http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780102du5w.html
當滬深300指數平均市盈率再次到達14倍，與2005年6月、2008年10月相近時，有人說，這一次可能與過去不同了。不過，我寧可相信「這一次與過去相同」，也不相信「這一次與過去不同」。確實有「與過去不同」的案例，但卻不是一般人所能知道的，因為它需要大智慧。
第一個例子，與本傑明·格雷厄姆有關。1951年春天，道指約為250點。格雷厄姆教授在哥倫比亞大學商學院對他的學生說，道指從1896年誕生時起，在 每一整年裡都有一段時間低於200點——教授觀察到道指每年都會跌破200點的規律已經存在了55年了——幾乎每次相同。那一年，巴菲特即將畢業，格雷厄 姆建議他將其投資事業推遲到道指跌破200點之後。但是，巴菲特拒絕了。道指那一年始終沒有下跌到200點以下，從那以後再也沒有。在格雷厄姆提供建議時，「我有大約1萬美元」，巴菲特後來對《華盛頓日報》說，「假如我當時聽從了老師的建議，那麼現在我也許還是只有1萬美元。」
第二個例子，幾年以後的1958年，道指上漲了39%，股票股息收益率首次下降到低於債券收益。明智的投資者不會認為這樣的變化會一直持續下去。相反，這 是做空的大好機會。有經驗的專業人士小心翼翼，但是樂觀主義者卻下對了注。這是這一次又真的「與過去不同了」。因為從具有半個世紀曆史的安全觀點看，似乎一個新的估值基準無可辯駁地誕生了。假如有投資者等待股息收益和債券收益的關係回到一個合理的範圍內，那麼他們到現在依然沒有等到。紐約加百利資本集團的執行合夥人J.埃茲拉·默金（J.Ezra Merkin）指出，一旦股息收益開始小於債券收益，過去的關係就再也沒有成立過。那一年巴菲特的合夥人公司贏利上升了41%。
第一個案例的問題在於，誰又有巴菲特的智慧和勇氣，認定可以安全地無視該規則，而說「這一次與過去不同了」？我肯定沒有。第二個案例正如J.埃茲拉·默金 所說的，認識到沒有永恆不變的規則不難，但是知道規則什麼時候不再適用卻很難。規律一旦被打破，就不能再證明其是正確的。
詹姆斯·奧肖西斯在《華爾街股市投資經典》中指出，人們總是願意現在與從前不同。而事實上自艾薩克·牛頓在1720年南海公司泡沫中遭受重大損失以來，股 市真正的變化實在並沒有多少。股票的價格仍然由人來決定，而一旦人們的判斷受到恐懼、懷疑、無知以及所有人類情緒的影響，那麼股票價格的錯位就將持續下 去。
股票的名稱會與過去不同，行業的興衰也會與過去不同，各種投資風格更會與過去不同，但決定一隻股票是否是良好投資對象的基本因素卻不會與過去不同。
歷史已經證明，將投資置於長期的視野中，那些相信「這一次與過去不同」的人，大多付出了慘重的代價。只要人們喜歡隨大流的本性沒有改變，不懼獨自前行的逆向投資者就會有大量的投資機會。
文/選自《一隻花蛤的博客》
http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e010114gf.html
過去兩年，網上一直在質疑和被人質疑A股很少出現的估值背離情況，這種背離在2010年達到高潮，以深圳市場為主的中小盤股，打著新興產業的旗號興風作 浪，投機之風炙熱到令人髮指。創業板新股上市估值一度抬高到140倍匪夷所思地步。很多公司年收入僅僅區區1-2個億，市值便可做到30-50億，投資人 的頭腦早已失去理智。很奇怪的就是3年前，市場剛剛因為這種嚴重的不理性而崩潰，3年後，人們又開始忘記了教訓。所以說華爾街沒有新鮮事，源自人性亙古不 變。
我並非認為當初投資中小板、創業板的投資人完全失去理性，實際上很多人是在意識到這種荒謬情況下投資的，並且獲得了非凡的投資收益。可悲的還是那些在股價巔峰時，對股票充滿不切實際幻想的小股民，再一次淪為砧板上的魚肉。
過去兩年，甚至一度連我也懷疑估值的「地心引力」是否真的有效？難道真的盈利的增長能慢慢化解高估值的後患？但現實很無情，地心引力再一次生效了。
現在該是為當初的樂觀買單的時候了，重慶啤酒的鬧劇好像是打開了潘多拉的魔盒，潮水褪去，才看到很多「成長股」的底褲。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dunw.html
投資回報是長期多次決策累積結果結果，長期回報率並不取決於一兩次的成敗，而是全部下注的成功率，大部分情況下單次成功並不起決定性作用，甚至影響甚微， 只有成功次數持續多於失敗次數，才可能獲得優異的長期回報。投資就是一個長期對概率進行持續分析和多次選擇的過程，就單次事件而言，小概率會發生，大概率 也可能遭遇失敗，然而對於長期多次的下注，概率一定會被如實反應。
梁軍儒20120213
3月19號（週一），雪球邀請到光大證券研究員唐佳睿與大家交$蘇寧電器(SZ002024)$相關話題。以下為此次訪談整理稿件。與唐佳睿交流請直接@光大唐老鴨
1、談蘇寧運營狀況及估值
提問：關於蘇寧電器的上漲，看到這樣一些觀點，求評價1）低點10
唐佳睿：
1）認同，10倍可能是零售板塊一個較為現實的底部估值，至少上游家電也是這個倍數。
2）要動態的看基本面，是否環比出現變化，單單說一季度是最差的現在還難說，但是我個人也傾向於一季度是一個近期低谷。
3）最近上漲，主要原因還是大家開始關注到了蘇寧易購，認為未來電商這塊可以給予PS估值。
4）認同，市場關注板塊輪動性，我認為從家電輪動到了家電銷售。
5）認同，資金面流向大消費板塊（尤其是價值投資為主的QFII資金），即使近期行業數據平平，也無礙目前蘇寧的上漲。事實上港股的零售行情提前於A股，
早在2012年1-2月已經提前反彈，即使業績和銷售數據平平的國美（無數港股賣方分析師short該股），國美近期表現依然也讓投資者刮目相看。
提問：能否談談蘇寧電器的線下店的業績增長問題，現在看單店同比增長已經在4%以下，費用增長較快，未來單店業績還有空間嗎？
唐：這個是行業的問題，整個家電銷售行業目前的情況增速都不太好，包括百貨店內銷售家電的增速也在下滑。
提問：問題是單店利潤未來還有增長空間嗎？費用增長快，收入規模增速慢，前景如何看？
唐：我個人（不代表蘇寧）其實認為實體店在一線城市不用再迅速大幅開店了，有些社區店完全可以關掉，今後就留下旗艦店作為展示和主力銷售。
提問：蘇寧電器的三項費用持續攀升，能不能談談未來兩年費用率變化的情況，以及對利潤的影響？
唐佳睿：費用率我覺得不太會有很大變化，未來毛利率的變化可能對於蘇寧業績影響更大把.
