📖 ZKIZ Archives

曹中銘：三高發行是毒瘤 別忽視中介機構信息披露

無論如何，市場都必須面對IPO重啟這道檻，即使再次引起股市下跌亦是如此。而對於新股發行而言，信息披露的真實、完整、準確無疑是非常重要的一環。事實上，2009年以來的前三次IPO制度改革，雖然監管部門一直在大力推進新股發行的市場化，但信息披露卻在其中起著非常重要的作用。沒有真實、完整、準確的信息披露為基礎，所謂的市場化發行不過是空中樓閣。

與內幕交易一樣，新股「三高」發行也是A股市場的一顆毒瘤。然而，這顆毒瘤已在市場身上「寄生」多年，至今仍然沒有被摘除。正因如此，去年4月1日，證監會發佈《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，監管部門提出「要進一步推進以信息披露為中心的發行制度建設，逐步淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷」，其針對對象主要是強化發行人的信息披露。然而事實證明，雖然近年來「三高」發行愈演愈烈的現象有所收斂，但新股「三高」發行仍然大行其道，像去年浙江世寶以2.58元的價格、7.17倍的市盈率發行新股的例子僅僅只具有特殊性，而不具備普遍性特質。

強化發行人的信息披露，提升其信息披露質量顯然是抓住了問題的根本。然而，新股發行作為一項系統工程，其他參與者如中介機構等的信息披露質量同樣不應被忽視。新股高價發行，離不開發行人的包裝粉飾，離不開詢價機構的競相亂報高價，當然更離不開保薦人等中介機構的大肆吹捧。而且，由於保薦人等中介機構與發行人形成了 「利益共同體」與「一致行動人」，同穿一條「褲子」，其在鼓吹時當然會更賣力。實際上，在海普瑞、華銳風電、沃森生物等超高價發行背後，哪一家沒有閃現著保薦人等中介機構忙碌的身影？哪一家的成長性、競爭能力等沒有被保薦人鼓吹過？如今再回頭看看這些上市公司股價的表現，又有哪一家沒有坑害其投資者？

無論是承銷商發佈的所謂《價值投資分析報告》，還是在路演、推介等過程中，對發行人進行的鼓吹，其唯一目的就是吹高發行價格。因此，保薦人的相關信息披露，帶給市場的往往不是什麼正能量，相反卻是極大的負面效應。其不斷累積的結果，就是嚴重打擊投資者對於股市的信心。

因此，IPO重啟後在強化發行人信息披露的同時，不能忽視保薦人等中介機構的信息披露。就像一個人，只有兩條腿走路，才能走得更好更穩當，也才能走得更遠。

馬云正式披露合夥人制度：執行三年，已有28人

近來媒體對阿里合夥人制度的報導不斷，這也是阿里方面第一次官方披露合夥人制度。

目前，馬云大概持有阿里巴巴7%的股權，軟銀和雅虎分別持有36.7%和24%的股權。《華爾街日報》曾援引知情人士說法稱，由於港交所不允許雙重股權結構，所以阿里和港交所正在討論「創新」的上市方案，以確保馬云和管理團隊在公司上市後依然擁有控制權。

以下為馬云郵件全文：

阿里巴巴合夥人!

各位阿里人：

最近大家一定從媒體那裡，聽了不少關於阿里巴巴合夥人制度以及公司上市後控制權的報導。今天是阿里巴巴的14年週年慶，正好在這個有意義的日子，向大家匯報一下阿里巴巴合夥人制度的情況。

14年前的今天，阿里巴巴18名創始人正式走上了創業之路。4年前，也就是阿里巴巴十週年慶的時候，我們宣佈18名集團的創始人辭去「創始人」身份，從零開始，面向未來。

人總有生老病死的那一天。阿里巴巴的創始人有各種原因會離開這家公司。我們非常明白公司能走到今天，不是18個創始人的功勞，而是他們創建的文化讓這家公司與眾不同。大部分公司在失去創始人文化以後，會迅速衰落蛻變成一家平庸的商業公司。我們希望阿里巴巴能走更遠。

如果不出大的意外，我們公司將有機會參與並見證中國電子商務零售過十萬億那一天。但我們不希望成為一家只是能賣幾萬億貨的公司，我們希望自己能在未來的發展中，不斷培養出無數的如同淘寶，支付寶，餘額寶。。。那樣的創新性服務和產品，更希望我們的生態文化能造就更多未來的牛XXX企業。這才是我們真正想要的!

