IPO開閘+註冊制漸近 殼資源寒冬要來了？

IPO開閘+註冊制漸近 殼資源寒冬要來了？

一財網 林琴思 2015-12-01 17:51:00

IPO的重啟及註冊制臨近，停滯近5個月的IPO市場終於重新開放。但並非所有人都樂見其成，垃圾股賴以生存的“殼資源”價值或隨著IPO的重啟與註冊制的推出，價值將被重估。

深港通漸行漸近 港資券商急赴內地“攬生意”

有滬港通的經驗之後，內地與香港證券市場監管層在深港通的推進速度上快馬加鞭。9月30日，中國證監會發布互聯互通的若幹規定，深、港交易所發布配套細則;10月11日，交易所及結算公司在深圳簽署《四方協議》。10月13日，香港交易所集團行政總裁李小加與深交所副總經理王紅在香港正式舉行首次推介會，並表示深港通有望在11月份推出。

深港通的快速推進也讓基金、券商等機構加速布局。目前內地投資者通過滬港通或深港通購買香港股票，都需要經過內地券商以人民幣購買。不過，新機制對港股的帶動以及越來越多資金出海，也讓港資券商看到了機會。

近日香港持牌機構富途證券赴京路演，同時配以免費LV2行情等產品優惠為吸引，希望在境內外激烈的券商競爭中博取生存空間。“聯通機制開通之後，內地投資者可以很方便的通過內地券商投資港股，這實際上對一大批投資者完成了‘投資者教育’。”富途證券董事長、創始人李華對《第一財經日報》記者稱。

瞄準內地投資者

“香港有720萬人，有550多家持有1號牌的券商以及銀行服務，客戶已經被開發的非常充分，香港本地的券商市場空間是非常窄的，而且現在大量內地券商還到香港去開分公司。”富途證券CEO鄔必偉對《第一財經日報》記者表示，隨著內地市場的對外開放，未來在香港的內資和港資券商，都會非常重視中國大陸的投資者，因為這里的客戶足夠多。

在券商看來，港股與A股相比也在多個方面具有吸引力。國都證券(香港)將兩地市場對比後發現，恒生指數市盈率和市凈率均低於A股主要指數，恒生指數市盈率11.52倍、市凈率1.1倍，均低於中位數13.19倍和1.73倍，在整體市場估值對比中，港股比A股更具有吸引力。

內地龐大的潛在客戶群體一直都在，這一次之所以讓李華興奮起來，是因為經歷滬港通和未來開通深港通，意味著內地投資者對港股市場的了解將有質的提升。“比如看股票行情需要收費，這對內地投資者而言就是很不適應的問題。”李華表示，當內地投資者可以通過聯通機制、依托內地券商投資港股之後，內地投資者對港股市場的文化會有更深入的認知和認同。

除此之外，深港通可能給潛在標的帶來的機會也是港資券商興奮的一個動因。根據9月30日發布的《深圳證券交易所深港通業務實施辦法》，港股通標的股票的範圍包括恒生綜合大型股指數成分股、中型股指數成份股，以及恒生綜合小型股指數成份股且成份股定期調整考察截止日前十二個月港股平均月末市值不低於港幣50億元。還有A+H股上市公司在聯交所上市的H股。

根據安信國際策略研究的計算，深港通下新增港股通股票約100只。對於標的股票，內地投資者可以通過內地券商直接購買港股通股票。不過，深港通對港股市場的輻射作用也讓港資券商看到了機會。

“根據規則，要成為深港通的標的需要在過去12個月當中的月末市值平均50億以上，這對於市值在30億到50億市值的股票來說，可能就會成為投資者關註的潛在對象。”鄔必偉認為，基於投資慣性，港股市場可能兩類股票會受到內地投資者關註。一類是與A股對標，在A股遭遇爆炒的板塊;另一類是互聯網企業，類似螞蟻金服等擬上市公司也會吸引資金青睞。

跨境臨更嚴格監管

內地與香港的互聯互通機制當中，雙方跨境監管是一個重要協同內容。跨境交易在安全性、穩定性、信息對稱性方面都更加複雜，中國證監會在這一方面表現十分謹慎。

在滬港通和深港通機制中，兩地券商都受到嚴格監管。香港投資者購買A股，需要經由香港聯合交易所在深圳設立的證券交易服務公司，向深交所進行申報，進行交易;內地投資者購買港股，需要委托內地證券公司，經由深交所在香港設立的證券交易服務公司，向香港聯合交易所進行申報，進行買賣股票。

