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芒格當真瞧不上格雷厄姆嗎 二元思考

http://xueqiu.com/5395815496/21797176
    作為價值投資者，作為巴菲特的粉絲，如果不瞭解巴菲特兩位最親密的朋友兼精神導師，本.格雷厄姆和理查.芒格，那充其量就是個僵粉。

 

       兩位大牛分別吹了巴菲特上下半場的哨，上半場短了些，觀眾少了些。下半場依然熱火朝天，觀眾持續爆棚。

 

        格雷厄姆與芒格在價值投資上的差異從他們對於女人的興趣上可見一斑。格雷厄姆一生緋聞不斷，在不斷的尋找與吸足後的丟棄中折返。芒格一生雖結婚兩次，但鍾愛並便隨一生的只有他的第二任太太，發現質優並長期持有。

 

       在 與芒格相關的傳記圖書中，似乎不乏瞧不上格雷厄姆的言辭。他對於格雷厄姆的一些觀點嗤之以鼻，「我認為很多都是無稽之談，完全無視現實情況」，「本.格雷 厄姆思想中有盲點。他沒有意識到有些生意值得前期投入」等等。這些的不屑一顧大部分指向了「煙蒂理論」，芒格推崇的是「好生意」理論。在芒格遇到了巴菲特 後，在沒有開始實質的合作強，就一直堅持灌輸好生意的概念。1972年，巴菲特和芒格以帳面價值的三倍購買了喜詩糖果，開始了他們尋找超級明星公司集中買 入長期持有的好生意日子，這也是巴菲特說的從猿轉化到人的開始。

 

       然而，在甄別好生意的方法論上，芒格對格雷 厄姆的內在價值卻倍加推崇。「價值的最基本概念就是當你買進賣出證券時，衡量依據是內在價值而不是當時的價格－－我認為這種理論永不過時。」巴菲特在 2012年的股東大會上再次重申了格雷厄姆對於價值投資的貢獻，其實質就是內在價值，這是價值投資的方法論，是「術」！

 

       有術無道止於術！術可以解決技巧和戰術，但無法代替戰略。即使通過內在價值找到了超級明星股，沒有「集中長期持有」這看似為術，實則為道的戰略指引，巴菲特很難有今天的成就，「好傢伙，要是我只聽本的話，我可能比現在窮的多。」

 

       芒格和格雷厄姆對於價值投資的貢獻，巴菲特說到：「格雷厄姆教會我買便宜貨，而查理把我推進了不要光買便宜貨的投資方向。這是他對於我最大的影響。要把我從格雷厄姆有侷限性的觀點中釋放出來需要巨大的力量，那就是查理的意志力。他讓我視野變得更開闊。」「我開始非常熱衷於以合適的價格購買優質生意。」

 

       盲從是價值投資信徒們最大的業障，保持獨立思考要知其然並要知其所以然。芒格修正的下半場是格雷厄姆「將股票視為生意的一部分」道的昇華，既然是好生意，為什麼要賣掉呢？

 

二元思考寫於2012年5月11日23：00

格雷厄姆的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼？是在說誰？----回覆雪球 renjunjie 有智思有財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_485b8a7e01015ku6.html
   renjunjie :

回覆@有智思有財:
的確，100年後市場還是個投票機，但你似乎忽略了股市中的「水長船高」現象。

我們就以有財兄喜愛的茅台為例來嘗試說明這一現象：
茅台2011年每股收益8.44元，2012年增長40%已是大概率事件，因此我們假定2012年的每股收益是11.81元。按昨日243.56元的收盤價，動態市盈率為20.62倍。

現在假設茅台2012-2022年的每股收益年複合增長率為20%（根據綜合情況估計，這一增長率也應是大概率事件）——增速為過去10年每股收益增速（38.29%）的52.23%，這樣，2022年茅台的每股收益就是73.12元。

10年後，市場仍是一個投票機，但即使如此，它的定價也總得有個範圍，我們假設是：市場給予這個優秀上市公司（10年後茅台不是優秀上市公司是小概率事件）的市盈率在20倍與7倍之間浮動。那麼茅台10年後的回報（未考慮股息）將分別為：

當PE為20倍時：243.56（1+A）10=73.12× 20 A=19.62%
當PE為15倍時：243.56（1+A）10=73.12×15 A=16.23%
當PE為10倍時：243.56（1+A）10=73.12×10 A=11.61%
當PE為07倍時：243.56（1+A）10=73.12×07 A= 7.70%

儘管我們不知道10年後的市場會怎樣「投票」，但由於「水」已「長」，因此，即使在很差的情況下，我們仍有望獲得高於通脹的回報。

有財兄對茅台的瞭解至少在我10倍以上，只是覺得你在「投票機」問題上似乎存在一些盲點。也許我誤讀了你，那就請見諒了 。

    06-21 09:30

 

 

    有智思有財:
    回覆@renjunjie: 原本不想說什麼了，不過既然你說到茅台，就說明我們之間不是完全沒有共同語言，完全無法溝通。不知道我理解的對不對？

    我對茅台的估算比這個要複雜得多，而且作為一個非價值投資者，我是不敢以「水漲」作為假設前提的(這是巴與索的核心差異，過去幾十年裡，巴勝，索敗，但今後幾十年裡如何，未知)。但這些都不重要，這些是「術」而不是「道」。我之所以說了這麼多在許多人看來是廢話的話，是因為大道的一翻話觸動了我。

    幾年前，在一次酒桌兒上，有一個自稱長期持有茅台的人，居然不知道巴菲特是誰，這使我們大為驚訝。我不禁去問，「那你是怎麼想起來買這個股票的呢？」他的回答竟然是「茅台酒好喝」，我再問「那這麼貴了，為什麼還不賣呢？」回答竟是「茅台酒足夠好喝」。當時自認為對茅台研究已經精深的我，直接就崩潰了。唯一的想法，就是把我自己建立的遠超高等數學，甚至是奧數N倍的數學模型全部撕掉。但最終我沒有這麼做，為什麼？因為我清醒地認識到，那個境界，是我永遠達不到的!!!

    06-21 13:02

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財:
其實，我們之間沒有大的距離。我持有茅台儘管時間不長，但算起來也有7年了，你說，我們能「完全無法溝通」嗎？

聽了你的描述，我很佩服你的那位朋友——僅憑口味就可以長期持有一隻股票（我則是受到了巴菲特投資思想的啟發後才買入並長期持有的——境界差一大截啊！）。其實所謂「企業投資」（我避免使用價值投資這個概念）的思想是簡單的，股票投資的原生態而已。只是人類太聰明了，最終把一個簡單的東西搞得過於複雜了。

在「茅台酒足夠好喝」這一點上，你的朋友和你我這樣的企業投資者們達到了高度一致。巴菲特所偏愛（你看，我又提巴菲特了，唉！）的「消費獨佔」，其特徵無非就是三點：被需要、難以替代、有定價權。想一想，茅台是否三者都具備了？「好喝」就是被需要，「足夠好喝」就是難以替代，你的朋友如果再說出（他也許只是沒有說而已）茅台可以自由定價，那我就不只是汗顏了，而是汗流浹背了！

我這麼多年的體會是，在你做足功課（這個前提很重要）的基礎上，做一個企業投資者並不是一件多麼難的事，但也絕不容易。具體的我就不多說了。當我說這似乎不是一個工具選擇那樣簡單時，它到底是什麼，我也沒有想清楚。只是我覺得，一件價值100元的東西，你在價格50元時買了，然後在100或120元時賣掉了，這也許不涉及什麼道道；但如果和一間你信任的上市公司主動陪伴10年、20年、甚至30年和40年（期間需要頂住各種誘惑和壓力），似乎就不是一種工具選擇那樣簡單了。當然，那是什麼，我沒有認真想過。

前不久我在雪球發了一個「荒島挑戰」的帖子，其實我最開始是想寫茅台來著，後來覺得還是找一個有爭議的吧，於是就把招商銀行放上去了。儘管如此，那並不影響我繼續長期持有茅台……

06-21 14:13

 

 

    有智思有財:

回覆@renjunjie: 從我的角度，我倒是很願意求同存異的。因為「稱重」的活，一個人幹起來的確很累。這些年主要精力是研究大蕭條和90年代的日本經濟崩潰(就是我說的，研究明天大家口袋兒裡的錢)，股票研究少了。對巴菲特的關注也少了。正常情況下，持股時間長點兒都沒什麼，我講的，其實是經濟危機下應該如何操作（遊戲的第二種情況)。格雷厄姆的許多話其實都是以大蕭條為背景的，現在大家都拋開當初的這個背景去談問題，使我很困惑。有件事一直沒明白，巴菲特是真的不在意經濟波動，還是對經濟危機早有打算，只是不對外講？我覺得，無論他怎麼打算，像我這樣的普通人，還是多做準備，沒壞處。