怎樣的制度創新才能實現我們的夢想呢?從2010年開始，集團開始在管理團隊內部試運行「合夥人」制度，每一年選拔新合夥人加入。合夥人，作為公司的運營者，業務的建設者，文化的傳承者，同時又是股東，最有可能堅持公司的使命和長期利益，為客戶，員工和股東創造長期價值。在過去的三年，我們認真研討合夥人章程，在前三批28位合夥人選舉的過程中，對每一個候選人激烈地爭論，對公司重要的決策深入討論，積累了很多經驗。在3年試運行基礎上，我們相信阿里巴巴合夥人制度可以正式宣佈了!

阿里巴巴合夥人的產生必須基於——「在阿里巴巴工作五年以上，具備優秀的領導能力，高度認同公司文化，並且對公司發展有積極性貢獻，願意為公司文化和使命傳承竭盡全力」。我們相信只有一個熱愛公司、使命驅動、堅持捍衛阿里文化的群體，才能夠抗拒外部各種競爭和追求短期利益的壓力。

有別於絕大部分現行的合夥人制度，我們建立的不是一個利益集團，更不是為了更好控制這家公司的權力機構，而是企業內在動力機制。這個機制將傳承我們的使命、願景和價值觀，確保阿里創新不斷，組織更加完善，在未來的市場中更加靈活，更有競爭力。這個機制能讓我們更有能力和信心去創建我們理想中的未來。同時，我們也希望阿里巴巴合夥人制度能在公開透明的基礎上，彌補目前資本市場短期逐利趨勢對企業長遠發展的干擾，給所有股東更好的長期回報。

正如我們過去一直強調的那樣，阿里巴巴並非是某一個或者某一群人的，它是一個生態化的社會企業。運營一個生態化的社會企業，不能簡單依靠管理和流程，而越來越多的需要企業的共同文化和創新機制，以制度創新來推動組織升級。我們出台合夥人制度，正是希望通過公司運營實現使命傳承，使阿里巴巴從一個有組織的商業公司，變成一個有生態思想的社會企業。為此，集團希望更多的阿里人湧現出來加入合夥人團隊，使我們的生態化組織擁有多樣性和可傳承性，保持源源不竭的發展動力。

各位阿里人，我們不一定會關心誰去控制這家公司，但我們關心控制這家公司的人，必須是堅守和傳承阿里巴巴使命文化的合夥人。我們不在乎在哪裡上市，但我們在乎我們上市的地方，必須支持這種開放，創新，承擔責任和推崇長期發展的文化。

阿里人，在路上!

阿里巴巴集團董事局主席 馬云

2013年9月10日

馬云主動披露阿里巴巴現有合夥人制度 港交所勢成騎虎

2013-09-10 14:25原文【馬云內部郵件披露阿里巴巴已試營3年合夥人制度】 更新路透分析

本月初外傳因港交所否決公司合夥人制度，阿里巴巴集團董事長馬云可能失去控制權。9月10日，馬云發佈內部郵件披露了阿里巴巴的合夥人制度，稱4年前18位「創始人」就已放棄這一身份，如今合夥人制試運營3年，這期間產生了28位合夥人。

郵件中，馬云稱，阿里巴巴的合夥人制度有別於大多數現行合夥人制，

不是一個利益集團，更不是為了更好控制這家公司的權力機構，而是企業內在動力機制。

他明確指出

我們不一定會關心誰去控制這家公司，但我們關心控制這家公司的人，必須是堅守和傳承阿里巴巴使命文化的合夥人。我們不在乎在哪裡上市，但我們在乎我們上市的地方，必須支持這種開放，創新，承擔責任和推崇長期發展的文化。

此前阿里巴巴集資逾千億港元希望在港上市。為確保自己上市後的控股權，馬云提出雙軌制及合夥人方案，但該方案違反了香港特區政府現有的上市規定。

本月初，香港媒體報導，證監會已召開董事局會議，對任何會被視為對阿里巴巴作出豁免、使其不需遵守現行上市規定的改變都予以否決，其中包括允許阿里巴巴採取合夥人架構上市的建議。

路透分析認為，馬云此舉是強推自己的合夥人制度，倚仗阿里巴巴150億美元的高估值IPO和千億美元的市值，公開施壓港交所，迫使港交所決定是要為阿里巴巴打破上市公司同股同權的先例，還是將這個可以明顯提升港股市值和成交量的「香餑餑」拱手讓給美國市場。

如果港交所讓步，允許阿里巴巴的合夥人掌控公司董事會的多數席位，那麼今後投資阿里巴巴股票的散戶及機構投資者都必須無條件信任以馬云為首的現公司管理層。即使不信任，投資者也無法以改選董事會等方式參與管理，只有拋售股票一種選擇。

而如果港交所堅持規定，阿里巴巴可以選擇赴美上市。因為美國等西方成熟證券市場已有類似合夥人制的雙層股權結構制度。問題是美國監管嚴格，小股東也可能因不滿公司管理層集體投訴。對作風獨立的阿里巴巴而言，未必是理想結果。

