貸評山下：十大泡沫毀資本主義？
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GS(14)@2012-07-31 11:44:34http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120731/16561538
滙控（005）剛公佈業績，差強人意，不過，市場最擔心的，仍然是滙控在最新一輪的監管風暴中，還有沒有更多壞消息；已浮出水面的，例如操控 Libor、讓黑錢流入美國等指控，是否只是冰山一角。
其實自從滙控收購的 Household International出現問題，市場對滙控的國際策略已經有很大疑問：在殖民地時代，滙控享有半中央銀行的優越地位，盈利壓力不大，但自從要走出香港，落實國際策略時，便要足夠的資源（人力物力）配合，而面對盈利壓力時，又會否更容易放鬆各方面 Compliance的要求呢？
全球富豪避稅164萬億
美國參議院的「洗黑錢」調查報告，指一些金融機構被利用協助恐怖份子、毒販流入美國金融體系，單是2007/08年間，為墨西哥毒販洗黑錢金額達70億美元（約546億港元）；而滙控已承認，未有盡力達致監管當局的要求，已就指控致歉。 Compliance的主管表示會辭去職務，而滙控正與美國司法部尋求和解。
不單如此，最近有民間研究機構搞的「海外避稅報告」就指出，截至2010年底，全球的超級富豪避稅的總額，就達到21萬億美元（約163.8萬億港元）。較2005年時的11.5萬億美元倍增，金額相等於美國和日本 GDP的總和，而且只是針對存入銀行及投資賬戶的金融資產，並不包括房地產、遊艇及藝術品等。
報告指出，大量的隱形財富，透過全球50大私營銀行，流入香港、瑞士、開曼群島、盧森堡等地區。而隱形財富流走得最多的頭四位，分別是中國（1.189萬億美元）、俄羅斯（7980億美元）、南韓（7890億美元）、巴西（5200億美元）。更重要的是，根據相關的 Financial Secrecy Index，2011年香港在全球排名第四（頭三名是全球著名的避稅和洗黑錢天堂：瑞士、開曼群島、盧森堡），比美國和倫敦排名更高。
可見未來，香港在這些方面會繼續受國際關注，而作為香港大型銀行的滙控，監管也會進一步收緊，提升業務管理的 Compliance成本。
政府干預 恐得不償失
無論是操控 Libor、避稅和洗黑錢這種種的問題，使人聯想到，資本主義是否出現了問題。管理規模達950億美元的投資管理公司 GMO創始人格蘭瑟姆（ Jeremy Grantham），在《華爾街日報》刊登評論文章，列舉十大泡沫，包括醫療泡沫、政府泡沫、 CEO薪酬泡沫、不平等泡沫、債務泡沫、全球性失業泡沫、油價泡沫、風險泡沫、緩慢增長泡沫及資本主義泡沫，指它們將毀滅資本主義及摧毀美國。
對此，筆者認同部份泡沫現象具實質理據支持觀點，然而它們未必能夠毀滅資本主義及美國。人類本身不完美，故由人類創造出來的制度亦如是。當資本主義極端化，缺點必然增加。
有不少人士均希望通過政府修例，改善資本主義帶來的禍害，可是回顧歷史，由於政府經常受到社會上多元團體的政治壓力，故其失靈的機率比市場還多，因此除了維持公平競爭外，政府最好還是少參與市場，因為市場自有修正的空間。
黃元山
貸評山下：買銀行股隨時輸間廠
1 :
GS(14)@2012-08-07 12:15:28http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120807/16581045
金融海嘯直到現在，全球銀行的股價仍然不振。美國方面， Citigroup仍然比高位跌了90%， BOA跌了80%，高盛跌了50%，就算是 JP Morgan，也只能打成平手；歐洲的情況當然更慘， RBS跌了差不多99%， SocGen不見了80%， Deutsche Bank蒸發了三分之二， BNP和 Barclays跌超過一半。