提問：能不能談談近期蘇寧電器上漲的原因？這種上漲是可持續的嗎？
唐佳睿：基本面沒有很大的變化，關鍵是市場情緒起來了，而且短期我認為市場更關注消費板塊，估值修復的因素也很重要
提問：您估計有多少比例的基金經理會用電商的估值方法去看蘇寧？
唐：未來肯定要用PS看蘇寧的電商銷售，目前蘇寧股價大幅上漲，研究員圈子也認為有一部分因素是給予蘇寧網購PS估值帶來的估值修復。
提問：您覺得對於蘇寧，用PEG這個指標來估值合理嗎？
唐：未來我覺得蘇寧越來越多要用PS估值了（前提是網購業務迅猛發展），所以PEG將來可能用處不大了。
提問：電商用PS估值，實體用PE估值
唐：PS理論上可以從1倍給到4倍，還是看未來空間多大，京東我覺得至少可以給1倍來看未來市值，有可能甚至是2X的PS
2、談蘇寧傳統業務
提問：請問您對蘇寧渠道下沉後，要面對的當地連鎖賣場的競爭怎麼看？同時，低級別城市中，相比於當地賣場，蘇寧的物流是不是不佔優勢？
唐：蘇寧的規模和後台優勢應該比低級別城市的賣場更有優勢。當然會遇到很多阻力，從別人的蛋糕中挖一塊，不會一帆風順的。
提問：網上有一篇文章說，蘇寧要做沃爾瑪，除了生鮮食品以外的零售市場都要進入，這個規模及改變會在什麼時候？
唐：這個是遠期目標，因為2015年蘇寧的網購銷售目標是3000億，我想如果單單是家電的話，很難做到這麼大規模，肯定要全產品突破。
提問：蘇寧打算去掉「電器」2個字，你認為線下的蘇寧的這個轉型最終會變成沃爾瑪這種？未來會不會把現在的線下的蘇寧電器做成綜合百貨類的成功率有多大？
唐：這個很難現在判斷，只能說物流方面可以支持蘇寧很多東西，全產品綜合百貨其實做電商難度很大的，我個人覺得只能走一步看一步蘇寧線上未來的發展。因為網上做百貨全產品，對於採購，管理以及物流都是極大地考研，人才方面也會遇到瓶頸。
提問：蘇寧易購銷售不斷增長，同時也不斷拉低蘇寧整體收益。你不覺得對於蘇寧來說這是在革自己的命嗎？
唐：一定要革命，必須革命，如果沒有創業者從頭到尾的革命，蘇寧將來就沒有脫胎換骨的機會。
必須破斧的干網購電商銷售，如果今年不抓住機會反攻電商業務，那麼京東如果明年真的600億銷售，而且還能上市的話，蘇寧電器追趕起來就更難了。當然現在的道路是很艱難的，但是你想想，當年張近東創業，面對百貨渠道的圍攻，也是一樣艱難的。蘇寧和國美交鋒，大家都覺得黃光裕是狼性文化的體現，不講規則的出牌，但是我相信，蘇寧未來要獲勝，要獲得話語權，肯定也要撕破臉皮，做一頭狼去搶奪份額才有勝算。
提問：我就覺得蘇寧相對於京東的優勢是他的實體店渠道。能實現網上付款，然後實體店出貨。這樣能大幅縮短配送的時間。
唐：我覺得蘇寧必須要放棄一些東西，捨得捨得，要有捨棄才會有收穫，蘇寧短期如果犧牲利潤來做線上，我個人是很支持和看好的，咱們不要線下的肥肉行不行？ 眼光放長看，線上業務的潛力更大，尤其是中國的地理環境決定了，未來一線城市的網購業務會非常迅猛發展。很多賣方分析師說網購對於傳統零售業務衝擊有限， 我不這麼認為，我認為未來要尋找零售的牛股，網購肯定是一個突破口。
提問：有人認為蘇寧易購最大的優勢在於老闆的決心很大，這一點在蘇寧易購的發展中有多大的作用？張近東有多大決心？不拋棄傳統的方向，同時在電商的方向上做出很大投入的話，蘇寧的實力能夠支撐嗎？
唐：認同，必須有決心，今年如果再沒有發力，明年就更辛苦。今年其實是蘇寧趕超京東的最後一次機會，如果今年能把易購規模搞上去，那麼還有和京東爭網購霸主的機會，如果舉棋不定還沒有痛定思痛做好網購虧損幾年的準備（我不相信網購未來幾年就能盈利的故事，只要市場份額沒有足夠大，就必須砸錢犧牲短期利益，市場其實不會因為你短期不賺錢而喪失信心，相反錯過了網購最佳時期，其實用再多的金子也買不回時間，蘇寧其實已經錯失了把京東掐死在搖籃裡的最佳時點，這個我們以前研究員不斷和蘇寧公司交流過，但是公司之前沒有想明白，2012年以來，我認為張近東已經意識到，網購關係到蘇寧未來生死存亡了），今年讓京東追上整體規模，明年將很難再和京東繼續玩這個電商燒錢的遊戲了。
提問：怎麼看蘇寧易購的CEO？這人物有魄力改變現狀嗎
唐：大家都認為張近東溫文爾雅，其實我個人覺得他也有狼性的一面，到生死關頭，誰都會為了自己畢生的心血和事業而拚死搏鬥的。如果你在張總這個位置，花了這麼多年打拚的江山，會拱手讓給京東這類其他電商麼？一輩子的事業啊。。
提問：能否談談蘇寧電器進軍三四級城市甚至農村市場的難度？您認為傳統農村家電分銷模式還能維持多長時間？
唐：我覺得農村還要看供應商的策略，畢竟目前農村方面，主流和有話語權的是海爾，格力，美的這樣的家電製造商，要做好持久戰的準備，但是我認為最後家電渠道下沉農村是趨勢，供應商很難兩頭兼顧，除非他們也痛下決心砸100個億和蘇寧拼物流。
3、談蘇寧易購及競爭對手
提問：您覺得蘇寧這種「資源豐富」的公司做電商，成功率高嘛？蘇寧2011年銷售額僅59億RMB，今年提出年銷售額兩三百億RMB的目標，依據你們的經驗，這種擴張速度，配送、服務什麼的能跟上嗎？
唐佳睿：您好，從客觀數據上，易購佔比在未來上升是幾乎板上釘釘的事。易購2011年的含稅銷售額為59億元，按17%增值稅率計算，對應收入約50億
元，佔蘇寧總收入比約為5.4%。假設實體渠道按15%的社銷總額增速發展，則2012年蘇寧的總收入可達到1200億元左右，易購佔比可達14%。而根