06-21 20:53

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財: 談點個人學習體會，不一定對。

1、「稱重」的活兒是不需要自己幹的，交給市場就行了，只是不要急，時間跨度是以「年」或「N年」為單位的。（所謂自己稱重，是指對持有股票的估值（價格高了好賣掉），但那活兒不好幹，還是小心為妙。）

2、正是因為「以大蕭條為背景」（這點你看得很準），格雷厄姆才提出所謂的「煙蒂」式投資和「分散式」投資。巴菲特後來改弦易轍，將「煙蒂」改為「超級明星」，將「分散」改為「集中」，將「短期」改為「長期」（第二個「背叛」其實很早就開始了）是因為受到了多重影響（思想框架還是格老的），包括費雪、芒格和後來的多項投資實踐。

3、巴菲特是否在意經濟波動？我的觀察：不是很在意。這點從他自己以及芒格的大量公開講話中可以一見端倪，伯克希爾過去幾十年股票倉位與市值的變化似乎也支持這一觀察。

4、不少人說美國可以自下而上，而我國不行。這至少是對美國情況的誤讀（以前說了許多了，不再重複）。至於我國是否需要自上而下，需要事先搞清楚兩個問題：A、系統風險只是時間（再次強調：它以年或N年為計算單位）的函數；B、假設不是，但接下來的問題是：你看得清、測得準嗎？

如果對中國長期經濟前景沒有信心，不投就是了。想一邊「測」著，一邊「做」著，這事兒不僅累，而且：玄！

06-22 10:06

 

 

 

 

 

    回覆renjunjie :

 

 

格雷老的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼？是在說誰？

 

首先講，真佩服您的敬業，過節也不休息。倒讓我不敢偷懶了。呵呵!

 

和各位大俠相比，我就是一個小散，沒上過什麼學，不懂洋文，也沒有你們讀的書多，打字速度慢，所以寫點兒東西要好幾天。

 

我對「價值投資」沒有太多的瞭解，那東西太複雜，搞不懂，既然你們都說我理解的不對，那就算我不對吧。所以我只就您所說的這幾點中最淺顯的部分，也是大家常常掛在嘴邊兒上的一些東西，就我有限的所知，談自己一點最粗淺的看法，只當是博大家一笑吧。

 

1、「投票機」的說法。

 

眾所周知，格雷老最初「投票」的說法是「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』，相反，它是一個『投票機』，不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物，很多時候，這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」 那麼他還有一種說法就是這個「股市從短期來看是投票機，從長期來看則是稱重機。」

 

第一個說法並不是格雷厄姆的原創，它來自於大家所熟知的凱恩斯的「選美理論」：

 

在凱恩斯的年代，有個「選美會」，定期在報上刊出參選美女的相片，然後由讀者投票以決定何人當選。猜中者，會有大獎。於是「報紙上刊出一百張相片，由參與者從中選出6名大家認為最漂亮的美女；誰投的票最接近6名勝出美女的，就是得獎者。結果，在這種情形下，每名競猜者都不會把票投給他自己認為最漂亮的人，而會選他設想的其它參與者所要投票的人。每個投票者都持此想法，於是都不投給他們本身認為最美豔者，甚至不會投給一般人認為最美麗者，而是運用智力，推測參與投票者認為其它投票者會投給誰……。」

 

於是，凱恩斯把投資比喻成了這個「選美遊戲」，顯然，他是一個「萬惡的投機分子」。

 

這就是二十多年前，我們這撥兒人開始做股票時的啟蒙教材。誰都能看出來，所謂「投票」就是指買賣股票了。所以對「投票」這個概念，已經是再熟悉不過了，以至於幾年後看到格雷老的那第二句話時，感覺就像是上下句兒。

 

凱恩斯類似的話很早就出現了，當時只限於是一種投資理念，但後來他又把這個寫入了《通論》作為對自由市場經濟有效理論的誹謗，卻是經濟學家們所無法容忍的。所以應該講，這個「投票」的概念最早是來自於凱恩斯的，而且格雷老似乎也曾經比較認同凱恩斯的觀點。這一點也不奇怪。凱恩斯當年被粉的程度，看一下與他同時期的人(包括格雷老)提到他時的語氣，就知道了。但是有一點，現在的人其實是沒有關注過的，他之所以被粉，並不在於他的經濟學成果，因為沒有人能看懂他寫的是什麼，甚至沒有人關注他寫的是什麼。大家粉他的原因，其一是他出自名門，其二是他的股票，炒得確實好。所以，他的這個「投票」的說法，在粉絲中廣為流傳。而格雷老的「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』，相反，它是一個『投票機』，不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物，很多時候，這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」正是借用了凱恩斯投票的這個概念，告訴大家，市場究竟是什麼。所以說，他與凱恩斯的分歧只在「稱重」，而他在「投票機」這個問題上，與凱恩斯是沒有分歧的。

 

我對「投票機」這個概念，沒有什麼深刻認識，所以只是「尊重原著」，是不是有「盲點」，我就不清楚了。

 

那麼格雷老的第二句話又怎麼理解呢？其實看一下格雷老對凱恩斯幾篇文章的評論以及每次提到凱恩斯時的態度，就可以看出來，原本明明是相同的觀點，都要爭出個什麼來，更何況「投票」這麼大的事兒呢？分歧的焦點，「稱重」又是什麼？它是如何實現的？

 

2、我所理解的「稱重」，就是對價值的判定，是需要對企業做最深入的研究和理解的。稱重的工作只能由我個人來完成，因為任何「買賣」，都是「投票」的過程，那才是市場的工作。市場是不會替我做稱重的。市場這東西，儘管遊戲的名字叫作「選美」，然而其最初的設計原理便僅僅是「投票」，所以誰也無法阻止它的與稱重無關，它的唯一職能，只是「投票」。對此，格雷老的第一句話已經講得很明白了。這就決定了，即使這個市場中，所有的人都是根據稱重去投票，它仍舊無法變成一台稱重機。

 

所謂「市場的稱重」就是現在所謂的「價值回歸」，是指投票選出的恰好是最漂亮的6位超級女生的情況。亞當•斯密的信徒堅信市場是有效率的，在看不見的手的作用下，這種情況是必然結果。這就是「價格必然圍繞價值波動」為主題詞的市場有效性理論。但無論投出來的效果如何，它都不能因為選出來的確實是最漂亮的而去否認，是「投票」選出來的這一事實，所以，這兩者本身並不矛盾。但，市場自出生以來，便用它的全部生命在證明，即使價格瞬間接近了價值，接下來的，也不是回家的感覺，而是向著另一個方向，狂奔而去。證明，所謂的「價值回歸」其實，不過是「路過」。格雷老不也不得不承認，「這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」是「很多的時候」嗎？所以，自己去稱重，和相信市場也會稱重，完全是兩回事。而自己不稱重，即使你相信市場會稱重，又能有什麼用呢？

 

投票產生價格，稱重稱出價值，價格與價值相等時，它就不再是價格？我理解不了。我更理解不了的是，為什麼會在這樣基本的問題上，幾百年來，會有這麼大的分歧?

 

所以我只投資價格，不投資價值，儘管我的收益看似來自「價值回歸」，但我並不領市場這個「稱重機」的情。

 

如前所述，我所說的「我個人的稱重工作」，是指單純的企業研究，只不過，我在稱重之後，要剔除一些，由於各種原因，永遠無法得到投票的大美女，比如說「空氣類」：100人中，94人是絕世美女，但是都長一個模樣，另6個是醜女，如果你交給自由市場去做這件事，投票結果，一定是這6個醜女勝出，因為你投那94個人中的任一個，你就沒道理不投另外那93個，可你只有6票，這種投法，就輸定了(只有在股市中浸淫很久的人，能明白我在說什麼)，所以，許多人會賭這6個人。換句話說，這年頭兒，美女，不稀缺。這種情況下，我或許不會參與投票(不缺這倆錢兒)，但除非投票權升到每人94票，有94人可以勝出，否則我絕不會把手中寶貴的6票，隨機地投在那94個人中之六的。不是美女或許我不投，但不稀缺的美女，我也不投。在我看來，既然每次「稱重」，也都只能依靠「投票」來完成，那麼如果以「稱重」是自己投票的唯一標準，那些明顯投不出稱重效果的投票我當然不想參與，所以「投票」一定是我要研究的重要問題，不適合投的時候，寧可不投。所以我說，「在我看來，儘管「稱重」很重要， 但「投票」很必要。如果讓我選擇投資顧問，在格雷老與格林老之間，我選擇後者。」

