後流動性有望逐步改善。

四、對貨幣政策的分析

再次降息時機成熟：①我們認為再次降息的時機或已來臨，主要基於三大理由：一是通縮風險的加劇，15年1月CPI降至0.8%，物價創下5年新低，而我們預測2月CPI僅為0.9%，短期內CPI或持續位於1%以下。②二是經濟下行壓力未減，1月進出口全面萎縮，而春節期間的各項經濟數據也未見明顯好轉，而PPI持續通縮會加劇工業經濟的下行壓力。③三是貨幣信用創造萎縮，1月社會融資總量同比大幅少增，M2增速僅為10.8%，創下其公布20年以來的新低。④我們認為通縮是當前經濟的最大風險，必須降低高企的貸款利率，因而未來仍需進一步加大寬松貨幣政策力度，央行4季度貨幣政策報告不再講“定力”，再次降息時機已經成熟。

五、對政府政策的分析：

簡政放權，激勵創新：①工商總局日前出臺《關於深入推進依法行政的意見》，提出推進工商行政管理和市場監管部門的機構、職能、權限、程序、責任法定化，積極推行權力清單和責任清單制度，明確權力邊界。②證監會表示今年將進一步推進簡政放權，抓緊研究制定權力清單和責任清單。要大幅精簡行政審批備案事項，放寬市場準入，大幅減少對市場主體微觀活動的幹預，讓更多市場主體有機會參與公平競爭，充分發揮自主創新活力。③國家稅務總局數據顯示，2014年小微企業減稅共計612億。去年享受企業所得稅優惠的小微企業戶數達到246萬戶，共計減免稅額101億元；享受小微企業減免增值稅、營業稅優惠的有約2200萬戶納稅人，共計減免稅款511億元。④傳中國（廣東）自由貿易實驗區擬於3月1日正式揭牌，或與天津、福建自貿區同步。

六、對海外經濟的分析：

美仍傾向零利率，希退歐風險暫消：

①美聯儲1月會議紀要顯示，仍傾向於維持近零利率更長時間，稱如海外經濟惡化、美元走強、中東和烏克蘭局勢緊張、希臘政局不穩等因素或給美國帶來風險，但絕大多數委員對美國經濟比較樂觀，預計2015年下半年美國經濟增速會超預期。

②經歷了長達11小時談判，希臘與歐元集團上周五達成了協議——延長援助計劃四個月，暫時避免退出歐元區，但希臘需遞交改革和預算方面的具體計劃，若計劃遭到歐元集團否決，希臘和國際債權人很可能會重新回到起點。

③日本經濟在去年第四季度環比增長0.6%，時隔兩季度再度轉為正增長，但仍略不及預期，凸顯出4月提高消費稅以來揮之不去的陰影。而日本央行公布1月的會議紀要稱，盡管油價在持續下跌，CPI增長放緩，但中長期通脹目標2%依然合適，維持現行的大規模寬松政策不變。

④丹麥經濟委員會主席稱，若有必要捍衛丹麥克朗兌歐元的匯率，丹麥央行願意實施資本管制，來阻止大規模的資本外流。

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海通姜超：逆回購價跌量少 降準仍可期待

以姜超為首的海通證券分析團隊近期發布報告稱，預計中國2月CPI僅為0.9%，通縮風險將會加劇。逆回購價跌量少，下周IPO凍結三萬億資金，人民幣匯率貶值加劇資金流出等因素使得再次降準或可期待。

海通團隊指出，央行周二進行350 億元 7 天期逆回購操作，利率小幅下調 10bp 至 3.75%，上一次 7 天期逆回購操作在 2 月 3 日，數量 350 億。節後第一周央行凈回籠資金 1920 億，回購利率繼續上升至 5%左右，顯示資金短期偏緊。逆回購招標利率下調意在釋放價格信號，引導貨幣利率下行，但逆回購操作數量低於預期，未來價格信號或需增加數量配合。