中國證監會對內地券商進行監管，規定證券交易服務公司和證券公司或經紀商不得自行撮合投資者通過內地與香港股票市場交易互聯互通機制買賣股票的訂單成交，不得以其他任何形式在證券交易所以外的場所對通過內地與香港股票市場交易互聯互通機制買賣的股票提供轉讓服務。

今年7月，由於投資者詢問“老虎證券”、“富途網絡”、“積木股票”等提供美股、港股等境外證券交易服務的網站或客戶端是否可以參與，中國證監會回應稱“請勿參與”。

證監會解釋稱，境內投資者通過境內互聯網公司的平臺網站或移動客戶端參與境外證券市場交易，由於沒有相應的法律保障，且證券投資賬戶及資金均在境外，一旦發生糾紛，投資者權益將無法得到有效保護。同時提醒境內投資者通過購買合格境內機構投資者(QDII)基金產品份額、參與“滬港通”交易等合法渠道投資境外證券市場。

“被點名的富途網絡是沒有證券牌照的，但是富途證券是有牌照的，”李華對本報表示，富途網絡在深圳，負責技術和產品研發，是富途證券的技術和產品的提供方;富途證券國際(香港)有限公司在香港，是持有香港證監會下發證券牌照的證券公司，持有1、2、4、9類四個牌照。

對港資券商而言，內地券商直接接觸客戶、鎖定固有客戶的優勢不可比擬。為了在競爭中博取市場，富途證券基於騰訊的跨境基礎設施優勢，在跨境傳輸、硬件設施、技術安全等方面集中發力，試圖以開戶體驗、出入境安全性、交易速度方面的優勢在內地市場獲得一席之地。

面對嚴格的市場監管，在沒有內地券商牌照的情況下，港資券商還需要嚴格限制業務範圍。“我們不參與、不協助投資者(資金出境)，”李華告訴記者，對於非滬港通、深港通的港股投資，目前對內地客戶而言，開戶、交易、結算仍然需要在境外完成。

表外理財納入廣義信貸漸近 中小銀行達標難

12月19日，央行相關負責人就“銀行表外理財納入宏觀審慎評估體系（MPA）”答記者問中指出，央行將於2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸範圍，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。

具體而言，表外理財資產扣除現金和存款等之後納入廣義信貸範圍，納入後廣義信貸指標仍以余額同比增速考核為主。

年底“沖時點”無效了

央行相關負責人明確指出，今年底，若金融機構表外理財業務“沖時點”，會大幅拉高明年一季度乃至二、三季度廣義信貸余額和同比增速，直接對明年前三季度MPA評估結果造成負面影響。如果有銀行因為MPA而沖時點，可能是由於對上述同比考核機制的理解還不夠準確。避免“沖時點”行為，保持廣義信貸平穩適度增長，才符合宏觀審慎評估的要求。

根據11月金融統計報告，11月份社會融資規模增量為1.74萬億元，比去年同期大增7111億元。這與表外信貸比重加大有很大關系。

其中，人民幣貸款增加8463億元，同比少增410億元，委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票、非金融企業境內股票融資都出現增長。其中，委托貸款增加1994億元，同比多增1083億元;信托貸款增加1625億元，同比多增1926億元。

“當銀行表內融資不能夠滿足銀行貸款需求時，表外例如信托融資、委托貸款比前期快速上升，對支持企業複蘇起到關鍵性作用。”溫彬指出，從數據來看，企業通過銀行的信貸變動並不大，但企業的貸款需求在增加，且是通過銀行表外的方式(委托貸款、信托)來實現融資目標。受資本金、MPA考核等因素約束，銀行表內信貸增長不會太明顯。

由於此前央行正在研究將表外理財納入宏觀審慎評估廣義信貸指標，收緊對表外理財監管力度意圖明顯；另一方面，銀監會理財新規也處於征求意見的最後階段，落地後勢必對銀行表外理財造成更大約束。這種情況下，銀行正在尋找應對之策。

某大型股份制商業銀行資產管理部負責人對記者表示，MPA其實就是宏觀審慎框架下的廣義信貸的占用，央行內部MPA側重於看增速，如果增速過快會有懲罰性措施。但這和銀監會的資本充足率並不是一個口徑，監管角度是不同的，所以說並不會影響到銀行對外財務披露上的資本充足率。

