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格雷厄姆忠實門徒沃爾特•施洛斯：我在華爾街的六十五年 摸啊摸

在研究過往價值投資者的資料時，發現沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss， August 28, 1916 – February 19, 2012)，關於他的資料不多。他1934年在華爾街找到的第一份工作是：信差，在從軍隊退役後，他師從於本傑明·格雷厄姆，加入他的導師的公司格雷厄姆 - 紐曼公司。沃爾特1955年成立了沃爾特·施洛斯合夥人公司，管理他自己和他的合作人的資金。

即使他曾經被巴菲特推到公眾視野，也還是名聲不顯。他是格雷厄姆的忠實傳人，幾乎拷貝了格雷厄姆的投資方式，他比巴菲特更格雷厄姆。從1955到2002年，在扣除費用後他的年復合收益率達到16%，相比同期的標普500指數為10%。（注一）。

國內幾乎沒有關於他的書籍，他首次出現在書籍中，是與巴菲特一起在《超級金錢》中。

以下這篇資料是沃爾特·施洛斯1998年參加Jim Grant投資論壇時發表的演講，題目是「Sixty-five years on Wall Street 」--「我在華爾街的六十五年」。該文在網絡上的英文原文沒有文本版本，因此我將其掃瞄轉化為文字版，再翻譯成中文，是該演講的首次全文翻譯。如果其中有翻譯欠妥當的地方，請見諒。

這篇關於他的資料十分珍貴，是難得他自己對其投資方法的介紹和答疑。

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我在華爾街的六十五年

「Sixty-five years on Wall Street」 （注二）

沃爾特·施洛斯（Walter J. Schloss）

翻譯：摸啊摸，http://blog.sina.com.cn/moahmo

我有一個朋友，他是精神病院的治療師，他問我，是否可以和他的病人說說有關投資的事情。我說好，他介紹了我，然後我開始談論投資。幾分鐘後，前排有個大個 子站起來，他說：「閉嘴，你這個白痴，坐下！」我看著我的朋友說，「我該怎麼辦？」他說，「坐下吧，那傢伙這幾個月頭次說了明白話。」

好吧，我想談本傑明•格雷厄姆，因為他給了我很大的幫助，或許你有興趣知道他是怎麼開始的。我們知道他在哥倫比亞大學的背景，他能成為資金管理者，是因為 他在投資領域展現了智慧，他在20年代管了一些錢，他享有利潤的50％，如果有損失他也承擔50％。直到1929年前都運作的很棒，但當市場下跌時他的股 票明顯也受到影響，不僅他，還有其他許多人也受到影響，他們抽回自己的投資，因為在危機中他們需要錢，他們在其他地方損失了很多錢。

因此他明白了他再也不不想發生這種情況。賠了錢讓他心煩意亂。我們也會如此。因此，他研究了很多方法，其中一個就是以低於公司營運資金的價格買入，在20世紀30年代有很多公司滿足這個條件。1936年，他成立了格雷厄姆 - 紐曼公司，這是一個可以開放投資的和封閉的公司，他可以允許股東申購，以便募集資金用於購買低於資產價值的股票。也就是說，如果你不行權，你可以抽回你的錢。

1946年初，我從軍隊出來，格雷厄姆僱用我做證券分析師，公司已經有10年的良好運作記錄。他們有一個很好紀錄的原因之一是，他們買些二線股票有著很高 的賬面價值，但是這些公司沒有特別良好的利潤。當戰爭來了，這些公司能夠從中獲利，因為超額利潤稅重創了那些賬面價值較小的公司。但在戰爭中高淨值的股票 少繳這些稅而利潤更多。所以這些股票漲的不錯。本傑明意識到其中大部分不再便宜，因此他賣掉了大部分。

所以，當我為本工作時，他的普通股組合有37只股票。這是一個非常大的投資公司。他們有410萬美元資本，其中110萬美元投資於普通股。我1946年1月31日看到的組合中，有37只股票，還健在的只有兩隻。其他的或被接管、或合併、或消失了。健在的一間是Tricontinental公司、另一間是McGraw Hill（譯者註：一家出版商）。他的持股數量不多，110萬元37只股票。（譯者註：汗，不少了，只是沃爾特•施洛斯喜歡持有更多股票。因為這個被巴菲特說「是為無知做對沖。」）

並不都是工業股。有投資公司的股票，還有一些美國擔保公司，以及幾家保險公司的股票。基本上，其餘的投資是破產債券，相對的他賣出「准發行」證券，一些可 轉換優先股，他做空的那些股票。在一段時期中，如果股價上升了可以獲得做多的利潤，當然做空那塊會損失點，總的來說是一個不錯的交易，當然，這個做法不再 正確了。（譯者註：原來格雷厄姆也做長短倉的，早期的對沖基金啊）

總之，當時我的工作就是找到低估的股票。我們尋找那些股票價格低於每股營運資本的公司，這樣的公司並不多。其中，例如，東部洗衣機A這樣的公司。其「B」 股被管理層和大股東持有，你要知道在40年代，很多公司是由家族控制，有的遊戲10年前就開始玩了，所謂的「別人的錢。」。類似一間由家族控制的新英格蘭 地區的小公司，業務處於掙扎中，已經不賺錢了，母公司也不想投更多的錢，因為是一個邊緣化的業務。你猜接著發生了啥？一個來自紐約的傢伙踏入這個遊戲中， 他為他們提供了一個不錯的價格，然後紐約來的傢伙將企業清盤，解僱工人，那個家族拿到錢。（譯者註：咦，有點像伯克希爾公司的前身哦）

嗯，這提醒了我當年發生的一些事情。沃倫·巴菲特來，他告訴了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希爾·哈撒韋的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理層，要公司回購他手頭的股票，那間公司董事長同意以11.5美元/股回購。

