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筆論天下：終極一跌 陸日勤

每日一跌 味皇

1068雨潤食品為什麼一跌再跌 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dt0q.html

等待終極一跌 艾薩 Isaac Sofaer

歐洲和中國的經濟問題重燃，市場開始「腳震」。不過，很多投資者對於一些劣質的公司仍然心存幻想。記住，每次跌市，你非但要買入好股，更要賣掉爛股。可惜，大部分人只懂背道而馳，捨棄優質股，保留「爛橙」；這解釋了為何只有少數人能在股票市場賺錢。

滙控未彈起
想去蕪存菁，就要懂得分辨優劣，有些企業不幸身處價格競爭的行業之中，有些公司管理差劣不說，更利用會計漏洞誇大盈利，統統要除之而後快。恒指成分股中，不乏這些例子，本欄經常提及，你們應該心中有數；我想次數之多恐怕連有關公司的管理層都不再歡迎我！ 近期不少新股出問題，港交所、證監會及中國監管機構開始着手清理審批新股上市的漏洞，長遠的確有助重建股民的信心。不過，對於那些已經上了「賊船」的投資者，卻無補於事；唯今之計，只好在「爆煲」之前，及早「跳船」，減少損失。

滙 控（5）首季業績看似不錯，但大笨象並未「起飛」。如果壞賬撥備佔淨收入一成八及兩成是一個啟示，那麼滙控非洲及拉丁美洲業務所面對的壓力明顯上升。另一 邊廂，大笨象就香港及亞太區業務所作撥備卻出奇少，管理層一定以為這些地區不會受到歐債問題惡化、中國經濟放緩，及近期風險資產價格下跌所衝擊。但事實是 否如此？滙控現時為美國、歐洲及英國市場煞費思量，未來或者亦要為相對穩定及賺錢的地區大傷腦筋。恐怕大笨象為了追逐短期收入增長，忽略了長遠的問題！

我的沽空名單
上 週公布首季業績的還有國泰航空（293），數字顯示航空業的經營環境十分惡劣；但比起滙控，我寧可買入國泰，皆因只要經營環境回復正常，其每股盈利必定反 彈。按正常基準計算之盈餘，現價十分便宜，而且國泰這個品牌夠響，僅次於新加坡航空，其他航空公司望塵莫及！ 市況轉差，淡友傾巢而出，假如要我擬定一份心水沽空股票名單，中信泰富（267）、利豐（494）、比亞迪（1211）、中海油（883）、中國人壽 （2628）、華能國際（902）及中鋁（2600）一定榜上有名。但話雖如此，我一生從未沽空過任何股票，如果我是你，亦不會這樣做，因為這是一個無底 深淵！ 祝君好運！ 艾薩（mailto:[email protected]）

華爾街交易員的“神策略”：一跌就買！

金融服務公司Raymond James分析師Jeff Saut透露了如今市場上最容易的賺錢策略。簡單的來講就是：股市一跌，你就買入。

如今，只要標普500指數或道瓊斯指數下跌了5%，交易員們就蜂擁買入，這就是如今華爾街最流行的交易策略。因為如今的牛氣沖天的美股出現了一個長達兩年多的規律，下跌調整一般在5%至7%之間，然後就會漲回來。

Saut表示：“在我35年的從業生涯中，買跌可從來不是一個容易的策略。但從2012年6月的低點開始，這開始成了屢試不爽的交易策略。”

兩周前，標普500指數從日內高點1991跌至1904，跌幅4.4%，這正是交易員們所樂見的，他們在收盤前下了大量的買單。交易商持倉報告（COT）也顯示，同一時期專業投資者所下的空單數量也顯著下降。

顯然，專業投資者們又將其視為常見的下跌後5%至7%之後必然會上漲的走勢。看來這一次，他們又對了。君不見，標普昨天已經漲回1981，基本收複7月底的跌幅了麽。

全球資產回報一覽：一跌回過年前

德意誌銀行（德銀）報告稱，最近市場拋售使多種資產回吐了本年度至今的所有漲幅，大宗商品、外匯已跌至多年低位。

如底部德銀圖表所示，今年以來股市回報的三甲位於印度、中國和巴西。盡管面臨對中國經濟增長的擔憂和香港時局的影響，上證綜指全年回報仍高居此席。印度股指今年漲幅最大，一個月來跌幅也是最大，不但抹平26%的漲幅，而且回報已成為負值。

9月中旬以來，德國DAX和日經指數連續下挫，已回吐今年全部漲幅。希臘股市倒數第一，大跌主要源於市場擔心國內政局穩定和大選。

國債方面，西班牙、愛爾蘭和意大利國債近一個月投資回報急劇減少，面臨負回報的危險。

外匯市場最大的贏家是美元。由於歐洲數據顯示經濟增長依然疲弱，歐元跌至去年年初以來最低點。而最低的當屬俄羅斯盧布。華爾街見聞本周文章提到，俄羅斯央行行長承認，十天內投入約60億美元支持盧布。可即便如此也為扭轉盧布跌勢。

大宗商品方面黃金一枝獨秀。受市場供應充足和美元走強影響，布倫特油價跌幅最大。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

油價一跌就寬松？日本央行委員這次不幹了！

自日本央行今年10月底的貨幣政策會議以後，國際油價跌勢不減，又重挫約20%。油價大跌使市場人士預計日本央行更有可能明年最終增加寬松措施，但該央行的一些高官反對將油價與寬松措施綁定，排除行動的可能。明年加大貨幣寬松力度的提議存在被日本央行決策者否決的風險。