具體到銀行應對MPA考核，上述銀行人士指出，現在大家可能都開始為MPA考核做準備。有的銀行可能會希望在年底把基數做高一點。因為明年取今年底的數據作為基數，如果現在基數做高了，明年表外理財增長空間可能會大一些。

中小銀行影響偏大

中債登數據顯示，今年三季度銀行理財余額為26萬億元，其中約20萬億屬於表外銀行理財。目前銀行理財增速已經同比大幅下降。

中小銀行與國有大行面臨調整廣義信貸的壓力和難度並不相同。面對未來理財監管可能收緊的態勢，各家銀行對委外業務的布局力度也存在差別。在MPA指標體系和評分要求中，對廣義信貸增速而非規模有明確要求。具體而言, MPA規定全國系統重要性機構（N-SIFIs）、區域性系統重要性機構（R-SIFIs）、普通機構（CFIs）的廣義信貸增速分別不得偏離M2目標增速20、22、25個百分點。

就我國目前的城商行而言，在2016年目標M2增速（13%）的基礎上加22%，即其廣義信貸增速上限是35%。但截至2015年底數據顯示，廣義信貸增速排名前20的銀行中，只有6家增速規模低於35%，最高一家城商行貴陽銀行增幅接近74%。

金融監管研究院孫海波指出，2016年上半年銀行理財的增速是16%，如果將表外理財所有規模都納入廣義信貸的計算，僅僅扣除同業存款部分，對當前銀行MPA達標會構成非常大的沖擊。MPA中，廣義信貸統計指標體系設計得比較粗糙，原因在於防止過於精細化的計算公式和會計科目被銀行繞開。他認為，表外理財根據投資標的不同有很大的差異性，不應完全不加區別地納入廣義信貸計算框架。

央行負責人指出，“MPA實施近一年來成效較好，廣義信貸增長較為平穩有序，資本約束資產擴張理念進一步貫徹體現，金融機構經營總體穩健。同時，人民銀行也一直在根據形勢發展變化和實施情況對MPA進行完善。”

當前，未納入MPA的表外理財業務增長較快，部分銀行的業務還潛藏著一些風險。一是表外理財底層資產投向主要包括類信貸、債券等，與表內廣義信貸無太大差異，同樣發揮著信用擴張的作用，如果增長過快會積累風險，不利於“去杠桿”的體現與落實。

二是目前表外理財雖名為“表外”，但資金來源一定程度上存在剛性兌付，出現風險時銀行往往不得不表內解決，未真正實現風險隔離。為了更加全面準確地衡量風險，引導金融機構更為審慎經營，需要加強對表外理財業務的宏觀審慎評估。

美股盤整期漸近 “特朗普牛市”的四個問號

經歷了整整四個月的“特朗普牛市”，美股近期的動能有所減弱。截至3月8日，道指、標普500指數連續兩日下挫，為1月來首次，主要受生物科技股拖累。交易員認為美股盤整期臨近。

第一財經記者采訪多方機構後發現，當前各界對“特朗普牛市”的可持續性打了四個大問號——其一，原本利好醫藥行業的特朗普近期頻繁表示“美國人民的藥價必須下降”，會否長期利空該行業?其二，周二數據顯示，美國赤字率創下新高，這會否影響財政刺激的推行，以及所謂的“私人部門籌資方案”能否對經濟帶來很大推動?其三，高盛預計，美聯儲3月加息後，美元還可能有10%的漲幅，這是否又將抑制美國經濟反彈?其四，去年四季度以來的油價反彈是推升全球通脹、引導經濟複蘇的關鍵，而OPEC是否能堅持減產承諾?

“美股此前持續創出新高，但一些投資者仍對未來一個月的市場持謹慎態度，尤其是周四歐洲央行將公布利率決議，美聯儲3月加息概率超過90%，荷蘭又將開始大選，領先的候選人被稱為‘荷蘭特朗普’，支持脫歐。法國和德國的大選也將接踵而至。” 西方資產管理投資總監Ken Leech對第一財經記者表示。

生物科技股跌幅居前

周三，美國三大股指微幅收跌，道指兩連陰持續脫離21000點，特朗普藥價論調使得生物科技股重挫逾1%。標普500指數收跌跌幅0.29%，報2368.39點;道指收跌0.14%，報20924.76點;納斯達克綜合指數收跌跌幅0.26%，報5833.93點。恐慌指數VIX收漲1.87%，報11.45。