但是伯克希爾當時的董事長Stanton 沒有信守諾言，投標價只出到11.375美元，這可把巴菲特惹火了。最後他買下了公司的控制權（譯者註：解僱了Stanton，報了仇）。所以假如你遇到 類似情況，想想吧。（譯者註：多年後巴菲特承認收購伯克希爾的投資是最「愚蠢「的，這使得他損失了至少2000億美元，看來控制情緒一貫重要…）

我為本工作的收穫的經驗之一是，他有非常嚴格的原則，他不會偏離。有一個來自Adams & Peck的傢伙來找我。我不知道你是否曾經聽說過Adams & Peck。這是一個老的經紀公司，以線路租賃公司買家聞名。這傢伙來找我，他這人挺不錯的，他說巴特爾研究所剛為一家公司完成了一種鹵素的研究， 那家公司在羅徹斯特，即使在大蕭條中都有分紅，一家製造相紙的小公司，有新的專利流程。他建議我們買。這家小公司大蕭條期間股價在13-17美元波動，現 在21美元。大概是1947還是1948年的事情。我想這很有趣，你只需為造出複印機的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆，說服他「你知道嗎，只需多付 出4美元/股，可能獲得很好的收益。」然後他說「不，沃爾特，這不是我們的菜。」。  這家小公司是施樂。（譯者註：後來的大牛股）

所以，你可以看到，他相當有原則。唯一安慰我的是，我幾乎可以肯定，如果他們在21美元買了那隻股票並且到了50元，他們會賣掉，因為他們無法預測什麼。 對這些被低估的股票，你真的不能預測他們的收入。有些成長股票，你預測明年或下一個五年會發生什麼事情。房地美（Freddie Mac）或其中的大型成長公司，你可以預測他們打算做什麼。但是，當你進入一個二線公司，似乎不可能。你不能確切的說：「明年他們會做得很好，因為今年他 們表現不佳，他們可是二線的股票。「

當時我們會嘗試做的事情之一就是買那些不景氣的二線股票。現在，因為股市處於高水平，幾乎沒的類似股票好選了。有大量分析師，大約34萬的特許金融分析師，我的意思是，你想買點好東西都很難。（譯者註：演講時是1998年，競爭對手太多。）

我推薦一隻股票Asarco公司，你可能會不喜歡，但這是一隻典型的具備價值的股票。以前也有別人提過，這只股票是曾在道瓊斯工業指數里面。現在它面臨糟 糕的情況，沒有人喜歡它的行業等等。股票售價為每股21美元左右，它每股的賬面價值在40美元左右。幾個月前市場下滑，它也跌到$17的樣子。這是一間銅採集和加工公司，剛剛把分紅砍了一半。（譯者註：1999年以$29.75被Grupo Mexico收購）

這家公司已經獲取了很多在秘魯的資產。他們有一些大銅礦在這裡。沒有人喜歡它，因為它沒有增長。但我想ASARCO很便宜。我們自己有一些，所以我不希望你認為我推薦它只是因為我擁有它。但我想你可能對我談的這類股票感興趣。

所以就這樣，我們為本·格雷厄姆買了很多類似的股票這些。我們買了很多價值低估的股票，然後他們會有所表現，然後我們會賣掉他們。我們買了一家公司叫Buda公司，當我去的時候，他們下屬只有很少的工業企業，如瓊斯和拉姆森機械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是瓊斯和拉姆森是製造機床的公司，但在戰爭結束後，看不到未來。你知道嗎，你想要多少機床公司？我們有New Britain機器，你可以買那些沒有好的前景的股票。

而那些大家看好的公司可能要賣到$45，但是淨值只有$20,或者以$20的代價買入淨值$40的股票，而且這是同一家公司！這家公司就是波音飛機，在二戰前，公司股價大幅高於淨值，因為有著宏偉的前景。但是1946年，沒人願意要，因為看不到有好的前途。

因此，我們當然願意購買波音公司的股票，當它只賣$20的時候，而淨值有40美元，而不是其他的。我不知道這裡有誰傾向於喜歡買有問題的公司。原因之一 是，如果你買了這樣一個問題公司，你的客戶會不喜歡。他們希望擁有的公司都做得很好。你買這些問題公司，並且一路跌一路買，這是違反人的本性的。如果我 們$30開始買的股票，它跌到25元，我們將購買更多。（譯者註：別和我談止損：-）

好了，很多人不喜歡，如果你為客戶購買股票，30元，然後跌到25元。會想為什麼不25元買？那些傢伙不喜歡，而你也不願意去提醒他。基於此，我認為你必 須教育您的客戶或自己，真的，你必須有一個強大的胃和願意承擔浮動虧損。不要賣，如果下跌就購買更多的，要與其他人逆向操作。格雷厄姆是一個真正的逆向投 資者，儘管他並沒有使用這些術語，因為他是真正在購買價值。當我為他工作時，其他沒有人做類似的事情，在下跌中買股票。（譯者註：現在逆向投資者一大堆 了，很難玩的。）

我從1946年1月底開始製作了6頁資料，大家都會得到副本。如果你想讀，我把副本放樓上了，你可以看到一段歷史。這是格雷厄姆·紐曼10年歷史，我在那裡工作。我在格雷厄姆 - 紐曼的第一個工作是準備10年的年度報告。因此你可能會發現它很有趣，如果你不感興趣，也沒啥。

這就是你想知道本·格雷厄姆嗎？ 我試圖遵循本·格雷厄姆的做法。當然，現在困難得多，因為你現在找不到那些股價低於營運資金的公司。你會找到一個公司股價低於賬面價值，這是非常不尋常 的，通常是那些有很多問題公司，因為人們不喜歡買有問題的。（譯者註：嗯，1998年對於煙屁股頭價值投資者不是好年份啊。）

我們的投資方式關鍵在於，我們的買入是與市場反向的，正如格雷厄姆在《聰明的投資者》裡面說的，如果你買股票，就像你買雜貨店，不是買香水，那就對了。現在，但現在似乎沒有這麼好，因為吉列和可口可樂，就是香水般的股票。但基本上我們喜歡買的股票，是我們覺得低估的，然後我們就必須有膽量在下跌時購買更多。而這就是歷史上真實的本·格雷厄姆。就是這樣。（譯者註：1998年可口可樂曾經達到$86的歷史高位,14年過去了，現在股價$74左右。）