相比之下，滙控（005）跌得比較少，因為有香港為主的亞太業務撐場。
企業倒閉 貸款或輸光
上半年的業績出來，特別是歐洲方面，仍然沒有太大的喜訊：最差的是醜聞纏身的 Barclays，盈利同比跌77%； Deutsche Bank同比跌40%， SocGen跌26%等（相比之下，滙控 Outperforms，主要是受亞太盈利推動下，抵銷了在美國涉嫌洗黑錢及英國不當銷售，高達20億美元的撥備）。
當然，歐洲和美國的銀行問題叢生，某程度上，是一件舊聞，雖然仍然有很多人低估了問題的嚴重性。
不過，筆者相信，香港人更關心的是，內地的四大銀行，會否重蹈歐美大銀行的覆轍，損失一半甚至是九成（現在工行（1398）比起近年高位跌三分之一）！
以前，有所謂「聖誕鐘，買滙豐」，彷彿銀行股是「穩賺」的投資。為甚麼以前「穩賺」的投資，變成了「穩賠」呢？
筆者認為，銀行股有兩個特徵，是投資者經歷過金融海嘯後，要特別留意。
第一個特徵是，買銀行股就如 Sell a Put Option（賣出認沽期權）。
銀行的本業是貸款給企業，企業不倒閉，銀行就賺貸款利息，不過沒有 Upside，但如果企業倒閉，銀行就會輸貸款的本金；正如， Sell Put Options一樣，贏就贏了 Premium，但是卻有機會輸光。
其實，貸款的 Payoff，和期權類似，是用了 Merton Model的信貸結構理論，原創人 Robert Merton是諾貝爾經濟學獎得獎者。
既然銀行的資產是以貸款為主，買銀行股，簡單來說，就變相是「贏就贏粒糖（ Premium或利息），輸就輸間廠（本金）」。因為銀行股所派的高股息，就類似是期權的 Premium。
波動牛皮市締投資良機
我們都知道，不論是 ELN或是 Accumulators，投資的本質就是 Sell Put Options，所以，誇張點講，買銀行股，和買 Accumulators性質竟然有點相近（這個是類比，要說明一些道理，不是說是 Identical）！
就內銀來說，筆者說過，利率市場化所帶來的影響是小事，潛在壞賬和撥備才是大事，因為前者是 Premium的高低（糖），後者是本金的存活（廠）。
從期權這個類比的角度看，我們可以問甚麼是買 ELN/Accumulators，或是 Sell Put的時候和情況呢？
答案就是當波動性很大時，因為 Premium就會提高；不一定是大牛市（因為沒有 Upside），但肯定要避免是災難性的時候（因為有可能輸光）；換句話說，就是波動的牛皮市。
把這個類比套在銀行股上，我們可以得出甚麼結論呢？ Premium等於股息，以內銀為例，就算內地經濟「牛皮」，但只要投資者認為災難性的機會率（即是內地出現包括動亂的系統性風險）較低，買內銀股不一定是錯，正如投資 ELN/Accumulators也有合適的時機一樣。
篇幅所限，有機會再談第二個特徵，就是高槓桿。
黃元山
貸評山下：民企玩擦邊球藉口夠新穎
1 :
GS(14)@2012-08-14 13:50:35http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120814/16602416
去年10月，中國高精密（591）因賬目含糊，受核數師畢馬威質疑，要求管理層就其提出多項問題解釋，但高精密無法提供解釋，因而停牌。
早前該民企以「國家機密」為由，在沒有全面披露財務狀況之下，獲港交所（388）准許復牌。
另一民企西部水泥（2233）亦遭國際沽空機構 Glaucus狙擊，指其存在虛假利潤率、可疑收購、融資方案成本高昂、可疑運營數據、頻繁更換核數師及管理團隊等多個問題。難道民企風暴再起？「國家機密」成為民企掩護假賬的「免露金牌」？
