證監會並購重組委下半年的審核工作於7月20日正式啟動，並連續三天召開工作會議，6家上市公司發行股份購買資產的申請均獲通過。其中，多起重組之前受到監管關註，交易設計或標的資質也曾備受市場爭議。如星美聯合被歡瑞世紀借殼、姚記撲克並購問題遊戲公司等，都被市場認為與監管風行而不被看好;寶碩股份(600155.SH)並購華創證券的交易設計更被認為有規避借殼的嫌疑。
並購重組申請雖獲通過，但審核結果並未展現出並購重組市場當前的全貌。在上述多起重組的推進中，監管層的問詢及反饋意見中已出現新的監管思路，修訂後尚未正式執行的重組新規也已開始隱現。另一方面，上市公司的重組交易設計和面對監管變動的相應處理，亦出現不少創新。
爭議重組獲放行 監管呈新舊交替
上述並購重組委會議的審核結果顯示，東方園林(002310.SZ)、天山紡織(000813.SZ)、姚記撲克(002605.SZ)獲無條件通過，康耐特(300061.SZ)、星美聯合(000892.SZ)、寶碩股份獲有條件通過。從重組方案中的交易設計和監管新政來看，獲得放行的6起重組均有明顯的代表性。
在寶碩股份的重組過程中，監管政策的新舊交替開始突顯。在《重組辦法》結束公開征求意見至正式下發前，此類重組的審核結果仍值得高度關註。
寶碩股份今年1月發布公告，公司擬購買華創證券100%股權，標的預估值約為77.51億，同時擬募集配套資金不超過77.5億元，全部用於補充華創證券資本金。若此次重組完成，華創證券將實現曲線上市。上市公司控股權未發生改變，實際控制人仍為劉永好，其通過新希望持有上市公司的股份從39.29%攤薄至18.6%。按現行規定，此次重組未觸發借殼。
今年6月17日，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見。為打擊規避借殼上市的行為，新規在原有借殼標準基礎上進行細化和拓展。計算購買資產占上市公司前一年度的指標時，將參考總資產、凈資產、營業收入、凈利潤和股本五項;在控股權發生變更後，任何一項指標超過100%將觸發借殼。
新規發出後，有市場人士就曾指出，針對上市公司控股權未變更情況下的規避借殼交易，修訂後的重組辦法仍存在一定漏洞。即如果不變更實際控制人推進重組、重組方以二股東身份出現，在重組完成後通過賣股票等方式實現大股東退出的情況，就不會受新規的約束。
寶碩股份就面臨著同樣的質疑。交易完成後，和泓置地及貴州燃氣的實際控制人劉江及一致行動人持股比例達11%;不考慮配套募資的情況下，其持股比例為10.2%，僅次於上市公司實際控制人劉永好。另一方面，華創資產多項指標在上市公司的占比均超過100%。以安碩股份2014年合並報表數據為基準，華創證券的資產總額、營業收入占寶碩股份同指標的比例分別為1267%、299%，交易價格更占寶碩股份資產凈額的6050%。
標的資產交易規模條件已越借殼紅線，但上市公司仍堅持舊規、按重大資產重組推進。在此情況下，監管層從控股權認定這一標準入手嚴查，以明確最終重組性質。
證監會和交易所在此前針對重組的問詢中，對實際控股權的認定、潛在變更情況都進行了多番問詢。值得註意的是，修改後的《重組辦法》將從股本比例、董事會構成、管理層控制三個維度來認定控股權變更，在針對寶碩股份的此次問詢中已開始體現。
證監會在今年7月1日下發的二次反饋中，要求上市公司補充披露劉永好仍為上市公司實際控制人的依據、維持上市公司控制權穩定性的具體措施。上市公司需要參考和披露的情況包括交易完成前後劉永好控制上市公司股權比例和可支配表決權的變化情況、直接或者間接提名董事數量變動情況。此外，上市公司還需要披露交易完成後劉永好與劉江控制上市公司股份數量的差異情況、上市公司董事和高級管理人員構成的預計變化情況、上市公司各方股東對股東大會決議的影響力情況，交易相關各方所作承諾的履行期限以及承諾中的保留、限定或除外條款等。