華爾街見聞文章此前提到，10月底的日本央行貨幣政策會議暴露了罕見的極大分裂。會議聲明顯示，日本央行決策者以5票贊成、4票反對的結果勉強通過了增加寬松的決議。如此緊張的投票局面顯示，該央行的決策委員越來越懷疑QE的效果。日本央行出乎市場意料的決策引起市場強烈反應，此後一個多月日元對美元匯率跌幅逾10%，日本股市本月初曾創七年半新高。

市場的回應對日本央行約兩年內達到2%的長期通脹目標是好消息。但隨著近一個月油價再創五年新低，一些寬松派日本央行決策委員的樂觀預期面臨挑戰。知情者向《華爾街日報》表示，四名10月會議投反對票的委員此前就擔心日本央行一再寬松會被逼入死角。即使油價停留低位，他們也不會向壓力屈服，還是主張不要增加寬松，讓國內通脹在現有寬松措施影響下自行回升。

知情者還透露，有兩位投票反對增加寬松的委員在10月會上認為，在制定貨幣政策時密切關註不可預知的油價有風險，可能導致日本央行每逢油價進一步下跌就不得不考慮寬松措施。反對日本央行行長黑田東彥及其支持者寬松立場的委員變得更團結。下周日本央行的貨幣政策會議期間，近來國際油價大跌可能成為關鍵議題。

觀察人士預計，日本央行委員還在評估10月底寬松措施的效果，所以下周的央行會議將按兵不動。可日本央行的考驗很快就要到來，因為明年1月日本央行將更新經濟增長和價格的預期。了解日本央行想法的人士預計，屆時該央行可能別無選擇，只有下調價格預期。而調降預期也許就會讓外界猜測日本央行會增加寬松，否則黑田東彥可能不得不推遲日本達到通脹目標的預計時間。

不過，日本央行高官未必會如觀察者所料，為加大寬松開綠燈。10月會議5比4的投票結果足以顯示日本央行內部對增加寬松的巨大爭議。即便是10月會議投票支持增加寬松的一位日本央行委員Sayuri Shirai，也在上月表示，日本央行下調預期“不會自行引發進一步行動”。

