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【展望2017】多種融資手段跟進  定增或無法“獨占鰲頭”

在監管收嚴的背景下，2016年A股定增規模超過1.5萬億元，創下歷史新高。受到市價發行等監管政策的影響，定增收益開始出現降溫態勢。2017年定增政策該走向何處?又該如何掘金定增市場?

有市場人士表示，2017年將延續市價發行的政策導向，與此同時配股和公開增發等多種融資途徑的門檻或將降低。投資者參與定增市場更加趨於理性，註重對公司的研判和分析。對於機構投資者而言，並購重組類的定增題材、低估值高成長性的行業或將繼續引領定增市場的投資。

2016定增收益下滑

2016年定增規模突破1.5萬億。結合Wind數據，《第一財經日報》記者統計發現，在過去五年中，定向增發穩步攀升。2016年 732次定向增發，共募集15174億元。2015年共有857次定向增發，募集總額為13723億元。2014年共有486次定向增發，募集總額為6819億元。2013年共有281此定向增發，募集總額為3440億元。2012年共有156次定向增發，募集總額為3611億元。2012年恰逢銀行定增大年促使當年募資額超過了2013年，其中交通銀行、興業銀行和北京銀行分別定增298億元、236億元和118億元。

“今年以來二級市場交投清淡，資產慌問題進一步加劇，資金無處可去;同時在往年定增高收益的示範效應下，今年定增規模創下歷史新高。”一位券商人士告訴《第一財經日報》。

但需要註意的是，盡管2016年定增規模進一步擴大，但定增折價率進一步下滑。參與定增的收益來源於三部分：參與定增時的折價收益、市場整體上漲的收益、上市公司基本面改善帶來的回報。在這三項收益來源中，折價收益可直接轉化為立竿見影的浮盈，被視為投資定增的安全墊，其折價率的高低直接關系著投資者的投資熱情。“2014年1年期的折價率約為15%到30%，2015年下半年開始下滑，截止到2016年折價率已降至5%。3年期的折價率在2015年約為50%到60%，但在2016年已降至20%到30%。”前述券商人士介紹：“當前30%的折價率已經很高了。”

折價率下降導致定增投資的收益縮減。申萬宏源研報顯示，2016年前三季度競價發行項目浮動收益率明顯呈快速下滑之勢，6-9月已降至12.97%。“我們以往的投資預期收益多在30%以上，現在1年期的投資預期收益已下調至10%到30%之間了。”某私募機構定增負責人對本報表示：“但是自2006年至2015年底，定增市場年度平均收益率為37%。”

多種融資手段跟進

定增政策變化攸關定增的投資和收益。2016年以來定增政策收緊，監管層面，定增市場市價從寬、定價總嚴，鼓勵以市價發行期為首日定價基準日，定價項目增加“七折底價”的規定。多數被訪人認為，2017年定增的監管政策將延續2016年態勢。據悉，定向增發按照參與對象不同其鎖定期分為一年期與三年期，外部投資者參與的定增項目股票鎖定期為1年;公司大股東參與的定增項目其鎖定期為3年。

對於如何破除定向增發逆向選擇的問題，全國人大常委、財經委副主任委員吳曉靈2016年11月下旬公開建議，應該用更接近二級市場的價格發行，以發行時的市價為基準確定定增價格，用折扣率和鎖定期搭配引導企業按市價發行等方式提高融資效率。

但更為長遠的政策變化，或是股權融資手段的大調整。Wind數據顯示，2016年定增融資總額占到A股融資總額的99%，定增在A股融資市場上獨占鰲頭。上市公司的融資渠道分為股權融資和債券融資。股權融資包括：IPO、公開增發、配股和定向增發。據本報記者了解，1993年監管層拉開了再融資市場的序幕。從1993年到2000年，再融資市場以配股為主;2001年監管層開始推進公開發行的融資工具;自2006年監管層出臺了定向增發細則，自此定增開始在再融資市場大幅出現，並逐漸成為再融資的主要手段。

“自2006年至今定增的發行制度並無太大變化，期間僅是出臺了一些窗口意見。2014年5月創業板開始允許實施再融資;2015年10月出臺了一些窗口意見定增收緊，2016年延續了這一窗口意見，當年2月對其做了細化;2016年下半年出臺了《上市公司重大資產重組管理辦法》對並購重組加以收緊。”前述券商人士告訴《第一財經日報》記者。

