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謝霆鋒公司或內地創業板IPO

http://www.yicai.com/news/2011/04/741394.html

創業板拐點

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100259164&time=2011-05-14&cl=115&page=all

　　進入5月，創業板市場出現小幅彈升，結束此前連續三週下挫的態勢，但陰霾仍揮之不去。

進入5月，創業板市場出現小幅彈升，結束此前連續三週下挫的態勢，但陰霾仍揮之不去。紅一/CFP

　　2010年6月1日，創業板指數以986.02點開盤，到12月底最高攀升至1239.60點，短短半年漲幅高達25％，平均市盈率高達七八十倍。

　　但隨著2010年公司年報以及一季報的公佈，創業板「高成長」的幻象破滅，今年4月份下跌了9.48％，一度跌破900點大關，最低達到了 897.20點。年初至今，這一指數跌幅高達18％。跌幅超過30％的個股高達55只，破發率高達37％。目前，創業板的平均市盈率已經下滑到40多倍， 幾近腰斬。

　　創業板曾經頂著「高成長」光環被惡炒。但2010年業績增速低於市場預期，低於中小板和主板，創業板反而成為市場中業績增長最差、變臉最快的板塊。

　　監管當局消除泡沫的方法，是創業板擴容加速，以期拉低平均市盈率。但經過了層層審批而來、缺乏基本退市制度的創業板，帶來的是災難還是機會？

　　近日，監管部門再下規定，明確了創業板發行條件中對盈利持續增長的判斷標準，提出了業績增長軌跡須像「耐克」商標的形狀。比如，擬上創業板的公 司可以在2008年業績可以有反覆，低於經濟高漲期的2007年，但隨後的增長幅度如2009年要超過2007年度，才可被認定為「持續增長」。

　　「耐克型，這也代表了監管當局對創業板的期望：先猛跌再長期慢牛。好天真！」一位市場人士不無諷刺。

業績增長最低

　　「市場期望太高，創業板業績增長31％，大家覺得不夠。」深交所創業板公司管理部一名負責人無奈地說。

　　因為2010年年報統計顯示，同期中小板公司報出業績增長32.53％，而主板公司平均業績增長更高達42.1％。

　　這讓上市的時候無不標榜自己是高成長性公司的創業板公司感到尷尬。而在剛剛公佈的一季報中，創業板大量上市公司業績同比出現下滑。Wind資訊統計顯示，截至5月3日，209家公佈了一季報的創業板上市公司中，淨利潤同比下滑的達到了48家，佔比高達23％。

　　深交所綜合研究院分析，認為創業板成長性的持續性受壓，主要是因這些公司大多數正處於快速成長的企業生命週期階段，但隨著企業上市後規模進一步 擴大、營運進一步成熟，企業生命週期開始發生改變，逐漸步入成熟期，業績快速增長的難度大大增加。另外，大部分創業板、中小板公司是在中國經濟黃金十年中 發展起來的，業績很大一部分受益於宏觀經濟的增長。然而，受未來宏觀經濟發展可能放緩的影響，企業能否逆經濟週期而上、繼續保持業績的高成長性值得關注。

　　一名上海的基金經理則直言，創業板整體業績差和上市前包裝過度、上市前業績突擊增長有關。

　　南方基金首席策略分析師楊德龍對財新《新世紀》記者表示，創業板公司增速下降原因在於，公司在上市時提前透支了未來幾年的利潤。另外，小公司在 行業中會高速發展可能是個誤解。楊德龍表示，事實上，很多行業中，小公司的增速反而沒有大公司增速高。「很多行業都是贏者通吃，前三家的大公司在行業中佔 主導地位，發展更為穩健、快速。相反，小公司則可能面臨競爭上的劣勢。」

　　一名深圳券商的投行部負責人表示，創業板業績變化固然與宏觀經濟和所處行業有關，但單看企業，比較直接有關係又特別體現在創業板上的，是受制於目前的審核理念。

　　根據創業板規則，擬上市企業應滿足的財務條件包括：最近兩年連續盈利，淨利潤累計不少於1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且淨利潤 不少於500萬元，最近一年營業收入不少於5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低於30％，淨利潤以扣除非經常性損益前後孰低為計算依據。

　　「創業板其實應該是行業新、發展剛度過死亡期，達到成長期的企業，規模不大，每年保持50％的增長都是有可能的。」這名投行高管表示，「然而，真正在做的過程中，『中小板按主板標準審，創業板按中小板審』。」

　　一位投資了幾家創業板公司的PE界人士也稱：「創業板號稱淨利潤1000萬元就可以上市，但實際上沒有4000萬元，證監會看也不看。」

　　前述投行高管表示，由於審核期、準備期太長，投資者無法享受到最高速的成長期。企業完全靠自有資金維持這個過程，實質上，如果在這個時期能有外部的資金推動，企業成長性可能更高。

超募資金仍閒置

　　業績差，不是令投資者卻步的惟一因素。近七成超募資金仍閒置，未產生效益，導致部分創業板、中小板公司的淨資產收益率有下降的風險。

　　5月3日，深交所發佈的報告顯示，創業板209家上市公司IPO融資金額1618億元，超募資金1002億元，但截至4月底，已安排使用 315.6億元，佔超募資金總額31.5％，其中用於與主業相關的直接項目投資和股權投資的比例接近60％，償還銀行貸款和補充流通資金的比例超過 30％。

　　換句話說，創業板公司平均每家IPO融資達7.69億元，其中超募4.79億元，一年半下來，真正用於與主業相關的投資項目比例還不到20％。

　　超募資金閒置導致創業板盈利能力急速下降。2010年年報顯示，A股全部上市公司淨資產收益率為14.44％。而根據深交所統計，同期，中小板為11.72％，創業板僅為8.73％。

　　擔心企業濫用資金，監管當局對超募資金審核十分嚴格。一名資深保薦人對財新《新世紀》記者表示，「現在募投項目用得管得比較嚴，超募資金就算躺著存活期也別亂動。」

　　深交所規定，創業板上市公司應在超額募集資金到賬後六個月內，存放於募集資金專戶中，其用途應當用於公司主營業務，不能用於開展證券投資、委託 理財、衍生品投資、創業投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等，上市公司鬚根據公司的發展規劃及實際生產經營需求，妥善安排超額募集資金的使用計劃， 提交董事會審議通過後及時披露。

　　同時，在實際使用超額募集資金前，上市公司還應履行相應的董事會或股東大會審議程序並及時披露。對於超募資金用於永久補充流動資金和歸還銀行貸款的金額，規定每12個月內累計不得超過超募資金總額的20％。

　　今年3月，深交所又在創業板公司公開譴責標準意見稿表示，如果將募集資金用於炒股、創業投資等高風險投資，涉及金額超過500萬元，即將被深交所公開譴責。

　　監管當局的苦心可見一斑。但此舉也遭來市場反彈。有保薦人表示，募集項目的錢到上市公司專號管理是有問題的。錢進了企業，是歸公司所有，不是歸 股東所有，股東對公司享受的是股份。錢歸公司所有，為股東大會、董事會決策所用，不單獨就這一筆就股東負責，而是就公司整個狀況對公司股東負責。