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【宏觀】中國經濟的最後一跌--4月中采PMI點評

【宏觀】中國經濟的最後一跌--4月中采PMI點評 作者：任澤平、韋誌超 1.jpg (46.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 事件： 中國4月中采制造業PMI50.1，預期50，前值50.1；非制造業PMI53.4，前值53.7。 導讀： 中國經濟正經歷增速換擋期的最後一跌。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，引發經濟加速探底、貨幣放水、改革提速，並引爆改革牛。 摘要： 我們該信誰：4月中采和匯豐PMI再次打架。4月中采PMI50.1，與前值持平，但匯豐PMI初值49.2，比上月下降0.4個百分點。同樣是PMI，一平一降，兩家數據再次打架——我們該信誰？中采和匯豐PMI背離的主要原因：中采PMI有季節因素，匯豐PMI沒有；采樣區間不同；樣本不同。通過數據處理和分析，可得出以下幾點結論：1、經濟增速處在2005年以來的最低點；2、經濟在4月下旬比中上旬有改善，反應了政策的滯後影響；3、內需比外需好，反應了穩增長的政策效應，以及人民幣成為第二強勢貨幣對出口的抑制。 讓數據說出真相：2014年2季度以來經濟在快速探底，而非平穩運行。從2014年2季度以來，宏觀數據和中微觀數據的背離出現擴大。這也就意味著實際經濟增速比官方公布的數據要低得多，經濟增速在2014年2季度以來快速下滑，而不是如官方宏觀數據公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區間平穩運行，官方宏觀數據被“和諧”了。2014年2季度以來發生的最重要事件是房地產長周期拐點出現，並引發地產投資大降、重化工業下滑、土地財政坍塌、地方投資能力萎縮、貨幣政策加碼放水、財稅改革提速等一系列現象，並引爆大牛市，出現“經濟越來越差，股市越來越火”的分母驅動“改革牛”現象。 2015：中國經濟增速換擋的最後一跌。大量的證據表明中國的內外需兩大增長引擎先後換檔，先是2012年出口由過去20%多的增長2012年降到6%，2014年2季度房地產長周期拐點出現以後，房地產投資降了一半，2015年還有一跌，大概跌到5%左右，基本與人口周期相匹配。大家會發現到2015年晚一些時候，中國的出口、房地產投資、制造業投資等主要的增長動力指標都探明了底部，中國經濟可能會露出它中長期的增長平臺，事實正接近我們提出的“新5%比舊8%好”。這也就意味著政策底、市場底和經濟底先後出現，投資時鐘仍然有效。2015年中國經濟正在經歷增速換擋期的最後一跌，前期積累的風險將集中暴露，並倒逼貨幣放水、財政加碼、改革提速。 邁向新常態的頂層政策設計：強改革+寬貨幣+擴財政。新一屆中央領導集體的頂層政策組合越來越清晰：“強改革”破舊立新；“寬貨幣”降低企業融資成本；“擴財政”為改革和轉型贏得時間。 經濟和資本市場的三種前途。2015年底需要確認經濟能否探底，在2016年要再確認經濟探底以後是L型還是U型走勢，抑或根本沒有止住下滑。中國經濟和資本市場有三種發展前景：經濟L型，牛市有頂部；經濟U型，牛市不言頂；經濟落入中等收入陷阱，重回熊市。 目錄： 1. 我們該信誰：4月中采和匯豐PMI再次打架 2. 讓數據說出真相：2014年2季度以來經濟在快速探底，而非平穩運行 3. 2015：中國經濟增速換擋的最後一跌 4. 邁向新常態的頂層政策設計：強改革+寬貨幣+擴財政 5.經濟和資本市場的三種前途：經濟L型，牛市有頂部；經濟U型，牛市不言頂；經濟落入中等收入陷阱，重回熊市 正文： 4月中采制造業PMI50.1，前值50.1；非制造業PMI53.4，前值53.7。我們判斷中國經濟正經歷增速換擋期的最後一跌，改革圖存，國運所系。 1. 我們該信誰：4月中采和匯豐PMI再次打架 4月中采PMI50.1，與前值持平，但匯豐PMI初值49.2，比上月下降0.4個百分點。同樣是PMI，一平一降，兩家數據再次打架——我們該信誰？誰能告訴我中國經濟究竟腫麽樣了？有時很羨慕美國的經濟學家，數據靠譜，在中國搞宏觀經濟悲催啊，官方數據時有註水，看得人雲里霧里，半官方和商業數據相對獨立些，但又經常打架。 久騙成精，作為搞了十多年宏觀經濟的老中醫，我們試著做一些數據處理，幫大家撥雲見日。 圖1 4月中采和匯豐PMI走勢再次背離 2.png (39.71 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND 中采和匯豐PMI背離的主要原因： 一是中采PMI有季節因素，匯豐PMI沒有。圖2-3顯示中采PMI指數在3-5月和8-10月的生產旺季明顯高於淡季，因此在使用中采PMI時既要與前值比，也要與歷史同期值比。 4月中采PMI雖然為50.1，高於榮枯線，且與前值持平，但是處在2005年以來歷史同期值的最低點，表明經濟可能很差，這與匯豐PMI初值49.2所反映的情況相符。 圖2 中采PMI含季節因素 3.png (43.44 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND 圖3 匯豐PMI去除了季節因素 4.png (25.76 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND 二是采樣區間不同。中采PMI的采樣都是在下旬，特別是最後一周，因此4月中采PMI在5月1日發布，基本反應的是全月情況；匯豐PMI80-90%的采樣是在中旬，剩下的10-20%是在下旬，因此4月匯豐PMI初值在4月23日發布，反應的是中上旬情況，5月初再根據下旬采樣情況修正發布終值。 考慮到4月下旬房屋銷售、發電量、粗鋼產量等指標好於中上旬，因此匯豐PMI終值有望上修，這可以部分地解釋4月中采PMI好於匯豐PMI初值。 三是樣本不一樣。中采PMI自2013年1月起，調查樣本從原來的820家擴充到3000家。匯豐PMI調查樣本為400多家制造業企業，其中東南沿海中小出口企業占有一定比例。 由於4月大企業景氣高於中小企業，內需訂單高於外需訂單，這可以部分解釋4月中采PMI好於匯豐PMI初值。4月中采大型企業PMI為50.6%，中、小型企業PMI分別為49.8%和48.4%。4月中采新訂單50.2%，出口訂單48.1%。 通過上述的數據處理和分析，我們可以得出以下幾點結論： 第一，經濟增速處在2005年以來的最低點。 第二，經濟在4月下旬比中上旬有改善，反應了政策的滯後影響。 第三，內需比外需好，反應了穩增長的政策效應，以及人民幣成為世界第二強勢貨幣使得出口部門明顯受損。 2.讓數據說出真相：2014年2季度以來經濟在快速探底，而非平穩運行 雖然官方公布的一季度GDP增速在7%，但微觀觀察到的經濟速度可能已經在5%-6%左右。由於中國的工業增加值和GDP數據統計容易受到人為幹擾，在經濟衰退期經常被“和諧”而導致誤差擴大。 我們觀察到2014年二季度以來，發電量、粗鋼產量、鐵路貨運量跟工業生產及GDP的背離不斷擴大，近期這種背離程度已經接近2008年底-2009年初的水平，比如2015年1-3月上述三項指標增速分別為-0.1%、-1.7%、-9.4%，但規模以上工業增加值增速卻是6.4%、GDP增速7%。 由於重化工業的彈性較大，我們可以采用更廣泛的155種主要工業產品產量合成工業生產指數，這是聯合國推薦、國際通行的工業核算方法，目前中國月度工業生產統計數據的采集采用規模以上大中型企業聯網直報和規模以上小型企業逐級上報相結合的方式，屬於具有中國特色的自創方法。 本文合成的月度工業生產指數與國家統計局核算的規模以上工業增加值增速在2004～2007年間基本吻合。可見，在經濟平穩運行的年份，我國工業生產增速數據質量較高。但是在2008～2010上半年經濟大幅波動期間，工業生產指數與規模以上工業增加值增速出現了較大背離，即2008年我國工業增加值增速明顯高估和2009年明顯低估。而且這種背離在工業的主要行業里都不同程度地存在，是一個普遍現象。 我們合成的工業生產指數與官方公布的工業增加值增速之間的背離再次出現並不斷擴大，發生在2014年2季度以來，這也就意味著實際經濟增速比官方公布的數據要低得多，經濟增速在2014年2季度-2015年1季度快速下滑，而不是如官方宏觀數據公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區間平穩運行，官方宏觀數據被“和諧”了。 