 

這裡還需要說明的一點，我和絕大多數投資者不同，「茅台」不是我的股票，是我的「結算貨幣」，阿堵物標價的市值並不重要，賺不到茅台，就是虧錢。所以我極認同「茅台是可以給貨幣定價的東西」這句話。幾年來，我是滿倉加透支地持有茅台一隻股票，而在我看來，這就是我的「空倉加估空的方式」。

 

順便說一下，那個「價格必然圍繞價值波動」理論不馬克思的原創，是馬克思繼承的「古典學派」的理論，「價格必然圍繞價值波動」是與「看不見的手」、「亞當•斯密水與鑽石的價值悖論」(如果有人不知道這個東西，可以上網搜一下這個令亞當•斯密死不瞑目的課題，因為這足以動搖斯密先生的信仰，而他的門徒們則很好地解決了這個問題，「我們保留信仰，選擇性地遺忘這個悖論」)捆綁在一起的，也就是說，它是帶著與生俱來的缺陷被自由市場主義者們所接受的。當然這是另一個層面的問題了，不想在這裡討論。

 

凱恩斯後來乾脆把這個「選美理論」寫入了《通論》，簡直就是對市場有效理論的戲弄! 是可忍，孰不可忍？這麼明顯的立場的差異，只怕格雷老是不可能不予以反駁的。而當時主流對凱恩斯的這種對有效市場理論的挑釁，最有力的反擊就是「短期即使無效，但長期一定還是有效的」。這就是信念的力量。而凱恩斯的回答，就是那句著名的「長期，唯一可以確定的一件事，就是，我們都死了」。簡直就是調戲。從格雷老的《儲備與穩定》以及其它一些文章中可以明顯看出的與凱恩斯的針鋒相對來看，格雷老當時，確實是參與了古典學派陣營同凱恩斯的大辯論的。一段公案而矣，掀過去。

 

我們回過頭來，還是講「投票遊戲」

 

以上這些，這還並不是最不能讓人容忍的，最無法讓人接受的是，投票遊戲進入《通論》時，後面又被加上了一段：

 

「讀者也許會提出非難：假如一個人運用自己的才能，不受這種盛行遊戲的干擾，根據自己所作的真正長期預期繼續進行投資，則在長時期中，此人必能從其他參加遊戲者手中獲得大量利潤。對於這種非難，我們作答如下：的確有如此態度慎重的人，而且如果他們的力量真能超過其它從事遊戲者，投資市場必大為改觀，但我們須補充一句，在現代投資市場上，有幾個因素使得這種人永遠不能佔優勢。根據真正的長期預期而作投資，實在太難，幾乎不可能。凡是試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過其它人的精確度來猜測群眾行為的人花費更多的精力，而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多災難性錯誤。從經驗中，還沒有充分資料可以證明，對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過「起跑在槍響之前」所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是喜歡速效，所以人們對迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說，玩這種職業投資者所玩的把戲，會使他們感到討厭，甚至會使他緊張到無法忍耐的程度，然而那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有，不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，並且不能用全部借來的資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的二個人，從事消遣遊戲的人反而可以得到更多報酬的又一個理由。最後，在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下，在現實中，招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者。因為他的行為在一般人眼裡，一定是偏執的、不合潮流、又過分魯莽。如果他有幸成功，得到肯定的也只能是人們對他的魯莽的評語。在短期中，如果他遭受很可能會有的失敗，那麼，他不會得到多少同情與憐憫。世俗的智慧教育我們：『對於我們的名聲來說，遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。』」。。。。。。

 

最初看到這段話時，便感覺顯然是有所指的，如果你繼續向下看的話，會直至你噴飯。是什麼人膽敢「非難」凱恩斯？而為什麼這些「非難」，看似這麼眼熟呢？這些，如果出現在現在，毫無疑問，所有人都會認為是針對我們的巴股神而來的，但它出現在1936年，那年巴菲特只有6歲，而且其中有些內容是被我們的股神師從了的。所以，他的目標必然另有其人。究竟是什麼東西值得凱恩斯在他那本原本就不厚的經濟名著中大篇幅地加入了這些東西的呢？我讀過的書太少，對價值投資瞭解得也很少，於是我找了一本《證券分析》看了一眼它最早的發表時間。

 

於是，我又看了一遍《證券分析》，確定了凱股神反駁的觀點確實出在那上面。而我不禁奇怪，如果這些，都被凱股神看作是「非難」，會不會是我們的凱股神，把自己定位太高了呢？

 

3、你說到「分散」與「集中」， 巴菲特總是強調的馬克•吐溫的那句，「把所有的雞蛋放在同一個籃子裡，然後小心地看好它。」然而，在格雷老的時期，集中投資叫得最響的人，卻正是那位凱恩斯爵士。

巴菲特在1991年致股東的信中有這樣一段足以令他老師不爽話：

「約翰•梅納德•凱恩斯（John Maynard Keynes）作為一個投資實踐者的卓越智慧完全可以和他在思想上的卓越智慧相媲美。他曾在1934年8月15日給他生意上的合夥人F. C.斯考特（ F. C. Scott）寫過一封信，道出了集中投資的理由：『隨著從事投資的年限增長，我越來越堅信，正確的投資方法是將相當大比例的資金投入到他個人認為自己非常瞭解而且管理也完全值得信任的企業上。而投資人如果認為，通過將資金分散投資到大量他幾乎一無所知並且沒有任何理由予以特別信任的企業，就可以據此限制自己的投資風險，這種看法是完全錯誤的。……一個人的知識和經驗絕對是有限的，因此在任何給定的期限裡，我個人認為能夠得到我百分之百的信心去投資的企業數量，很少會有超過二家或三家以上。』」(大家注意一下這個時間，1934年，而《通論》出版的時間是1936年，也就是說，至少在這個時點上，凱恩斯仍舊惡習不改地扮演著他投機者的角色。但這絲毫也不妨礙他與巴菲特有著相同的投資方法。只是搞不清兩位股神是誰跟誰學的。)

這真的是，不是冤家不聚頭。格雷老的觀點跟凱恩斯又是正好相反。其實也不奇怪，當年的凱恩斯的風頭，可比今天的巴菲特強勁多了。但畢竟那個時期，是美英爭奪經濟話語權的時期，碰撞是必然的。經濟學上壓不過你，可以在投資學上找補。

 

我一直有一個觀點，從格雷老《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書的水平看，多處已經明顯超過凱恩斯了，但是沒辦法，不要說是「佈雷頓森林會議」期間及之前，直至今日，它們的名頭兒跟《通論》比，就是一天一地。而事實上，美國在二戰後所執行的政策，並不是凱恩斯主義，而恰恰是這個「儲備與穩定」。這就是英國人和美國人的區別。英國人得名，美國人得利，挺好。

 

在格雷老的那個時代，凱恩斯(還有以前的大衛李)都可以因為股票炒得好而被稱之為「經濟學家」，而格雷老在經濟學上的造詣再深，也不過只是一個炒股票的。為什麼？因為經濟學家，從來是要原產地證明的。離開了那塊地，那個空氣，便產不出經濟學家來？

 

所以說，這不是個人恩怨的事情。我覺得主要根源還是在大蕭條之下經濟理論的裂變。在大蕭條之下，一群信仰「自由市場經濟無所不能」的人們，開始動搖，凱恩斯是繼馬克思之後，第二個挑戰薩伊定律的人，但它與馬克思不同，資本主義國家可以對不同信仰者馬克思的聲音置若罔聞，或是直接拿來鄙夷就好了，但來自陣營內部的凱恩斯發出的對「看不見的手」的挑戰，卻是大家無法容忍的。說白了，「我們美國所有學校經濟學教科書都是你們英國人編的，你個馬歇爾的學生，攻擊自由市場效率？你讓我們情何以堪呀？」所以說，格雷老是值得尊重的，至少他看重的是凱恩斯說的是什麼，而不僅僅是，「這些話是誰說的」。但是你從《儲備與穩定》中，許多地方都可以明顯看到凱恩斯的影子。不! 那其實是大蕭條的影子，正是它動搖了當時幾乎是所有人的信念。

 

4、是否真的堅定相信「看不見的手」？我覺得，這個只有經過大蕭條的洗禮，才能看出來。我還是說格雷老的《儲備與穩定》，那種對「看的見的手」，最急切的呼喚，以及對「不知道怎麼伸手，就不要伸」的怒斥，哪裡還看得出一點對自由市場經濟自我調節能力的篤信? 全書不僅邏輯上，在許多用詞上，受凱恩斯的影響都很重。舉一個簡單的例子，格雷老即使是在反駁凱恩斯時，也忍不住使用了這樣的表述：

 