據易觀國際和艾瑞諮詢各自的預測，網購市場/B2C市場2013年的增速仍高達32.5%/47.8%。即使易購2013年不能維持2012年爆炸性的增
長速度，整個網購市場的高增速仍然可以帶動其業務規模佔公司總規模的比重不斷加大。從目前市場反應看，投資者對蘇寧2012年的網購戰略還是認可的，我個
人在盈利預測中給予公司160億元網購的保守估計，但是我覺得下半年努力一下應該可以做得到200億元，當然還要看競爭對手京東的策略了。
提問：請問如何看國美的在線商城（庫巴網）？與蘇寧易購相比，國美電商上的步子邁的並不大，而且說不上有成績。
唐：國美的電商比蘇寧弱很多，至少後台上，蘇寧已經遠遠超過了國美。
提問：蘇寧易購不給力，難以抵擋京東，淘寶的競爭，會不會又是另外一個bestbuy？看兩者表現，很像。
唐：請給蘇寧一點時間，我覺得前台購物體驗不好比較容易改變的，如果後台不好的話，將來問題會更大，個人中長期還是比較看好蘇寧的。國內能做那麼大物流體 系的，只有蘇寧一家能和京東抗衡，我看其他零售公司都不行。哪怕蘇寧倒下，那麼強大的物流體系也很值錢，提前建好的護城河並不是輕易可被跨越的。
提問：蘇寧在物流、採購方面的經驗和資源，相比京東，有優勢嗎？
唐：物流的話，哪個零售企業敢砸100億投資物流體系？我看只有蘇寧有這個魄力，所以我覺得未來A股如果不是蘇寧作為電商看待的話，其他零售企業也沒機會 做全國電商。採購方面，蘇寧目前大家電的進貨成本要比京東便宜6-7%，但是銷售價京東有時候更便宜，其實是策略問題，我個人覺得電商目前還是無法擺脫， 用投資者VCPE的錢去補貼消費者的怪圈，而這種盈利模式，我認為是無法長期持續的
提問：蘇寧在電商可謂是百貨商場，但是線下依舊是傳統的優勢項目。您認為蘇寧是否應當將線下店面與電商結合，從而節省物流成本呢？比如可以讓用戶選擇就近商場提貨之類的。
唐：這個我不是蘇寧的決策層，無法給與答案，但是我認為未來蘇寧完全可以利用這種線下優勢。
提問：蘇寧和京東對比，他要追上京東，你認為蘇寧最大的優勢在哪裡
唐：物流體系和目前大家電方面的規模優勢。蘇寧想清楚了，自己要革命，要革掉自己實體店固有思維的命，這種魄力只有民營企業才有，而國有體制下，事不關己 高高掛起，制度體制的問題決定著網購這類盈利模式只可能出現在民企制度下，國有企業體制下的零售公司做大做強網購業務，我是不信的。因此未來中國網購的霸 主，我相信應該是出現在民企，而京東和蘇寧的網購霸主地位，我不認為是一個你死我活的局面，事實上當年「美蘇爭霸」，從現在來看，也沒有到了一山不容二虎 的慘烈局面。因此這個遊戲，至少是燒錢遊戲，沒有贏家，但搶佔市場份額肯定是目前戰略的制高點。
提問：對這個燒錢遊戲的長久判斷是什麼？
唐：我認為是破壞了整個行業的遊戲規則，但是京東一開始要步入被蘇寧和國美壟斷的行業，必須打破原有的遊戲規則。然後就想出了低價策略，破壞了行業的原有 規則。但是從目前來看，沒有贏家。零售行業之前為何2011年整個年度的關鍵詞是「估值中樞下移「？很多人說是網購衝擊，事實上網購衝擊我認為只是表面現 象（事實上中國消費者只認價格而已，哪個渠道價格便宜，消費者會自然分流向較為廉價的渠道），對於渠道分流而言，即使沒有網購，今後也有電視導購，團購等 新的營銷模式以及購物中心和商業地產等新業態衝擊。只要大家想做網購，短期就必須要不計成本的燒錢。事實上，如果蘇寧今年能把網購規模做到200億以上， 即使虧損5個億，我個人也非常認同，會給予線上遠高於線下的估值溢價。
跑馬圈地是必須的階段，市場不會因為你短期虧損就無法忍受的，因為市場份額和規模擴張對於這類企業來說，是非常重要的。客戶粘度在這個行業裡其實很大的，如果讓消費者習慣了京東，那麼讓他從京東轉移到蘇寧的機會成本會非常大。
提問：我感覺沒什麼規則可講，便宜就是硬道理
唐：所以我一直說，國內的沒有什麼其他道理，目前就是便宜低價為王，什麼品類管理，精細化管理都是發展到後期階段的產物了。但是你要看這個低價是否能持續，盈利模式是否可長久，我認為低價也有一個限度。現在破壞了遊戲規則以後，是兩敗俱傷，我不認為有贏家。
提問：@從容投資陳宸
唐：蘇寧的渠道價值還有品牌價值還是給與肯定的，退一萬步說，蘇寧如果真做不起來，至少100億砸下去的物流還可以開物流公司。當然我中長期對蘇寧變革還 是比較有信心的，關鍵看公司是否破釜沉舟，背水一戰了。如果他們自己人不革命自己，未來發力做網購，那麼市值挎一個台階就很難有突破。
4、談電商行業
提問：從家電網購的角度看，請問空調、彩電、冰箱這類大件家電和日常小電器以及電腦、配件產品的利潤情況是怎麼樣的？之前有報導顯示京東主要是銷售小家電及電子產品，而蘇寧國美在大件上比較有市場，這中間原因您認為是基於消費習慣還是售後保障或者其他？
唐佳睿：從毛利率來看，大家電還是最賺錢的，一般都有15%左右毛利率，但是電腦和3C產品毛利率只有6-7%，配件是最賺錢的，一般有40%左右毛利率，我個人認為蘇寧優勢在於大家電，因為這方面產品規模遠遠比京東大，3C產品的話京東規模也很大，當然蘇寧3C的銷售增速是非常驚人的，還是很有潛力的
提問：小家電方面，目前大概的一個毛利率情況是怎樣呢
唐：小家電毛利率還是挺高的，一般有20-30%
提問：你說「蘇寧目前大家電的進貨成本要比京東便宜6-7%」
唐：國美在大家電方面應該也比京東進價便宜，完全就是規模因素，沒有別的因素，如果京東大家電也做到國美和蘇寧的規模，那麼進貨成本也應該差不多。
提問：京東電腦的銷售額很大了，進貨成本和蘇寧國美差不多吧