周二美股盤前，特朗普發布推特稱：“我正在研究一個新系統，給制藥行業帶來競爭。美國人民的藥價必須要下降!” iShares納斯達克生物科技ETF收跌1.6%。

其實，在美國大選期間，生物醫藥板塊呈現衰退之勢，這主要受希拉里當時批評藥價太高影響，但是隨著選舉結束，特朗普意外獲選，很多生物醫藥公司至少上漲了9%。分析師認為，在新政府的管理下，藥價壓力會有所減緩，而且特朗普作為一個商人，其政策意向是扶植美國科技產業，而生物醫藥領域註定是重中之重。然而，如今這一假設似乎仍存在不確定性。

就估值而言，當前生物科技板塊的市盈率為33.56，遠高於標普500指數的18.47。盡管看似很貴，但分析師認為，根據過去五年的整體估值，該板塊最高市盈率曾達35.6。

貿易赤字創5年新高

特朗普“美國優先”倡議的核心就是減少貿易赤字、創造就業，而尷尬的是，最新公布的數據顯示，2月美國貿易赤字增長9.6%，達到485億美元，創下2012年3月以來的最高水平，主要是手機和能源價格上漲推動了進口總值。

對通脹進行調整後，貿易赤字從12月的620億美元上升到653億美元，1月的出口和進口均創下歷史新高。這表明貿易將再次壓抑今年一季度的GDP增速。

值得註意的是，財政刺激政策是特朗普的核心議程，然而在貿易赤字、負債率不斷擴大的背景下，美國能否真的推動財政刺激(擴大基建、減稅)?要知道，美股此前的牛市行情都是基於財政刺激的預期之下。

眼下，特朗普政策主張的矛盾也令美股左右為難。“特朗普既要財政刺激(這會推動美國經濟、助推美元)，但又不想美元太強，同時還要減小貿易逆差，這是存在矛盾的。如果不想美元太強，就要通過行政性手段，例如在對美國公司減稅的同時，對進口品增稅，以此來自動減少貿易順差，實現‘再平衡’。然而，這可能會導致美國通脹擡升。”德國商業銀行首席中國經濟師周浩告訴第一財經記者。

財政刺激計劃之一的萬億美元基建計劃被命名為“私人部門籌資方案”，關鍵在於政府並不出資，其核心內容是通過稅收激勵，撬動私人資本，在10年期完成1萬億美元的基建投資。穆迪測算，基建會帶來每年0.5%的經濟增長，但1萬億美元基建投資平攤至10年，每年也就只有1000億美元，可能對經濟的增量刺激效果其實並不顯著。

整體而言，多數機構仍對美股存在期待。“我們認為美股估值仍然合理，對於去監管和公司稅改革政策尤其值得關註。盡管進展可能會較為緩慢，但是我們認為今年政府會有大動作，”Ken Leech也表示，全球經濟複蘇也仍存空間，全球通脹終於停止下滑。

美元升值空間仍存

眼下，投資者擔憂的還有美元。面對大選後美元的強勢上漲，特朗普政府此前多次“口頭打壓”，認為“強美元打擊美國經濟”。而如今，在美聯儲今年3次加息預期的引導下，美元升值空間仍然不小。

近期，高盛就大膽預言，如果美聯儲在3月加息，美元還有10%左右的上行空間。其認為，盡管市場對3月加息的預期迅速上升，但是未來兩年加息的預期目前還沒有太大的變化，即還沒被計入價格，比經濟學家們的預期水平仍然低了100個基點。因此，如果2018年再將三次加息計價，美元潛在漲幅仍然不小。

高盛認為，基於其利差模型，美國兩年期利率上升100個基點，美元兌G10貨幣就會上升大約10%。

美聯儲副主席費希爾早前對強美元的利弊進行了研究分析。他發現，強美元使得外國商品對美國消費者而言變得更便宜，將促進美國實際進口，不過匯率對於進口價格的傳導度較低，因為外國出口商更傾向於維持其在美銷售價格穩定。

相比之下，“美元上漲10%對於美國實際出口在一年後的影響為-3%，而在3年後的影響可能為-7%，”費希爾認為，“出口的滯後反應也表明，家庭和企業如果要找到其他替代品來代替變貴的美國制造產品，這可能需要花一段時間。”

油價漲勢不確定

油價也是投資者難以忽視的重點。從去年2月的27美元/桶反彈至如今的55美元/桶(布倫特)，油價的持續反彈將全球各國帶出了通縮陰霾、推動經濟複蘇，而OPEC國家實行限產無疑是油價上漲的動力之一。