海通表示，

2月CPI可能僅有0.9%，PPI則可能降至-4.5%，中國的通縮風險依然加劇。央行未來再次降準或可期待。

央行近期的行動也可以看出貨幣寬松逐漸加碼的信號，包括2月央行啟動全面降準，且一再擴大定向降準範圍，3 月初再次啟動降息。

此外，下周新一輪 IPO凍結規模或達3萬億，人民幣匯率貶值加劇資金流出等因素也引發降準壓力。

在今年2月24的時候，姜超團隊就曾成功預測降息到來，

2015年春節即將結束，雖然搶紅包、線上消費成為新亮點，但是難以掩蓋整體經濟的低迷，房地產、汽車、家電、發電量等多項工業經濟數據不佳，而2月物價的漲幅亦低預期、CPI或仍在1%以下，種種跡象表明通縮是當前經濟主要風險，簡政放權正在加快，再次降息時機已經成熟。

而央行副行長易綱3月4日接受上證報采訪時表示，是否還需要降息等要看經濟走勢。至於降息等還有多大空間的問題，易綱稱，要看經濟走勢，央行已經做了比較及時準確的反應，“該做的都做了”。

央行分別於去年11月21日和今年2月28日連續兩次降息，並於2月4日下調了存款準備金率。

最新數據顯示，中國1月CPI同比增0.8%，創逾五年多新低。PPI同比降4.3%，已連續35個月下滑，創2009年10月以來新低。經濟增長發力通縮壓力顯現使得市場對於降準降息的呼聲高漲。

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海通姜超：现在的市场发生了什么变化？

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/18745

作者：姜超 /海通宏观

我 自己今天的报告和过去半年相比，也有了非常大的变化。过去半年我们每一次报告都充满激情，去年年底我们的年度报告叫《金融泡沫大时代》，提出来要拥抱金融 泡沫。今年2季度我们的报告叫《走向共同富裕》，意思是买啥金融资产都会赚钱。但是最新我们6月初写的下半年报告叫《大浪淘金》，已经不单单是提示机会， 同时也在强调风险，虽然我们对长期大趋势依然看好，但是赚钱已经没那么容易了，未来只有金子能赚钱，砂子可能会打回原形。

我是从05年开始做研究，到今年正好满10年。06年我跟着我以前的师傅王老师写了一个特别牛逼的报告《一览众山小》，其中的含义是珠穆朗玛峰，意思是股市可以涨到8848点，后来07年股市一度超过了6000点。

后来07年师傅走了，领导让我来写来年的年度报告。我那个时候毕业才两年，而且主要做债 券，对股票基本一窍不通，只能照猫画虎，依葫芦画瓢，写了个报告起名叫《大鹏一日同风起》，其实想表达的是省略的后半句“扶摇直上九万里”，意思是股市破 10000点指日可待。结果后来股市非但没有到10000点，反而跌回到1600点。

这是我这辈子最想销毁的一份研究报告。

我时不时会拿出来读一下，因为这个报告提醒我，研究猿一定要客观，在市场疯狂的时候要留一份冷静，绝对不能犯方向性的错误。可以犯小错，但绝对不能犯大错。

那么，现在的市场在发生什么变化呢？

首先回到这轮牛市的逻辑，在我们看来，最大的驱动因素在于居民财富配置发生了转移，从过去的存款、房地产转向了金融资产。

而这一转移背后有两大推动因素，一个是长期因素，在 于中国人口结构出现了拐点，所以地产市场出现了长期的下行拐点，利率出现了长期下行趋势，因此未来存款和房地产将逐渐从居民财富配置中淡出，未来只有金融 资产能长期上涨，也就是从存款时代、地产时代切换到金融时代。由于人口结构在短期不会变化，因而金融时代的大方向应该没有改变。

但从短期因素看，我们发现正在发生微妙的变化。现在大家都在关心监管层对场外配资的监管，以及对居民资金入市节奏的变化。在我们看来，大妈资金入市属于滞后指标，最源头的指标是央妈的货币政策。