唐：電腦和3C產品，我覺得蘇寧和國美沒有什麼優勢的
提問：你覺得對國美、蘇寧來說，地麵店舖會不會越來越少，甚至完全消失？
唐：不會完全消失，但是未來我認為更多的看點，至少國美和蘇寧的看點在於網購規模優勢，因為只有電商這塊市場才願意給高估值，線下這塊我認為未來基本就在10-15X的估值了。
提問：電子商務會是國美、蘇寧的掘墓人嗎？從體驗上看，蘇寧易購與京東等還有比較大差距，你如何看它未來勝出的可能？
唐：不會，我覺得是對傳統零售業的一種機遇，會迫使他們轉型，而不是消滅。因為盈利方面，我不認為京東可以無休止的燒錢下去，現在的消費者還可以好好享受 VC/PE補貼帶來的價格優惠，我想以後競爭緩和以後，產品價格就會上升了，這無法避免的。初級階段肯定是打價格戰，擴大市場份額，跑馬圈地，這個當年蘇 寧和國美大戰時候，也是跑馬圈地走規模優勢，這個我認為是中國零售業的一種必由之路，線上和線下都一樣
提問：你對易購進入圖書市場怎麼看，我個人試過幾次，體驗都非常不理想，感覺蘇寧純粹是因為京東先進入圖書市場，而去攪局的！
唐：哈哈，這個呢，作分析研究，有一個忌諱，就是你拿自己的購物體驗，去認為所有消費者都是這麼想的，會得出很奇怪的結論。買圖書我目前從來沒有在噹噹和亞馬遜以外買過，但是不代表其他電商渠道就不能做圖書業務，畢竟圖書業務毛利率做大以後有15-20%，還是很肥的。
提問：我對易購體驗很好
唐：這個就是仁者見仁的事情，但是網購有一個特點，一旦一次網購不愉快經驗，客戶可能就會從一個網購網站轉移到另外一個，所謂第一感覺很重要。我相信易購 未來的客戶體驗會越來越好，前台的改進遠遠比後台改進要容易，你讓京東從後台物流大幅改進，速度肯定比易購網站的平台設計要難很多。
（雪球獨家稿件
黃宏生最終還是不甘心只做創維的「甩手掌櫃」。
自2009年7月保釋出獄以後，創維集團創始人黃宏生一度沉寂。然而，不出業界所料，這只「無法停止奔跑的羚羊」，選擇了在新能源汽車領域解決自己的「手癢」「技癢」「心癢」。目前，56歲的黃宏生，身份是南京金龍客車製造有限公司（下稱南京金龍）董事長。
出獄之始，媒體對黃宏生是否會與創維的職業經理人們上演「奪權大戰」充滿擔憂，而今形勢似乎明朗了很多。
「南京金龍是黃先生個人的投資行為，與創維沒有任何關聯。」創維集團董事局主席張學斌告訴財新記者，黃宏生當前正沉浸在他的新能源汽車世界裡，「創業激情不減當年，依然只爭朝夕」。
不過，南京金龍還是強調了自身的創維背景與股東實力。《南京日報》的一篇報導稱，2月15日，在一個開工奠基儀式上，黃宏生透露，未來五年公司將在南京投入100億元建新能源汽車基地，把「創維新能源汽車」打造成家喻戶曉的品牌。
南京金龍的官方網站上也顯示，「2011年公司（創維集團）借大發展的機遇，投入50億元，成立了南京創源天地汽車有限公司，決心打造全國最大的綜合性汽車產業基地和最大的新能源汽車研發與生產基地」。
在消費電子行業，黃宏生的成就毋庸置疑，但是進軍新能源汽車又將如何？且不說汽車行業競爭對手強大許多，在這個「新興產業」發展方向和政策導向尚不明確之時大手筆投資，黃宏生是在只爭朝夕地豪賭嗎？
「不得已」的成功
黃宏生在中國工商業界的影響力，並非僅僅來自白手起家的創業經歷，而是2004年底他突陷囹圄，作為民營企業的創維也沒有樹倒猢猻散；其身在獄 中三年有餘，企業保持了正常運轉，且在行業第一陣營裡的地位還有提升。據奧維諮詢的數據，2011年，創維數碼液晶電視的銷量和銷售額在國內分別位於第一 和第二。
中國企業家們對職業經理人有著條件反射般的不信任，也因此，黃宏生和張學斌等職業經理人之間的故事，經常作為一個罕見的「正面教材」被推到前台。
創維最終形成全權委託職業經理人治理的模式，對黃宏生本人來說也絕非易事。
通過電子貿易一步步艱難起家的黃宏生，擁有大多數民營企業家的共性——強勢。經歷無數摸爬滾打闖出一番天地，黃宏生們難免更加相信自己的經驗和 判斷，這也同時意味著，他們對與自己節拍不合、理念不同又不太聽話的人容忍度很低。2000年11月，時任創維營銷總經理陸強華率眾出走。這是一個將創維 的營收規模從數億元做到了40多億元的營銷強人，離開的理由很簡單：與黃宏生意見不合。
陸強華的這次出走，應該說給了黃宏生極大的觸動。當2001年3月曾在中南財經大學任教的職業經理人張學斌加盟危機中的創維時，黃宏生就在主觀上選擇學習「放權」。他同意了張學斌剛一上任就成立彩電事業部，並主管這個部門的經營權、人事權、財務權的要求。
事實上，在張學斌看來，黃宏生的改變，在2000年創維數碼（00751.HK）上市以後就已經開始了。「上市公司的治理要求創維內部必須改 革，比如職業經理人制度，需要大家形成一個共識，把其中的利害關係釐清，把管理機制、激勵機制建立起來。讓職業經理人靠制度、靠流程來管理企業，不能因為 某一個人而對公司造成致命性的傷害。」張學斌認為，在這個過程中，黃宏生做了不少讓步。
容忍職業經理人的分權，無疑是痛苦的。但是，黃宏生的付出，讓他獲得了迄今其他中國民營企業家沒有能夠達到的成功。
2004年11月，在香港廉署一次「虎山行」行動中，黃宏生和三名公司執行董事及財務總監突遭拘捕，他被控從創維數碼全資子公司創維集團有限公 司賬戶中盜竊公司5000萬港元轉至自己母親名下——黃宏生顯然沒有意識到，自己一手創建和打造的公司上市後就不再是個人私產，他的「大股東佔款」行為在 香港會招致牢獄之災。