OPEC月報顯示，2017年1月原油產量較去年12月大降89萬桶/日，執行率已經高達90%，超出市場預期;據IEA(國際能源署)，最大OPEC產油國的沙特實際減產幅度為承諾規模的116%，不過部分國家的減產努力被利比亞和尼日利亞等獲減產豁免的國家抵消。

各大機構的擔憂在於，這種限產的承諾能否繼續保持?一旦油價重回跌勢，通脹和經濟企穩的態勢或將受到影響。

在IEA看來，近期前景仍然較為樂觀。OPEC總體原油庫存在2016年四季度下降近80萬桶/日，IEA將2016年四季度全球原油需求增速預期上調至160萬桶/日，連續三季度上調;相比之下，全球原油供給大幅下降150萬桶/日，OPEC和非OPEC國家自2015年初以來首次出現產量同比下滑。這是近三年來的最大降幅。

主流觀點認為，如果2017年原油生產國減產力度持續，那麽供求關系將進一步平衡。然而，持續的高庫存以及市場對於OPEC繼續減產的觀望態度，解釋了為什麽布倫特油價自去年12月中期以來持續維持在55美元/桶上下，可見原油市場仍處於觀望狀態之中。

市盈率逼近40倍 A股TMT漸近底部?

TMT，曾經風靡一時的A股熱門板塊，歷經兩年深調，劫後余生尚待時間的驗證。

據Wind資訊，中證TMT產業主題指數(000998.SH)整體估值44.83倍，回調至2015年彼輪牛市啟動時水平。在一些賣方分析師看來，漸近底部，但尋底過程持續多久仍是未知。

與此相對，一級市場的投資風潮已經興起。一份統計數據顯示，去年下半年PE/VC在TMT行業的投資數量1478起，創下了自2012年以來的半年度新紀錄。“TMT行業的調整孕育了新機會。”上海興蒙投資有限公司(下稱“興蒙投資”)總經理王磊接受第一財經記者采訪時表示，相比兩年前這個行業估值降低了一半。

興蒙投資曾因與資本大鱷匯添富前總經理林利軍攜手投資文化傳媒行業而被市場所關註。多年來，這家VC名聲鵲起，先後投資了多家新三板和上市公司。乘著此輪TMT投資熱潮，興蒙投資日前落子一家名為五米互聯網科技的企業，其拳頭產品為雲“辦公空間管理”系統——51會議室。五米互聯網獲得了興蒙投資等機構的加入，正籌劃A輪融資。這筆資金將被用於鞏固五米互聯網 在“辦公空間管理技術”領域的領先地位，並對標海外 Condeco、Teem、Robin同行。

TMT二級市場漸近底部?

TMT(Technology，Media，Telecom)，是科技、媒體和通信三個名詞的英文單詞首字母的結合，涵蓋了三個行業的各種類型公司。

TMT概念股，在上一輪牛市展現了無限風光，相關公司普遍獲得高溢價，百倍估值個股隨處可見。當時的兩只龍頭股全通教育、安碩科技甚至一度站上470元，把國酒茅臺遠遠甩在了身後，先後登頂A股第一高價股的寶座。

過分的炒作加上杠桿上牛市泡沫的爆裂，TMT行情突變。囊括100只具有規模和流動性個股的中證TMT產業主題指數(000998.SH)自高點調整至今，跌逾55%，遠超上證綜指同期40%、滬深300同期37%的跌幅。而曾經受到市場瘋炒的全通教育股價跌去86.4%;安碩信息跌去88.9%。

眼下，TMT仍在延續弱勢整理，中證TMT產業主題指數在剛剛過去的一周跌幅2.53%，“超越”大盤近兩個點。對於TMT這種弱於大市的行情，華安證券TMT團隊稱，從市場風格上看，消費、白酒等穩健盈利的抱團品種以及雄安主題獲得資金青睞，即使在同等的業績增速下，市場更願意配置消費股，給科技股溢價的意願較低。

行業整體大幅調整之後，在一些業內人士看來，整體風險得到了大幅釋放，未來大板塊可能會有分化，部分子行業或將率先觸底。華安證券稱，TMT底部不遠，高景氣細分領域龍頭值得關註。它稱，計算機板塊動態估值為 44 倍，盡管已經回落到上一波牛市的起點，但距離2012年30倍的歷史底部仍然有空間，因此在技術創新和商業模式未能突破、盈利水平沒有出現拐點的當下，尚不能輕言板塊已在底部。但可以明確的是，隨著下半年的估值切換行情到來，35倍估值的計算機行業投資價值凸顯，底部已不遠。