「如果情況確實如此，事實將勝過任何雄辯。這就意味著我們經濟發展中出現了一條分界線，適用於過去的思考習慣和行為準則將不再具有任何價值或相關指導意義。乍一看，這似乎意味著極大地提高國民生活水平已經勝券在握，我們無須花費太大精神力氣就能夠實現這一目標。仔細分析後發現，利用我們豐富生產能力這一看似非常簡單的問題在現實中卻充滿著極大的困難和風險。它可能要求政治經濟組織最大限度地包容我們的傳統和個人傾向。在實現這一目標過程中，每一步的推進都將爆發關於利潤成本孰大孰小這個極其痛苦，可能也是極為劇烈的論戰。與愉快的遊覽希望之島不同，希望島上陽光明媚，牛奶蜂蜜橫溢；而我們的命運卻可能是要在充滿疑慮和意見分歧的漫無邊際的荒原中探索整整40年，或者更多時間。」(反駁認為經濟危機僅僅是過剩現象)

 

每看一遍《儲備與穩定》，我都要把這段話，看許多遍，說他已經超過了凱恩斯，不是在於它的理論，而是在於，格雷老更明白，經濟危機，根本不是辯論究竟是「相對生產過剩」還是「有效需求不足」的問題(當然那段話幾乎每個詞都有所指，如果不瞭解馬克思與凱恩斯理論的人可能完全是不知所云)。推翻一個東西容易，建立起一個新東西，太難了，如果等到辯論明白政府再幹預，什麼都晚了。你凱恩斯給羅斯福拍了那麼大一通馬屁，最終談過之後，不也只能是撂下一句「就沒見到這麼不懂經濟學的國家領導人」，可你不想想，你當初又何嘗不是這樣評價邱吉爾的？況且，這根本就不是辯論的事，當初用市場去調整各階層利益，是大家已經一致接受了的，現在改為用辯論去調整，誰服誰呀？事實上，一個哈耶克就可以搞得你凱恩斯心煩意亂，你那套誰也看不懂的東西，或者說，你根本不敢讓別人看懂的東西，能有什麼用呢？一旦「長期」了，留下來的只是你的名字，而不會是你的理論；相反格雷老留下了他的理論，卻把他的名字，留在了另一個地方。

 

在大蕭條中，想活過來，必須堅守一點兒什麼，儘管格雷老自己也已經不確信它的正確性(書中多次提到薩伊定律顯然是錯的，但也再三強調，修一下，應該還能用)，但他相信「自我暗示」的力量，如果大家都堅信市場長期是要稱重的，那麼它稱重的一天，或許還真能到來，這就是信仰的作用。它與那些僅僅是在看到這種投資方式可以帶來利益時，便蜂擁而上的人所不同的是，一旦處於逆境，他們會鳥獸散的。然而，僅憑信仰，市場就真的會自動稱重了嗎？《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書已經給出了明確的答案。至於書中對「不知道該怎麼幹預，就不要干預」觀點的反覆反駁，我就不多說了，這本兒書，可以多看幾遍。看起來，格雷老很明白，有時信仰故然重要，拉票卻很必要。

 

這裡有一個有意思的東西，這段話寫於1937年，格雷老定量了一個「長期」的概念，「整整40年」，竟然與凱恩斯的定義如此神似，怎不令我等後輩，頂禮膜拜 !

 

另一個歷史的巧合，亞當斯密發表《國富論》的那一年，美國人發表了《獨立宣言》，發表宣言的那一天，被稱為「獨立日」。這或許就是美國人的宿命？

 

大蕭條，是全球性的，不是一句「對美國長期經濟前景沒有信心，不投就是了」可以解決的。當年因對美國經濟沒信心而大量買入黃金的人，是什麼下場，我前面的貼子裡提到過。好像弗裡德曼的《美國貨幣史》裡有，當年看過，記不清了。

 

至於你說到，經濟前景看不看得準的問題，在牛頓看來，炒股票是比物理學難上萬倍的東西，在我這個不會炒股票的人眼中，都沒覺得經濟學有何難？各位大俠，連炒股票都會了，經濟學算什麼？

 

歷史原因，我們這一代人的經濟學都是《資本論》開的蒙，我的西方經濟學是以凱恩斯的《通論》 開蒙，結果發現，其中不少馬克思的影子，因為馬克思經濟學，才是真正的「蕭條經濟學原理」。後來因為炒股票，看過索羅斯的《金融煉金術》，格雷老的《儲備與穩定》。看過這些書後，再看那些所謂經濟學家的著作，方才發現，他們，其實什麼都不是，無論拿下多少的什麼諾獎的名頭兒，都掩飾不了，其垃圾的本質 ! 然而正是這些垃圾經濟學家掌握著經濟理論話語權的至高點，因而在每個時點，只要判斷一下，怎樣做是錯的，就可以預測到經濟政策。而這些經濟政策的後果，學會格雷厄姆之後，並不難判斷。

 

至於你說的「自下而上」還是「自上而下」的問題，請恕我直言，在我看來，這個問題上，哈耶克對凱恩斯的理解，是可笑的。如果讓我選一位教授自上而下的老師，我選格雷厄姆；而如果讓我選一位自下而上的老師，我選，凱恩斯。

 

    我就是這樣一個沒有信仰的人，因為「沒有信仰」就是我的信仰。在這裡，我再次對抱有格雷老那樣信仰的朋友表示我的敬意。但對於我這個從來沒有相信過「自由市場經濟效率理論」的人，自然不會在這個時候，放棄自己原有的信仰。對於信仰，我相信那個寓言：兄弟三人各拿到一塊祖上傳下來的寶玉，據說三塊中，只有一塊是真的，但是沒有人能分辨出哪一塊才是真的。於是，兄弟三人陷入了無休止的爭吵。其實只要想一下，既然沒有人能分辨，何不各自把自己手中的這塊，就當作是真的，一代代的傳下去就好了。你拿出一塊玉，我也拿出一塊，談觀點，做比較，討論。求同存異，有什麼不好呢？

 

    君不見，黃河之水天上來，奔流到海不復回。
　　君不見，高堂明鏡悲白髮，朝如青絲暮成雪！
　　人生得意須盡歡，莫使金樽空對月。
　　天生我材必有用，千金散盡還復來。(價值投資者？)
　　烹羊宰牛且為樂，會須一飲三百杯。
　　岑夫子，丹丘生，將進酒，杯莫停。
　　與君歌一曲，請君為我傾耳聽。
　　鐘鼓饌玉不足貴，但願長醉不復醒。
　　古來聖賢皆寂寞，惟有飲者留其名。(看來只是個酒鬼)
　　陳王昔時宴平樂，鬥酒十千恣歡謔。(還崇尚腐敗)
　　主人何為言少錢，徑須沽取對君酌。(酒是可以給貨幣定價的東西)
　　五花馬、千金裘，呼兒將出換美酒，與爾同銷萬古愁！(阿堵物是五花馬、千金裘的貨幣價格，酒是五花馬、千金裘的非貨幣價格)

 

 

 

 

 

附：資料

摘自 珍妮特·洛爾《本傑明·格雷厄姆論價值投資 》

 

 

格雷厄姆蒐集了大量的資料並於1937 年出版了第三部著作，《儲備與穩定性：現代穀倉常滿理論》。出版商麥克格雷-希爾公司對書的銷售潛力感到懷疑，但是它們仍然很願意為暢銷書《證券分析》的作者服務。時任羅斯福總統顧問的伯納德·巴魯得到一本樣書，隨即交給了總統本人。
對凱恩斯的影響
雖然銷量從來沒達到前兩本書的水平，《儲備與穩定性》仍然引起了許多著名經濟學家的注意，包括戰後世界經濟結構的主要設計者約翰·梅納德·凱恩斯。在一篇關於商品政策的論文中，他以腳註的形式提到了《儲備與穩定性》。凱恩斯在文中指出了他和本在計算商品儲備成本時的方法區別。
這是一種很有禮貌的學術爭論，但是他們後來發生了誤會，突然中止了這種爭論。
1943 年12 月31 日，凱恩斯從英格蘭給本寫來一封信：
「親愛的格雷厄姆先生：
您本人和（應該是弗蘭克·敦斯通）格雷厄姆教授的文章給我一個感覺：如果一個人整天忙於辦公室的工作，只能在沒經過全面考慮的情況下對某一問題作出簡要的說明，無法公佈自己實際在幕後對這一問題的更詳細的研究成果，那麼他寫書出版就是一件大錯特錯的事了，因為正如您的論文顯示的那樣，它的結果只能導致讀者對作者觀點的嚴重歪曲。公眾對作者沒有說過、並不認同的觀點進行爭論，這是最無聊的事情。」
凱恩斯繼續寫道，他否認自己曾經認為任何旨在穩定價格的措施都不會產生理想的效果，或者當貨幣工資上漲速度高於工作效率時會實現完全就業。
「在以緩衝存貨作為穩定短期商品價格的手段問題上，您和我都是積極的擁護者、意見一致，因此就不必再進行彼此誤解的爭論了。
您忠實的」
最後是一個大寫字母「K」 (多納德·莫格里奇主編《約翰·梅納德·凱恩斯選集》)