彭博社披露，阿里巴巴轉道美國IPO

以下為新浪科技《傳阿里巴巴與港交所談判破裂：轉道美國IPO》一文的節選，作者：樵夫

9月25日午間消息，據彭博社報導，知情人士透露，阿里巴巴集團與香港聯交所就IPO(首次公開招股)問題展開的談判已經破裂，該公司將前往美國上市。

知情人士稱，阿里巴巴正在物色美國律師事務所幫助其處理IPO事宜，但尚未聘請投行。阿里巴巴拒絕對此置評。

上月有知情人士表示，阿里巴巴曾經要求香港聯交所允許其合夥人控制多數的董事提名權。

投資銀行給阿里巴巴的估值高達1200億美元，因此該公司有望成為市值僅次於谷歌和亞馬遜的全球第三大互聯網公司。失去阿里巴巴的IPO對香港十分不利，自2010年10月以來，那裡再也沒有承接過規模超過40億美元的IPO。

安永會計師事務所6月28日宣佈，阿里巴巴可能會在 IPO中融資1000億港元(約合129億美元)，成為自Facebook去年5月融資160億美元以來，全球規模最大的IPO。而在此之前，香港承接的最大規模的IPO交易是2010年10月融資200億美元的友邦保險(AIA Group)。

香港聯交所發言人斯科特·薩普(Scott Sapp)尚未作出回應。

黑馬評論：由於之前過度稀釋股權的關係，馬云及其高管團隊沒有足夠的控制權，在公司上市後，保持對公司的控制。由於，香港不接受AB股結構，馬云不得不借助自己實施了已經三年的合夥人制度。可是合夥人制度遭遇香港本地法律和上市規則的阻擊，因此阿里巴巴只能去美國上市，如果不出意外，最終的選擇會採用AB股結構。

尚德披露重組計劃轉做經銷商

經濟觀察網 綜合報導 據華爾街日報報導，尚德太陽能電力有限公司週二在法庭上首次披露了該公司的重組計劃，稱完成重組後將成為一家光伏產品的經銷商，而不是生產商。

《華爾街日報》見到的一份法庭文件顯示，尚德將退出光伏產品的生產業務，而成為光伏產品的賣家和經銷商。該公司董事長Michael Nacson在文件中稱，尚德將從該公司競爭對手供應的廉價光伏產品中受益。 Nacson還表示，尚德將重點發展光伏產品的安裝服務，並可能將生產外包。

不過該計劃已經招致尚德一位美國債券持有人的批評，該投資者正試圖將尚德納入強制破產程序。

不良債務對沖基金Trondheim Capital LLC的董事總經理Colin Peterson表示，他對尚德能否在沒有生產資產的情況下生存下來持懷疑態度。Peterson持有約100萬美元的尚德債券，他也是要求將尚德在美國納入破產清算程序的投資者牽頭人。

上個月，持有約160萬美元尚德債券的美國債權人向紐約的一家法院提交訴狀，要求對該公司實施強制破產。

週二，尚德董事長Michael Nacson在公司註冊地開曼群島的一家法院提交訴狀，要求對公司進行清算。知情人士稱，這是該公司為避免在美國進入強制破產程序而採用的法律策略。Nacson在這份訴狀中稱，尚德可能會懇請一家美國法院執行破產法第15章的規定。根據破產法第15章的規定，如果一家公司在海外某地進入了另一個清算程序，可暫停該公司在美國的破產程序。

Nacson表示，雖然從現金流方面來說尚德已經無力償債，從資產負債方面來說可能也是這樣，但該公司相信其最終仍有可能完成重組，並使尚德及其子公司恢復償付能力。　　

尚德電力曾經是全球最大的光伏電池製造商。但由於光伏電池的全球產能過剩以及產品價格的下跌，公司陷入困境。今年3月，尚德電力在美國的5.41億美元可轉換債券發生違約，引發了該公司中國債務違約，並導致旗下主要的中國子公司無錫尚德進入破產程序。

尚德週二披露，包括這些債券在內，截至6月末的無擔保債務、或有負債總計23.5億美元。上週，為了償還債務，尚德作價人民幣30億元（約合4.93億美元）向順風光電國際有限公司出售了在中國的大部分製造業資產。　

Twitter IPO信息披露不對稱，承銷行高級客戶受優待

再談三中全會《決定》應該及時披露 坐關

騰訊入股京東交易細節披露 李妍

新招股書披露：京東估值157億美金，微信等移動價值10億美元

1、招股書披露了騰訊入股後對京東的估值，京東目前估值為157.21億美元。京東於2013年2月的上一輪融資估值為80.3億美元。也就是說，估值漲了95.8%。每股的股價變為6.3美元，比上一輪融資時的股價漲了59%。