　　「此外，募投項目做備案需要一年時間、審核期需要一年，整個建設期兩年，其間市場環境早已變化。審核時還需要明確的數字，對企業來說，兩年至三年的項目不可能規劃得這麼細。」

　　這名保薦人透露，目前，監管當局在實際審核中還禁止企業將募集資金用在收購上，「過發審會時就不鼓勵募集資金用於收購。如果超募拿去收購，審核就更複雜，複雜到企業寧可把自有資金拿去收購，拿募集資金做項目。」

　　證監會的初衷，可能是擔心通過層層審批拿到了上市資格的企業缺乏主業、靠買賣資產來創造利潤。但「倒掉了洗澡水的同時亦倒掉了嬰兒」。「這實際使得企業通過資本市場募集資金用於行業併購的做法，在A股幾無可能。」一位行業併購專家表示。

用擴容化解泡沫

　　創業板的高速擴容，改變了市場的供求關係。

　　目前，在創業板上市的企業有212家，創業板和中小板基本上保持了平均每週6家左右的新股上市速度，這使得小盤股的溢價水平明顯回落。

　　「只有100家、200家公司時，泡沫肯定有，但是到了600家、1000家，泡沫就沒有了。下一步創業板的上市速度不會放緩。」中國證監會的一位人士明確了監管層的用增量化解泡沫的想法。

　　5月10日，網上發行的三隻創業板新股東方電熱（300217.SZ）、安利股份（300218.SZ）和鴻利光電（300219.SZ），首發市盈率首次回落到35倍以下。

　　來自深交所的數據顯示，截至5月3日，209家創業板上市公司的平均市盈率為47.62倍，與年內高點80多倍相比，幾近腰斬。市場人士預計， 隨著中小板與創業板的擴容，首發市盈率或向30倍以下回歸，而首發市盈率的下降會進一步向二級市場傳導，加速小盤股的估值回歸。

　　華泰證券的一份分析報告指出，今年和去年1月至5月的創業板數據表明，隨著創業板股票的連續下挫，申購創業板新股的資金也在直線回落，高達 37.25％的破發率讓場外申購資金望而卻步。5月份發行的首批創業板新股中，發行市盈率最高的電科院（300215.SZ）中籤率高達18.7％。

　　一名基金經理表示，新股中籤率高說明參與者甚少，現在有些創業板個股，流動性很差，每天成交只有十幾萬股。

　　「創業板價格回歸，甚至是50％左右的價格回歸，說明轉折點已經出現。但是，目前市場對創業板參與程度也不高，成交量微小，市場悲觀，找不到確定性的機會，現在是震盪市場，資金參與度不高。今後破發會成為常態。」這名基金經理斷言。

　　一些基金經理乾脆指責監管當局要對創業板的新上市公司質量負責。楊德龍對財新《新世紀》記者表示，目前發行速度太快，監管、審批應更嚴格，保證上市公司質量。另一名基金經理則指出，「很多爛企業，什麼做紙質撲克牌的企業也上了市，監管又去哪兒啦？」

永遠的制度缺失

　　退市的震懾，本來是市場基本調節機制的一部分。但正如主板一樣，創業板的退市制度遲遲出不來。

　　接近深交所的消息人士透露，原因不在深交所，包括理事長陳東征等在多個場合多次提出，願意在創業板上積極推行退市制度，希望創業板不搞重組和借殼，交易所已上報兩稿，最新一稿定位於退市將緩衝到三板，但決定權在證監會。

　　證監會上市部副主任歐陽澤華今年3月表示，證監會已經成立退市工作小組，正在研究完善退市制度，目前已草擬相關方案。他表示，退市制度的基本原則和主要框架思路已基本落定。「這是個整體方案，包括主板和創業板一起考慮。」

　　但一名接近證監會的知情人士表示，目前在證監會內部，退市制度仍處僵局。

　　雖然政策推動者希望在主板、中小板、創業板做個整體的改革，一步到位，一次性解決歷史問題，但遇到的阻力遠遠超過在創業板先行先試。

　　上述消息人士表示，在交易所看來，目前在創業板的企業，儘管有一些業績不佳，但是還沒有上市公司到了要退市的地步。

　　因此，退市制度的推出，目前來看並不迫切。

　　一名投行高管表示，以上市當年、次年的業績來評判創業板，其實看得太短。「最可能的做法是，企業應該是儘可能信息披露更加充分一些，同時外部環境，包括市場、媒體、監管部門，需要對創業板的失敗有一個容忍度。」

　　「但退市制度的缺失、買殼賣殼可能的存在，實際上為上市公司上了一道保險，公司做得再差也沒關係。這是個扭曲的制度。」一位市場人士說。

　　本刊記者范軍利對此文亦有貢獻

通號系寄生鏈創業板公司：類壟斷下的脆弱高成長

http://www.21cbh.com/HTML/2011-7-28/xMMzA3XzM1MzcxMg.html

7月28日，「7·23」 動車追尾事件鐵道部初步自查結果出爐，上海鐵路局稱原因是溫州南站信號燈設備存在缺陷，而信號設備為北京全路通信信號設計研究院設計，其是中國鐵路通信信號集團公司（「通號集團」）下屬的獨資企業。

記 者發現，4家創業板公司佳訊飛鴻（300213.SZ）、世紀瑞爾（300150.SZ）、特銳德（300001.SZ）、鼎漢技術 （300011.SZ）因產品涉及「鐵路調度信息」、「行車安全監控」、「鐵路箱式變電站設備」和「軌道交通信號智能電源」等高鐵相關領域，均與通號集團 有合作。

而將時間回溯到4年前，可以發現上述公司之所以能登陸創業板，實因受益於高鐵建設的推動。

隨著政府對鐵路投資力度的不斷加大，高鐵行業自2008年開始迎來發展高峰期。由此，一批中小公司憑藉鐵道部專屬供應商身份獲取大量訂單，在類壟斷的模式中獲得業績高成長，成功實現了資本市場IPO的重任。

但寄生於鐵路市場的脆弱模式，也為上述公司們的未來經營埋下風險。

「近期事故的頻發勢必會改變高鐵板塊原有的超速發展態勢，若整個產業鏈投資放緩，則將引起連鎖反應，作為鏈條的重要環節，上述寄生鐵路業務的創業板公司因規模較小，產品結構單一，或將首當其衝遭受衝擊。」一位北京地區私募人士表示。

類壟斷下突擊創業板

縱觀上述4家公司登陸創業板的時間，最早為2009年10月首批上市的創業板排頭兵特銳德，最晚是2個月前由新三板轉板而來的佳訊飛鴻。

由此，2008、2009年度的業績情況則是決定其能否順利過會的關鍵。而記者通過查閱招股書數據發現，2008年以來，上述四家公司的業績無一例外地實現了完美高成長。

其中，特銳德表現最為顯著。公司2008年實現主營業務收入達2.7億元，較去年同期的1.24億元大幅增長1.17倍；淨利潤也由去年同期的1842.44萬元暴漲至6119.22萬元。