如果时间能够倒流，让大家穿越回去13年，大家应该做的是砸锅卖铁买股票、买债券，甚至借钱去买，因为事后来看不管买啥金融资产都会赚大钱。但事实上13年大家是在卖股票、卖债券，买余额宝，为了所谓7%的蝇头小利，把能下金蛋的母鸡全给杀了。所以说，大妈们不是股神，大妈也是滞后指标，真正的领先指标是央妈。2013年是央妈导演了钱荒，所以利率上去了，钱放到银行、货币基金都很值钱，所以没人买股买债。2014年以后呢，情况完全变了，央妈一会降息、一会降准，大妈都知道钱放在银行不值钱，所以就出现了储蓄搬家的洪流，于是股市开始竖着涨，所有人都成为股神了。

而最近，我们感觉到货币政策正在发生微妙的转变，所以我们在上周五的凌晨发了一篇报告 《宽松似乎有变化》，提示了宽松货币政策延后的风险。熟悉我们报告的看官应该知道，这是我们从14年以来第一次正式提示货币政策转变的风险，在此之前我们 一直坚定宽松货币政策不动摇，所以对我们来说，这是一个比较大的观点变化。

为什么感觉有变化呢？

首先，第一个感受来自于债券市场的变化。

我自己的本行是债券，我已经做了10年的债券研究，经历过了几轮的牛熊。很多人不屑于看债券，因为那点利息收入感觉都不够塞牙缝的。确实和股票比起来，债券不够刺激，提不起精神。但是债券对利率最敏感，所谓春江水暖鸭先知，债券做好了不一定会赚大钱，但绝对可以少亏钱，因为债市很多时候是领先于股市的。因为债市的参与者主要是机构，这里面的银行直接和央妈做交易，所以对货币政策绝对是感同身受。而在中国，股市的参与者大多数是散户，往往是最后一个才知道的，所以对货币政策变化肯定是后知后觉。

所以简单回顾一下历史，14年初债市就开始涨了，而股市是过了半年以后到7月才开始涨。 而今年债市从5月中旬开始下跌，10年期国债利率从5月10号的3.37%到现在上升到了3.6%。而且这次下跌的背景特别诡异，因为从5月初到现在的1 年期国债利率下降了接近1%，用债券的术语叫做收益率曲线变陡，其实简单来说就是市场预期未来的利率会更高，也就是目前的低利率不可持续。债券市场已经用 实际行动为宽松货币投了不信任票。

所以回过头来看，债市在5月的下跌同样领先于6月份股市的下跌。因 为5月10号央行宣布了降息，从债市的反映看，债市的投资者觉得降息基本结束了。但股市的投资者到6月快过完了才反映过来。之前从2月份开始降息、降准基 本上每个月都会来一次，但这一次6月都快过完了还没来，尤其今天还来了个“逆回购”，更让大家觉得周末降息降准又要延期了，于是开始深刻体会到货币宽松好 像真延后了。

为啥债市的投资者在5月份反映这么敏感呢？5月份债市最大的冲击来自于地方债的发行，当月发行了1000多亿，到了6月份，地方债净发行已经接近7000亿。地方债利率太低，对国债几乎是完全替代，所以地方债的发行立马对国债利率形成了冲击。

所以从债市来看，10年期国债利率的上升是对地方债天量发行的自然反应。

第二个感受来自于政策的变化。

国务院常务以往的常务会议经常会强调降低社会融资成本，可以理解会继续宽货币。但是在最近两次的会议中，内容有了很大的变化。

首先是上上周开始强调发挥积极财政政策稳增长作用，地方有钱不用的要把钱收回去。与此同时财政部突然下达了第二批1万亿地方债务置换额度，称有利于稳增长防风险。而上周的国务院常务会议部署加大重点领域投资，强化棚户区和城乡危房改造及配套基建，发挥稳增长等多重作用。