據民生證券TMT團隊提供的一組數據，從基本面來看，電子>傳媒>通信>計算機。根據申萬一級行業分類，2016年電子、計算機、傳媒、通信行業實現總營收分別為6333.94億元、4547.73億元、3979.91億元、5661.13億元，同比分別增長32.34%、15.44%、28.62%、5.10%，實現歸屬於母公司股東的凈利潤分別為424.43億元、389.35億元、470.74億元、109.38億元，同比分別增長47.84%、26.22%、21.43%、-42.15%。

與此同時，境外上市的一些TMT龍頭股正在大行其道。截至上周五收盤，阿里巴巴股價報120.34美元創出美股上市以來的收盤新高、京東報40.56美元創上市以來收盤新高、騰訊控股報258.2港元創上市以來的收盤新高，三者對應的動態市盈率分別為53.8倍、-149.4倍、53.3倍，這樣的估值水平似乎已經高過了目前A股市場相關題材個股。

當然，市場環境和個股基本面不一，京東所處的美股正處於長牛，騰訊所在的港股半年漲幅超過20%，而A股市場仍處於弱市環境。且在國際大型資管機構看來，具有穩定盈利能力的價值藍籌具備估值溢價的能力。

一級市場逢低布局

相比二級市場投資者對“左側交易”心懷芥蒂，一級市場的掘金者紛紛潛伏入市。

普華永道日前發布的一份報告顯示，2016年下半年私募及創投(PE/VC)總體投資以及在TMT行業的投資數量，均創下新高。2016年下半年，TMT行業共實現1478起PE/VC投資，投資總額達到250.2億美元。其中，第三季度TMT行業投資金額下降，但占總行業投資總額比率卻達到了84%，創歷史新高，投資數量較上季度大幅攀升，單筆過億的投資數量有33 起，為歷史最高值。

普華永道合夥人許冉稱，風投集聚TMT可能跟大量新股上市有關。其稱，全球範圍內，2017年中國科技傳媒電信企業IPO預期將仍保持在前三位。環顧國內，IPO審批的提速，TMT一經上市市值將大幅上漲。

美好的上市前景也吸引了興蒙投資等一批風投進駐TMT產業。興蒙投資入股的五米互聯網是一家為企業“辦公空間管理”提供解決方案的服務商，為一些大公司提供工作空間和會議室調度 SaaS 系統及相關配套顯示屏硬件，服務內容包括會議室預定、時間流管理，辦公空間管理、考核等。

在興蒙投資看來，面對全國近1000萬間會議室及數千萬共享工位的管理，五米互聯網今年推出了雲“辦公空間管理”Saas 平臺，將向數量更加龐大的中型企業邁進，以雲服務的模式，降低企業的使用成本，更專註為企業提高辦公空間管理的效率。

與此同時，一些上市公司也試圖在一級半市場布局TMT領域。摩登大道(002656)近日在《投資者關系活動記錄表》中透露，公司將繼續尋求TMT方向的投資、並購標的，實現產業鏈上的業務協同和資源互補。

騰信股份(300392)此前與擁灣資產簽署戰略合作協議，其將將依托在後者在股權投資以及資本市場多年來積累的運作經驗及資源優勢，開展TMT行業領域的布局。

華金資本總裁郭瑾日前在公開場合表示，盡管國內TMT行業已經告別了過去野蠻生長的流量紅利期，進入到更需要冷靜、耐心和專註的“下半場”，但TMT依然是資本最青睞的行業。

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資管新規漸近，30萬億銀行理財縮表應對

資管新規漸行漸近，讓存量規模接近30萬億元的銀行理財，開始向標準化、凈值化轉型，尋找未來的出路。

各家上市銀行理財規模出現不同程度的收縮。2017年全年，五大國有銀行的理財產品規模總體仍在增長，但股份制銀行的理財規模下降明顯，民生銀行、光大銀行的降幅更是接近20%。