事實上，四家公司業績的爆發得益於國家高鐵投資力度的增加。根據鐵路「十一五」規劃，預計到2010年，國家將建設14，000公里高速客運專線；鐵路總投資達到1.25萬億元。

依附行業的高度景氣，四家公司紛紛借利好政策「跑馬圈地」，搶奪高鐵配套產品細分市場。

其中，特銳德於2007年、2008年參與了全國所有鐵路客運專線的電力遠動箱變招標，其中2008年中標金額為2.57億元，佔電力遠動箱全部招標總額3.70億元的69.46%。與其對應，公司2008年鐵路方面營業收入高達1.27億元，較同期大幅增長7.07倍。

而從事鐵路行車安全監控的世紀瑞爾，則於2008年與中鐵建電氣化局集團簽訂了7120.88萬元的鐵路綜合視頻監控系統購銷合同，該筆收入佔2009年總營業收入的38.98%，實現的毛利佔比達37.69%。

此外，鼎漢技術的軌道交通信號智能電源系統和軌道交通通信系統2009年營業收入分別較同期增長94.82%和197.53%。

受此影響，公司2009年營業收入和淨利潤分別較去年同期增長70.21%和83.77%；其中來自鐵路方面的營業收入達1.44億元，較去年同期大幅增長69.10%。

壟斷催生高毛利

在業績高增長背後，是超高的毛利率。在鐵道部專屬供應商名號下，上述公司的毛利率也普遍高於行業平均水平。

由於關係到人民生命財產安全，鐵路部門對涉及運輸安全的配套產品採購實行必要的行政許可，一般通過行政許可或者專項招標的方式設置較高的產品准入門檻，以達到保證運輸安全的目的。

其中，佳訊飛鴻作為國內少數幾家擁有《鐵路運輸安全設備生產企業認定證書》准入證書的通信信息企業，在鐵路市場競爭方面極具壟斷優勢，2007年到2009年，鐵路市場佔有率分別為47%、47%和48%，連續三年位居第一。

世 紀瑞爾則依賴於公司高層與鐵路部門和央企背後的深厚關係。公開資料顯示，公司董事長牛俊傑，曾任華能精煤公司鐵建部項目工程師；董秘副總經理王聰，曾任中 央組織部主任科員（副處）；副總經理張諾愚曾任中國鐵道建築工程總公司鐵路運輸處工程師；技術總監、副總經理尉劍剛曾任鐵道部通信信號總公司軟件中心工程 師。

2008年、2009年，世紀瑞爾在行車安全監控系統領域的市場佔有率為17.15%、20.12%，位列第一。

此外，在毛利率方面，佳訊飛鴻2010年1-9月綜合毛利率為39.92%，其中用於鐵路領域的多媒體調度產品和防災安全監控產品的毛利率分別為51.59%和50.71%。

而機械設備行業的鼎漢技術2006年－2010年毛利率分別高達48.96%、52.39%、52.16%、47.60%和42.91%；特銳德2008年至今的毛利率均穩定在35%左右。

Wind顯示，機械設備行業293家上市公司中，2006~2010年毛利率均圍繞20%波動，若參考2010年數據，則鼎漢技術和特銳德毛利率分別高出平均水平21個百分點和13個百分點。

在「鐵老大」的庇護下，高毛利率加上亮麗的業績表現無疑為上述公司其後衝刺創業板上市掃除關鍵障礙。

寄生模式存隱患

然而，類壟斷模式實現業績高成長背後，同時暗藏著過度依賴鐵路業務留下的隱患。

據2010年年報，在世紀瑞爾、鼎漢技術、特銳德中，鐵路市場營業收入佔比分別高達96.11%、87%和58%，此外2010年1-9月，佳訊飛鴻在鐵路市場實現的銷售收入佔比也達41.83%。

「這種高鐵細分市場配套公司投資風險很大。」北京一位私募人士告訴記者，「過度依賴鐵路業務導致產品結構單一，抗風險能力差；此外，高鐵配套行業受政策影響嚴重，若未來國家減少對高鐵建設方面的投資，這些公司昔日的業績高成長將不復存在。」

「目前，我們對高鐵概念股的看法就兩個字——迴避，現在機構也是觀望為主，畢竟動車追尾事故的原因尚未查明，國家會否因為近期頻繁發生的事故而放緩未來的高鐵建設還不好說。」上述私募人士表示。

「總 的來說，此次甬溫線重大鐵路交通事故的影響將是長期的，一方面，此次事故將面臨責任認定調查，如果最終結果涉及到科技缺陷，那麼相關高鐵概念股將再次面臨 深度利空；另一方面，動車事故肯定會引起鐵路系統內部自查、自糾，人士變動將有可能牽扯出進一步的利空消息，相關鐵路業務附屬企業也會迎來利空衝擊。」一 位鐵路業內人士向記者表示。

而中投顧問高級研究員高博軒認為「即使甬溫線重大鐵路交通事故與技術缺陷有一定的關聯，政府短期內驟減高鐵投資的可能性小，短期內鐵路業務寄生公司業績將不會受到大幅影響。」

安潔士：5歲時要上創業板？三個交大EMBA同學的創業故事

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-3/yNMDcyXzM2MjMyNg.html

8月中旬，安潔士石油技術(上海)有限公司(以下簡稱「安潔士」)獲得盈峰創投、經緯中國和德豐傑合計1000萬美元投資。這是安潔士獲得的B輪融資，一年以前，經緯中國投了250萬美元，是為A輪融資。

安吉士主打替大型油田提供治理污水服務。無論是經緯中國合夥人方元，還是德豐傑中國副總裁程曉鵬，提到安吉士的技術，都頗為肯定，認可其是這一領域的領軍公司。

除此之外，安吉士還有著極為適合投資的各種因素--三個創始人分工合作，股權清晰而簡單；商業模式清楚，2009年初成立時，先是賣污水治理的設備，2010年公司轉型為提供服務，轉型成功，當年就實現了盈利。此外，由於石油系統的封閉性，天然形成了一定的准入門檻。

這個看起來很好的公司，能迅速做大，未來成功登陸創業板嗎？

一年多只賣了兩台設備

在安潔士董事長何文意看來，在石油系統開始市場化和對環保日益重視的雙重背景下，安潔士應運而生。

大慶油田公司總會計師閆宏2010年公開對媒體表示：「現在大慶油田的綜合含水率已達90%以上。換句話說，從地下采出的每噸油水氣混合物中，原油不到10%，90%以上都是水。」

何文意指出，像大慶油田這樣，「三次採油」比例很高，這些油水氣混合物中，還有很多添加劑。石油被提取後，剩下的水如何處理便成為幾大石油集團的頭疼難題。

所 謂「三次採油」，是相對「一次採油」和「二次採油」而言。「一次採油」是指打一個油井，石油自動噴出來；「二次採油」是指當油田不那麼「富」後，這種方式 下油不會自動噴出來，那麼採油工人在旁邊打一個口井，向這口井內注入高壓的水或氣，把石油逼出來；到「三次採油」時，工人向這口井注入的不是水，而是一些 聚合物。