很明显，6月以来的政策重心转向了稳增长，其抓手是积极财政。

而对中国政策的观察，不仅要看领导怎么说，还要看怎么做的。表面上看，自2013年以来，名义上一直是稳健的货币政策以及积极的财政政策，但在实际中我们观察到：

13年地方平台非标崛起，财政实际非常积极，因此当年央妈收紧货币没压力，钱荒都出来了经济也没啥大事。

14年以来地方债务规范，财政实际偏紧，财政的腿瘸了，所以一直靠放松货币，降息降准不停，刺激社会投资消费。

15年6月以来地方债大规模发行，财政第一次有钱了，真正可以积极了。

君不见债务置换有了一批、二批还号称有第三批，钱来的那么容易，财政不就有钱干活了吗？既然有了积极财政撑腰，那么货币宽松延后一下又有什么关系呢？

而且我也特别能够理解政府政策重心从货币政策转向财政政策。 之前的宽松货币，政府是希望大家多投资消费，把经济搞起来。结果发现宽松货币政策被部分投机分子所利用，不仅去炒股票，甚至借钱高杠杆去炒股票，资金还是 停留在金融市场自我循环，经济还是一塌糊涂。那么与其放水把钱给市场投机，还不如发债政府把钱拿回来，投向自己想要投的地方，通过基建支持实体经济稳增 长。如果这么一来，宽松货币政策自然要让位于积极的财政政策，货币政策顶多是个配角而不是主角。

第三个感受来自于预期的变化，尤其是地产市场。

一直到5月份之前，虽然一线城市地产销量火爆，但是全国的地产销量还是十分萎靡，全国房 价平均来看还是跌的。但是在6月份公布5月地产数据的时候，很多数据都变了，比如说5月份的统计局70城房价首次环比正增长，而且5月份全国地产销售面积 增速达到两位数，而且6月份以来一二线城市的地产销量增速仍在高位，这也就意味着地产销量已经连续三个月高增了，如果再好上3个月的话，地产投资也可能会 见底回升了。这意味着即便目前经济通胀还没起来，但等到4季度地产销量好转和积极财政的效果传导过去，那么经济通胀大概率会有反弹，到时候年内降息预期肯 定就没有了。

去年以来，由于地产销量持续下降，再加上财政乏力基建投资持续下滑，所以形成了持续降息的预期，后来也确实降息降准好几次。但是5月以来的地产销量和财政政策都发生了积极的变化，反过来也就意味着降息预期没那么多了。 目前虽然大家感觉货币宽松在延后，但还只是停留在怀疑阶段，毕竟目前经济通胀都很低，所以大家对于降息降准还是有期待的，没准8月份以前还会有那么一次。 但到了9月份以后，由于美国大概率会加息，而且国内还有经济通胀真正反弹的可能，到时候估计降息降准的预期都不会有了。

我自己觉得，如果要让市场重新形成新一轮降息降准预期，必须具备几个条件：

一是地产销量重新转负，二是基建投资再度下滑。

但是这两件事都需要时间，很可能需要等到明年2季度以后，因为今年地产刺激主要在一二 线，而且效果明显，但到了明天2季度就会发现高基数效应克服不了，因为没有更多的接盘侠，所以明年2季度的地产销量增速大概率会重新转负。而如果从现在起 积极财政刺激基建，到明年2季度同样会变成高基数效应，因为财政刺激不可持续。所以我们认为货币政策态度的变化要以季度为单位来衡量，而且很有可能是要等 待两个季度以上。但同样我们对于明年2季度以后的新一轮宽松周期充满信心。

做了这个分析之后，我们突然发现中国这一轮的宽松周期可能和美国的3轮QE非常像。美 国第一轮QE从08年11月开始，到10年4月结束，持续了1年半，期间道指从7000点最高涨到11000点。而QE1结束以后股市应声回落，调整了半 年，最多跌了10%左右，直到10年11月推出QE2以后才重新开始上涨。QE2期间道指最多涨了20%，QE2结束以后股市又开始调整，直到QE3推 出。