寶碩股份在此後回複中逐一回答，明確劉永好的實際控股權未有變化。如針對劉永好和劉江的持股差異，寶碩股份就提出，雖劉江及其一致行動人持股比例將僅次於劉永好及其一致行動人，但二者差異仍將保持在5個百分點以上。
針對控股權認定的充分披露後，寶碩股份的重組最終獲有條件通過。
本次過會的6起重組中，天山紡織和星美聯合均為借殼上市。而伴隨歡瑞世紀借殼星美聯合獲監管層放行，一定程度上打消了此前市場對影視並購過度消極的疑慮。
今年5月有市場傳言稱，涉及互聯網金融、遊戲、影視、VR四個行業的跨界定增被叫停。證監會隨後公開表示，政策並沒有變化。但此後，影視並購頻現被否和終止的情況：暴風科技31億元並購未能過會，唐德影視終止收購愛美神。
星美聯合對於此次重組的最終落地也頗為謹慎。在經歷兩次反饋意見下發和回複後，星美聯合在今年7月6日突然宣布中止審查本次行政許可申請，理由是獨立財務顧問新時代證券需要進一步對交易對手方的股權結構進行核查。但僅5天之後，上市公司宣布稱核查已結束，撤回此前中止審查的申請。次日再發公告，星美聯合重組上會。
並購重組委的審核意見顯示，星美聯合需要補充披露標的公司報告期營業成本結轉及存貨跌價準備計提的合理性，以及標的公司電視劇收益權轉讓經營模式的風險。
監管新趨向：允許打補丁，重組要透明
東方園林、姚記撲克和康耐特的並購重組獲批，均得益於及時修訂重組方案。上市公司“打補丁”過會的背後，隱現更為細節的監管新趨向。“證監會對於審核越來越嚴格的目的，是為了促使公司並購重組更加的透明，體現出對於中小投資者的保護。” 中泰證券行業研究員王晛稱。
根據本報此前報道，下半年並購重組審核的首次會議中，東方園林和康耐特分別獲無條件、有條件通過。其中，受穿透式披露要求和發行對象原則上不超過200人的規定影響，東方園林在今年5月調整了重組方案，部分交易對手相應的交易對價改為全現金支付。調整完成後，東方園林發行股份購買資產的發行對象中，有限合夥企業和以募集資金出資的法人追溯至自然人、以自有資金出資的法人數量合計為144名。
康耐特則在臨上會前緊急申請中止審查，隨後提交了修訂版的重組預案闖關;修改部分包括將標的公司所屬行業從“其他金融業”變更為“F52零售業”，增加未來預期收益現金流的確定方法等。而對於變更標的資產行業屬性，康耐特對此表示，原標的資產行業界定為“其他金融業”僅考慮了與銀行金融機構合作的營銷模式，未能準確反映旗計智能主要的商品零售行為。
“康耐特從中止審查到成功扭轉局勢，對互聯網金融相關領域並購重組具有重要的借鑒意義。”王晛對此表示，通過重組預案修訂前後的內容對比，可以看出證監會對於刻意掛邊行業熱點的態度十分謹慎，強調重組報告書中的行業認定要更符合自身實際情況，同時對於主營業務的專用名詞的使用特別註意要與行業相匹配。此外，對估值的客觀性和準確性也顯出了高度的重視。
這種監管趨勢，在姚記撲克重組審核中亦得到呼應。姚記撲克於去年12月發布公告，擬收購萬盛達撲克60%股權、樂天派80%股權。隨後收到深交所問詢，除對樂天派的盈利能力詳細問詢外，還對樂天派與去年借殼未果的中清龍圖現行業務關系及依賴性進一步追問。而有市場分析當時曾提出，並購樂天派疑為接盤中清龍圖欲上市資產的途徑之一。
雖然在回複中強調“樂天派對中清龍圖不存在依賴”，但在今年3月，姚記撲克仍宣布調整重組方案，不再收購樂天派相應股權。與此同時，將收購萬盛達撲克的股權比例從60%上升到85%。再剔除問題標的資產後，姚記撲克在22日召開的並購重組委第49次會上獲無條件通過。