圖4 電鋼貨運微觀數據跟宏觀數據背離 7.png (82.01 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND 圖5 官方公布的GDP增速可能存在明顯高估 8.png (35.02 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND 為什麽是2014年2季度以來經濟快速下滑？2014年2季度以來發生的最重要事件是房地產長周期拐點出現，並引發地產投資大降、重化工業下滑、土地財政坍塌、地方投資能力萎縮、貨幣政策加碼寬松放水、財稅改革提速等一系列現象，並引爆大牛市，出現“經濟越來越差，股市越來越火”的分母驅動“改革牛”現象。 房地產之所以重要，是因為房地產投資占中國固定資產投資的24.6%，加上制造業和基建相關的，房地產鏈上相關投資占全社會固投的一半。這也應證了那句經濟史上的名言“房地產是周期之母”。可以說，穩增長核心是穩投資，穩投資核心是穩房地產投資。 3. 2015：中國經濟增速換擋的最後一跌 我們看中國增速換檔進程，過去的高增長是出口加房地產，內外需兩大引擎帶動制造業、基建等中間需求，大量的證據表明中國的內外需兩大增長引擎先後換檔，先是2012年出口由過去20%多的增長2012年降到6%，這幾年穩在6%左右，我們大致估計6%左右是中國出口的一個新的增長平臺或者底部。 2014年二季度房地產長周期拐點出現以後，房地產投資在2014年降了一半，我們認為根據新開工和土地購置的情況，2015年還有一跌，大概跌到5%左右，基本與人口周期相匹配。 圖6 2008年前後劉易斯拐點出現，農民工工資快速上漲 9.png (21.32 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、WIND 圖7 出口增速從2002-2011年的20%以上換擋至2012-2014年的7%左右 10.png (38.68 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、WIND 圖8 2014年置業人群拐點出現，房地產到達長周期峰值 11.png (29.76 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、WIND 圖9 房地產投資增速從2004-2013年的20%以上換擋至2015年的5% 12.png (34.33 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、WIND 大家會發現到2015年晚一些時候，中國的出口、房地產投資、制造業投資等主要的增長動力指標都跌入或者探明了它的中長期增長平臺或者說底部，我們認為基於這些跡象，中國經濟可能會露出它中長期的增長平臺。一季度的GDP增速肯定不是7%，甚至已經掛不住6%，事實正在接近我們提出的“新5%比舊8%好”的判斷，2015年中國經濟正在經歷增速換擋期的最後一跌，前期積累的風險將集中暴露，並倒逼貨幣放水、財政加碼兜底、改革提速。底部探明以後，我們需要在2016年再確認經濟是L型還是U型走勢，亦或由於政策失誤導致經濟增速超調。 圖10 國際經驗：德日韓臺平均增速換擋至4.5% 13.png (79.26 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、國家統計局、WIND 圖11 中國：15年底-16年探明底部，增速換擋至5%左右 14.png (42.13 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:50 上傳 數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、國家統計局、WIND 4.邁向新常態的頂層政策設計：強改革+寬貨幣+擴財政 中共中央政治局4月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，會議透露出邁向新常態的頂層政策設計：強改革+寬貨幣+擴財政。 ①會議強調“高度重視應對經濟下行壓力”。2014年2季度以來，經濟在加速探底，而不是如官方宏觀數據公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區間平穩運行。經濟超市場預期的差，政策超市場預期的強。經濟越來越差，股市越來越火，博弈的是政策放松和改革提升未來增長前景。 ②會議強調擴財政和寬貨幣，預計穩增長投資加碼、曲線QE、5月份降息。“積極的財政政策要增加公共支出，加大降稅清費力度。穩健的貨幣政策要把握好度，註意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”。“要註重發揮投資的關鍵作用”。“要整體推進財稅、金融、投融資體制改革，解決好重大基礎設施項目、市政項目、實體產業部分資金循環不暢問題”。 ③會議提出“建立房地產健康發展的長效機制”。930、330救房市以後，後面還有階梯性救市措施，比如成立中國“兩房”、定向降息降準、調控土地供求平衡等。穩增長關鍵是穩投資，穩投資關鍵是穩房地產投資，房地產鏈上相關投資占全社會固投的一半。如果房地產軟著陸，中國經濟增速換擋有望軟著陸。 ④會議強調“中央堅持國有企業改革方向沒有變，依法保護民營企業產權方針沒有變，堅持對外開放和利用外資政策也沒有變”。我們維持中國第三輪改革時間表和路線圖判斷：以財稅始、以國企終、中間夾金融。經濟改革之所以財稅先行，一方面是因為它是處理政府與市場關系最基礎的制度安排，另一方面是因為土地財政坍塌倒逼。目前看國企改革不是問題沒有認識清楚，不是不知道民企比國企在競爭性領域更有效率，而是“勢”未到，因此我們目前看到國企改革進展遲緩，甚至部分領域出現開倒車，但是我們判斷國企改革將是此輪改革的收官之戰。 ⑤會議強調“要鼓勵和支持各級幹部勇於開拓、有所作為”，未來有望建立新的幹部考核機制，改變當前只給約束不給激勵的狀況，解決廣泛的“怠政”現象。整頓吏治、治理三公等使得政治清明，但也使得地方政府發展經濟的積極性受到一定人為抑制。“在新常態下，各級領導幹部領導經濟工作要擺脫舊的路徑依賴，掌握認識發展趨勢和準確分析經濟形勢、營造良好市場環境、發現和使用經濟人才、保護產權和知識產權、維護社會公平正義等新的本領。要保持良好精神狀態，加強調查研究和工作指導。要鼓勵和支持各級幹部勇於開拓、有所作為”。 ⑥會議通過了《京津冀協同發展規劃綱要》，這是一個帶資金帶項目的國家級戰略規劃，一路一帶、長江經濟帶、京津冀等三大區域戰略將成為驅動地方基建投資的新抓手。“戰略的核心是有序疏解北京非首都功能，形成新增長極。”“要嚴控增量、疏解存量、疏堵結合調控北京市人口規模。要在京津冀交通一體化、生態環境保護、產業升級轉移等重點領域率先取得突破。” ⑦新一屆中央領導集體的頂層政策組合越來越清晰：強改革+寬貨幣+擴財政。通過“強改革”破掉舊增長模式，放活新增長動力；通過“寬貨幣”降低企業融資成本；通過“擴財政”為改革和轉型贏得時間。 5. 經濟和資本市場的三種前途：經濟L型，牛市有頂部；經濟U型，牛市不言頂；經濟落入中等收入陷阱，重回熊市 如果從現在的時點往後看，2015年底需要確認經濟能否探底，在2016年的時候，我們需要再確認經濟探底以後是L型還是U型走勢，抑或根本沒有止住下滑。中國經濟和資本市場可能有三種發展前景： 第一種經濟L型，牛市是有頂部的。我們目前的牛市毫無疑問是基於各種政策的預期，是政策市。但是如果基本面遲遲得不到改善的話，牛市是有頂部的，估值是有天花板的。目前到了四千多點已經開始出現大幅的振蕩，大家預期已經很不穩。 第二種前景是經濟U型，牛市不言頂。我們如果政策調整到位，有效的去杠桿和出清，我們可以實現經濟的U型複蘇和股票市場的長牛，牛市的驅動力將從政策驅動轉向經濟基本面驅動。經濟基本面複蘇，牛市可以很大，也可以很長。關鍵看經濟基本面能否接過政策驅動。 第三種前景是經濟止不住，重回熊市。我們一定不要低估中國增速換檔的難度，因為成功的概率只有10%，二戰以來的70年，真正靠工業化完成的只有四個經濟體，德、日、韓、臺，中國能否跨越中等收入陷阱？我們深信市場經濟的理念已經在這個國家紮根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心，但是我們一定不要忽略這個難度，要銳意推動改革。如果沒有增速換擋成功，陷入中等收入陷阱，就重歸熊市了。 （來自國泰君安宏觀） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯會員個人文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。