面對突如其來的變故，黃宏生邀請在業界威望極高的深圳市電子商會會長王殿甫來創維「救火」，接替自己出任創維數碼董事局主席，穩定大局。70歲的王殿甫和創維的合同簽了兩年，據稱當時取保候審的黃宏生還很樂觀，希望王殿甫能撐上一兩年，等事件結束後自己可以重新出山。
然而，2006年7月，他被裁定串謀盜竊及詐騙上市公司資產等四項罪名成立，獲刑六年。
黃宏生不得不將權柄交到以張學斌為首的職業經理人團隊手裡。他們也沒有辜負黃宏生的重託。為保證公司的現金流和穩定的利潤，張學斌大刀闊斧「做 減法」，先後砍掉創維的光電、小家電等，專注黑電業務，創維以「穩步推進」的經營風格，一步步走上彩電主業的最前沿，總營收從2004年的105億港元升 至2008年的150億港元。
張學斌後來不禁感嘆，分不清這其中到底是時勢造英雄，還是英雄造時勢。
放下創維
2009年7月，黃宏生獲保釋出獄。「國王」將如何與創維的「英雄」共處？黃宏生是否會從職業經理人手中要回創維的權力棒？這家大難餘生的企業是否會陷入權力動盪？這是很多業界人士談論的話題。
時間證明，作為創維的創始人和第一大股東的黃宏生出獄，並未給以張學斌為首的創維管理團隊造成心理威脅，沒有破壞創維職業經理人管理制度，反而如帕勒諮詢資深董事羅清啟所言，對鼓舞創維士氣產生了正面作用。
這一年的11月，張學斌第一次提出了創維的千億規劃，「5年內實現500億元，10年內實現1000億元的銷售目標」。創維開始由守轉攻，從 「做減法」轉為「做加法」，先後成立創維電器、創維冰洗和創維LED照明等公司，積極向冰箱、洗衣機等白電以及平板電視、手機為代表的數碼通訊領域滲透擴 張。
在此過程中，黃宏生未再插手創維的治理架構和經營戰略，張學斌依舊掌握董事局主席和總裁的大權，並於今年2月15日提拔另一位學者型職業經理人、接替張學斌負責創維彩電事業本部的楊東文，升任創維數碼行政總裁。
黃宏生的一位同行朋友向財新記者指出，黃宏生在獄中時，尚且能信任創維的職業經理人團隊忠實履行委託責任，出獄後這種信任關係只會更強；另一方 面，當前消費電子行業的主流熱點和發展趨勢，與黃宏生入獄前相比已經有了很大變化，黃宏生自認對行業形勢的理解和把握能力不會比經理人「做得更好」。
在消費電子行業裡，一直流傳著一個神話：這個江湖中只有兩種企業，蘋果或其他。
蘋果公司借「軟件+硬件+服務」的商業模式，從IT跨越至通信，並雄心勃勃地以iTV涉足消費電子領域，整個3C產業的競爭日益從硬件轉向軟件、內容和服務，讓原本就在技術和內容上慢幾個節拍的中國家電企業面臨更為激烈和殘酷的競爭。
當年名震一時的「華南理工三劍客」中另外兩位校友——TCL的李東生、康佳的陳偉榮，近些年已有步履維艱之困。
在黃宏生入獄幾年，李東生先是併購湯姆遜以失敗告終，被認為TCL未來重中之重的多媒體業務始終虧損嚴重；康佳的日子更為艱難，從主業來講，康佳去年是六大國產彩電企業中第一個陷入虧損的企業，其跨界投資房地產、手機、汽車電子等行業也未見起色。
此時此境，黃宏生重回創維已然意義不大，三年牢獄自省，已經讓他有足夠的魄力拿得起、放得下。
「投資人」做成了「老闆」
2009年黃宏生保釋出獄，很多人猜測他可能會和很多企業家二次創業一樣，成立一隻基金做做投資。
2010年4月，黃宏生和夫人林衛平拋售了創維1億股股份，套現約9億港元。黃宏生果然拿這筆錢成立了一個創源天地投資公司，四處尋找項目。但他最終並沒有成為一個瀟灑的天使或PE投資人，而是將「投資人」做成了「老闆」。
2010年8月，創源天地成立子公司南京創源天地汽車有限公司；2011年1月，創源天地汽車有限公司與廈門金龍聯合汽車工業有限公司、南京東 宇汽車集團有限公司共同出資組建南京金龍客車製造有限公司，先期註冊資本7500萬元。其中黃宏生控股60%，親自擔任公司董事長，進軍新能源汽車。
據南京金龍一位跟隨黃宏生多年的創維老員工介紹，選擇在南京做新能源汽車，是因為黃宏生心頭有做實業的情結，他認為只有製造業才算真正的做事業。
投資100億元在新能源汽車領域，這無疑是一場賠率極高的賭局。新能源汽車由於其價格昂貴、充電困難、性能不穩定等原因，儘管在中國已有十多年的發展，但至今無法商業成功，甚至連產業方向都不明朗，黃宏生為何選擇在這樣一個產業裡復出？
放下創維，拿起新能源汽車，二次創業的選擇，顯然與黃宏生的性格有極大的關係。白手起家的黃宏生個性堅韌執著，做事全力以赴，雖然當年他是「三劍客」中最晚進入彩電行業的，卻是最早一個將企業做上市、最早賺得大筆財富的人。
剛起步時的創維，和當下的新能源汽車業務一樣，也面臨著人才、技術等多方面的難題。但黃宏生相信自己能成功。他曾在早年的一次演講中提 到，1991年香港著名的彩電企業訊科集團因財政困難，急於出讓，爭購者如鯽而至，黃宏生用了半年時間一個一個遊說，將該公司30餘名懷才不遇的科技人才 招入旗下，並出讓15%的股權吸引他們技術入股。
1999年加入創維的南京金龍電動城市客車公司執行董事任衛鋒曾向媒體表示，出獄以後的黃宏生，更加低調，更加穩健，但企業家的創業激情依舊。而新能源汽車，無疑給了黃宏生再次證明自己、成就自己的機會。
當然，此時的黃宏生與第一次創業時的「赤手空拳」已然不同，在南京做新能源汽車，也有佔足天時地利人和之便的考慮。
2014年，南京將舉辦第二屆青年奧運會，南京市政府已計劃採購新能源客車。對南京金龍來說，這是一個不可多得的商機。同時，創維的冰箱、洗衣 機基地也在南京，這為其開展新事業時的用工成本、物流、人才等方面帶來便利。據介紹，目前南京金龍的純電動車、混合動力車和天然氣車的樣車都已打造完成。