高精密「不精密」
洩露「國家機密」屬大罪，但「機密」的定義如何界定呢？當定義無法界定，灰色地帶自然產生。
其實不論有否上市，每間企業都存在機密資料，以可口可樂為例，它亦毋須向公眾披露配方，可見配方與財務數字並無關係。波音公司貴為美國國防部的承辦商之一，即使業務牽涉向美國政府銷售武器，其核數報告亦不見有疑點。
簡而言之，可以有機密，但是「條數」要清楚。「條數」唔清唔楚，機密不能成為藉口。
上市企業向股東披露財務資料，實屬合理不過的責任，但高精密在核數師畢馬威辭任後，未有聘請餘下三大會計師行（安永、德勤和羅兵咸永道），相反任用兩間行內知名度不高的中磊及天健（恕筆者孤陋寡聞），前者負責獨立審閱及調查，後者負責會計審核，終令賬目順利過關，重新復牌。
西部水泥「和稀泥」
眾所周知，四大會計師行具有品質與聲譽保證，畢馬威的勇敢辭任，無疑為市場及投資者敲響警鐘，而高精密以一招「國家機密」避免全面披露財務資料，亦帶點「此地無銀三百両」的味道，凸顯「條數」並不「精密」。另外，市場亦憂慮此先例一開，同類事件將陸續有來，終令投資者蒙受損失。
同樣，西部水泥被質疑賬目造假，則再次帶出民企「擦邊球」之風氣，「條數」也是「和稀泥」（胡混過關）。
一個「不精密」，一個「和稀泥」，說明了甚麼呢？就是水退時，就知道誰沒有穿泳褲。條數第一年不精密，第二年和稀泥，只要第三年的環境好轉，就可以填回之前條數（調低應有的盈利增長）；怎知道國內外的大環境持續不振。
另一個說法，就是民企老闆對企業的態度。現代企業，小股東也是企業的小老闆，起碼是大股東的合作夥伴，監察董事會，委託管理層。不過，不少內地民企老闆是企業的皇帝，小股東便變成提款機。
其實，條數清楚是最基本的要求，進一步就是要求增加透明度。舉例，工行（1398）與滙控（005）的資產規模均是以數萬億元計，前者年報約兩吋厚，後者厚度則像一本五吋電話簿。不論投資者是否看懂其中資料或數據，惟已看出兩者對披露企業資料的態度與透明度高低之別。
黃元山
貸評山下：買樓好似買 LV？ 黃元山
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GS(14)@2012-08-21 15:42:58http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120821/16621696
香港樓市氣氛轉變很快。7月中，前北角邨地皮投標，不少入標財團都以「執平貨」心態角逐，最終由新地（016）以低於市場預期的下限價中標（約69億元，樓面呎價7672元）。而同時期，港鐵（066）大圍站上蓋住宅發展項目，由於港鐵不滿意財團所提出的條件及方案，令項目流標收場。這是繼2010年西鐵南昌站上蓋項目和年初荃灣西站五區灣畔項目後，少數流標的項目。而且，市場擔心新政府上場後，會積極出招打擊樓市。
樓市氣氛變得極快
不過，使不少人跌眼鏡的是，同樣是荃灣西站五區灣畔這個項目，8月中，由長實（001）以高於市場預期的價格投得後（約96億元，樓面呎價4308元），彷彿為市場打了一支強心針。另外，新政府不單表明不會拉低樓價去遷就購買力，更推出「白表免補地價購居屋」措施，而不少分析認為這些措施刺激交投。最後，也有一些從陰謀論的角度，認為某些傳媒大字標題，報導樓市價量齊升，是有政治目的，用意是以「樓價繼續上漲」打擊新政府，特別是要突出新政府的樓市政策只是弄巧成拙。
不過，如同所有市場，香港樓市的上升有不少是心理因素，包括在過去20年在樓市賺了錢的一代人，他們形成了一個投資房地產的 Cult（指一種投資信仰，正如現在國際投資者正在辯論「 Cult of Equity」、即股票投資是否消失），建立了一個「有買貴沒買錯」的歪論（這並非理性投資），致使一有甚麼風吹草動就出現「恐慌性購買」。雖然過去20至30年，香港樓價的升幅跟新加坡、倫敦、悉尼等類近，不過，自2007年來，香港64%的升幅就名列前茅了。