問答環節：

問：現在，也就是常說的市場有時知道的比投資者多。因此，當股價下跌，這可能意味著你分析的是錯的，你不應該購買更多的，你會逃離嗎？

SCHLOSS：嗯，可能會發生。你必須有你自己的判斷，並有膽量跟隨它，市場不喜歡的，並不意味著你錯了。但同樣，每個人都有作出自己的判斷。這是為什麼股市非常有趣的原因，因為他們不會告訴你將會發生什麼。

問：你們有一夥人在本·格雷厄姆下學習，而且大家似乎都是令人難以置信的成功的投資者。你認為你們掌握了什麼秘訣？

SCHLOSS:我們都不抽煙。如果我不得不說，我認為我們都是理性的。我不認為當情勢不利時，我們會情緒化，當然沃倫·巴菲特就是最好的例子。我想我們 都是好人，我認為我們是誠實的。我不認為我們有 -- 你知道，有些人，我不想投資給他們，因為他們不誠信，你可能知道他們是誰，這些公司的股票價格很低，因為其他人也有同樣的看法。我要說，這是一個好的圈 子，沃倫人非常不錯，他每隔兩年邀請我們，我們會去某個地方聚聚。（譯者註：小心了，很多低價股，經營的人不誠信，不能碰的。其實就是老千股或者造假的公 司啦，香港很多這樣的公司，內地可能更多，只是沒有顯露出來）

第一次聚會，你可以在「福布斯」雜誌上看到，早在1968年。沃倫問我，「你想不想去和本·格雷厄姆聊 聊。」那是唯一的一次，我們與格雷厄姆見面。沃倫說，「先去拉斯維加斯怎麼樣？」我說：」很好，我沒問題。「當然，在拉斯維加斯的酒店，房間很便宜。我不 認為我們會下20塊錢以上的賭注。然後我們去聖地亞哥，我帶了一個小的相機。在一個景點，我們一起合影。（譯者註：價值投資者，一般簡樸，不會賭博，因為 概率不利：-）

我拍了照片，然後送給大家，當大家拿到照片，他們說：「照片上看沃倫·巴菲特很謙恭」。就是這樣。

問：1968年的會面，在加州？

SCHLOSS:是的，聖地亞哥結束的。

問：格雷厄姆給了你20個是非判斷題？

SCHLOSS:我記不太清楚答案了，是些比較棘手的東西。

問：你沒那20個問題，是嗎？

SCHLOSS:不。我甚至不記得他們，我記得那個測試是不公平的。

問：日本現在很多便宜股票，但是公司治理不咋樣，你覺得？

好吧，我對外國公司的看法是我不信任政治。我不知道足夠的有關公司的背景。我必須告訴你，我想美國SEC做的很好，拿著美國公司，我感覺更安心，我真的不說日語，其中一些公司在日本，我只是覺得購買美國公司安心些。

我們已經買了些英國公司的股票。但我傾向於遠離外國公司，因為我只是不明白他們的政治。總有一樣東西來了，你永遠不知道。（譯者註：嗯嗯，趙丹陽花了些學費明白了這個問題，印度不好玩啊。想當初，我自己也有想投資印度、巴西甚至俄羅斯的公司：-）

問：人們喜歡比較現在的市場和以前的市場。你看到任何歷史的重複？以往任何一年的情況影響了你對今年的評估嗎？

SCHLOSS: 在去年年底，我告訴你，我的合夥公司拒絕接受新的資金加入,因為我覺得我根本不知道市場將會咋樣，我們儘量不去揣摩市場將會 怎麼走，我找不到任何投資標的。我的兒子也發現不了。所以他說，如果我們不能找到什麼想買的，那我們還拿我們客戶的錢幹嘛？所以我們不接受新資金。從這個 意義上，我認為去年市場被高估了。（譯者註：沃爾特的合夥公司是他和他兒子Edwin Schloss在運作）

現在市場有兩個方面的。你有一些股票確實遭受了挫折，下跌了50%或60％，與此同時，其他有的股票達到了股價的新高附近。所以，你看的那些受挫的公司， 然後你說好吧，也許他們的股價以後可以漲回來。你知道，人們往往喜歡買那些干的好的公司。他們厭惡業務沒做好的公司。如果當年將損失兌現可以抵消收益，眾 所周知，有不同的原因。所以有時股票跌的超過你的想像。或許只是因為人們想省些錢，因為賣了後，有損失可以沖減利得稅。（譯者註：美國有股票利得稅，所以 年底會有人賣出虧損股票減少應稅總額）

所以，我要說，這是一回事。市場沒相同的，你知道嗎？在1962年，市場上一些低價股表現瘋狂。他們漲飛了，新的發行不斷並且價格離譜，所以我啥也沒幹。 我們賣的一些低價股，後來漲了很多，然後他們又再次回落，其中一個我記得，Fownes兄弟手套公司，是我的合夥公司開業後第一隻買的股票，當時是 1955年，股價在2.5美元。Tweedy Browne幫我買進，後來上升至23美元，我把它賣了。我有很多，都賣了。然後我買不回來了。它沒有跌下來，多年後在32美元左右被賣盤。所以有時你賣 出也是在冒險，這是必須的，雖然它可能會繼續走高。(譯者註：Tweedy Browne是一家老派的投資公司，為沃爾特·施洛斯提供了辦公地，所以前面說了，價值投資者很省的)