規模收縮的同時，上市銀行理財產品結構也出現調整，保本理財占比下滑明顯，凈值型產品占比提升。

不僅如此，隨著資管新規的日漸臨近，銀行更是寄望於成立資管子公司，獨立經營理財業務。

“資管子公司雖然獨立運營，但客戶、資金、資產等均來自母行，有可能成為銀行調節報表的工具。”有業內人士認為，如果銀行資管子公司真正獨立運營，可能尚需出臺配套監管細則，並進行資本充足率約束。

“大資管指導意見將要出臺，實際上就使得在資產管理這個業務領域，不論是銀行做還是證券做還是保險做，都應該在同一個規則下競爭，要盡量的減少監管套利。”央行行長易綱在博鰲亞洲論壇上表示。

上市銀行理財規模大幅收縮

從2017年初的“三套利”整頓，到當年11月的資管新規征求意見稿，不斷加碼的資管業務監管，讓銀行理財業務普遍出現規模收縮。

銀行業理財登記托管中心（下稱“理財托管中心”）統計數據顯示，截至2017年底，存續的銀行理財產品共計9.35萬只；存續余額29.54萬億元，比年初增加0.49萬億元，比 2016 年少增5.06萬億元；同比增長1.69%，增速則同比下降了 21.94 個百分點。

銀行理財規模收縮，在上市銀行2017年年報中已有體現。截至2017年底，建設銀行的存續理財產品余額同比下降2%以上；農業銀行理財產品余額雖然仍在增長，但保本型產品占比下降了2個百分點；股份制銀行中，民生、光大、平安等銀行，去年底的理財產品余額均同比下降8%以上，民生、光大的降幅更是接近20%。

2017年全年，五大國有銀行的理財產品規模總體仍在增長，工行、農行、交行同比增長均在7%以上。年報數據顯示，截至去年12月底，工行、農行理財產品余額分別為3.01萬億元、1.76萬億元，同比分別增長11.4%、7.9%，交行同期的表內外理財規模為1.6萬億元，比年初增長12.19%。

中行則與上年基本持平。截至去年底，中行同期理財余額為1.5159萬億元，比2016年底的1.5121萬億元增加38億元，增幅僅為0.2%左右。而建行同期的理財余額則略有下降，去年12月底的余額為2.08萬億元，比2016年底的 2.13萬億元略降500億元，下降幅度約2.23%。

同國有大行相比，股份制銀行的理財規模下降明顯。截至去年底，除了招行、中信銀行之外，多數股份行理財余額大幅減少。其中，民生、光大、平安三家銀行，理財余額同比均下降8%以上。

根據年報披露數據，2017年，光大銀行理財產品累計發行4.85萬億元，比上年增加9000億元，同比增加22%以上。但截至去年12月底，該行理財產品余額為1.11萬億元，比2016年底的1.36萬億元下降2500億元，降幅接近19%。

民生銀行、平安銀行的情況也與此相近。截至去年底，民生銀行理財產品存續規模1.15萬億元，比2016年底的1.43萬億元下降約2800億元，降幅約達20%。此外，平安銀行去年底的存續理財產品合計8479億元，比上年底的9263億元下降了約784億元，降幅亦達8.4%。

同期，股份行中，招行理財產品余額2.19萬億元，同比只微增1.42%，而這還是統計口徑調整的結果，相較於2016年未調整的2.38萬億元，招行去年的理財余額減少約1900億元。

在已披露年報的上市銀行中，理財規模仍然較快增長的，只有中信銀行一家。截至去年12月底，中信銀行尚在存續的理財產品規模1.19萬億元，同比增長了15.55%。

而這種情況的出現，與同業理財大規模下降存在密切聯系。理財托管中心數據顯示，2017年底，金融同業類理財存續余額為3.25萬億元，占全部理財存續余額的11%；存續余額較年初大幅減少3.4萬億元，降幅高達 51.13%；占比較年初下降 11.88個百分點。

標準化、凈值化轉型

規模收縮的同時，對存續理財產品的結構，銀行也已經主動進行調整。

3月26日，招行副行長、董秘王良稱，該行的資管業務將向專業化、標準化、長期化、凈值化、規範化五個方向轉型。但在此前，這種變化已經出現。截至2017年底，招行的凈值型產品占比則超過75%，比上年末提高近3個百分點。

農行年報數據顯示，截至2017年底，該行個人、對公理財產品余額分別為 1.36萬億元、4047億元，占比分別為77%、23%。而在2016年底，該行個人、對公理財產品余額分別為1.15萬億元、4796億元，占比則分別為79.6%、20.4%。