越到後面，污水的治理就越難。開採年份越久的油田，往往「三次採油」的比例越高。

與此同時，2005年以來，國家環保總局多次展開「環保風暴」，對所有企業環保的要求在提高。2005年，山東省東營市先對勝利油田開出6000萬元的環評罰款後，後對媒體表示，可能將對勝利油田開出9億元的天價罰單。

這 時，何文意在交大安泰經濟與工商管理學院EMBA的同學李松棠注意到了商機。2005年的何文意才30出頭，李松棠45歲，時任長春市高速公路有限公司總 經理。李松棠本科畢業於大慶石油學院，隨後雖游離於石油體系之外，卻一直跟本科同學保持聯繫，因而對石油系統有相當的瞭解。他深知，在石油系統內部，「採 油」是最重要的考核指標，油田的主要研發力量集中在如何采出更多的石油，治污一直處於邊緣的位置。

李松棠一直在體制內，卻有著不安分的性格，他決定抓住這個機會，可以說，這很可能是他人生中唯一卻也可能是最後一次的創業機會。

於是，2005年6月，何文意、李松棠，和另一個他們的EMBA同學粟元生，跟大慶石油公司聯合成立了大慶油田廢水研究項目部。這其實是安潔士的前身，但它甚至不是一個公司。三人一起出錢，主要是李松棠做技術，來研究治理石油污水的難題。

這 樣一蟄伏就是四年。2008年底，李松棠將技術難題大體攻克，三人覺得這事情可以做，於2009年3月成立了安潔士。隨後，李松棠又開始利用自己的同學關 係，開始向各大油田推銷安潔士研製出來的排污設備。幾百萬的設備，不是那麼好賣，到2010年，經緯中國發現安潔士之前，他們三個人不過賣了2台設備。

從賣設備到賣服務

2010年初，經緯中國合夥人方元注意到了安潔士，幾個月接觸與盡職調查後，5月份經緯中國決定投資。這是安潔士獲得的A輪融資，250萬美元，20%左右的股份。這意味著，經緯中國給安潔士的估值，約為8000萬元人民幣。

經 緯中國合夥人方元表示，他們看好安潔士首先在於他們的創新技術，就他瞭解的範圍來看，是最適合迅速處理油田高難度廢水的技術和設備；整套工藝高度集成化， 可以方便地用卡車運送到各個鑽井區塊處理污水--這決定了安潔士適合做油田污水處理服務，並且易於大規模擴張；安潔士的團隊很互補，創業過程很能吃苦。從 長遠來看，他們的技術有多層次的儲備，未來可在油田污水站改造等更廣泛領域有所建樹。

時至今日，何文意說到經緯中國，仍充滿感激：「經緯 中國投我們時，我們沒有盈利，甚至還不知道商業模式是什麼，它們就投了。經緯進來是做的中外合資結構，審批得很慢，而我們急需要錢，在投資協議簽訂後，經 緯還給了我們一筆過橋貸款。2010年聖誕節前後，B輪融資前，經緯又給了我們一筆過橋貸款。」

方元解釋：「2010年5月，我們跟安潔士已經簽了合同，只是因為審批時間長，錢暫時進不去。既然我們要成為股東，當然不願看到公司發展受到資金困擾。聖誕節那次，是因為安潔士急需要錢擴充產能，以滿足客戶方的需求。」

安潔士需要經緯中國的這筆錢，背後最深層次的原因是，它想從賣設備，轉變為賣服務。即不靠賣一台幾百萬的設備賺錢，而是給油田處理污水，處理一噸幾塊錢。而在安潔士最為擅長，卻是最難的壓裂廢水、鑽井泥漿處理等領域，處理一噸可以收費到120元。

從賣設備到賣服務的轉變，安潔士和經緯中國幾乎是一拍即合。他們的考慮是，中國的油田就那麼十幾家，賣設備的話，賣一台就少一個客戶，賣服務才是長期的、持續的盈利方式。另外一個考慮是，賣服務比賣設備，更利於技術的保密。

經緯中國給安潔士帶來了錢，所以安潔士不再急於靠賣設備來賺錢讓企業活下去。而是可以生產設備，去吉林油田、大慶油田去處理污水。這樣，2010年，安潔士做出了兩千萬元的銷售額，近六百萬的利潤。

今 年，安潔士開始B輪融資。最終，盈峰創投、經緯中國和德豐傑一共投資1000萬美元。何文意覺得，這三家投資機構，其風格差異極大：「我們就覺得經緯中國 對商業模式非常注重，要轉服務時，我們事先也有財務模型，但經緯中國做得特別細。而德豐傑就是非常關注技術，我們跟德豐傑中國的人談了幾輪，跟德豐傑總部 的人談了兩輪，80%的時間裡在談技術。」

讓何文意印象深刻的一個問題是：「當我們說我們是用微波技術來處理污水時，德豐傑的人問，微波 技術治污，溫度會很高，首先耗能高怎麼辦？然後外其他組件有可能被加熱而發生事故怎麼辦？」微波技術治污，即用微波將污水中聚合物的高分子打斷，使其變成 普通分子，再行處理就容易很多。

德豐傑中國副總裁程曉鵬還記得安潔士對這個問題的答案：「他們說在水中加了敏化劑，可以做到定向微波，根本不用擔心擔心高耗能或其他組件被加熱。我們在美國也投了很多水處理公司，他們一回答，我們就知道他們至少技術的方向是對的，不是忽悠。」

盈 峰創投是美的集團的核心關聯企業，決策比較迅速，簽了框架協議後，做了一週的盡職調查就決定投安潔士。對此，其合夥人呂丹解釋：「經緯中國、德豐傑已經調 查過公司的技術和相關背景了，在投之前，我們跟經緯和德豐傑也有溝通，我覺得在我們可以信任他們。因此，我們的盡調主要放在財務、管理層訪談及客戶走訪 上，技術、商業模式等就不再重複調研，故節約很多時間。如果是我們獨自投的項目，我們會謹慎很多。」

何文意告訴記者，拿到了1000萬美 元融資，一方面可以做更多的技術儲備，比如在油田污水站改造方向投入更多；另一方面則可以在大慶油田拓展、並開發更多的油田作為客戶。他滿懷期待的告訴記 者：「我們預計今年銷售收入做到6000萬元，利潤2000萬元。照這個勢頭，2013年上創業板不是夢」。

金庸、蘋果、創業板和國企

http://magazine.caing.com/2011-09-10/100301564.html

　　金庸是一代武俠小說大家，其作品風靡華人世界，但大家偶爾也出小紕漏：比如《倚天屠龍記》發生在元末，小說第16回裡就提到了蘋果。已有方家考 證分析指出：漢語中蘋果和源於佛經中的「頻婆果」原非一物，其名稱的混淆，屬中印文化交流中的誤讀。蘋果傳入中國已到明朝，到明中後期才正式出現蘋果這一 名稱。