我會這樣說，由於我們量大，所以大部分的股票，我們賣出後，還會上漲。從來都不會賣到最高，買到最低。（譯者註：指望「買到最低，賣到最高「的都是投機者，不解釋）

問題：你的賣出原則是什麼？什麼情況會改變？

SCHLOSS:賣出是艱難的。最糟糕的是,你有時想賣掉，但是隨後發生的變化又影響了你。我們有投資一家公司叫Southdown，是一家水泥企業。我 們在12.5美元買了很多。哦，現在想還覺得很棒。後來賺了一倍，我們賣了，差不多28美元-30美元的樣子，守了差不多兩年時間。後來我再次關注這間公 司的時候，它已經每股70美元了。人會因為犯錯而自卑。但是，我們只是覺得，在這個水平已經不便宜，所以我們會賣出。（譯者註：這個問題其實前面回答了， 覺得不便宜了就賣出。）

問題：你的做法有過顯著變化嗎？

SCHLOSS: 是的，會因為市場的改變而改變。現在我再也買不到不高於營運資本的股票了，我們不會消極的說「那我們就不買了，那我們不打算玩了」，你必須決定你到底想要 做什麼。所以我們決定，我們買那些陷入困境的股票，有賬面價值基礎的，股價在低點附近而不是在高位，那些沒有人喜歡的股票。那麼為什麼他們（譯者註：市 場）不喜歡了？然後你可能會說凡事必有原因。原因可能是企業沒有利潤了，人們喜歡利潤。人們會關注下個季度的公司情況，但是我覺得下個季度沒那麼重要。 （譯者註：市場無法總能提供大量便宜到離譜的股票，畢竟熊到大蕭條程度的那種便宜，一輩子也許碰不到1、2次。）

問題：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那麼你的取向？

SCHLOSS: 我更傾向於在Tweedy Browne那邊。沃倫·巴菲特做的很棒的，甚至是空前絕後的。但是，我們不能像他那麼做。你要做你自己有把握的事情。現在，很多人想模仿、克隆巴菲特。 「他們會購買沃倫·巴菲特買的股票。但我不會這樣做。我們運作合夥公司來進行投資，年復一年，我們買入，然後漲起來後我們賣出，我們儘量會買便宜一些的公 司。（譯者註：沃爾特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣缽，對股票的便宜與否會有較嚴格的要求，而巴菲特在價值的判斷部分也看重未來，而未來是難以量化。）

現在，如果我們買股票，和沃倫·巴菲特買的一樣的只有一隻，就是房地美，它從10美元漲到50美元。孩子，那是很棒。我們出售了它。但是，如果你不賣，然 後市場變化，房地美從50美元跌到25美元，我的夥伴虧了50%，那年我們的投資虧了30%，他們把錢都抽回了，因為你不能虧30%。查爾斯·芒格虧過 30%，而且是連續兩年，他管理的是他自己的錢。

所以，你必須是瞭解你的那些投資人。他們相信你，但是他們不喜歡他們的錢虧30個百分點。我們也不想自己的錢虧30%。所以，如果你買那些「優質」的公 司，一般都帶著成長性，這些公司可能會遇到打擊，，我們的合夥投資人不是那些「尖端的」，我們要設法保護他們，因為輸錢和賺錢我們都要承擔相應的比例。如 果你買了那些「優質」的公司虧了錢，他們會非常非常不高興。所以我對那些貴價的股票不感興趣。（譯者註：所謂「優質」是市場的看法。沃爾特·施洛斯覺得巴 菲特很多持股都不便宜，所以不會買。有什麼樣的投資風格，就會有什麼樣的投資人。就像巴菲特說的有什麼樣的公司就會有什麼樣的股東，大家趣味相同才走到一 起。）

當然也有人依靠投資這些「優質」公司賺了大錢。所以，再一次，你要做你有把握的投資。我們覺得買的舒服有把握的公司是風險有限的，我們會買很多。正如沃 倫·巴菲特說的，持有一個投資組合是為了「無知」做對沖，我覺得在一定程度上是正確的，因為我們不會到處去調研，好像彼得·林奇做的那樣。他是在自虐，他 一年去調研300家公司，他不停的從一家公司到另一家。

那不是我們的方式。格雷厄姆也沒這樣做。格雷厄姆的觀點是，這些公司的董事，對公司的得失負責。如果一間公司沒有運作好，改變管理，使公司做得更好。這要 花更長的時間。沒有公司想要不斷賠錢，他們會做努力。他們或者合併或者改變管理。所以我們不會花大量時間去和管理層或者合夥人談。我們也根本不想被投資人 問這問那。

從情緒上來說，我發現股市有時非常不愉快，我不想聽10個人向我哭訴。如果他們不高興，你或許不在這個位置上感受不到，但是我可不希望聽他們嘮嘮叨叨。如 果他們不願意，那就走吧。老兄，我們幹這一行差不多40來年了，我們知道怎麼幹是行得通的，我們很盡力，我覺得你要瞭解和信任我們。因此，我們的投資人會 留在我們身邊，希望如此。（譯者註：沃爾特·施洛斯在吐槽，他以自己為例表明不喜歡投資人對管理層指手畫腳。所以，他也不去主動管理，去幹預他投資的那些 公司。）

問題：你們啥時會接受新的資金加入？

SCHLOSS:我們每年都會接受些新的資金進來，如果有餘地，我們會接受有限合夥人。

問題：那你去年說你不接受新資金？

SCHLOSS:去年我們是沒接受任何人的。

問題：但是今年你說……

SCHLOSS:如果有人拿著一百萬哭著喊著要給我們，那也行。我不知道我們的合夥公司是不是還有新增資金的餘地，因為已經滿滿噹噹了。我會試著做些小小的改善。

問題：你的投資回報是多少？

SCHLOSS:你的意思是那些股票？

問題：是的。

SCHLOSS: 我估計差不多20％或25％一年。大約每四年我們翻一倍。我們想獲得長期的資本收益，當你買了陷入危機的公司，它不會馬上漲 上去，相信我。它一般會下跌。所以你必須等待一段時間，差不多要4年的樣子。一些需要更長的時間。我們有個例子，很特別，是我從沃倫·巴菲特那買的。他因 此欠我一個人情，他有個組合，裡面​每一個股票都很少量。- 1963年他來找我，他說，沃爾特，你會喜歡買這些公司。我忘記了那些公司的名字。Genessee & Wyoming鐵路，我記得是其中之一。還有類似的幾間。