保本、非保本理財的情況則剛好相反。2016年底，農行保本、非保本理財占比分別為22.3%、77.7%，而去年底則分別為20.3%、79.7%，保本理財占比同比下降了2個百分點，非保本類占比則相應上升了2個百分點。

此外，中行同期保本、非保本理財余額為1.16萬億元、3582億元，分別比2016年底減少、增加了近200億元左右。

建行的保本理財余額雖然略有增加，但標準化產品占比卻在提升。數據顯示，2017年底，建行非保本理財余額1.73萬億元，同比減少約700億元，保本理財余額3544億元，同比增加240億元；對私理財余額1.37萬億元，占比65.53%。

此外，中信銀行的保本型理財也大幅下降。年報數據顯示，2017年底，中信銀行的擔險理財產品存續規模9528.14億元，比上年末增長 16.29%；開放式產品占比提升至58.54%。

非標轉標、預期收益型轉向凈值型，是2017年資管新規征求意見稿的明確要求。在上市銀行年報中，這種變化也有所體現。截至2017年12月底，招行的理財資金中，投資債券余額為1.13萬億元，比上年底增長8.99%；投資非標債權資產的余額2186億元，剩余部分均投資於債權、權益和其他類別資產，而存量非標債權約占理財資金的10%。同時，凈值型產品占理財余額的比重為75.81%，比上年底提高2.93個百分點。

此外，建行也在年報中稱，2017年底，該行標準化資產占比進一步提升，余額為6739億元，占比31.82%。同期，中信銀行的開放式理財產品規模占比提升至58.54%，凈值型產品規模占比則提升至4.15%。

資管子公司如何真獨立

“嚴格限制資金池、打破剛性兌付”，理財資金對應的大量表外非標資產、保本理財面臨回歸表內，是資管新規的明確要求，也是銀行業迫在眉睫需要改變的問題。

3月28日，備受市場關註的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）獲得中央全面深化改革委員會（深改委）審議通過。這意味著，資管新規正式出臺為時不遠了。隨著資管新規漸行漸近，銀行業感受到巨大的壓力。

成立資管子公司，或是監管、商業銀行拿出的解決之道。資管新規征求意見稿規定，主營業務不包括資管業務的金融機構，應設立具有獨立法人地位的資管子公司，開展資產管理業務，暫不具備條件的可設立專門業務部門。

3月23日，招商銀行公告披露，擬出資50億元，全資設立招銀資產管理有限責任公司。次日，銀保監會副主席王兆星公開表示，提出申請就會認真對待，鼓勵更多主體參與資管市場，主體多元化有利於提高競爭與效率，但有一定程序。

而在此前的2015年3月底，光大銀行就已公告稱，董事會已同意全資設立理財業務子公司；2015年5月26日，浦發銀行公告擬設立浦銀資產管理有限公司；2016年初，中信銀行亦稱，成立資管子公司在上一年就通過董事會批準，並計劃於當年4月正式運營。

“銀行成立資管子公司，肯定是快了。”南方某股份制銀行中高層人士對第一財經記者分析，資管新規由最高層簽發，監管層表態也很明確。正式落地實施後，資管子公司可能也會很快落地。王良也稱，監管已經明確要求，從政策來講，有利於商業銀行資管子公司盡快獨立運營。

不過，也有業內人士認為，資管子公司盡管以法人獨立運營，但由於客戶、資金、資產等均來自母行，反而有可能成為銀行調節資產負債表、資本充足率、變相剛兌的通道，仍然難以實現實質獨立。如果真正獨立開展業務，就需要市場化運營，面向全市場開發業務，而其銀行間又不太可互相開放業務、客戶，因此市場化獨立經營仍然存在難度。

“資管子公司的客戶、資金、資產，其實都還在母行。”某股份制銀行人士對第一財經記者稱，但這不會構成銀行資管子公司市場化經營的最大障礙。一方面，銀行的資管業務，目前很多都是同業合作的形式存在；另一方面，客戶一般也會購買多家銀行的理財產品，各個銀行之間的客戶已經打通，成了共同客戶，不存在專有客戶的競爭。

“如果資管子公司真正獨立，按市場化方式經營，沖擊就大了。”上述南方某股份制銀行高層說，不同銀行的業務能力存在差異，管理能力較差的銀行就會面臨客戶、業務流失，“業務可能要根據母行安排的現實，意味著資管子公司若真正獨立，還需要出臺配套的實施細則，並進行資本充足率約束。”

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