所以如果把中国这一轮牛市和美国对比。

那么从14年初到15年6月应该是第一轮宽松，到目前为止地产销量回升，通胀也基本见底了，年内继续宽松的空间有限。

而下一轮宽松周期的启动应该在半年以后。市场之前的预期是年内降息到底，今年把股市债市整到天上去，明年怎样没人去想。但现在有可能宽松周期延后了，所以年内往后就得休养生息了，只有等到新一轮宽松启动以后大家再继续折腾。所以这一轮牛市可能是真正的长牛，只不过中间充满了波折，尤其考虑到史无前例的杠杆资金入市，使得上涨和下跌都被放大，因而也加剧了波动和风险。

所以，虽然我们对长期的金融时代坚信不疑，但是我个人对下半年的资本市场相对谨慎。因为驱动资本市场的三头牛，杠杆牛、资金牛和改革牛，现在前两头好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以相对来讲机会也会少很多。

国企改革也成为了我们昨天饭桌上的焦点话题，大家觉得如果下半年市场有机会的话，那么国企改革应该是值得重点关注的一个机会，而这也是我们今天策略会的重要主题。

中泰挖角海通首席姜超 待正式公布

8月16日下午，一則關於中泰證券開會宣布姜超擔任研究所所長的消息，再度引發業內對海通證券研究所宏觀、固定收益首席分析師姜超離職的熱議。中泰證券研究所內部人士向《第一財經日報》記者證實姜超將加盟中泰證券，“還沒正式過來，所里還沒正式宣布”。

對於外界爆料其正式前往中泰證券任職研究所所長一事，姜超本人並未做出回應，而是拒絕了《第一財經日報》記者的采訪請求。值得註意的是，姜超16日淩晨還在其公眾號發布署名海通宏觀姜超的相關報告。

事實上，在今年2月24日，有關姜超離職的消息就已經甚囂塵上。姜超本人當時在接受本報采訪時對此並未否認，只是表示不方便做出回應。當時則有海通證券內部知情人士向本報透露，姜超離職和即將前往中泰證券的消息屬實。

據傳聞稱，和姜超一起赴職中泰證券的還有海通證券現任副總裁、首席經濟學家李迅雷。今年3月份，也有報道稱李迅雷確將赴任中泰證券任副總裁，分管證券研究業務，並將獲得中泰證券的股權激勵。對此，本報聯系李迅雷求證，其未接聽電話。

另據媒體報道，安信證券建築工程行業首席分析師楊濤也將赴職中泰證券擔任重要角色。公開資料顯示，楊濤於2011-2015年連續獲得新財富最佳分析師建築和工程行業第一名，完成五連冠。

中泰證券，前身即大本營山東的綜合型券商齊魯證券，註冊資本62.7億元，2015年9月正式更名。來自證券業協會的證券公司排名數據顯示，該公司2015年總資產1254.07億元，排名第13位;營業收入131.87億元，排名第12位;當年凈利潤55.69億元，排名第13位。

值得一提的是，業內盛傳姜超決定從海通證券前往中泰證券，主要原因是新東家開出的“股權激勵”這一條件誘惑難擋。而已有的公開資料顯示，從去年開始，國內券商開始試水股權激勵，包括招商證券、興業證券、國元證券等多家券商公告了員工持股計劃。此外，中山證券也被盛傳因“股權激勵”短時間吸引了大批人才加入，但疑股東並未兌現相關承諾而致多名高管離職。

公開資料顯示，姜超擁有清華大學經濟學博士學位，於2006年進入國泰君安研究所。其工作軌跡與李迅雷有密切關系，後者曾在公開會議現場介紹稱，姜超是由自己招進國泰君安研究所。在2013年，姜超更跟隨李迅雷轉而加入海通證券研究所。

姜超曾以團隊成員身份獲2006年新財富債券研究第一名。此後至今，姜超在固定收益研究領域連年上榜，包括1次第四名、2次第三名、3次第二名，並在2014年和2015年蟬聯新財富該研究領域的第一名。此外，在宏觀經濟研究領域上，姜超曾在2013年、2014年連續奪得新財富該研究領域的冠軍，2015年時被國泰君安任澤平反超，獲該領域第二名。