“2016年定向增發規模突破1.5萬億，一方面反映出實體經濟對資金的渴求，另一方面也顯出A股在首次發行和公開發行階段存在薄弱環節。”首創證券研發部總經理王劍輝告訴本報記者：“IPO發行對上市公司存在20%股權融資規模的限制;配股和公開發行對上市公司的財務狀況要求較高。在此背景下，定增作為融資手段大行其道，它能夠避免對市場一時的沖擊，但待到一年期和三年期解禁日後，依舊會市場帶來嚴重沖擊。定增應當是融資的補充手段，未來股權融資手段應更為均衡才是正途。正是基於此種考量，監管層放緩了對定增方案的批複節奏，加快了IPO的審核速速。”

申萬宏源分析師林瑾告訴《第一財經日報》記者：“在政策預期層面，未來再融資手段會進一步豐富。或是配股和公開發行門檻降低，或是定增政策門檻上浮，未來幾種再融資的政策門檻差別不會如此之大。”

2017掘金定增靠實力

在定增投資市場中，既有眾多百萬級投資者，也有銀行、保險、券商等各路機構大軍，更有數十萬普通投資者，後者可以通過陽光私募、信托、資管和公募專戶等發行的定增產品參與定向增發。

2017年定增市場的機構投資者更為理性。根據wind數據，2016年定增市場中參與的機構方包括： 150家非金融類上市公司、85家基金管理公司、 30家券商(發布集合資管管理計劃)、25家保險公司、21家信托公司、10家財務公司、9只全國社保基金、9家銀行。一位私募機構的定增投資人士告訴《第一財經日報》記者：“密切學習監管政策、不斷的調整投資策略是我們在動蕩的資本市場上最為重要的考量因素。預計2017年定增政策會維持2016年的態勢，甚至會更加嚴格，這需要我們更加謹慎的去投資、選擇定增的項目，更加註重上市公司的業績發展，而非以往更加側重簡單的財務投資。”

諸多被訪人士告訴本報，在折價率下滑、市價發行的大趨勢下，2017年定增投資更加考驗投資機構的研判能力。那麽在一級市場上，今年該如何掘金定增市場?

多家券商研報顯示，在一級市場上，並購重組類項目尤其是國企殼資源依舊具有投資價值。2016前三季度已實施的定增項目中，並購重組類占比超過50%，意味著產業資本為代表的資金大量進入股市，未來並購重組類依舊是定增市場的熱門選項。盡管2016年以來借殼上市政策一度趨緊，但林瑾解釋，嚴管意在規範而非禁止。真正符合產業導向、成長性高的優質資產與優質殼資源的聯合仍被鼓勵。政策的收緊，其實是提升了對潛在殼資源的要求，結合混改大背景從過審角度看，國企殼資源的價值提升。

與此同時，多家券商策略團隊建議布局低估值產業 。“處於估值窪地但長期成長性可期的新興行業項目，比如計算機、通信、電子、休閑服務等也值得關註。” 林瑾說。需要看到的是，在一年期的競價發行定增項目中，計算機、電子的定增收益率，在過往的表現讓市場頗為失望。根據申萬宏源的統計，2015年計算機的收益勝率僅為39%，是除了鋼鐵和銀行的最低值。那麽為何2017年，定增投資還要關註TMT行業?林瑾向《第一財經日報》解釋：“2015年TMT行業定增收益解禁一地雞毛，在過去一兩年中，TMT行業異常熱鬧，在定增發行時整體估值奇高，折價率並不理想。待到解禁時，TMT處於估值修複的行情，其收益較為慘淡。定增投資不追求短期效益，而是看重一年或三年之後的收益，現在某一行業不是關註度高，反而是一個入手時機。從歷史估值水平看，2016年TMT行業估值較低，較為安全;投資者之間的競爭與往年相比呈下降趨勢。當前TMT標的無論是估值，還是折價率上都較有優勢。”

在二級市場上，對於普通股民而言，前述券人士表示，將定增作為一個事件催化來看，保增發、破發回補、甚至終止實施後卷土重來的預期都是二級市場投資良機。

以出現定增股價倒掛為例，按照證監會規定，自定增方案核準批複算起，公司有6個月的時間實施定增，過期批複將失效。一些公司的定增申請獲得批準，卻因為股價不太給力，使得定增計劃可能因批文過期而“流產”。市場人士指出，在定增只差“臨門一腳”時，上市公司層面扭轉股價“倒掛”的意願最為強烈。在上市公司已經獲得證監會核準至定增實施的這段時間內，如果出現破發定增底價的情況，套利機會將更為明顯。

在二級市場上，除了參與定增前破發、解禁前破發的個股投資，主動終止定增標的個股也值得關註。 “主動終止定增的公司，有的極有可能繼續尋找其他合適的標的，有的靜待合適的時機，市場對其後續並購重組的預期較大。”前述券商人士表示。

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