2、騰訊旗下黃河投資公司持有京東14.3%的股份，成為目前京東的第三大股東。第一大股東和第二大股東仍分別為劉強東和老虎基金。由於股本變更，劉強東共持有的京東股權從此前的23.7%變為23.1%。其中，以劉強東為單一控制人的Max Smart的股本有所增加，持股比例從18.4%提升為18.8%，但另一個以劉強東為單一控制人的Fortune Rising由於所持股本沒有變化在此輪交易中比例被稀釋，持股比例從5.3%下滑為4.3%。而老虎基金也因為所持股本的沒有變化在此輪交易中比例也被稀釋，持股比例從22.1%下滑為18.1%。

3、騰訊還能在京東完成IPO時，再持有佔包括流通股在內的京東所有股權的5%。注意，這部分股權不是上市流通股的5%，而是包括上市流通股在內的所有股份的5%。這樣看來，在京東完成IPO後，騰訊將超過老虎基金所持有的京東股份，成為京東第二大股東。現在回頭來看，如果劉強東所控制的Max Smart在本次更新的招股書中沒有增加股本，那麼騰訊在未來是極有可能超過劉強東的持股比例的。

4、與DST、老虎等其它機構一樣，騰訊旗下黃河投資公司所持有的14.3%股權所對應的投票權已全部交給劉強東代持。投票權的代持權益將在京東完成IPO後終止。

5、在主要股東列表中，此前持有京東5%股權的沙特王國控股基金目前已經持有不到1%，而雄牛資本旗下基金從持股不到1%變為持股2.2%。京東董事會的變化是：劉熾平加入後成為獨立董事，新東方CFO謝東瑩加入後成為獨立董事，360的獨立董事黃明也成為京東的獨立董事。

6、劉強東的未來上市時將享有的「一股20權」的超級投票權在騰訊成為主要股東後沒有發生變化，依然享有。

7、京東對騰訊轉讓給其的電商資產的一些細節進行了披露。京東獲得的騰訊電商資產是100%權益的拍拍和QQ網購、9.9%股權的上海易迅電子商務有限公司、物流人員、土地使用權。對應的購買價格依次為4.61億美元、4164.6萬美元、229萬美元(3年的勞動合同)、1213.1萬美元(40年的土地使用權)。

8、值得注意的是，京東對9.9%股權的易迅網(除去物流人員和倉儲所佔用的土地)估值僅為4164.6萬美元，也就是說，整個易迅網(除去物流人員和倉儲所佔用的土地)的估值僅為4.2億美元。即使算上物流人員和土地使用權，整個易迅的估值也只有不到4.4億美元。

9、為了得到在2017年3月10日前對易迅餘下股權的優先購買權，京東還要在2014年向騰訊支付一筆高達1.04億美元的現金。這筆錢相當於，你京東讓我騰訊給你留著易迅等著你以後過來買，那你得給我付點保管費。

10、據招股書披露，騰訊給京東帶來的微信、手機QQ，和其它平台相關流量，以及未來騰訊對京東在移動產品、社交網絡、會員體系和支付上的合作資源，這部分的價格是在10億美元。這部分的協議框架是5年期限。

11、騰訊轉讓給京東的所有電商資產的價格為19.24億美元。除了上述7-10的部分外，還包括騰訊高達2.38億美元的8年不在大中華區開展實物電商等與京東構成競爭業務的承諾費用，以及易迅賬上的1.68億美元的現金。

12、從京東2013年Q4財報來看，京東在2013年Q4的運營虧損率較2012年同期已有收窄。2013年Q4的運營虧損率為1.3%，而2012年同期為3%。但2013年Q4的運營虧損率較2013年Q3還是有所增加，後者為0.4%。

13、此前我判斷京東的運營費用率已經很難控制在10%以內了，現在看來果然如此。2013年Q3的運營費用率是10.4%，2013年Q4則為11.4%。

14、京東的毛利率在提升，但幅度較小，不到1個點。2013年Q1-Q4，毛利率依次為：10.75%、8.9%、9.84%、10.14%

15、京東的其他服務營收在總收入佔比中提升。這是好事。2013年Q1-Q4，該比率依次為：2.9%、3.2%、3.2%、3.9%。

16、從GMV來看，2011年到2013年，京東3C、家電的佔比依次為80.1%、65.3%、63.6%。百貨的交易量佔比越來越大。從淨收入來看，2011年到2013年，京東3C、家電的佔比依次為87%、82.2%、81.9%。

阿里更新招股書：2014財年收入525億元 披露合夥人名單