人民幣驚險一跌匯改新政：發現人民幣的價格

更加透明的市場預期管理以及堪稱精細的市場波動調控，是此輪匯改政策的最大特征。

從匯改之後一周的人民幣匯率走勢來看，貨幣當局有效防止了政策出臺之初市場匯率“超預期調整”的出現，但真正的市場化“均衡價格”，仍有待於市場各方在不斷磨合中去發現。

貶值？不，是“新政”！

相比起外匯交易市場中驚心動魄的價格博弈，此輪匯率中間價形成機制變革背後的制度意義，才是真正“劃時代的里程碑事件”。

2015年8月11日上午，中國央行突然在外匯交易開盤前將人民幣兌美元匯率中間價較前一日下調1136個基點，相當於貶值1.86%。

簡短的消息瞬間令昏昏欲睡的夏季國際外匯市場陷入慌亂：意外的不僅是國際投資者，就連熟悉國內金融改革節奏的資深研究人士也大吃一驚。安信證券首席經濟學家高善文坦承，在前兩周拜訪客戶時還認為由於股市和匯率兩個高杠桿“馬蜂窩”相互影響，人民幣匯率短期貶值可能性不大，“結果（被）打臉”。

“在經濟烏雲不斷積聚的時候，中國貨幣當局是否禁不住誘惑，按下了那個自2008年以來所有其他主要經濟體都使用過的逃跑按鈕？”Fulcrum資產管理公司董事長加文·戴維斯的這個疑問，也是全球央行行長和金融機構掌舵者們所急待解答的。

不過，匯率中間價下調12分鐘後，中國央行發布聲明，稱此次中間價下調並非簡單的匯率走勢變化，而是完善人民幣兌美元匯率中間價形成機制的結果。

所謂人民幣中間價，是人民幣市場價格的參考標準，而每天人民幣的價格圍繞著人民幣中間價的2％上下浮動。

與10年前人民幣匯改啟動後一貫推行的放寬匯率浮動區間的改革舉措不同，央行這一次將目標鎖定在人民幣中間價的定價機制上。

“中間價是決定今天匯率升貶上限的一個錨，現在看來這個錨它浮動了。”在8月12日的人民幣匯率專題電話會議上，招商證券宏觀研究主管謝亞軒這樣向與會者解釋。

在中國央行長期宣稱的“有管理的浮動匯率機制”下，匯率“錨”的浮動並不奇怪，但此次浮動的方式不同於與往：央行不再是高高在上的發號施令者，而是變成了匯率市場參與者。

外匯市場中曾有個形象的段子形容過去人民幣匯率形成機制：市場上人民幣匯率好比是寵物狗，匯率波幅是牽狗的繩套，由央行所設定的人民幣中間價才是“狗的主人”。

按照這一比喻，中國央行過去數次放寬匯率波幅的改革措施，只是把“牽狗的繩套”放長了一節又一節，市場匯率依然只能圍繞著中間價進行有限波動。

但在新的市場機制下，央行不能僅靠繩套來強迫“匯率狗”圍繞著自己所定下的中間價轉圈，而是必須更多地利用真金白銀的市場交易“引誘”市場化匯率向自己所期望的均衡價格區間靠攏。