姜超：全球寬松正式終結！

上周美日歐股市全部重挫，韓印等新興市場股市普跌，黃金和石油下跌，金屬價格震蕩下跌，國內股跌債漲。

進入2018年以來，全球股市先是聯袂上漲，在上周又出現了集體下跌，這背後的原因何在，到底2018年的全球經濟和資本市場將何去何從？

海外股債雙殺。這一次海外資本市場下跌的不只是股市，而是股債雙殺。上周末美國10年期國債利率達到2.84%，比年初上行了44bp，創下近4年以來的新高。而德國10年期國債利率達到0.74%，比年初上行26bp，也是2年半的高點。甚至連日本10年期國債利率也達到0.1%，是1年以來的高點。

通脹預期上升。而促發美國資本市場調整的重要原因在於通脹預期的顯著提升。上周五公布的非農就業數據顯示，居民工資出現大幅增長，私人部門平均時薪同比增速達到2.9%，創下2009年5月以來新高。從債市來看，目前美國10年期國債和TIPS（通脹保值債券）之間的利差達到2.14%，創下2014年9月以來的新高，通脹預期的上升推高利率，而利率的大幅上升又引發了對流動性以及未來經濟增長減速的擔憂，導致了股市的大幅下跌。

已經充分就業。美國1月份的失業率保持在4.1%的歷史低位，而上一輪失業率降至4%左右還在2000年，失業率持續低位意味著美國目前已經處於充分就業的狀態，未來就業人口難以進一步上升，觀察其過去幾年的新增非農就業其實一直是穩中有降，這也從側面暗示美國經濟已經過了經濟擴張的頂峰。

財政刺激失效。而在經濟已經充分就業的背景下，即便今年特朗普的大規模減稅政策落地在即，其實也不可能給美國帶來更多的經濟增長，因為其國內生產已經飽和，只能靠增加進口來滿足國內需求。從美國的貿易逆差來觀察，2017年末已經達到月均500億美元，創下5年新高，而再上一次其貿易逆差超過500億美元還是在金融危機的2008年。特朗普顯然不願意減稅變成進口，因此2018年全球貿易糾紛勢必會大幅增加。

政策自相矛盾。但如果美國既要大幅減稅，又不願意增加進口便宜了中國和德國人，其結果必然是工資上漲、通脹上行、利率上升，而這又與其減稅相矛盾，因為美國是赤字政府，其減稅依賴於政府舉債，但美國目前的政府債務率處於100%歷史最高位，其2017年的財政赤字率已經由降轉升，預計會從2016年的3%重新回升至接近5%，如果再加上10年期國債利率從2%大幅飆升至3%，那麽美國財政可能很快就不堪重負。

利率決定周期。在過去幾年，隨著經濟的正常化，全球各主要經濟體開始退出寬松貨幣政策，但為了維持經濟增長，又不約而同地轉向了財政政策。但問題是從來沒有獨立的財政政策，因為財政政策依靠政府舉債，而這其實需要利率的低位來配合。而從美國經濟過去100年的經驗來看，自從央行誕生以後，利率就成為經濟周期之母，每一次經濟複蘇的開啟源於利率下降，但利率的持續上升最終會引發下一次經濟衰退。

寬松正式終結。在2008年金融危機之後，全球主要國家開啟了長達10年的寬松貨幣時代。雖然美國從2015年末開始加息，中國從2016年下半年開始逐漸收緊貨幣，歐洲從2017年末開始縮減量化寬松規模。但市場此前始終感受不到貨幣收緊的影響，源於從超級寬松開始收緊，其實依然是是相對寬松。但變化終於發生了，先是2017年末中國10年期國債利率突破3.6%，然後是2018年初美國10年期國債利率突破2.5%，中美兩大國的長期利率雙雙突破了2008年金融危機之後的均值，這其實意味著今年開始全球寬松貨幣已正式終結。