　　蘋果今日在中國大有名氣，原因當然不是金庸筆下穿越的蘋果，而是源於喬布斯那隻被咬過的蘋果(NASDAQ:AAPL)。蘋果一度市值全球第一，喬布斯辭職後（9月2日）最新市值仍達3467.8億美元，約合2.2萬億元人民幣，賣「蘋果」賣出如此成就堪稱奇蹟。

　　市值雖驚人，泡沫並不大，蘋果當日市盈率為14.81，喬布斯的蘋果如在A股上市交易，市盈率還不得到50倍-100倍？蘋果2011年第一季 和第二季的淨利潤為119.91億美元，約合767億元人民幣。同期A股淨利潤排名前五家分別是：工商銀行1088億元，建設銀行928億元，農業銀行 662億元，中石油660億元，中國銀行659億元。由此可見，蘋果的盈利能力在A股也就工商銀行和建設銀行可與之爭鋒，不過這兩家銀行大佬的盈利來源如 何無需筆者分析，讀者想必洞察底蘊。

　　喬布斯的蘋果如此輝煌，引發諸多討論，之一是中國為什麼出不了「蘋果」？假如中國能出「蘋果」，創業板應該是最可能的產區。截至2011年9月 2日，在中國創業板已上市交易的公司達259家，從行業分佈看，家數最多的十個行業依次是：計算機應用服務業30家；專用設備製造業28家；電子元器件製 造業23家；化學原料及化學製品製造業21家；電器機械及器材製造業19家；醫藥製造業13家；通信及相關設備製造業9家；非金屬礦物製品業9家；普通機 械製造業9家；其他電子設備製造業8家。

　　上述169家，已佔創業板上市公司近三分之二，頗具代表性。鑑於不同發展階段公司的可比性不強，不考慮這些公司的營收規模、毛利水平、利潤狀 況、市盈率等具體指標，僅就公司所處行業地位看，創業板上市的公司多為某細分領域的領先企業，從某種程度上說屬「小企業」。這些「小企業」不可避免要與一 些更大的企業發生上下游關係，甚至說依賴「大企業」完成自己的積累，實現成長。這很正常，就像微軟曾服務IBM產業鏈，蘋果曾服務微軟產業鏈，但中國的創 業板公司很不幸，他們必須與恐龍共舞，恐龍就是中國無處不在的國企。

　　中國國企圖景壯觀，我們用不著細數其驚人的收入、利潤、增長速度等指標，光在覆蓋領域上，僅國資委管理的中央企業就達120家。其涉及的主業剔 除重複的也接近300個，囊括從原油天然氣勘探開發開採、電力供應與生產、航空運輸、鐵路運輸、電信到房地產開發經營、物業管理中介服務、糧油糖期貨及物 流、文化藝術、服裝鞋帽乃至獸藥及飼料添加劑等眾多領域。再加上非國資委管理的金融央企，真是「普天之下，莫非王土」。這還僅是中央企業，如還考量央企外 的國有企業，圖景將更加壯觀。

　　國企如此強勢的一個後果就是他們非正常地佔據了過多資源，極大擠壓了與之配套的下游空間，扭曲了正常的產業鏈關係。這種局面下，創業板的公司們 如想迴避諸如四家核電公司、三家航空公司、三家石油公司、兩家電網、五家發電公司、三家電信公司以及四大銀行和鐵路所屬業務等國企，發展自己的業務是「不 可能完成的任務」。而與之發生關係仍是噩夢：不但無法按照市場法則以質取勝、優勝劣汰、積累良性發展潛能，還極有可能陷入灰色乃至違法的泥潭，不止一次出 現國企高管東窗事發，驚得關聯的創業板公司手忙腳亂公告停牌的事例。如此這般，還奢談出什麼「蘋果」。

　　中國出不了「蘋果」，根本原因是缺乏相應的土壤和環境，而國企過多就是不利因素之一。

　　作者為投資業者

「權衡」：創業板高管與PE的巧妙周旋

http://www.21cbh.com/HTML/2011-10-1/5NMDcxXzM2OTc5Ng.html?pc_hash=q9HiMW

創業板IPO之路充滿曲折而極富戲劇性，作為「雙刃劍」的PE與高管之間既相互謀利又相互制衡，對於權益互相博弈成為兩者在某一時間段內的「囚徒困境」。

WIND數據顯示，267家創業板上市公司中，有超過160家背後呈現PE機構的身影。這些投資機構多在企業擴張期進入，形成了高效的回報。

「對 賭，或者回購，都是PE與創業板老總們博弈的結果，而我們的籌碼是能夠優化他們的股權結構，同時在IPO之路上提供更多的人脈、資金、經驗等方面的支 持。」上海一家創投公司負責人昨日告訴記者，PE與企業家之間就是一場博弈，「雙方各取所需，但是在利益最大化問題上，雙方都希望能夠博得更多一點。」

人人想吃「唐僧肉」

9月30日，東方日昇（300118）發佈公告：深圳市創新投資集團有限公司（下稱深創投）減持115.3506萬股，減持數量佔公司總股本的 0.33%。深創投減持的時間段為9月21日至9月29日，減持均價為每股16.94元，合計套現1954萬元。

減持後，深創投尚持有1737.4094萬股。按照東方日昇昨日收盤價15.32元計算，深創投持有的股票市值尚價值2.66億元，相對於2008年8月5000多萬元的投入成本，三年之後的獲利達到了近5倍。

資料顯示，深創投是2002年10月正式成立，目前平均年投資回報率（IRR）為36%。

創 業板的高回報超出了當初PE的預期，上述創投負責人坦言，雖然之前曾投過中小板上，但創業板「輕資產、高成長」的特性使公司上市的整體規模相對中小板要求 降低，上市時間縮短，這大大加快了投資資金的回籠，「何況回報率很高，幾乎人人想吃這塊『唐僧肉』，所以PE如雨後春筍一般在今年突然增多。」

江蘇一家本土PE副總昨日向記者感嘆，創業板批准之前，PE僅有鼎暉資本、英聯資本、弘毅投資、新天域資本等幾家，「創業板一開，滿大街都是夾著皮包拉資金找項目的PE經理人，穿拖鞋的都有了。」

記者注意到，這僅僅是深創投諸多投資回報中的一個，如同上述創投負責人所說「如今創業板成了唐僧肉，誰都想來吃一口。」

在目前的創投機構當中，深創投以16家創業板的成績領跑；中科招商、同創偉業、創東方、達晨創投、東方富海、復星集團等緊隨其後。

同時，一些美元基金、券商直投等等都開始現身創業板，例如中比基金、紅杉資本、智基創投、英特爾、軟銀賽富、國信弘盛、平安財智、海通開元、金石投資等。

在上海一位基金經理眼中，PE泡沫依然存在，而這種泡沫又通過PE轉嫁到創業板公司上，「我一個朋友做了近10年的PE，他告訴我，以前去企業談都是5倍、6倍的，現在低於10倍你都不好意思開口，很多都搶到15倍、18倍。」