一位央行人士向南方周末記者表示，“這次主動調低人民幣匯率，是一場‘經濟戰’。”

“近年來，中國的‘人民幣國際化’等戰略，在全球範圍內，受到了有意無意的狙擊，人民幣此舉，可視為一次‘對等的還擊’。整體而言，這次主動的貶值，對中國經濟，是‘利大於弊’。”他說。

然而，在中國經濟增長放緩，國際經濟形勢也日趨動蕩的敏感時期，央行的突然出手，和隨後聲明並不足以緩解外界的擔憂，人民幣匯率創紀錄的單日跌幅引發了市場的進一步下跌。

其後兩天內，人民幣中間價連跌逾千點，跌幅達3.5%——而在2014年全年，人民幣兌美元匯率跌幅僅為2.5%。與此同時，在人民幣貶值預期影響下的股市、匯市均出現大幅下跌。

恐慌，擔憂，觀望，投資者害怕的是中國央行就此“開啟了一個潘多拉魔盒”：以為可以進行一次性的小幅適度貶值，結果卻在全球金融市場動蕩中陷入失控的暴跌，甚至引發更大範圍的金融危機。

“從完善人民幣匯率市場的角度來看，新匯改是早晚都得過的一道坎。但這種長期的必要性解釋不了它短期時點的選擇。在經濟層面其實看不到新匯改的急迫性。這是央行11日聲明會讓市場大吃一驚的原因。”光大證券首席經濟學家徐高在專欄文章中這樣評價。

更多的觀察者則認為央行在走一步“險棋”，央行意在“一石數鳥”，為人民幣納入SDR（國際貨幣基金組織特別提款權）鋪平道路，為應對出口壓力與資本流出，乃至為美聯儲即將到來的加息“提前布局”。

面對來自市場各方的擔憂與疑慮，央行召開了新聞發布會，由副行長易綱和行長助理張曉慧等央行高層對此次匯改的政策目標、時機選擇以及政策準備等諸多關鍵問題進行了堪稱詳盡的解讀。

與此同時，國際投資者們也註意到，中國金融機構出現在為人民幣匯率市場化定價“護航”的行列之中——而對於任何試圖在人民幣匯率貶值預期中借機做空套利的機構而言，擁有著全球最大外儲規模的中國央行，顯然不是他們所能抗衡的對手。

匯改之後第三天，人民幣在岸價格一度下跌2%後，並於收盤前直線拉升1個百分點，落在了1美元兌6.38元人民幣的價格，與此前央行“3%的偏差已基本校正完成”之說恰好相符。

“如果中國的政策制定者在嘗試采取既不會造成短期金融市場劇烈動蕩，也不會引發又一輪匯率戰的重大舉措，那麽他們已實施了非常精妙的操作。”英國《金融時報》記者在當天的報道中這樣寫道。

而對於更多關註中國金融體制改革進程的觀察者而言，相比起外匯交易市場中驚心動魄的價格博弈，此輪匯率中間價形成機制變革背後的制度意義，才是真正“劃時代的里程碑事件”。

“不可能三角”之變

央行選擇加速推進匯率市場化改革，形成了“不可能三角”中的另一種政策組合：資本基本自由流動、市場化匯率機制與更加靈活獨立的貨幣政策空間。

關於人民幣匯率形成機制的改革，在過去十年間曾屢屢成為政策高層和市場各方關註與爭論的焦點，除了對市場化改革的方向形成了普遍共識外，在改革時機、改革模式乃至改革優先次序等諸多方面，市場各方依然有著諸多觀念差異。

正因為如此，此次央行“匯改新政”的時機選擇，也成為了社會各界所研究與關註的焦點。對此，央行行長助理張曉慧做出的關鍵解釋是，此次匯率形成機制改革的推出，與7月信貸數據“意外跳升”有關系：M2同比多增了1.61萬億元，比6月份跳升了1.5個百分點。

信貸數據“意外跳升”的背後，固然有著政府“救市”所形成的短期沖擊；但更重要的深層原因，則來自貨幣金融體系內部所發生的結構性與趨勢性變化。

就在調整匯率中間價形成機制前的8月7日，國家外匯管理局公布了二季度及上半年國際收支平衡表，其間的關鍵數據變化，充分展示出了中國經濟體系在過去半年乃至更長時段內，所發生的“結構轉型”。

數據顯示，2015年上半年中國以貨物貿易為主的經常項目順差1521.7億美元，同時在金融項目（不含儲備）逆差1619.3億美元；而在儲備資產減少和錯誤遺漏項下則出現了高達1248億美元的逆差。