 

對本傑明·格雷厄姆的採訪(上)(附評論) 漲好

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24i.html

( 注:標色部分為重要的原句內容,紫色為我的點評)

 

我想說，我生命中所享有的快樂至少有一半來自於精神世界，來自於文學和藝術中的美好的事物和文化。每個人都可以幾乎免費地享受這些，只是需要有起始的興趣和一點點努力來欣賞展現在你眼前的這許多財富。..如果可能的話，把初始時的興趣變成持久的努力吧。一旦你發現了生命中的文化所在，千萬別讓它溜走。

 

　　摘自本傑明·格雷厄姆在他的8 0歲壽辰慶典上的講話

　　在研究了本傑明·格雷厄姆的實踐和理論之後，許多讀者會為無緣向大師直接請教而感到遺憾。下面的採訪記錄也許能夠或多或少地彌補一下這種失望的心情。因為所有這些採訪都是在本傑明·格雷厄姆的晚年進行的，所以能夠概括他的生涯與思想。

　　本傑明·格雷厄姆：投資價值理論之父仍然放心不下

 

　　約翰·夸特

　　摘自《機構投資者》，1974年6月。經允許重印。

　　在2 0世紀60年代的一次電視訪談節目中，當一位年輕的操盤手大談特談激進型投資時，有觀眾提到了本傑明·格雷厄姆的名字。雖然這位年輕的操盤手對格雷厄姆只知其名，並不十分瞭解，但這位冒冒失失的基金管理人輕率地妄加評論道：「老本傑明的麻煩在於他並不瞭解今天的市場。」而現在，幾年過去了，這位操盤手以及他的那幫曾經輝煌一時的夥伴們的名聲，早已被後人所創造出的更為出色的業績所湮沒。而「老本傑明」依然聲名遠播，繼續提倡真實投資價值理念，無風險利潤理念、以及關於機構投資的重要事項。這些理念似乎在突然之間又受到人們的追捧。

 

　　本傑明·格雷厄姆，雖然已經是79歲的高齡了，仍然精力充沛。近來，格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亞的海岸線的公寓裡，忙著對他的即將付梓的年度最暢銷書《證券分析》（由本傑明·格雷厄姆、大衛L.多德以及西尼·考托合著， M c G r a w - H i l l出版社出版，7 78頁）進行最終地修改。作為一個古典派的學者和譯者，他在用英語進行的著述中引用了從奧衛德到相關的最近出版的西班牙小說的內容，本傑明·格雷厄姆仍然被公認為投資行業的掌門人。事實上，在本傑明·格雷厄姆之前，證券分析根本算不上是一門行業。在20 世紀40年代中期，格雷厄姆在一次演講當中提出證券分析應當成為一門行業，後來由此產生了註冊金融分析師行業。與此同時，他也把他的理論付諸實踐，積聚了大量財富。他把實踐經驗總結成為一本為對投資所知不多的人們寫的書-《聰明的投資者》，這本書也是一本一版再版的暢銷書。「大體上來說」，一位投資圈內經常冷嘲熱諷的人士也不得不承認，「有史以來，關於投資管理方面的好書，有一半出自本傑明· 格雷厄姆的筆下。」

 

　　誰人之過

　　「叫我本好了，」他對一位來訪者說著，一邊把一束紙放到旁邊，這是今天他對他的書進行的修訂和更新的成果。在他這樣的年紀，多數人會沉溺於對往事的回憶當中，而本傑明·格雷厄姆仍在忙於修正他的思想。然後，他彬彬有禮地、柔和地問道：「來點兒下午茶好不好？」在這個晴朗的、有些寒意的冬季的下午，本傑明·格雷厄姆身著方格布襯衫，黑色西裝，打著紅色的領結。他的行動有些遲緩，有時不得不拄著手杖，但在談到投資業的發展時，他的態度仍然是斬釘截鐵的。

 

　　「在過去的1 0年間，華爾街的表現是有史以來最差的，」本傑明·格雷厄姆斷言，接著他又解釋說，「也許我不該這麼說，不過，既然我已經快到80歲了，我想我可以怎麼想就怎麼說。如果回顧過去所發生的事情，簡直會令人對理性的預期感到絕望。首先，伴隨著非理性投資，華爾街的整個體系幾乎要崩潰了，更有甚者，我這一輩子從來沒有聽說過的一些事情發生了，經紀行居然會因為生意多得沒法處理而破產。這件事值得重視，因為它表明迅速地賺大錢的慾望超過了正常的基本的業務方面的考慮。」

　　在1 9 7 2年底和1 9 7 3年初，指數不斷創下新高，本傑明· 格雷厄姆反覆地說，「就數字上而言，這次與1 9 70年的那次崩盤非常類似。我無論如何也無法理解人們怎麼會那麼不謹慎以致於在1972年底和1973年初重蹈覆轍。」

 

　　本傑明·格雷厄姆所說的「人們」，當然他主要是在指責那些機構投資者，正是他們，包括大型養老基金，拋棄了通常的謹慎作風而轉而採取激進的態度，導致了19 7 2年的那次災難性的股市波動。他懷疑那些大型基金的管理人的智慧， 他們竟然在債券收益率只有8個百分點的時候，爭取得到12個百分點的回報率。在雙層次市場不復存在之後，雖然已經沒有很大的影響，但本傑明·格雷厄姆對於那些仍然在使用的互相關聯的做法感到非常憂慮。這些做法包括：依賴未來的收益進行的目前價格相對較高的投資品種，短期和相對業績的衡量，應用標準周轉率來顯示爭取更好業績的努力，通過b係數和價格波動分析來衡量風險的大小。

 

　　蘇格拉底式的對話

　　本傑明·格雷厄姆的觀點，被人們以不同的方式進行總結，比如說，「賺錢的第一步驟是不賠錢」、「必須防備股價出現大的逆轉」等，去年在蘭喬拉考斯特舉行的，由唐納森(D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e)組織的貨幣經理人會議上，受到了非同尋常的重視和提倡。會議的目的在於討論某些證券行業目前面臨的重要問題。與會者之一，查爾斯D.埃利斯（他也為本書提供了不少資料），從那以後，把本傑明·格雷厄姆在會議上所做的貢獻與蘇格拉底在雅典對年輕人的演講相提並論。

 

　　這個類比非常恰當。首先，所使用的語言是希臘語，本傑明·格雷厄姆對這種語言很精通，事實上，他曾經為亞當·斯密指出斯密的著作《金錢遊戲》中一處希臘語引文的錯誤。然而，更重要的是，正如查爾斯D.埃利斯指出的，與本傑明·格雷厄姆討論的人主要是第四代投資經理人，他們長期以來認為本傑明·格雷厄姆和多德的著作（初次出版於1 9 34年）像庫里爾和艾夫斯一樣過時。對他們來說，與本行業的鼻祖發生衝突毫無疑問是令人煩惱的，他們中的一些人甚至不能理解本傑明·格雷厄姆的觀點，這也使得格雷厄姆感到煩惱。

 

　　「我在會議上所聽到的一些東西使我大吃一驚」，他說， 「我無法理解為什麼一些機構的投資管理人會淪落到放棄穩健投資的觀點而企圖在最短的時間內獲得最高的可能回報。他們給我的印象是他們成為投資操作的奴隸而不是主人。我之所以說奴隸，是因為他們竭盡全力達到他們的老闆或者與他們簽定合同的人對他們的希望，也就是通過管理數額巨大的金錢獲得高於平均水平的回報。就定義上來說，這幾乎是不可能的。他們承諾的業績是不實際的。」

（漲好註：全球機構均受到這種制度性壓迫！）

 

 

　　「他們為此所付出的努力，」本傑明·格雷厄姆接著說， 「使他們不得不在對基金的管理中主要採取投機的方式。當我傾聽他們談話的時候，我無法想像他們的投資方式最終能帶來什麼結果，除了後悔，也許還有一些嚴重的法律訴訟，以及理財概念整體上的聲名掃地。」在那次會議上，本傑明·格雷厄姆曾向一個基金管理人提問，如果他確信市場將有大幅下跌，這對他的操作會有什麼樣的影響。回答是：「什麼影響也沒有。對我來說，惟一有意義的是相對業績。如果市場崩潰了，而我管理的基金崩潰的程度小於整個市場，我覺得就行了。我完成了我的工作。」「我對此感到憂慮，」本傑明·格雷厄姆告誡他，「你不這樣認為嗎？」