其實，「白表免補地價購居屋」並非真的「免補地價」，只是延遲不用即時補地價，賣方不會因此突然多了一筆錢去買私人樓宇，賣了自住的居屋後，不能買回同等的私樓，這正是為甚麼現有的「綠表免補地價購居屋」成交少的原因。「白表免補地價購居屋」消息宣佈後，所謂「居屋帶動細價樓上升」，其實是指市場有些人，用一個比私樓更貴的價格（補地價後）去買將來還需要補地價的居屋，反映了非理性的行為。
大量生產 便不矜貴
在這個心理因素的 Cult下，甚麼「可負擔指數」等已不再有用，正如 LV名牌手袋，比起平均收入高很多，但仍然備受追捧。政府所做的少修少補策略，如同造政府品牌手袋，不會影響 LV價格，唯一辦法，就是大量造 LV手袋（即是增加私樓土地供應）。
不過，大量造 LV後， LV不再矜貴，也不會有人想再要。所以，大部份人不想 LV變 Cheap，只是希望自己買到一個特價的 LV。可能是看透這心理，政府在推高私樓地皮供應時，便顯得猶疑不決。
最後一句，買樓自住，是 Lock-in了一世的 Living Expenses，減少不穩定性，無可厚非。不過，投資房地產，便要留意內地經濟放緩，會否對這個投資 Cult有所影響。
貸評山下：股民患上歐洲痴呆症
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GS(14)@2012-09-04 12:40:49http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120904/18007286
踏入9月，歐元區的財金官員繼續「開會」當「食飯」，可惜市場及投資者對其烹飪技巧（救市手段）及菜單（救市方案）早已失去期待與胃口。
事到如今，很多人對歐債危機已產生免疫力，即「針拮到肉也不知痛」；投資者則出現「歐洲痴呆症」，對時好時壞的市場消息，在認知、分辨、理解及判斷上已出現問題。筆者相信，此情況亦將持續好幾年，直至歐債危機出現真正曙光。
難以判斷消息好壞
既然歐洲財政是一個結構性問題，市場惟有寄望歐洲央行（ECB）能提供暫時的止痛劑。
事實上，ECB在解決歐債危機上擔當重要角色。對於本月6日的會議，除了市場關心會不會（1）減息和（2）放寬抵押品的信貸質素外，筆者認為ECB務必想辦法解決三件事：（一）消除市場及投資者對於歐元區瓦解的期望；（二）如何向瀕臨「爆煲」的國家施以援手；（三）購買歐債投資級別安排。
第一，歐債危機越拖越衰，歐豬五國則越救越見鬼，有不少投資者坦言，踢走希臘、意大利等歐豬國家，重新洗牌才是拯救歐元區的治本之法。但如果希臘等國落實「脫歐」，歐元區一定散亂，環球隨時重演08年的金融海嘯，痛苦程度或較當年更甚，故ECB須消除市場對歐元區「曲終人散」的負面預期，手段可能包括恐嚇市場「脫歐」所帶來的經濟成本，或者「出」其他的「口術」等。
第二，現時ECB購買公債的先決條件，是需要國家主動提出援助紓困。因此筆者憂慮，假設歐豬五國已死到臨頭，但又不肯主動發聲求助時，那ECB可有甚麼角色去提供援助？
第三，現時ECB購債受到法例限制，不能把「國債貨幣化」（Monetize sovereign debts，即印銀紙買債），所以，一般認為，就算ECB買國債，也不能購買一般投資者所購買的債券，相反，ECB買的國債要比一般的更senior。此舉將出現債權人得到償還的次序被延後，意指當國家破產，ECB將比投資者更快獲得賠償。市場擔心，當ECB持續染指債市，投資者則會選擇離開，這會令ECB的救市「出招」反變「中招」。
ECB買債方式 成關鍵
目前ECB買債傾向「定量不定價」，即不理息率高低，總之保證買到一定數量的債券便算。但市傳這種買債計劃將改為「定價不定量」（即所謂的rate cap），即設定買入價，但採取不公開買債規模；有點類似隔夜息的操作，不過，鎖定的年期更長。