記者瞭解到，隨著緊縮政策愈加明顯，以及炒房、炒礦等投資形式日益受限之後，股權投資成為各方資本持有者日益關注的投資形式。

從上海、北京、天津出現的競爭性優惠政策，到各地巨型產業基金的興起；從銀行、證券業的高歌猛進，到草根PE的遍地開花，一度被視為PE發展障礙的審核、融資和退出難題，都在無形中被逐漸消解和淡化，顯示了這一新生行業極強的生命力和適應性。

從 創業板開閘至今，深創投依然是最大贏家，它投資的網宿科技、中科電氣、中青寶、鼎龍股份、三維絲、當升科技、數字政通、樂視網、東方日昇、新國都、信維通 信、晨光生物、滕邦國際、鐵漢生態、翰宇藥業、洲明科技16家均已上市，而擬上市公司則更多，這些投資給深創投帶來了豐厚的回報。

回購協議不能少

上 述的創投負責人告訴記者，PE與企業之間的博弈是資本融資領域永恆的話題，PE選擇企業需要權衡的因素很多，「包括成長性、盈利能力、團隊能力、風險控制 等等，而對企業來說，一定是希望以最小的成本獲得最合適的PE。PE能否獲得更高的回報，更多取決於和公司高管的博弈，例如回購、對賭、補償的協議，深創 投更擅長此術。」

以東方日昇為例， 2008年8月10日，深創投、麥瑞投資、科生投資、匯金立方、中物創投、陳漫、楊增榮等共同向東方日昇注資1.5億元，佔增值完成後新公司15%的股份，其中深創投出資4500萬元，佔股比例為4.5%。

但 是由於2008年金融危機的影響，東方日昇未能完成《寧海縣日昇電器有限公司增資擴股投資補充合同書》中2008年度預測的淨利潤。2009年4月26 日，東方日昇按照前述合同書約定的補償標準，將公司創始人林海峰持有的8.753%公司股權以每股1元的價格按比例分別受讓與前述各股東。

這樣，深創投所持股份比例分別增加到7.126%，截至東方日昇上市發行前，深創投持有其926.38萬股。隨後，東方日昇在2010年年報中宣佈「10轉10派5元」的高送配方案，深創投持股數也增至1852.76萬股。

「這 都是博弈的結果，PE在投企業的時候也會考慮風險控制，一旦企業達不到盈利增長要求，就必須按照協議進行補償或回購。」上述PE副總坦言，這是行業內的規 矩，「有企業家曾反問我，如果我盈利達不到標準，你要求我補償。如果我盈利超出標準，是不是PE應該給予獎勵。我說這是不可能的，企業盈利是其應有的責 任，我們作為投資人是來追求回報的，不可能反向獎勵。」

貝恩投資（亞洲）有限公司董事總經理竺稼說，企業在選擇PE的時候首先要瞭解PE的想法，比如PE對選擇的企業有哪些標準。

一般來說，PE投資企業的標準有三個方面：一是要有一個長期看法，看企業有沒有長期的發展潛力；二是非常看重企業的現金流；三是在所投資的企業內部， 需要跟其他股東建立長期合作關係。

上 述PE副總炎炎，自己投資前會考慮能否與企業的管理層有一個長期的合作關係，如何找到一個有效的機制，實現利益的一致性是至關重要的，「這需要和管理層進 行博弈，有些企業不願意補償，很強勢，那麼我們看其是否近期有上會報材料的可能，如果半年內有這種可能，我們也就會放棄補償。」

在他看來，這是企業博弈得勝的一種結果，但是「對賭協議可以不簽，回購一定要簽，否則PE是不會同意的。即使再牛的PE也會要求企業簽署回購協議，畢竟萬一有風險，企業回購還是可以抵消一部分成本的。」

難改的「囚徒困境」

在記者採訪中瞭解到，部分強勢的PE甚至能夠影響企業管理層的發展路徑。

這 一點，上述基金經理深有體會：「一般有PE股東的創業板都會有高送配，這是PE進入時候就有的協議，否則他們不會注資進入企業。雖然現在PE如麻，但是關 係深厚能夠和會裡熟悉的PE還是不多，因此為了上市，很多企業還是願意接受PE的一些苛刻條件，諸如高送配、超募資金投向等等。」

對此，上述PE副總坦言，業內的確有這種現象，「主要是為減持做準備。超募資金投向，一般也是關聯利益方，這是企業必須承受的，因為你沒有和PE博弈的籌碼。」

在 企業與PE的博弈中，浙江一家擬上市公司董秘告訴記者，企業一定要先設法拿到一個合同條款。「拿到合同條款，企業的融資就有保證。一是可以要求PE表明他 們的態度。一般而言，優質的PE給了合同條款後，不會反悔，除非他們發現企業騙了他。二是，合同條款可以讓PE和企業盡快談判，避免浪費幾個月的時間做盡 職調查和最終簽約。那麼PE一般都藉機要求增加對賭籌碼，如加大回購或者補償條件，這時候企業就要學會博弈，例如可以表示自己在和幾家PE談，或者以企業 上市前景『動之以情、曉之以理』。」

上述PE副總坦言，對於PE來說，即使影響企業發展路徑，最多也就是上市當年或上市之後一年，「這是PE博弈的底線，例如我們會要求上市第一年達到一個業績標準，這樣有利於PE的12個月解禁期後減持。」

對 短期利益的追求和缺乏信任是造成「囚徒困境」的兩個重要原因，創業板高回報雖然能改變博弈的結果，卻未能改變「囚徒困境」的成因。 個人最佳選擇，並非團體最佳選擇，這種「囚徒困境」博弈在創業板IPO之路上還將繼續頻繁上演，PE與創業板高管在謀求各自利益最大化的同時卻並非能達到 最佳效果。

創業板退市新政

http://magazine.caixin.cn/2011-12-04/100334067_all.html

　備受關注的退市制度，終於在創業板運作兩年之後提出全新完善方案。雖然各方對新方案仍 褒貶不一，但這次完善已經具有標誌性意義——退市制度真的來了。

　　11月28日，深圳證券交易所網站掛出《關於完善創業板退市制度的方案（徵求意見稿）》（下稱新方案），向公眾徵求意見。

　　較之原本形同虛設的「退市制度」，新方案增加了「連續受到交易所三次公開譴責」和「股票成交價格連續20個交易日低於面值」即需要退市的新規 定，取消了「退市風險警示處理」。

　　與此同時，新方案特別設計出一個退市緩衝帶，即創業板公司並不直接退市，而是進入「退市整理板」，漲跌幅由原ST板塊限制為５％放大到10%的 單獨板塊進行交易。

　　「新方案提出的退市條件可執行度依然很差，還需進一步調整。」業內人士表示。

　　在權衡各方利益與市場穩定種種附加因素後，深交所推出創業板退市新方案仍不算十分有效率，只能為一個妥協方案，未來仍有可能留下和主板一樣的殭 屍公司，連年虧損而不能徹底退市。