（漲好註：這種無疑是極無聊的賺錢方式。相對收益不知道是誰發明出來的投資評判標準，愚蠢透頂！！！）

 

　　另一次，一個與會者聲稱他無法區分投資者和投機者之間的差別。本傑明·格雷厄姆用低得幾乎聽不見的聲音嘀咕著，「那是這個時代的愚蠢。」又有一次，他問道：「在你們所管理的基金中，是否有標準周轉率之說？」

 

　　「是的」，一個與會者回答，「大約2 5個百分點到3 0個百分點之間。」

 

　　「你們有沒有調查過如果周轉率低一些，會怎麼樣呢？」本傑明·格雷厄姆接著問。大多數與會者承認他們從來沒有調查過。其中一個曾經調查過，他說，「大多數情況下，周轉率越高，業績會越差。」

 

　　「那麼也許有什麼其他理由使你們保持這麼高的周轉率？」本傑明·格雷厄姆追根究底。

 

　　「哦，我們受僱傭來管理金錢，」一個與會者坦承，「我們的老闆和客戶希望我們是積極的管理人。我們是受僱傭來積極嘗試的。」

（漲好註：高換手率除了顯示在『動』以外，可能更多代表著長期平庸的業績！）

 

　　泡沫破滅

　　在會議接近結束之時，話題轉到了成長股和回報率上。本傑明·格雷厄姆提高了聲音問大家：「你們根據什麼如此認真地談論7 .3個百分點的年平均收益率，而股票價格在第一年上衝了4 0個百分點而在第二年下跌了20個百分點？」他又問：「股票市場又怎麼能獲得超過公眾持股公司的主要利潤增長率的回報率呢？」對這些令人尷尬的基本性問題，基金經理人們給不出滿意的答案。本傑明·格雷厄姆把他對於成長股的看法用一個簡單的例子充分闡述，「如果有一支股票每年的盈利增長率為15個百分點，這是非常高的盈利，不過我們只是打個比方而已。只要市盈率保持現有水平，購買者能夠得到15個百分點的回報，如果有紅利的話再加上紅利。這樣的收益對其他的投資者也是很有吸引力的，所以他們也會想要擁有這支股票。於是，其他的投資者購買這支股票，這樣，股價和市盈率就會被抬高。這使得股票價格的上漲超過15個百分點，這支股票的吸引力就更大了。既然更多的投資者被可能有的回報率誘惑，股價就會脫離其基本價值而上漲，這樣就產生了泡沫。美麗的泡沫越來越大，直到最終不可避免地破裂。換句話說，如果人們買入時價格較低，股價會上漲，人們會覺得滿意而繼續購買，股價就會繼續上漲，如此循環。然而事情不會永遠如此。股票價格會上漲得過多，但不會永遠上漲。」

 

　　過了一段時間以後，當有人問本傑明·格雷厄姆會議的參與者是否從討論中學到了什麼。「沒學到什麼有價值的。」格雷厄姆沮喪地下了結論。那麼他的告誡在4年裡兩度被事實證明是中肯的，本傑明·格雷厄姆是否因此感到釋懷呢？「在某種意義上，這是個不公平的問題，」他回答，「人性就是人性。在經歷了一段人人都說『本傑明·格雷厄姆在他那個年代是對的，但是..』的日子之後，很自然地，會不由自主地感到有些氣憤。」

 

　　那麼為什麼那些投資經理人看到過高估值的泡沫從1 9 7 0年之後遭到兩次破滅後，他們中的更多人，甚至是所有人並沒有向接近於本傑明·格雷厄姆和多德的基本理論回歸呢？本傑明·格雷厄姆微微一笑，扶了扶眼鏡。對這個問題他已經反覆考慮過多次了。「我個人認為這是股票行情記錄器的巨大磁力的結果，」他帶著批評的口吻說，「這些傢伙在商業學校裡開始學習時，是拜讀格雷厄姆和多德的著作的，而且我敢說，我們的書給他們中的大多數人留下了深刻的印象。金融方面的書總是有許多人閱讀，然後又棄之不顧，我們的書當然也不例外。這樣的說法讓我多少有些也許是不應該有的安慰。」

（漲好註：這種磁力說明人性的強大力量！克服它非『常人』所為，一旦克服基本就是「非常人」了！！！）

 

　　不過，他接著又說，「當他們來到華爾街時，他們以前學到的那些原理和概念看起來似乎僅僅是具有理論意義的。我猜想當他們從事金融工作而工作的業績是由股票行情記錄器來衡量而不是由工作的穩健性來衡量的時候，他們就把理論觀點拋棄在一邊不顧了。他們轉向他們所謂的實用的觀點，而幾乎把我認為是穩健的方法拋諸腦後。」

 

　　何謂穩健

　　任何讀過《證券分析》的人都知道，本傑明·格雷厄姆的穩健投資方法的概念強調淨資產價值和低倍數作為標準，並且用利率來衡量價格的高低。他的對立者經常批評說這套方法適用於幾十年前，現在已經過時了。但實際上，這套方法已經進行修訂以便跟上時代。在12年前出版的第4版中，比前一個版本的價值衡量的部分增加了50％的內容，並且基於商業發展和政府致力於避免經濟出現大的蕭條的理由，認為自由化是正確的。「這套方法，在實踐中的用途是不言而喻的，除了在60年代後期利率上升，像那樣的事情是我們無法預料的。」

（漲好註：淨資產確實是公司的底線所在！和利率結合說明不同利率時期衡量公司價值環境不同。換句話說是公司隨利率價格波動而呈現的起伏狀態。價值投資也得在潮起潮落中前行並不能完全獨善其身！）

 

　　現在，他說，假如現行的利率不是4.5％而是7.5％或8％，可以以利率的4/3作為分水嶺（這反映了本傑明·格雷厄姆的觀點，股票投資應比債券投資多獲得至少1/3的收益，「因為股票投資比債券投資麻煩得多」）。「我們又回到了第二次世界大戰前人們所習慣的倍數水平。」至於19 7 3年的股票市場，是對過高的倍數水平遲到的調整。

 

　　那麼今天這些參數又應該是多少呢？「假設DJI 的10年平均盈利的參數是6 0，用4/3乘以7 .5％，由此得出道·瓊斯指數應為大約6 0 0點。如果用過去1 2個月的盈利來代替1 0年平均盈利，則得出的應為大約7 50點。這兩種計算方法都使現在實際的道·瓊斯指數顯得很高，」他警告說。

（漲好註：這個平均贏利參數不知道從哪裡可以得知？）

　　近幾年來，使本傑明·格雷厄姆興高采烈的是價值被低估的情況得到了普遍的重視。用他的話來說，根據格雷厄姆和多德的基礎理論，股票市場「充滿了便宜貨」。這些便宜貨是集中在某些特定行業嗎？本傑明·格雷厄姆認為不是的，它們跨越了行業界限。他又說，他不再認為應當根據某一行業過去的表現，對管理水平的虛擬的價值判斷，以及其他不能用數量性的標準進行衡量的因素來挑選富有吸引力的投資機會。「我年紀越大越有經驗，」他說，「我就對除了數字本身以外的選擇判斷的準確性越沒有信心。」

 

　　新的結合

為了有助於從價值被低估的情況中，選擇出最穩健的投資目標，本傑明·格雷厄姆一直在試圖找出把數據結合起來的新的方式。但他進行的試驗並不是要放寬穩健價值的標準。事實上，當他為即將出版的第5版進行準備時，本傑明·格雷厄姆說他發現自己「回到了從前的投資理念」，特別是「如果你想穩紮穩打的話，你應當以淨資產價值為出發點並堅持不變。」「這並不是說不應該考慮其他的因素，」他又說，「但是無論你採取什麼其他因素，都應當符合謹慎的觀點。」「這對我來說是非常重要的，也應該是非常重要的投資原則。這項原則實際意味著今天那些典型的好公司常常不能為穩健投資提供一個可行的基礎。就價格而言，所謂的好公司往往引入投機因素。」

（漲好註：好公司也得遵循這個謹慎原則，不能放鬆標準，但是意味著等待時間拉長！！！）

 

　　本傑明·格雷厄姆最近發現的用數學方法評估1 9 68年以前的市場的投資的系統是一個公式，並不一定會載入他的書的第5版中。這基本上是他的中心價值方法的改進，但更適用於個別公司而不是D J I（道瓊斯指數）。應當在下列3個標準達到最低時購買股票：.根據前一年盈利的低倍數（比方說，10倍） .股價相當於歷史最高價的一半（表明已有相當大程度的縮水）. 淨資產價值根據這個公式，購入的股票可以在利潤達到50％時出售，否則這項交易可能會在一段時間比如說3年以後結束。