家電企業造車，前有春蘭、美的、波導、奧克斯等或國營或私企之覆轍，至今尚無一例成功。但黃宏生自認是個「喜歡笑到最後」的人。多年前，在北京 大學的一次演講中，他曾表示：「人如果總是躺在功勞簿上，不求新的突破，便會泯然眾人矣⋯⋯我寧願選擇螺旋式上升的人生曲線，也不選擇平直的生活道路。」
黃宏生
生於1956年，海南臨高人，是創維創始人、大股東，原創維集團兼創維控股董事局主席，第十屆 全國政協委員。1989年，黃宏生在香港註冊成立遙控器廠，取名創維，後來成為中國一線彩電製造商；2000年，創維成功在香港主板上市，募集資金10億 港元。2006年7月，黃宏生因串謀盜竊及詐騙上市公司資產等四項罪名被香港法院判處六年監禁，2009年7月獲保釋出獄。現任南京金龍客車製造有限公司 董事長。
這是為什麼？
自從金融危機席捲全球，巴菲特午餐就呈現出了一個新的狀況，即經濟越蕭條，其價格越高。
從某種程度上來說，人們對辦企業越來越沒興趣，對實體經濟越來越失望，都想著通過投資賺大錢的心理在巴菲特午餐的競拍上表露無遺——除去匿名者外， 只有2004年的競得者賈森·朱從事實體行業，其餘均為證券行業人員，從2008年到2011年，連續四個競得者都在投資行業。
先擱置上述觀點不談，透過現象看本質，巴菲特的午餐其實是一次完美的事件營銷——奧秘在於巴菲特午餐有四大定律。
定律一：品牌化生存
巴菲特午餐是世界上最貴的午餐。午餐就餐點是史密斯和沃倫斯基牛排館，最貴的菜是59美元的澳洲龍蝦，而巴菲特自己的午餐則非常簡單，總價不過100美元。拍賣獲勝者可帶7名朋友和巴菲特共進晚餐，不超過9人的用餐費用不會超過1000美元。
吃什麼不重要，和誰吃才最重要。巴菲特貴為「股神」、世界首富，與其共進晚餐，對個人品牌提升必然助力不小。
事件營銷的真諦在於「你和誰在一起」。
服裝零售店為什麼要擺上一輛寶馬？因為寶馬能提升店子的檔次。同樣，和巴菲特在一起，品牌形象必然會得到極大提升。
定律二：品牌在於堅持
與如今的天價相比，最初幾次的巴菲特午餐可以用「慘淡」來形容。起拍價是2.5萬美元，而前三次的競得價都沒有超過2.5萬美元，2001年甚至跌破起拍價，只有1.8萬美元，競得者甚至「不好意思」公佈姓名！
如此慘淡，巴菲特定然臉上無光，但巴菲特深諳貴在堅持，股票如此，午餐也是如此。
巴菲特成為「股神」就緣於堅持，低價買進，堅持幾十年不出手，直至高價。
堅持讓巴菲特午餐從1.8萬美元漲到如今的345萬美元，堅持讓巴菲特一度成為世界首富。
同樣，品牌貴在堅持，品牌塑造絕非一朝一夕之功，長久的堅持才是成功的王道，或許這是巴菲特午餐送給世界最寶貴的財富。
定律三：營銷在於製造稀缺
既然巴菲特的午餐如此值錢，為什麼不每年進行2次、3次，甚至成為「月度午餐」？
營銷在於製造稀缺，一年一次，正是這種稀缺讓人們趨之若鶩。如果每個月舉行一次，每個人都能入席巴菲特的餐桌，巴菲特午餐的價值又在哪裡？
同樣，82歲的高齡、患有癌症也加劇了這一稀缺，誰又能保證這不是最後的「巴菲特午餐」？
當然，這些天才們非常懂得利用這份稀缺。
2008年，趙丹陽以創紀錄的210萬美元競得巴菲特午餐，就餐時他向巴菲特推薦了「物美商業」，該股票也應聲大漲，不足一週，趙丹陽就大賺1.56億港元，211萬美元（約1630萬港元）的午餐競拍價真可謂九牛一毛！
憑藉巴菲特午餐的賺錢不足為奇，甚至有人借此求職！
特德·韋施勒於2010年和2011年兩次共超過500萬美元的價格競得兩次午餐機會。憑藉著兩次就餐機會，韋施勒進入了巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司，負責掌管超過1100億美元的投資。
定律四：「懸念」為營銷製造話題
為什麼巴菲特午餐能成為熱門話題，因為其中充滿了懸念、傳言、玄機。
經過6天競標，巴菲特午餐塵埃落定，一如全球經濟般寒冷，此次競拍遭到了前所未有的冷遇，直至最後一天，競標價也只勉強從51萬美元漲至100萬，打破原有紀錄幾無可能。
人們紛紛預測這可能是「最後的巴菲特午餐」，可弔詭的是，就在拍賣的最後1小時，三位鐵桿粉絲橫空出世，以345.6789萬美元拍得此次就餐資格，較去年創紀錄的262.64萬美元增長31%。
短短1個小時的爆發讓人不得不猜測其中的微妙之處，同時345.6789這個「連號」是不是中國人所為？因為這非常符合中國人的習慣。懸念與傳言讓巴菲特午餐更加令人津津樂道。
（作者為知名品牌戰略專家）
這項收購醞釀已久。電通集團總裁兼全球首席執行官石井直在2009年7月便提出「Dentsu Innovation 2013」的中期管理計劃，目標就是鎖定在全球海外擴張和數字營銷業務增長上。
安吉斯集團是專門的數字傳播和媒介投資集團，在整個歐洲和美國市場都極有競爭力，電通看中的正是這一點。
儘管電通集團在日本本土市場佔有統治性的地位，客戶高達4000多家，且手中握有大量的「藍籌股」客戶，在傳統印刷和傳播領域也處於無法挑戰的地位，
但是電通集團2011年財務報告顯示其淨收益（Net Income）為1.8億英鎊，相比2010年的2.5億英鎊，下降了30%。
但財報中並不都是壞消息，在國內市場和傳統媒體業務萎縮的情況下，電通集團的海外市場營業收入（Operating