然後我說，好吧，沃倫，什麼價？他說我以成本價讓給你。我說「OK，我買」。聽上去好像挺簡單，也不多，6.5萬美元，但是在當年，那可是一大筆錢。一共5家公司，後來我們處理掉了。他們後來漲的都挺好，我們留下一隻叫「Merchants National Properties」,我14美元買的，他們想收購回去，他們可不想以$533每股的價格買回去。所以當年那些小公司有很多賺錢機會，不過那是35年前。

問題：巴菲特一直說要集中投資，不過好像你不是這樣的？

SCHLOSS:從心裡來說，我們做不到。沃倫是傑出的，他不僅是好的分析家，而且他很有很好的商業眼光，他知道，我的老天，他買了一家公司，然後那些傢 伙拚命為他工作！沃倫不僅有很好的商業眼光，他對人的判斷也很準。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5間公司都是做金融的，並且理解這些公司，他很擅長，但 是這些我們可做不到。你要知道每個人都有能力圈。

問題：你有涉及到商品投資嗎，你說「銀」是否被低估？

SCHLOSS:我對商品投資沒有涉及。Asarco是間從事銅的公司。我不知道銅是不是會下跌，我只是考慮股票價格是否便宜，我不需要知道銅價或者銀的價格走勢。我對商品走勢沒啥看法，這節省了我們大量的時間。

問題：你賣空嗎？

SCHLOSS:我以前曾經做過幾次，當時我們總被賣空搞的很煩惱。所以我們再也不做了。

注一：Walter Schloss, 『Superinvestor' Who Earned Praise From Buffett, Dies at 95 ，http://www.bloomberg.com/news/2012-02-20/walter-schloss-superinvestor-who-earned-buffett-s-praise-dies-at-95.html

注二：演講來源http://www.grahamanddoddsville.net/wordpress/Files/Gurus/Walter Schloss/Schloss-Sixty-Five-Years.pdf

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以下是1984年沃倫.巴菲特在哥倫比亞大學發表的演講《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》中關於Walter J. Schloss的部分：

第一個案例是沃爾特·施洛斯。沃爾特從來沒有唸過大學，但他在紐約金融協會參加了本傑明·葛雷厄姆的夜間課程。沃爾特在1955年離開Greham— Newman公司。以下是「亞當·史密斯」——在我和他談論有關沃爾特的事蹟之後——在《超級金錢》(Supermoney，1972年) 一書中對他所做的描述：

他從來不運用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒有人認識他，所以沒有人提供他有關投資的觀念。他只參考手冊上的數字，並要求企業寄年報給他，情況便是如此。

當沃爾特介紹我們認識時，他曾經描述「他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金，這進一步強化了他對於風險的厭惡。」他有高尚的品格．並以務實的態度自持。對他來說．金錢是真實的，股票也真實的——並從此而接受了「安全邊際」的原則。

沃爾特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠越過100支。他瞭解如何選股，將價格遠低於其價值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔心目前是 不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不關心今年是不是大選年。他的想法非常單純，如果某家公司值一美元，若我能夠以40美分買進，我遲早會獲利。他便 是如此不斷地行動：他所持有的股票種類遠比我的多——而且比我更不關心企業的本質；我對沃爾特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之—，沒有人能夠對他產 生足夠的影響力。

附圖：沃爾特·施洛斯1966-1984年投資業績

六十年前 左丁山

台灣第一個掛牌的鞋品牌 羅榮岳改革「阿瘦」 衝刺下個六十年

我在華爾街的六十五年 laoba1梁軍儒

十年六十倍，從負債投資到財務自由 天馬行空

十年六十倍，從負債投資到財務自由

一個草根私募十年股票投資奇蹟

                      老伊

    2012年過去了，從1994年第一次踏入股市開始，至今已有18個年頭，但真正讓我實現職業投資夢想，實現財務自由的，從2003年開始的最近10年。這十年，堪稱完美投資十年，十年累計淨值增長超過60倍，年均淨值增長超過50%，０８年開始的５年熊市，年均淨值增長超30%。除08年，每年最低淨值增長8.78%不管牛市熊市，每年都實現可持續的穩定增長，漲的時候能跟得上，大盤跌的時候能控得住風險，依然可以持續獲利。十年中，見證了複利在時間的作用下發揮的巨大威力，每年投資收益情況見下表：

表格數據說明，2003年2004年的數據為本人帳戶收益的大體統計，那兩年重倉中興通訊，該股那兩年收益均超過70%，2005年至2011年數據來自本人管理朋友保本專戶理財真實收益按複利方式計算得出，那時分紅方式為帳戶獲利20%即分紅，分3次年收益即為72.8%，2012年數據來自本人管理之永發一期，永發一期為有限合夥類陽光私募產品，由招商銀行負責資產保管與淨值核對。

這些年做過的重要的決策。

2003年第一次幫一個同事管理帳戶，約定的條件為每年保底10%，達到20%以上，所有收益平分，因重倉通迅，第一次就大獲成功。感謝那位同事，在我一無所有的情況下，相信我。在這之前的股票投資資金，主要來源於親戚和個人借貸，資金量比較小，因02年重倉股中興通迅大跌帳面虧損嚴重，感謝困難時親戚和借款人沒有抽回資金，否則那時一定破產。

2004年，看到了很多優質股用很低的價格在交易，看到了遍地都是黃金，未來會來一輪10年一遇的大行情，決定過完年後離開銀行，把握難得一遇的大好機，做個真正的職業投資人。那一年，市場下跌，但手上重倉股中興通訊表現依然很好，有了一定的實力去做自已想做的事。