退市「溫柔」新政

　　對於主板而言，由於歷史原因，退市幾成泡影。

　　據不完全統計，截至2010年5月13日，先後有PT水仙等75家上市公司摘牌退市，其中，強制退市43家、自願退市32家。兩市退市公司約佔 上市公司總數的2.4%。

　　境外交易所退市數據顯示，2003年-2007年間，納斯達克退市公司數為1284家，超過了同期該市場新上市公司1238家的數量；日本佳斯 達克、加拿大多倫多創業板和英國AIM的退市公司數量與新上市數量之比均超過了50%；韓國科斯達克退市公司數超過100家，為該市場新上市公司數量的三 分之一。

　　深圳證券交易所理事長陳東征表示，主板的退市制度雖有缺陷，但其有歷史原因。「主板企業的重組和地方政府有很大關係，因而帶來很大弊病。」他特 意強調，創業板基本上是民營企業。

　　深圳證券交易所此前曾就退市制度上報兩稿，第一個方案是直接退市方案，但此舉遭遇較大阻力。因為考慮到直接退市將對中小投資者造成直接損失，由 於恐懼屆時可能無法承擔「社會不穩定」之後果，監管層最終退卻。

　　之後，深交所提交第二稿，表示創業板公司可先退市至三板市場。2009年5月8日，深交所發佈的《創業板股票上市規則（徵求意見稿）》，在肯定 「直接退市」的同時，也預留了「符合條件的，可提出在代辦股份轉讓系統進行股份轉讓的申請」。

　　根據該份意見稿，創業板公司平均規模較小、經營不夠穩定，在具有較大成長潛力的同時也蘊含著相對較高的風險，因而有必要通過實行有效的退市制 度，實現優勝劣汰，保持市場的總體質量。

　　創業板現行退市的條件主要包括連續虧損、淨資產為負、審計報告為否定意見或拒絕表示意見等11項。

　　新方案提出增加兩大反映公司規範運作情況和市場效率的退市條件。一是「連續受到交易所公開譴責」，即創業板公司在最近36個月內累計受到交易所 公開譴責三次的，其股票將終止上市；二是「股票成交價格連續低於面值」，即創業板公司股票出現連續20個交易日每日收盤價均低於每股面值的，其股票將終止 上市。

　　數據顯示，從2009年1月1日至今，深交所共22次對該所上市公司進行公開譴責，沒有一家公司達到三次公開譴責的紅線，創業板更是沒有一家公 司受到譴責，僅有聚龍股份（300202.SZ）、南風股份(300004.SZ)和豫金剛石(300064.SZ)受到了通報批評。

　　股票成交價格連續低於面值這一條款顯然來自於納斯達克市場的同類規定，但是對於中國現行IPO發行審批制度下上市的公司，跌破發行價已屬不易， 跌破面值並保持20個交易日，幾乎是天方夜譚。

退市有退路

　　監管部門表示，為了保證投資者在創業板公司退市前擁有必要的交易機會，使投資者有更加充足的時間處理手中持有的股票，同時有充裕的時間來實現退 市公司股價的回歸，化解高價退市的風險，借鑑境外證券交易所的做法，設立「退市整理期」，在交易所做出公司股票終止上市決定後，公司股票終止上市前，給予 30個交易日的股票交易時間，在此期間不再受理公司重組申請。

　　同時在創業板設立「退市整理板」，將進入「退市整理期」的股票集中到「退市整理板」進行交易，行情上實行另板揭示，不再與其它創業板公司股票一 同顯示行情。

　　對於「退市整理板」的漲跌幅限制問題，考慮到現行針對ST股份5%的漲跌幅限制不足以實現股價的回歸，而完全不設漲跌幅限制可能存在暴漲暴跌的 風險，因此將與正常股票相同維持10%的漲跌幅限制，以便退市風險得到合理的釋放。

　　同時，《創業板股票上市規則》對創業板公司退市後的去向未做統一的安排，如果公司符合代辦股份轉讓系統掛牌條件的，可以自願申請到代辦股份轉讓 系統掛牌轉讓。如果達到破產條件的，依法直接進入破產程序，不再平移。

　　根據2004年出台的《關於做好股份有限公司終止上市後續工作的指導意見》的文件，已經終止上市的公司可以再次申請上市。

　　該指導意見明確，股份有限公司終止上市後重新符合上市條件並具有持續經營能力的，可以直接向證券交易所提出其向社會公眾發行的股票再次上市交易 的申請。證券交易所根據中國證監會授權，依照法定條件和法定程序審核公司的再次上市申請。至今，尚無公司申請。

　　將公司再次上市的權力交給交易所，而不是IPO通道，無疑放寬了再次上市的條件。

　　「深交所第一個方案是直接退市，但是又怕對市場有衝擊，最終妥協成為第二個方案。」一位知情人士表示。

　　對於設立「退市整理板」，一位券商併購部人士表示，需要分清「退市整理板」的設置週期，「如果連續兩年虧損就符合退市條件，那麼是否連虧兩年 後，這個企業進入『退市整理板』，給他一個緩衝期？如果是這樣，那麼就是退市制度的倒退。如果反之，在符合硬性退市條件之前就把企業放入「退市整理板」， 這個政策就起到了警示的作用。」

卡住借殼炒作

　　雖然新方案對於退市標準的設定缺乏實際操作可能，但是整個方案中對於借殼和重組標準的提高卻具有重大影響。

　　目前，主板暫停上市的公司通過各種調節財務指標的方法實現恢復上市的現象較為普遍。鑑於主板、創業板股票上市規則均沒有規定以扣除非經常性損益 前後的淨利潤孰低來判斷是否達到恢復上市的條件，因此不少上市公司通過政府補貼、大股東輸送利潤、資產處置等非經常性收益調節利潤，以規避退市。這類公司 雖然在財務指標上暫時實現了盈利，但是並不具備持續盈利的能力，其實現恢復上市對市場的健康穩定發展非常不利。

　　為此，新方案完善了創業板恢復上市的標準，明確以扣除非經常性損益前後的淨利潤孰低作為恢復上市的盈利判斷標準，防止創業板公司通過一次性的交 易、關聯交易等非經常性收益調節利潤規避退市的行為。

　　前述券商人士表示，以扣除非經常性損益前後的淨利潤孰低作為盈利判斷標準，判斷企業是否恢復上市是非常有力的一條政策。有券商人士表示，目前很 多殭屍企業，虧損多年不退市，手法主要就是用非經常性損益來調整利潤。

　　歷史顯示，主板暫停上市公司通過借殼上市式的資產重組實現恢復上市的現象非常普遍，出現了「借殼炒作」現象，相關的內幕交易和市場操縱行為極易 發生，深交所的這項新規定表明了其明確不支持暫停上市的創業板公司通過借殼的方式恢復上市。