筆者認為要做到長年期的rate cap比較困難，因為大規模買債，如果小國還可以，但如果到時候，連德國的債息也飆高於rate target，情況便容易失控。
另外，由於歐豬的企業信貸也出現問題（見圖），市傳ECB也會考慮買企業債等。
以上種種，歸根究柢，是關乎歐洲各個國家如何「釋法」（規管ECB的法律）和政治上的角力，德國央行的強硬態度更成為關鍵。
黃元山
貸評山下：機構投資者也被洗腦
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GS(14)@2012-09-12 00:00:56http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120911/18013241
環球金融亂局中，對沖基金仍然是不少機構投資者（institutional investors）的避險之選。即使對沖基金管理費用不菲，投資者仍不要求大賺，只望穩健回報，是否能如願以償呢？
據統計，對沖基金管理的資產已突破兩萬億美元，單計2010年頭到現在，已錄得超過1500億美元淨流入。從資產管理規模來說，對沖基金可說是擺脫金融海嘯帶來的陰霾，達到歷史的高峰。
對沖基金今年跑輸大市
整個行業表現未如理想。據高盛統計，美國約700個對沖基金中，只有約一成今年來表現優於標普500指數。無可否認，2008年對沖基金只輸19%，優於大市，但自2010年，平均只有7.5%回報，跑輸環球股票（9.3%回報）和環球債券（15%回報），今年頭八個月，對沖基金平均回報僅4.6%（見圖），跑輸收費較便宜的互惠基金和大市。
行業表現欠佳，連索羅斯、約翰保爾森等名家投資亦失利，為何機構投資者仍投下信心一票？
這可能要歸功對沖基金整個行業的市場推廣做得好，特別是對機構投資者；俗一點來說，就是機構投資者被洗腦。洗腦的背景，所謂機構投資者，即是本身也是替別人管錢（other people's money），所以如果有任何表面上能幫助他們生意的建議，他們也是樂意被洗腦的。
對沖基金的論據是「positive uncorrelated alpha」：（一）positive（正回報），一般對沖基金都會希望透過不同的投資工具，做到所謂的「絕對正回報」（absolute returns），當然除了金融海嘯等那些年；（二）uncorrelated（和其他資產的相關性低），正所謂金融市場的唯一免費午餐就是分散風險，加入相關性低的資產，可以在相同的風險下，提高整體組合的回報（risk-adjusted returns）；（三）alpha（額外的回報），即透過投資技巧，可以拿到比市場平均回報（beta）更高的回報。
對沖基金經理中，以Ray Dalio為其中俵俵者。他不單是全球最大對沖基金經理的掌舵人，有彪炳戰績印證他的理論：找到15個uncorrelated的投資策略，可把risk-adjusted returns大幅提升。於是，Ray成了對沖基金界的poster-boy，是向機構投資者做洗腦教育的最佳代言人。
強調回報 成高收費藉口
問題是，絕大部份的對沖基金經理不是Ray Dalio。為了爭取較高的「positive uncorrelated alpha」似乎只成為了收取高費用的一個藉口。事實上，在這個由全球央行操控的市場中，無論是散戶或是對沖基金經理，只是在risk-on和risk-off的上落中炒波幅，使對沖基金更難找到alpha；於是很多對沖基金便純粹加大槓桿，希望以「leveraged beta」來代替消失了的alpha，並不能真的提高risk-adjusted returns。