2005年初，春節一過，就離開銀行，做一個真正的職業投資人。確立了客戶資產管理模式，一年保本，收益五五分成，盈利20%賣出分紅，這種模式一直做到2011年。當時所想的是，市場估值很低，內外部環境表明當年股市全流通制度改革一定會推出，外匯制度改革一定也會推出，只要這兩項制度變革開始，制度變革紅利，低估值加上的良好宏觀經濟環境，必然會產生一輪十年一遇的大牛市。果然5月股權分制改革開始，8月外匯制度改革，股市也在跌破了1000點後迎來反轉。而那一年，核心重倉股中興通迅年末股改成功恢復上市，收穫股改紅利，一天上漲近30%，投資者欣喜若狂。自此走出創業初始的堅辛，一炮打紅，為第二年的大發展打下良好的基礎。那一年，看到私募教父趙丹陽寫得一篇文章，好像是一輪波瀾壯闊的大牛市即將誕生，深有同感，特意打印出來與已共勉，與客戶共享。現在看來，06年07年的大牛市可能一生只有一次，為能與這樣的大牛市同行深感慶辛。

2006年，全力重倉投資，管理資產快速增加。當年5月，用從股市賺到的錢在城關很好的位置買了一套2佰多平方有天有地的大房子，當年9月，決定在鄉下老家建房子，幫沒能力的兄弟也建了，公共的基本建設全部搞好，先盡一下達者先濟親人的責任。

2007年，上證股指上4000點後，感覺市場泡沫太大，不再接受新的資金，所管理之資金只能退不能進，分批撤離股市。到了年底與08年初幾天，所有客戶資金完成撤離，那時叫勝利大逃亡，因為實在找不到價格便宜值得買的好股票。那年秋天城關房子，老家房子全部落成裝修完畢，收穫的季節搬進了新家，理財工作室也搬進了新家一層，終於實現了成為一個自由職業投資人的夢想。那年秋天，新車到位，在秋高氣爽的天空下，與朋友自駕環遊福建，好不快哉，財務自由真好。清完客戶資金沒幾天，又看到趙丹陽因找不到值得買的股票而清盤手下私募產品休息，這次我們又走到了一起。雖然取得的成就不能與其相比，但是我們遵循了股市投資的天道，所謂英雄所見略同。

2008年，基本休息，除自已帳戶小倉位運作一些，保除對市場的感覺。本來準備休息兩年待股指到2500點以下再入場，結果百年金融危機襲來，七八個月時間就已跌破目標入場位。危機時買股是本人一貫策略，於是在2500以下重啟客戶資金分批入市，越跌越買，直到子彈打光。

2009年，所有帳戶重倉運作，直到3000點以上。很快抹平過早入市帶來的浮虧，抹平後所管理之帳戶當年繼續分紅3次，累計收益率達７２.８%。

2010年，相對謹慎運作，盡享結構性牛市之狂歡。差不多於當年11月中旬，大部隊資金從中小板創業板等高估板塊勝利安全撤離。有了這一年歷史以來最成功的投資，財務徹底自由。這一年在福州優良地段買下了帶大花園的別墅，可以在此播種希望與夢想，過上健康高品質的生活。

2011年，保守操作，嚴控倉位，客戶資金許出不許進。當熬過艱難的2011年，為了一生的長治久安，更好推動先進投資文化傳播，給一直跟隨自已的投資者一個更好的投資平台，更好的發展空間，提高資金管理效率，發起設立永發投資，籌備成立永發一期，推動財富管理的全面轉型，實現陽光化制度化。

2012年，管理型非結構化有限合夥型陽光私募永發一期於3月份正式成立運作。運作以來，該產品淨值曲折上升，風險控制到位，4月以來淨值沒有跌破淨值，即使在股指跌破2000點，並在建國底政治底完成9成倉位，可惜買到大底沒有買到主流板塊，到12月底，淨值增長8.78%，位列同行前列，在少運作近3個月，基數高近5%的情況下，本年度可以戰勝三分之二以上同方向同類投資產品，戰勝同期上證指數9.４個百份點，為來年的發展打下紮實的基礎。

這些年追過的重倉股。

中興通訊，這是持有時間最長的一支股票，2001年到2009年前後共9年時間，期間只在06年公佈05年年報後離開幾個月時間，因為從年報中看出下一季報業績下降嚴重，在壞消息出來後，利空充分釋放後重新重倉持有。09年第四季度因分析得出公司高成長期即將過去，價值已充分挖掘，基本全部撤出。對該股的投資是本人成名之作，幫本人安然度過兩輪大熊市，在熊市中取得穩定的收益（2001－2005年），挖到人生的第一桶金，基本實現了財務自由。

寶新能源，以前叫寶麗華，從4元多做到7元多，2006年離開中興的幾個月主要持倉股票，實現帳戶整體收益超過50%。

福星股份，07年時曾叫湖北川繩，福星科技07年重倉股之一，從10元左右做到25元右離開。

洋河股份，除中興以外投資最成功之股票，一生以來賺錢最多的股票，從90多一直做到250元，所投資金一年之內平均收益超過100%。該股從2009年11月上市第一天就建了一半的倉位，有了這支股票，成就了2010年的投資傳奇，個人帳戶賺了1倍多，所管理帳戶收益最少也有70多。因洋河投資的成功，造就了本人投資史上最成功的一年，實現了個人財務的徹底自由，可以在省會城市很好的安身立命，而那年市場並不太好。

傑瑞股份，2010年重倉股，上市第一天起就開始買入，後來發展成重倉股，從60多元做到150多元，為2010年成功投資錦上添花。

長信科技，從33元左右做到52元左右，2010年階段性重倉股。

貴州茅台，最近兩年核心重倉股，該股從2010年11月初開始建倉，並很快成為第一重倉股。重倉的邏揖是2011年起該公司將進入新的一輪高速成長期，當時已經找不到可以放心投資的其他股票，而市場系統性風性又極為巨大，茅台估值不高而又高速成長，至少可以不虧或少虧。這兩年茅台果然給力，在市場極其不堪的情況下，依然讓我取得了合理的利潤，在絕大多數盈利模式都失效的情況下，絕大多數投資人痛苦絕望時，依然可以過得很滋潤，阿們感謝茅台！