　　深交所有關人士表示：創業板公司一旦進入暫停上市狀態，深交所不支持這類公司進行重大資產重組，並通過借殼的方式實現恢復上市，以避免「借殼炒 作」的現象在創業板重現。

　　對於暫停上市前的重組是否可能會引發同類的炒作行為，平安證券投資銀行事業部執行總經理韓長風表示，重組需要很長的時間，過程複雜，難度很大， 期間一旦上市公司進入暫停上市狀態，重組就毫無價值，重組方被套牢，所以對於以炒殼為目的的重組未來將會大為減少。

　　「我覺得暫停上市的企業不能重組是一方面，未來還需要把那些上市公司控制權和主營業務同時發生變化的重組行為認定為IPO行為，只有這樣，才能 真正有效的抑制炒殼行為。」一位券商人士說。

　　這需要監管層修改《重大資產重組管理辦法》，對資產重組的審批條件進行調整，等同於IPO。

　　韓長風表示，創業板股票轉到三板是能起到緩衝作用，總要給股東一個流動的可能性，且監管層完善退市制度的出發點是遏制炒作。

　　但也有觀點認為，創業板上市公司平移到三板之後，因為殼小，所以還有可能被爆炒。這樣，小股東不會有動力去追究大股東的法律責任，地方政府也不 會允許三板上市公司破產，司法就沒有辦法介入。因為只有破產之後，司法才可以界定破產的法律責任。這個一小步退讓，可能導致創業板整個退市制度的前功盡 棄。

創業板退市制度應更徹底

http://magazine.caixin.com/2012-02-24/100360347.html

　被市場寄以厚望的創業板退市新規已然臨近。近日深交所公開透露，在完善創業板退市制度 方面將採取多項措施。但美中不足的是，新的退市制度中規定，「創業板公司退市後，一律平移到代辦股份轉讓系統進行轉讓」。這一條看似平常的規定很可能讓退 市新規的市場威力大打折扣，甚至淪為空談。

　　筆者強烈建議深交所應當將創業板退市公司一退到底，不再平移至代辦股份轉讓系統（即通俗說的老三板）掛牌。主要理由如下：

　　第一、退市新規中已擬定「退市整理期」制度，專門設立「退市整理板」讓中小股東有足夠的時間拋售即將退市公司的股票，那些不願意撤離的投資者恐怕都是自願「刀頭舐血」的賭徒。在此情況下，再將退市公司平移至代辦股份轉讓系統沒有任何必要。

　　第二、退市公司直接恢復上市的希望可能讓三板市場再度瘋狂。根據證監會的有關規定，退市公司「在重新符合上市條件並具有持續經營能力的，可以直 接向交易所提出其向社會公眾發行的股票再次上市交易的申請」。該綠色通道的存在，給利益相關方提供了足夠的空間。相對於主板退市公司，創業板退市公司都具 有「小盤、績優」概念，從目前的四五元炒到十元以上恐怕是大概率事件。因此，將退市公司平移到代辦股份轉讓系統，不僅不利於創業板上市公司股價的理性回 歸，還可能增加代辦股份轉讓系統被投機者惡炒的風險。

　　第三、地方政府仍有機會力保退市公司「僵而不死」，上市公司破產清算制度無法啟動。自退市制度建立以來，滬深兩市共有42家公司退市後平移至代 辦股份轉讓系統。雖然其中的絕大部分公司已完全喪失持續經營能力且嚴重資不抵債，但十多年來沒有一家公司最終走向破產清算。究其因，主要是地方政府把退市 公司當做殼資源，不希望這些公司徹底破產。按照中國的司法慣例，企業破產清算以後將啟動破產責任追究機制。若創業板公司一退到底，則可能讓地方政府動用司 法資源，讓少數問題嚴重的退市公司走向破產清算，並對相關責任人和責任機構進行追責，這對完善中國投資者保護制度將起到莫大的促進作用。在「綠大地」造假 案被輕判問題上，證券監管部門與地方政府，有著同樣不可推卸的責任。

　　第四、在創業板開業前後，監管部門有關領導曾反覆強調創業板公司不許借殼、一退到底。證監會一位副主席在2009年11月接受中國政府網專訪時 明確表態，「創業板市場上市的公司可以直接退市。現在主板上市公司退市是強制平移到代辦股份轉讓系統，也叫老三板。很多人為了賭這個公司還能回到主板上市 就去買，造成很多問題。我們不希望創業板再出現這樣的問題。」目前「不准借殼」這一漏洞已經在退市新規中得以彌補，但「直接退市」這一承諾卻食言了，這是 低估了市場的記憶力！

　　第五、按照主板的退市規則，主板公司連續三年虧損之後最多僅有13個月左右的暫停上市時間，若在此期間內仍不具備恢復上市條件，就只有退市一條 路。但現實是，很多2006年前後就暫停上市的公司仍在不停地「借殼重組」，如ST炎黃、ST嘉瑞等，它們護身符是《上市規則》第14.2.13條最後一 句很不起眼的話，「本所要求公司提供補充材料的，公司應當在本所規定期限內提供有關材料。公司補充材料期間不計入本所作出有關決定的期限內」。它們花了五 六年的時間仍沒有完成材料補充工作，可見交易所的「耐心」多麼寬廣！

　　2007年初，深交所為了完善優勝劣汰機制，提高中小企業板上市公司質量，專門制定了《中小企業板股票暫停上市、終止上市特別規定》，在主板退 市規則的基礎上增加了多項退市條件，但當前的現實是一大批中小板上市公司繼續賣殼重組，至今沒有一家退市，《特別規定》形同虛設。我們希望這次能夠來一次 真的，哪怕就這一次！

　　作者供職於一家中介機構

創業板陷阱 laoba1梁軍儒

創業板下市制度簡單說二句

五一後創業板下市新政要出台了，且後面主板、中小板下市政策會參考創業板，盡快出來，於是市場一片恐慌之中。尤其是自創業板上市以來，這裡似乎是萬惡之源：高價發行、暴漲惡炒等。但如果你是一個理性投資者，可能看到的東西卻完全是兩樣。

一、 我投資的是企業，不是板塊。創業板離大家很近，卻離我很遙遠。只有板塊炒做的人，或者投資創業板指數基金的人才會非常關心什麼是創業板。而這兩樣，我都不 感興趣，面對下市新政我又何懼之有。再說，如果我投資的企業二三年內就要下市，我的水平實在太次，根本不能在股市裡混。所以創業板下市政策，包括後面的主 板和中小板下市政策，跟我真的一點關係都沒有。如果一定說要關係，可能會有市場誤殺帶來的更好的投資機會。

二、市場上好企業永遠是稀缺資源，創業板也不例外。任何企業一旦離開成長，就是一潭死水。就像不是所以的銀行都是賺錢的一樣，中小板、創業板並不意味著都是高成長，但相對來說，中小企業裡尋找高成長股，更靠譜一些。

另外，簡單說一下，由於前面個人投資品種較多，通過前期大盤調整，本人除了長線投資品種沒有任何動作之外，中短線品種已經全面壓縮，再次形成集中少種品操作。至於原因，就是弱市需要適度分散，強市需要適當集中。

祝朋友們五一小長假玩得開心。生活很精彩，遠遠不是只有投資。