（漲好註：這三個原則相當重要！！！！！！！！是安全邊際的底線！！！）不過第三點有些不太理解。

 

　　本傑明·格雷厄姆一直在檢驗這個公式，迄今為止，是「相當令人滿意的」。如果考察1 9 68年以來的市場情況，事實上，我所做的檢驗可以上溯到1 9 61年，根據這個公式，可以發現很多有利可圖的投資機會。有一次，我用這個公式選出1 00家公司的股票作為樣本加以測試，結果表明購買其中的50家公司的股票會得到利潤豐厚的回報。不過，事實上，本傑明·格雷厄姆承認，「測試結果正確得令我也感到迷惑不解，當然我得花更多的功夫來繼續研究。但至少，這項測試表明這種方法在今天看起來的確是合乎邏輯的。」

 

那些開始把眼光放得更長遠些，並更多地把注意力轉向資產方面的投資管理人，可能更容易接受本傑明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍處於提高業績否則就會被解僱的壓力之下的投資管理人就不大可能對他的新方法懷有極大的興趣，正如他們以前對本傑明·格雷厄姆的其他較為謹慎的建議不感興趣一樣。首先，這是一個純粹的機械性的公式，不涉及對公司或行業的基礎性研究。而且，用這種方法發現的投資機會大多數是不大受歡迎的公司-資產數額巨大但缺乏魅力，這種現象往往很難用成長理論來解釋。除此之外，用這種方法需要超乎尋常的耐心，這對於相信業績應該每季度進行衡量的投資者來說，是沒有什麼吸引力的。

（漲好註：這也是機構們的悲哀所在，忙了半天賺不到什麼絕對收益只給券商交了佣金！！！）

 

　　最後，值得注意的是，如果某支股票的價格比它的歷史最高價格下跌了50個百分點，那麼在進行b係數分析時，它在風險評級中會列入風險較高的等級，儘管它的市盈倍數很低或者資產雄厚。因為如此，本傑明·格雷厄姆認為b係數分析「荒謬」就不足為奇了。他說「投資管理人的工作就是利用股價波動來賺錢」。

（漲好註：巴菲特把它稱為『衝浪』！目前國內外機構都在這麼做。）

 

 

　　承諾，承諾

　　本傑明·格雷厄姆所提倡的穩健價值投資需要有適當的環境，當然包括改變客戶和投資管理人的思維方式。按照本傑明·格雷厄姆的觀點，需要對投資管理人提高其業績的方法進行根本性的改革。應該停止過高承諾的行為，即使是隱含性的承諾也不可取。提高業績的承諾應當限制在「確實能夠達到」的範圍之內。

 

　　「擺脫目前混亂局面的惟一方法是通過某種形式的聯合或集體行動，」本傑明·格雷厄姆認為，「投資經理人們應當達成共識，像絞乾機脫去衣物的水分那樣把他們所做的承諾限制在可行的範圍之內。」當然，那樣就產生了一個嚴重的問題，「如果所有投資經理人都承諾達到一個平均結果，那麼他們怎麼能指望得到高於平均水平的更高的佣金呢？我絞盡腦汁也想不出一個解決辦法或者進行補償的新方法，」本傑明·格雷厄姆承認，「但這個問題是我們不得不面對的。」

 

　　本傑明·格雷厄姆關於對提高業績的體系進行巨大改變的觀點可能會遭到圈內人士的嘲笑。不過這對於本傑明·格雷厄姆來說，算不了什麼。他在60年前與紐伯格·亨德森( N e w b u rger Henderson)和洛比( L o e b)一起進入投資界起，儘管人們對他的話常常當做耳邊風，他依然我行我素。本傑明· 格雷厄姆與傑羅姆·紐曼一起管理他們自己的基金直到1 95 6 年退休。一位與他同時代的人曾說本傑明·格雷厄姆是一位「作風強硬的傢伙。不管華爾街的其他人說些什麼，他總是進行他認為是穩健的投資。」幾乎每個曾與本傑明·格雷厄姆共同工作過的人談起他都會有類似的讚揚。

 （漲好註：獨立思考，堅決執行的價值體現！）

 

 　　年輕的批評者認為本傑明·格雷厄姆太過於理論化，而無視他在管理基金方面的成績，他運用自己的理論在實踐中使自己管理的基金蓬勃發展長達30年之久。他們對此的忽略是不應該的，雖然由於事隔已久，遺忘也是可以理解的。畢竟，本傑明·格雷厄姆離開政府僱員保險公司G E I CO（那是他的輝煌業績之一）主席的位置已經快2 0年了，並已經結束他的管理投資基金的生涯。

 

　　事實上，許多年以來，本傑明·格雷厄姆對他退休後平靜的不受打擾的生活感到很滿意，他在拉霍亞度過冬季，在法國南部度過夏季。他不再投資於股票市場。（「為什麼我要更富有呢？」）而且，除了修改《證券分析》，他近來所做的惟一與股票有關的事情是改寫《聰明的投資者》。「這本書記敘了19 7 0年之前我的所思所想，」本傑明·格雷厄姆說，「我很高興地聽說這本書相當暢銷。」與本次採訪一樣，本傑明·格雷厄姆去年在蘭喬拉考斯特會議上對第四代基金管理人的發難之類事情很少發生。不過，有人批評他由於近來相對地與世隔絕，而脫離現在的機構投資的現實情況，因此他不應該對年輕的基金管理人過於苛刻。本傑明·格雷厄姆對這類批評仍然很敏感。「我有個缺點就是記憶力非常好。下一個5月份我就有80歲了，我盡力區分如此高齡的兩個方面，一個老人的主觀的悲觀情緒，以及我由於對股票市場觀察了這麼多年而產生的客觀的悲觀情緒。」這位馬上就要進入80歲的老人最後說，「我可不是個樂天派，我放心不下。」

 

選取便宜股票的最簡單的方法

　　摘自《醫學經濟》雜誌1 9 7 6年9月2 0日特別報導。版權所有。經《醫學經濟》雜誌允許重印。

　　你很難發現比本傑明·格雷厄姆對於股票市場的知識更淵博，更瞭解股票真實價值的秘密的人。他被公認為證券分析師們的師長。這不僅僅是因為他與人合著的《證券分析》成為證券行業的聖經，而且因為他選擇股票的業績成為華爾街的傳奇。

 

　　3 5歲時就成為百萬富翁的本傑明·格雷厄姆，退休以後居住在加利福尼亞。近年來，他致力於提煉出他運用了將近50年的選股方法，並把這些方法總結為易於實行的原則。現年8 2歲的本傑明·格雷厄姆最近與投資顧問詹姆斯B.雷合作，建立一個以這些原則作為基礎的基金。本傑明·格雷厄姆相信應用這些原則管理自己的投資的人能夠獲得15％或更高的收益。

 

　　坐在拉霍亞臨海公寓的書房裡，本傑明·格雷厄姆向《醫學經濟》（MedicalEconomics）的西海岸編輯巴特·謝裡登（BartSheridan）勾勒出他的投資方法的基本輪廓。高級助理編輯蘭頓·麥卡特尼（LatonMcCartney）列出了他們談話的要點。

 

　　問：您能否告訴我們您是如何得出簡化的格雷厄姆技巧的？

　　答：哦，過去幾年，我一直在試著通過一些簡單的標準找出選擇價值被低估的股票。我的研究表明通過這種方法找出的投資組合在長期內能夠獲得兩倍於道·瓊斯工業平均指數的業績。研究時期長達50年，不過在較短的時期內，這種方法會更有效。這令我很感興趣，我覺得應當把它付諸實施。

（漲好註：這是一個智者長達半世紀的研究成果，我們真是幸福呀！）

 

　　問：你是否運用您的這種方法選擇成長股？

答：不。我認為那些所謂的成長股投資者或者一般的證券分析師，並不知道應該對成長股支付多少價錢，也不知道應該購買多少股票以獲得期望的收益，更不知道股票價格會怎樣變化。而這些都是基本的問題。這就是為什麼我覺得無法應用成長股那套理論來獲得合理的、可靠的收益。

（漲好註：我也沒完全想明白這三個問題！！！繼續學習）

 

　　問：那麼傳統的運用公司的計劃盈利或市場份額來衡量股價的方法好不好呢？

答：那些在理論上是重要的，不過它們在決定為某種股票支付多少價格以及何時應當出售方面的實踐意義很小。惟一能夠確定的是有時很多股票定價過高，而有時它們定價過低。我所做的調查研究表明對於一個廣泛分散的投資組合來說，能夠預先知道合乎邏輯的買點與賣點，而不必費心去衡量影響特定公司或行業的前景的基本因素。