這些年堅守的投資理念、投資思想、盈利模式。

世事無常，股市莫測，道恆存之。在莫測的市場中實現持續穩定的獲利，是所有投資人的追求。好的投資理念、思想、盈利模式能夠適應各種各樣的市場，能夠包容各種各樣的市場變化，穿越時空穿越經濟週期，實現業績的持續穩定增長，輕鬆理財，快樂投資，抓住事物本質，符合客觀規律，給社會給他人給自已帶來正能量，促進人類社會和諧進步，符合人道、世道、社會進步之道。本人十年投資實踐所取得巨大成就，特別是在最近5年熊市投資實踐，累計淨值增長290%，年均複利增長超過30%，而同期滬深300指數下跌超過50%，充分證明，股票投資有道，只有掌握了他，就能實現持續穩定的獲利，實現財務自由，達到人生的自主、自在與自由。那麼，什麼是真正的股道呢？

好股好價。股票投資成功最為核心就兩點，一是非常優秀的公司股票，好股，二是合適的價格，或者非常便宜的價格買到。抓住這兩點，就抓住事物本質，投資的核心，就抓住核心股道。世界由矛盾的雙方構成，由陰陽構成，老子日，太極生兩儀，兩儀生四象，四象生八卦，八卦生萬物。股票投資利潤來源於上市經營創造之利潤，離開了這一點就是無源之水，只有優秀的公司才能不斷為股東創造利潤，好的公司還需要便宜的價格買到才是一筆好的投資，收益才有保障，泡沫總會破滅，用泡沫價格購買好公司也會失敗，因為透支了好幾年未來發展利潤。那麼股市投資的陰陽，兩儀就是好股好價，用好了這兩點，管他熊市牛，經濟是好是壞，從以年為單位的較長時間看，都能取得持續穩定的業績增長。什麼才是好股好價的呢？從財務指標分析來看，必須符合以下幾點：１、扣除非經常性收益的淨資產收益率不低於15%。2、公司業績能持續增長，核心業務淨利潤三年年均複合增長率不低於25%。3、淨利潤有合理的經營淨現金流入與之相匹配。4、ＰＥＧ不高於1，即當期動態市盈率與未來一年的淨利潤增長率比不高於1，越低越好。5、動態市盈率一般不高於30倍。6、應收帳款與主營業務收入比一般不高於25%。7、資產負債率一般不高於50%。8、預收帳款越高越好。9、主營業務毛利率一般不低於30%。企業基本分析方面有，股本適中，非超級大盤股所在行業產品發展空間廣闊，公司主營業務清晰，業績可持續增長，非週期性公司，一般不會打價格戰。公司治理清晰，管理層優秀，品行高尚，管理規範，管理層若能持有適當股權更好。用低的價格持有偉大高成長期的股票最能體現好股好價原則，買股票就是買公司，就是做公司的股東，只有優質的偉大公司才能為股東源源不斷地創造利潤，抵禦各種各樣的市場風險。因為其高速成長，可以給投資人無限的想像空間，股價可以天馬行空，因為其高速成長可以抵消各種各樣的不可預測市場下跌風險。好的公司還要考慮合適的價格購買，抓住了投資另一個核心——價值，物有所值物超所值才值得購買，提供了很好的安全邊際，下跌有限，上漲無限。

倉位控制，分批建倉，分批撤離，基本倉位買入持有，部分資金滾動操作。根據市場運行所處的外部環境及偉大優質公司估值水平在倉位管理上做合理靈活的變動，是防控市場與個股風險取得合理利潤的重要手段。本管理人一個重要的建倉策略是分批建倉，分批出貨，部分資金滾動操作。個股估值什麼時候合理，低估受市場很多因素影響很難介定，只能做到模糊的正確。只能是在好股前提下，估值合理時開始分批買入，越跌越買，梯次建倉，高估時分批出貨，這樣可以保障用較低的價格買到核心股票，一定能在市場底部時建到較多的倉位，在市場高位時倉位較低，嚴格資金倉位管理可以從容應對各種各樣市場突發狀況，漲也好，跌也好，都可以取得合理利潤，應付市場的千變萬化，保障投資業績持續穩定增長。

堅持適度集中與合理分散相結合的投資原則。以合理價格相對集中持有具有高度確定性的高速成長期偉大優質股是取得高收益的前提，但人的認知能力畢竟有限，合理分散持有具有相同特質不同行業公司股票，波動性會小許多，可以更好的防範各種風險。

逆向思維。金融市場投資，是典型的少數人賺錢，多數人虧錢的市場。因為這個市場的多數人是一般思維的人，難以克服人性自身的弱點，恐懼、貪婪、焦燥、眼光短視、自作聰明、患得患失、隨波逐流等等，難以控制自已的情緒，戰勝不了自已。大家都知道低買高賣才能賺錢，但是因為恐懼與貪婪，操作時多數人卻是追高殺跌。而少數成功者往往是逆向思維者，市場極度低迷時，成交量能極度萎縮時，他看到的是該賣的差不多都已賣出，投資價值越來越高，下跌空間越來越小，開始越來越興奮，越來越貪婪，不斷低吸市場中被錯殺的好東西。等下一輪市場高漲時，成交放出天量時，大多數人大多數資金都已貪婪的進入時，他們開始恐懼，逐步退出市場。對於個股，當一些優質個股因一些原因被錯殺，但不改變其未來良好的成長與發展，便是貪婪吸納的時候。比如茅台因國務院禁止三公消費而大跌，構成了很好的買入良機。而由於另外一些原因，公司的利好被市場誇大，投資者瘋狂買入，造成股價泡沫巨大，價值嚴重高估，理性的投資者開始恐懼，獲利離場。市場與個股總是因為人類多數普遍存在的弱點無法克服，而造成市場波動的加大，而只有少數實現戰勝人性弱點，很好地進行自我情緒管理控制的投資者，在這場無休止與自我人性作戰中勝出，甚至可以充分利用人性弱點，加大市場波動，來獵殺多數人，實現其人生的財務自由，人生的自我自在。