金融周期尾聲。因此，雖然2017年全球經濟首次同步複蘇，2018年以來的增長預期依舊穩健，但從金融周期來看，卻是面臨著巨大的挑戰。貨幣政策對經濟的影響主要通過銀行信貸來實現，而觀察各國銀行信貸增速，美國是從2009年開始由負轉正，到2016年信貸增速最高達到8%，目前已經降至3.5%。歐洲信貸增速從2014年開始由負轉正，2016年末最高達到4.4%，目前已經降至2.9%。而中國的政府與社融總增速在2016年最高是17%，目前降至13.6%。日本的信貸增速也從2017年初的4%降至3%。而在利率上升以後，信貸增速的下滑將是全球經濟未來的最大挑戰。

（來源：節選自姜超宏觀債券研究微信ID：jiangchao8848 作者：姜超等 圖片來源：攝圖網）

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海通證券姜超：金融地產的好日子要結束了

海通證券姜超發文點評存款利率放開與利率市場化稱，如果下定決心推進利率市場化往正確的方向，管住影子銀行，放開存款利率上浮，那麽過去靠壟斷和管制躺著賺錢的銀行和地產行業的好日子就要結束了。

以下為文中觀點摘錄：

從去年開始，我們發現利率市場化開始回歸正確的方向。

首先，政府大力規範影子銀行。央行去年開始實施MPA考核，其實就是在約束影子銀行發展。而即將實施的資產管理新規，更是影子銀行發展的緊箍咒。

從銀行理財的規模來看，在2017年4季度下降了3000億，這也是過去這麽多年的首次下降。而代表表外融資的信托和委托貸款，在今年3月份雙雙出現負增長，這也是有史以來的第一次，說明這一次對影子銀行的監管是動了真格。

中國經濟的未來，並不需要這麽大的影子銀行。

之後，新任央行行長易綱在博鰲論壇，專門講到了中國的利率雙軌制問題，隨後有媒體報道中國考慮放開對存款利率浮動上限的指導。我們認為這個變化特別值得重視。

今年以來，銀行又開始出現大規模拉存款的現象，而結構性存款成為銀行今年攬儲的主力。但是目前的各種銀行攬儲方式，無論是同業存單，還是結構性存款，以及大額可轉讓存單，其實都與普通老百姓無關。因此中國最重要的，還是應該考慮放開對存款利率的管制，逐步取消對存款利率浮動上限的指導。

影響：銀行地產好日子要結束了，實體經濟受益。

反過來說，如果我們下決心管住影子銀行發展，讓各項貸款回歸到銀行表內，而由於銀行的表內貸款受到資本充足率、政策監管等多項約束，那麽相當於掐住了資金過度流向房地產企業的渠道，那麽地價比房價貴、地價推著房價走的現象就難以再現。

如果我們真的能放開銀行表內存款利率上浮，那麽居民儲蓄的實際利率就能由負轉正，居民存錢的意願就會大幅上升，那麽居民貸款買房投機的意願也會大幅下降。房地產泡沫將會得到極大的抑制。

而在利率方面，雖然存款利率的上升會增加銀行的資金成本，但是貸款利率不一定會上升，而是會分化。由於我們同時管住了影子銀行，壓縮了無效融資需求，其實意味著全社會整體的貸款需求趨於萎縮，這也可以從今年以來社會融資增速的持續回落當中看出來，與此相應，全社會的平均融資利率會趨於下降，這也是今年以來債市超預期上漲的主要原因。而存款利率的上浮疊加貸款利率下降，也就意味著銀行存貸息差將大幅縮窄，銀行業的利潤將大幅下降，而這些利潤將流向實體經濟部門。

但是對於那些依賴於影子銀行的企業，其融資渠道被全面封堵，可能融資成本會大幅上升，甚至可能會因為融資無門而破產倒閉。

總結來說，如果我們下定決心推進利率市場化往正確的方向，管住影子銀行，放開存款利率上浮，那麽過去靠壟斷和管制躺著賺錢的銀行和地產行業的好日子就要結束了，而存款利率的上升可以增加居民收入、有助於消費長期上升，而貸款利率的下降對企業減負有利，未來金融和地產行業將反哺實體經濟，這反過來意味著以後只能靠努力奮鬥、做好實體經濟才能創造價值。