民生銀行研究院應習文的數據分析顯示，自2014年二季度開始，中國國際收支中維系了近20年的經常項目和資本項目“雙順差”格局出現了巨大變化，不僅連續五個季度出現金融賬戶逆差，而且在2015年前兩季度還出現了金融項目逆差與經常項目順差整體平衡，儲備資產減少的“新常態”特征。

央行副行長易綱在此前的新聞發布會上坦承，他自己也在監測近期的“大量資本流出”，並指出“藏匯於民”式的企業和居民外匯存款增加、國內企業對外投資規模加大（包括一帶一路建設投資）以及除美元外的其他儲備貨幣貶值，都是導致外儲規模下降的原因。

“每年進出口企業幾萬億美元，出境人數超過一億，每天銀行代客收入和支出都超過100億美元。”易綱表示在日益開放的經濟結構下，中國每天跨境流入流出的資金“都是非常大的體量”。

跨境資本流動規模的劇增，以及中國近期出臺的資本項目開放政策，都使得匯率市場化改革成為了一系列關鍵制度轉型的“樞紐”。

“人民幣匯率中間價形成機制的進一步市場化改革是匯改推進的關鍵。而匯率調控方式的改革與央行近期出臺的資本項目開放相關政策互補。”匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌因此將此次調整視為中國金融改革和人民幣國際化進程中的“里程碑事件”。

按照國際金融理論中著名的“不可能三角”觀點，任何一個開放的經濟體系中，“資本自由流動”“獨立的貨幣政策”和“匯率穩定”這三項政策目標，不可能同時實現。

在過去多年的經濟開放進程中，中國政府選擇了以管制“資本自由流動”為代價，換取了獨立貨幣政策和匯率相對穩定的貨幣管理機制。然而從2014年開始，多種因素影響下的跨境流動資金規模劇增，以及中國近期向國際非投資型金融機構開放國內銀行間債券市場等政策，都已經使得“資本自由流動”日趨成為現實。在這一背景下，央行如果繼續以“調控”中間價的方式穩定匯率，勢必令獨立貨幣政策空間受到極大擠壓。

對於身處三重經濟周期“拐點疊加”，以及財政、金融等諸多重大經濟體制轉型“棋至中盤”的中國經濟體系來說，靈活而獨立的貨幣政策已經成了中國經濟發展模式“轉型升級”階段不可或缺的風險應對和制度建設工具：從財政體系重塑政府“資產負債表”，到金融體系內的利率市場化改革，乃至近期股市暴跌中的“救市”資金，無不體現出獨立貨幣政策的關鍵性。

在這一背景下，央行選擇加速推進匯率市場化改革，以維護並強化獨立貨幣政策空間，從而形成了“不可能三角”中的另一種政策組合：資本基本自由流動、市場化匯率機制與更加靈活獨立的貨幣政策空間。

人民幣匯率已經“不再被低估”

美聯儲加息預期下的美元走強，和多國貨幣寬松政策所帶來的匯率貶值，使得“名穩實升”的人民幣匯率，成為了轉型期中國經濟結構中的“難言之痛”。

在政策出臺時機的選擇上，亦可看出貨幣當局的深思熟慮：2014年開始國際收支“雙順差”格局的打破，恰恰來自當年一季度人民幣的“意外”貶值以及其後匯率波幅的擴大；而在打破人民幣匯率“只升不貶”的市場預期後，2015年前兩季度中國國際收支終於進入金融項目順差和基本項目逆差基本平衡的格局——這意味著此時的人民幣匯率市場價格，不致因為大幅順差或逆差引發強烈的升值或貶值預期。

這一“市場預期分化”的關鍵時機，恰好是人民幣匯率從“管制型”轉向“市場型”的理想狀態。“中間價定價機制已經到了不得不改的時候，以後不會有更好的時機，再等只會更糟。”中國社科院學部委員余永定的這一觀點，也是許多深悉中國金融體制改革背景的市場研究人士的共識。

人民幣匯率中間價定價機制之所以到了“不得不改的時候”，不僅在於國內獨立貨幣政策的需要，更是新型國際金融體系格局和人民幣國際化的大趨勢下，傳統匯率管理模式所難以適應的新挑戰。

2010年6月，在經過了金融風暴期間一度“盯住美元”的匯率穩定機制之後，央行宣布重啟人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。

此時的人民幣匯率在2005年匯改啟動“有管理的浮動匯率”機制下歷經多年升值，已逐漸接近市場均衡價格。而央行此前多年為穩定利率被迫購匯所形成的巨額外儲壓力，社會工資、能源價格等出口制造成本的大幅提高，以及美國政商各界對人民幣“操縱匯率”的激烈指責，都使得人民幣匯率面臨著空前的“價格重估”壓力。

在歷經多方爭論與調研之後，央行於2012年4月將人民幣匯率波幅擴大至1%，此舉被視為央行退出外匯市場“常態式幹預”的重要標誌。

也正是從此時開始，人民幣匯率中間價與市場匯率價格走勢的背離，成為了市場研究者們所關註的現象：就在2012年末，人民幣兌美元匯率連續十多日“漲停”（升值幅度觸及日內波動上限），但卻出現了匯率中間價紋絲不動的“奇景”。

在這一背景下，人民幣匯率中間價雖然被定義為“以市場供求為基礎”，但仍然被市場各方更多地視為央行匯率政策的“信號”甚至“官方匯率”，對市場情緒有著極大的影響。

然而在國際金融市場波動日趨複雜，歐美與新興市場不同國家的貨幣政策對各自貨幣匯率的影響分化之際，名為“參考一籃子貨幣”，實際上更貼近美元走勢的人民幣匯率中間價，卻被迫變成了“世界第二強勢貨幣”，與市場化匯率的波動差距日趨擴大。