這些年來的投資與人生感悟。

思想是財富的源泉，思想創造財富。作為投資人，什麼樣的投資思想，理念，盈利模式，決定了走什麼樣的投資之路，只有方向走對了，才能到達成功的彼岸。方向一旦走錯，不管多麼聰明，多麼用功，多麼努力，只能南轅北轍，離目標越來越遠。現代社會，財富最主要的標籤是擁有多少優質公司的股權。要做一個成功的投資人，最有效可靠的投資思想理念就是想方設法用便宜的價格擁有更多優質上市公司股權，依賴公司的良好增長，實現股東財富的不斷增值。主要關心的是公司的經營與發展，沒必要整天盯著股價上下波動。投資就像種樹，企業就是樹的軀幹，企業家就是園丁，市場的漲跌就像颳風下雨的天氣，財富就是樹上的果實。做投資的人需要關注的是樹的根有多深，園丁是否盡心盡力的澆水施肥、鋤草除蟲，而非關注每天的天氣怎麼樣，每天的果實有何變化。如果樹的根足夠深園丁足夠好，樹的茁壯將是不變的過程，十年以後有十年的果實，百年後自然有百年的收穫。投資人如果能力和品德修為俱夠的話，一定會擁有相匹配的財富。

成功投資先考慮風險，再考慮收益，風險第一收益第二。投機是暴利和風光的，但是千萬不要有一次失敗，因為一次失敗就可能傾家蕩產；投資是緩慢和難熬的，但是千萬不要有一次成功，因為一次成功就可能富貴人生。我們追求的是一生越過越好，投資時先立於不敗之地，先勝而後求戰，只要不把本虧掉，一定會有賺大錢的機會。在選股時一定要非常苛刻，先考慮不利條件，下跌空間，再考慮上漲空間，只有下跌空間小，上漲空間大時，才是一筆好買賣，建倉時還要分批買入。

比賺錢更重要的是健康與快樂。權力、財富、地位皆為身外之物，生不帶來，死不帶去，不必看得太重，不能為之所困。人最大的幸福在於內心的和諧與安寧，健康地活著，快樂地工作與生活。我們可以運用財富，提高生活品質，如果賺的錢不用來提高生活水平，增加幸福指數，那麼賺錢就毫無意義。就投資而言，賺錢方式有多種多樣，只賺適合自已賺能賺的錢，做財富的主人，不做金錢的奴隸，工作才輕鬆快樂，達到快樂投資快樂生活的目的。

成功投資與人生修行。人性的貪婪，恐懼，惰性，賭性，依賴性，散漫，虛榮，張揚，自大，跌悲，狂妄，絕望，自負，無助…… 以及人性的自信，豪情，漲喜，謙遜，雄心，自戀…… 這些你都能在極短的週期裡體會到，如果你是個善於總結的人，這個週期會更短，所以在股市2年，遠勝生活10年。從某種角度上說，股市是一個專門為人性弱點設置的大陷阱。在社會生活的其他方面，人性的弱點可以用許多方法掩飾。但是在股市上，人性中太多的東西會在金錢的力量下不堪一擊，潰不成軍。赤裸面對的，是生命最實質的那一部分。當用金錢剝開人性的弱點之後，做股票實質上就是人與人之間道德品行、智謀、價值觀、人生觀的較量！

一個人格低下、道德猥瑣的人，一個斤斤計較、患得患失的人，一個懶惰貪婪、機關算盡的人，一個野心勃勃、不擇手段的人，不可能在股市上獲得最終的成功！而一個品德高尚、心胸寬廣、熱愛生活、知足常樂的人，能正確認識金錢和時間的價值，心理健康，舉止從容，只要輔助於一定的專業理論知識和操作技巧，再經過幾年實戰的磨練，一般都能成為股市裡的贏家。如果悟性和機緣再高一些，為人做股再低調一點，造化就更大了。這世界在股市裡就像被濃縮了的人生一樣，因為你能在很短很短的時間裡，體會到生活裡能體會到的種種情感，就像參與一場人性的盛宴，而且你還沒有穿盛裝的機會，因為對金錢的追逐會使得你赤裸裸地暴漏在大家的眼前，遺憾的是，很多時候，你都是穿新裝的皇帝，你自己還以為自己很棒。 

投資人之間最高層面的競爭是人性層面的競爭，只有那些能不斷超越自我人性弱點的人才能成為真正的投資大師。

投資成功與求道、悟道、傳道。道是客觀規律，按照客觀規律辦事，沒有不成功的；道是人的修為與修行，是為人處事的行為準則，人生信念與信仰，遵循人類的普世價值，是人類社會和諧發展的建設性正能量。當一個投資人因了道而從事投資時，他的目標就不僅僅是為賺錢，而是為了他人為了社會承擔自已應有的責任，因為站得更高，人生視野人生境界與一般投資人就有了不同，上善若水，水善利萬物而不爭，因其不爭，方能無為而無所不為，其事業能達於天下。至於證券市場投資人之競爭，是一個人綜合實力的較量，是人的境界，信仰，價值觀，人生觀，世界觀，財富觀，性格，投資理念，盈利模式，風險防控，綜合知識水平及應用能力等全方位的競爭。是人性心性層次的競爭，強大的內心力量，獨立的思考與判斷力是決勝的關鍵。擁有傑出的心性是長期生存與持續獲利的最根本保障。成功的投資必須是理性、悟性、耐性三者很好的結合，三者完美的結合形成傑出的心性，傑出的心性方能成就偉大的投資事業。良好的心理建設，強大的自我情緒控制能力是成就傑出心性的必然之路。不斷加強學習研究投資學問，深刻領悟投資之道，不斷自我修行，從投資中感受天道，感悟人生真諦,快樂投資，快樂生活，投資中實現財務自由和人生幸福完美和諧。

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