Income）從2010年的3000萬英鎊增長到2011年的4200萬英鎊； PC和移動相關的互動媒體銷售額（Net
Sales）所佔的全部媒體銷售額比例從2010年的2.6%提升到3.2%。毫無疑問，電通集團希望擴大財報中的兩個亮點。
石井直的目標是：前一個數字在2012年就可以達到6000萬英鎊，後一個比率在2012年提升至3.5%。所以，電通急於在本土市場和傳統媒體優勢之外尋找另外的增長點。
當然，另外的一個原因是在新環境下，電通的大客戶紛紛提出了全球整合業務的需求和在數字營銷方面的美好期待。
不論是從核心業務覆蓋範圍，還是擅長領域，安吉斯集團對於電通來說，都是最好的補充。
安吉斯旗下的知世·安索帕（Isobar）是以數字科技為核心的國際傳播溝通公司，安布思沛（iProspect）則是全球領先的搜索營銷服務和數字
化溝通代理商。石井直在其公開的新聞發佈中，直言對這兩家公司的期待—「新的業務合作將為客戶在媒介內容和數字技術方面提供一個強有力的全球平台。」他不
得不對安吉斯進行他所謂的「友好收購」：為安吉斯每股股票支付240便士，溢價為48%。安吉斯首席執行長Jerry
Buhlman談到本案時說：「這項收購從其出價內容、成交可能性以及現金交易等方面，顯示它是認真且有意義的接觸。」
英國券商Liberum的分析師伊恩·惠特克（Ian
Whittaker）在接受路透社的採訪時表示，「此項交易價格為電通2012年全年獲利預估的20倍，而WPP集團和陽獅集團的收購案約為10到11
倍。」安吉斯集團2011年的財務報告顯示，其綜合收益（Consolidated Net
Income）為0.811億英鎊。伊恩·惠特克認為「這對安吉斯來說是很棒的協議」。但他同時表示，這是個「非常好的聯營」。
其實，在收購安吉斯之前，電通已經在全球數字戰略上有了一連串的動作。2010年10月，電通成立Dentsu Network
West（簡稱DNW），是電通在歐洲、北美和拉美的子集團，擔任首席執行官的Tim
Andree說明其主要目的在於「將西式和本地管理優勢相結合，提升電通在歐洲和北美成熟市場的競爭力」 。去年1月，電通併購了德國互動廣告公司
Social Thinkers，緊接的6月，全資收購了倫敦互動廣告公司Steak
Group。而這一次，電通只不過是胃口變大了—從獨立廣告公司轉移到整個傳播集團。
以2011年營收計算，電通和安吉斯分居全球廣告行業第5名和第7名，合併後雙方的年營業收入總額約為58.24億美元。電通也將與全球100大主要廣告客戶中的71個建立業務聯繫，海外銷售比率將從目前的14%提高到40%。
Jerry Buhlman在去年7月將旗下調研公司思維（Synovate）以5.25億英鎊出售給法國益普索（Ipsos）時，稱其為「安吉斯集團歷史上最大的結構性變化」。
對於本次交易，他的評論是「這是一個引人注目的兩個偉大公司的組合，將創造一個世界上最有活力的廣告傳播集團—並且是數字化時代的第一個。」石井直對此顯然也有著共識，他對於在數字化時代建立一個真正以客戶為中心的全球傳播網絡已經「野心勃勃」。
不過，公司併購之後的互相吹捧司空見慣。真正的挑戰是：如何將日本公司的優勢和歐洲公司的數字營銷經驗相結合？如何將雙方的人員、財務、業務整合？畢竟，電通在付出不菲代價之後，獲得的只是另外一家公司，而不是對未來的勝算。
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「成本是我們最大的優勢，」城市商旅董事長莊自立說。挾著老牌子海霸王轉型優勢及開放加盟，城市商旅成立八年間，快速的在全省擁有六家旅館，並訂出從今年起算的五年內，全台房間總數將從兩千間倍增到四千間，將是國內房間數增加速度最快的旅館。 成本，最重要的戰略就是直搗核心，跳過中間地帶。 海霸王早年在台灣餐飲市場快速竄起，靠著是創辦人莊榮德「物超所值」的理念。如今三子莊自立跨入旅館業，也承襲這樣的精神。 而物超所值的源頭，來自於控制成本。從食材、旅館備品，甚至是建築材料，都是向原料供應商採購。不僅可擠出利潤，也可預留日後的競爭力。莊自立先把景氣反轉因素算進去，在平日等於作戰的心態下，真遇到不景氣，房價下降，「一樣能賺錢，」莊自立自豪的說。 營運八年，桃園館是目前六個館中接待陸客最多的，從住宿到用膳，提供一條龍式的服務。這個館最厲害的是餐廳部門練就二十分鐘翻桌率，且一桌十個人的合菜， 只要一千五百元，便宜又快速，不少旅行團列為「必吃」的餐廳名單。在餐廳業績挹注下，桃園館營收超過二億三千萬元，是六個館中業績最好的。 赴日開發日客，拉開與對手差距 找旅客，是旅館營運致勝的關鍵。莊自立與總經理黃兆銓都是留學日本，別人等著旅客上門時，他們自己親赴火線找人，直接跑到日本，開發客人也遵循著向源頭採購的方式。城市商旅有超過四成的客源來自日本，拉開與同業間的競爭。 幫顧客考慮荷包，與貼心的設計，是城市商旅的經營兩大絕招。 莊自立設計出一百美元、五十美元的定價策略，讓消費者只要付出一個費用，就可以在館內享受免費上網、免費喝咖啡等好康。考慮日客偏好，房間內的馬桶也改用免治馬桶座，一半的浴室改配浴缸。 城市商旅，是莊自立踏入旅館業的第一份成績單，他規畫三年後IPO（股票首次公開發行）的藍圖，屆時是否會掀起旅館股票掛牌熱？可拭目以待。 【延伸閱讀】成功心法：1.找日客：打破傳統，主動到日本找消費力強的客源，拉高利潤2.幫顧客看緊荷包：以服務一價到底方式，幫客戶控制支出 | ||||||
股
市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和
2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢，
必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。
股市低迷本身不是問題
現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。
今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？
客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。
同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。
可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。
從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。
同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。
還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。
有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。
由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。
股價扭曲結構高估是真問題
所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。
A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。
A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。
A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。
顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。
A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。
應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。
但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。
更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。
現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。
因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。
至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。
市場化改革中的瀉藥與補藥
二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。
世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。
有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。
曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。
如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。
但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。
如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。
股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。
二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。
首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。
其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。
行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。
其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。
綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。
不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。