另外一個做法，就是為了追求正回報，便採取「贏一粒糖、輸一間廠」的策略，例如sell options：中短期賺取premium，由於sell volatilities的人比buy的多，於是VIX不斷低沉；不過，萬一變了一個crowded trade，當市況逆轉，便有機會倒輸。「positive uncorrelated alpha」是一個成功的洗腦教育，使機構投資者仍然支持對沖基金，問題在於能否成功落實。
黃元山
貸評山下：兩電是否要賺盡9.9%？
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GS(14)@2012-10-10 00:50:24http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20121009/18036265
去年，中電（002）要大幅加電費，引起社會巨大的反彈，結果只是暫時把「真正」加費的時間表押後到現在。另外，不少投資者也關注對盈利前景的影響。
中電加費，主要有兩個理由：（一）政府已經就2015年的減排目標立法，於是中電要大幅提高使用較環保的天然氣，代替煤作為發電燃料；（二）中電過去天然氣的來源是崖城，由於合約是20年前訂立，相對較便宜，但崖城存量快盡，要用「西氣東輸」從中亞來的氣，現在的「市場價」，比之前的貴2至3倍。
政府應反省領導減排責任
成本是提高了，但問題是，誰應該去付？股東還是市民？
從股東的角度，香港是法治社會，政府已經在2008年再次和兩電重新簽訂利潤管制協議，允許香港的電力公司通過定期費率調整，每年可賺取9.9%的資產回報（ROA），並實報實銷燃料成本。成本提升，要加電費，才能賺盡9.9%的ROA作為盈利。而且，根據該協議，如果政府要改變協議，便要付一筆天文數字的「分手費」（stranded cost）作補償；加上當時政府也批准了兩電作相當的資產投資，由於盈利上限跟資產掛鈎，所以，股東的回報前景，也變相提高而且穩定。
釐定盈利上限，並不容易，但參照其他國家，比如美國受管制的電力公用事業通常獲准賺取11%的ROE（股本回報），兩電9.9%的ROA，便顯得較高（ROE和ROA的關係，這裡不贅）。
但問題是，「可賺取」的9.9%是一個上限，不是一個最低盈利。如果政府和兩電訂立的上限過高，作為持分者的市民，在電力維持穩定供應這前提下，是否能要求兩電不賺盡9.9%的上限呢？
市民不單是消費者，也是集體把這個「壟斷權」給了兩電的最終「話事人」。本來政府是代表市民，去跟兩電談判，但現在看來，市民對2008年的談判結果不表接受。
這也反映了政府一直以來，對環保減排的一些盲點。香港政府過去並沒有就增加能源效益，制定足夠的經濟誘因（所謂的demand side management）；相反，只是把減排的重任，加在電力公司身上，如不達標，便將之妖魔化，卻不反省自己在領導減排的責任。
全球天然氣價格有望拉近
環保固然有成本，但是否能由市民和股東共同分擔呢？另外，筆者認同要增加使用天然氣，不過，天然氣是否就非常貴呢？
天然氣分常規及非常規，在非常規當中，近幾年，頁岩氣比較出名，也使美國天然氣市場的價格大跌，只需要2至3美元每mm Btu（中電之前的崖城氣也要6至7美元每mm Btu），使美國由能源進口國，可能轉為出口國。不過，由於運輸基建不足（主要是靠管道和液化的LNG），所以，全球天然氣價格差別十分大，亞洲是美國的8至9倍（圖）。隨着運輸基建上馬，特別是進出口的LNG站建好（最近，幾個油企聯手在阿拉斯加投資650億美元建LNG出口站），全球價格有機會拉近。或許，這會有助緩和電費增幅。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
黃元山
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