在多國貨幣寬松政策帶來本國貨幣對美元大幅貶值的背景下，與美元匯率大致穩定的人民幣，其對“一籃子貨幣”的有效匯率，卻在短短半年內升值了9.5%之多。

據中信證券所編制的“第三方有效匯率指數”顯示，自2011年以來，中國在國際出口市場中的“競爭對手國”，如墨西哥、韓國等十多個國家的加權匯率指數大幅下降25%，同時期人民幣兌美元匯率則升值了4.6%——這意味著隨著人民幣的“被動升值”，中國產品在對進口國而言“越來越貴”的同時，其他出口競爭對手卻在用更“便宜”的貨幣推銷著它們的產品。

隨著中國國際收支從“雙順差”轉向接近平衡，強勢貨幣所帶來的貿易條件大幅惡化，也令市場對人民幣匯率預期從前期的單邊升值轉向貶值的擔憂：早在今年4月出口數據大幅下滑之際，國泰君安證券便以“人民幣已脫離地心引力”為題，指出“如此強勢的幣值背離中國經濟基本面、政策周期和地心引力，”並引發了資本持續流出的壓力。

對於人民幣匯率從“低估”到“高估”的這一劇變，就連最尖銳的批評者都註意到了：在2010年曾聲稱各國應為中國低估人民幣匯率而“打一場貿易戰”的諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼，在其專欄文章中坦承人民幣實際匯率上升趨勢“已經持續很長一段時間”，並在最近導致了中國競爭力的下降。國際貨幣基金組織（IMF）則早在今年5月份便宣稱，人民幣匯率已經“不再被低估”。

這也正是市場對人民幣此次貶值所開啟的“匯改新政”的擔憂所在：市場定價機制下的人民幣匯率是否會因資本外流或市場悲觀預期本身，變成一場“資本外逃”與匯率貶值交替的“惡性循環”？

從匯改之後一周的人民幣匯率走勢來看，貨幣當局有效防止了政策出臺之初市場匯率“超預期調整”的出現，但真正的市場化“均衡價格”，仍然有待於未來一段時間內市場各方在不斷磨合中去發現。

同時匯率定價機制變化後對市場流動性以及實體經濟層面的影響，也將在其後數周乃至數月內陸續顯示出來：從這個意義而言，新的人民幣匯率定價機制在未來一段時間內，依然處於貨幣當局和全球市場各方高度關註的“政策觀察期”。

據央行行長助理張曉慧向財新記者的解釋，此輪匯改之後央行將不會再設定調控價格的“點位”，而是更強調在市場出現恐慌情緒和異常波動時的短期幹預——這也是符合國際規則的多國央行“管理常態”。

“中國並不是以不顧一切的開放換取一個有名無實的儲備貨幣頭銜，而是通過加入SDR的過程建設一個與大型開放經濟體相適應的更高質量的金融市場和宏觀經濟管理框架。”IMF中國執行董事金中夏對中國加入SDR的這一評論，同樣可以視為此輪中國“匯改新政”的合適註腳。

一跌到底 易明的生活點滴

　　一大早已經預計毅信會跌至０．０１元，亦一早霸定位置準備接貨，可是一開市不消一刻，其股價來勢洶洶，已經直插至０．０１１元，心知不妙，縱使接到貨只想博取一格的利潤亦恐怕無法脫身，於是馬上取消買盤，果然，不消半小時，已經變成了「淨沽盤」的場面，雖然其間沽盤曾經多次被掃清，最終仍然要變成「淨沽盤」收場。

　　收市之時０．０１元共有一億二千萬股的沽盤，假設全部掃清而明天能夠於０．０１１元賣掉的話，豈非可賺十二萬元？

　　世上哪有如此便宜的事情，抱著這種心態而想博餐茶飯者恐怕隨時要中伏了。

　　毅信長期於０．０１５－０．０２元之間浮沈的原因正是太多人心想買入一百萬股只須萬多元，賺一格就有千多元，人同此心，心同此理，因此升一、兩格就會引來大量沽盤，跌一、兩格又會見大量買盤支持，這就是其股價大跌逾九成之後無法大幅反彈的原因。

　　若然毅信的股價「淨沽盤」的場面再持續一、兩天的話，肯定將出現大量股份低於０．０１元成交，那麼，於五月十日合股及十一日除權之前將維持著「淨沽盤」的場面，令今天貪便宜而撈貨者逃生無門，甚至被逼參與供股。此種情況曾經出現於羅馬集團（８０７２），後者於前年十月宣布十六股合為一股，再一股供三股，每股供０．０９元之後就跌至０．０１元「淨沽盤」的場面，直至合股之後才回復正常。同一情況亦曾經於中建置地（２６１）出現過一段時間，只是中建罝地多年來堅持不合股、不供股，算是極之罕見的例子。

　　毅信又可能是自十四年前的「仙股風暴」繼瑞源（４７６）（現已改名為中國動力）之後另一隻一天之內由０．０１６元跌到盡的股份，當年的瑞源就曾經於一天之內由０．０１８元跌至０．０１元，一跌到底、一天跌盡。

　　慶幸的是，身邊的朋友沒有一個人中招。