（漲好註：？？？繼續學習）

 

　　問：那種不考慮基本因素的思維方式，會被今天的許多分析師視為異端邪說。

答：也許是這樣的。但我的研究成果表明那種思維方式是有用的。需要採取的第一絕對規則是必須買那些股價低於所值的股票。第二，必須買很多種股票以便使這種方法能夠奏效。最後，必須確定一個賣出點。

（漲好註：我的理解第一點是安全邊際，第二點是分散組合投資，第三點是估值）

 

　　問：一個醫生或者像我一樣的普通投資者，能作到這些嗎？

　　答：肯定能。

 

　　問：那我應該如何開始呢？

　　答：列出一張儘可能詳盡的單子包括所有目前價格不高於過去12個月盈利的7倍的普通股。只要查閱《華爾街日報》或其他主要日報的股票行情表所列的市盈率即可。

（漲好註：過去1年的倍數！）

 

　　問：為什麼市盈率應該是8倍，而不是比方說，9倍或者5倍呢？

　　答：決定在給定時刻出多少錢來購買股票的方法之一是看看債券的收益率是多少。如果債券的收益率較高，你想以低價買股票，因此尋求相對較低的市盈率。如果債券收益率下降，你會願意為購買股票支付較高的價格，因此接受較高的市盈率。作為對股票定價的經驗法則，我只選擇那些盈利-價格比率（也就是市盈率的倒數）至少是目前最好的公司債券（3A級別）的平均收益的兩倍。

 

　　問：舉個例子好嗎？

　　答：好的。只要把債券的收益乘以2，再用1 0 0去除。最近的A A A債券的平均收益大約是7％。乘以2，得到1 4％，用10 0除14，結果大約是7倍。所以運用我的系統建立投資組合，今天為某支股票支付的最高價格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超過7倍，就不該把它包括在投資組合中。

 

　　問：如果AAA債券的收益下降到，比方說，6倍呢？

答：那麼能夠接受的市盈率就會上升。6乘以2等於1 2，用1 0 0去除，因此最高市盈率是8。不過，我個人認為，千萬不要買市盈率超過10倍的股票，不管債券收益降低到了什麼程度。！！！！！！

（漲好註：為什麼10倍以上的股票風險就這麼大呢？我理解可能是安全邊際不夠的因素吧，當然還有會影響以後收益率吧。繼續學習）

 

　　問：好的。那麼，現在根據您的公式，只能購買市盈率在7倍以下的股票。就這一個條件嗎？

　　答：噢，這種方法提供了選出一個比較好的投資組合的基礎，不過應用另一個標準，能做得更好。你應當選擇這樣的投資組合，其中的股票不僅滿足市盈率條件，而且該公司的財務狀況令人滿意。

（漲好註：雙保險！棒！財務狀況的安全性可以避免很多麻煩！！！絕對經典）

 

　　問：怎樣才能判斷這一點呢？

　　答：你可以用多種辦法進行檢驗，不過我最喜歡用下面的這個簡單的法則：一個公司應當擁有兩倍於它所欠下的。檢驗這一點的簡便方法是看所有者權益對總資產的比率，如果該比率在50％以上，這家公司的財務狀況就稱得上是穩健的。

（漲好註：以後堅決注意該條！！！，呵呵，又學到了一招，高興。。。。。。）

 

 

　　問：什麼是「所有者權益」？

　　答：簡單說，就是公司的淨值，當你把負債從資產中扣除以後得到的數額。

 

　　問：是否需要一個會計來為我計算呢？

　　答：用不著。從公司的年報中，你可以很容易地得到總資產和所有者權益的數字，或者，可以讓你的經紀人為你提供這些數字。

 

　　問：您能給我舉個運用該法則的例子嗎？

　　答：比方說，一家公司的所有者權益是3 000萬美元，總資產是5 000萬美元，所有者權益對總資產的比率是60％。既然該比率超過了5 0％，這家公司通過了測試。

 

　　問：那麼現在有沒有滿足這項條件而市盈率又低於7倍的呢？

　　答：有的。雖然不像1 9 7 3年和1 9 7 4年股市大跌時那麼多了， 但還有不少。

 

　　問：一旦我完成了選擇的過程，確定了要購買的股票，我怎樣來建立投資組合呢？

　　答：從統計上來說，買的股票家數越多，獲利的機會也就越大。包含30家股票的投資組合可能是比較理想的最少數目了。如果資本有限，你可以進行「零股交易」，買賣少於100股的股票。

（漲好註：這條是否和早期的格氏理論有很大關係，後來巴菲特的集中投資是否已經改進了？準備向其他價值投資人士討教）

 

　　問：這些股票我應該持有多長時間呢？

　　答：首先你應當確定一個利潤目標。超過成本50％的目標已經相當不錯了。

 

　　問：您的意思是我應當把目標定在所買的每一支股票上利潤都是50％？

　　答：是的。只要股票上漲了50％，賣掉它。

 

　　問：那麼如果達不到50％的目標呢？

　　答：你必須預先限制你的持股期限。我的研究結果表明兩到三年是最恰當的。因此我推薦下面的法則：從購買時算起的第二年年底之前還沒有達到目標價位，無論當時價格高或低，都把它拋掉。比方說，如果你在19 7 6年9月買的股票，你應該在1978年年底之前把它拋掉。

   （漲好註：這條也有疑惑，是否和早期格氏風格有關？準備請教其他價值投資人士）

 

　　問：我應當怎樣處理賣股票得到的現金呢？是否應再投資於滿足選股條件的其他股票？

　　答：在通常情況下，是的，不過應根據市場環境隨機應變。如果出現像1 9 7 4年那樣的大跌，當你發現許多好公司的股票市盈率非常低時，你應當充分利用這種時機，把你準備投資的資金的7 5％用於購買普通股。相反地，當市場整體上價格過高時，你很難發現符合條件的股票進行再投資。在這種時候，你應當把少於25％的資金投資於股票，其他的投資於美國政府債券。

   （漲好註：說明真正價值投資滿倉也就是75%左右，空倉也就是25%以下，永遠留有餘地是價值投資在操作上的法寶！！！這裡面有一個很深刻的組合大類資產配置的概念，以後要多操練）

 

   　問：運用您的策略，我能得到怎樣的收益呢？

　　答：顯然，你不可能在每支股票上都獲得50％的收益。如果你預定持有一支股票的期限滿了，你必須賣掉它，所獲的收益會減少甚至可能虧損。不過，在長期中，加上紅利並減去佣金，你能得到一年平均15％以上的總的投資回報。總體而言，紅利的數額會超過佣金的。

 

　　問：這是您根據您的研究在50多年裡獲得的回報嗎？

答：是的。這項結果對於較短的連續性的期限，比方說5年來說也是如此。我認為更短的期限很難證明這一策略的正確性。比如說，在19 7 3年到1 9 74年的股市大跌中投資者在賬面上是虧錢了，但如果他堅持運用這一策略，他在1975年到1976年能夠恢復過來，在整個5年期中，仍然能夠得到15％的平均回報。如果那種情況重現的話，投資者應當有所準備，安然度過股市下跌的時期。

（漲好註：哪怕超級股災依然能夠避過，妙！格老你真是天才呀！俺做定你學生了！呵呵）

 

　　問：現在道·瓊斯指數大約1 000點，許多股票達到了5 年來的最高價位，是否有可能出現像6 0年代末70年代初在股票定價過高後出現的那種大跌？

　　答：我並不相信我或者任何其他人在預言市場將要發生的事情上具有什麼特殊力量，但我確信，如果價格水平高得很危險，市場進行大的修正的概率的確很大。在我進行的測試中，有很多定價過高的時期，價格具有吸引力的股票很少，這證明了一項警告，市場價格整體而言的確是太高了。

        

   問：您能否對如何運用您的方法總結一下要點所在呢？

　　答：投資者在長期中堅持運用這些簡單的標準需要有耐心，這樣統計概率才會是有利的。

（漲好註：呵呵，走這條路耐心是先決條件！）

 

對本傑明·格雷厄姆的採訪(下)(附評論) 漲好

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24v.html

(接上)廉價股票的樣本

　　下列股票滿足本傑明·格雷厄姆在文中所推薦的選擇股票的標準-市盈率在7倍以下，並且股本對資產的比率在50％以上。所有這些股票都是在紐約證券交易所上市的（請看表1 3 - 1）。

　　表13-1 廉價股票的樣本

　　公司股東持股總資產股本-資產市盈率( 1 9 7 6 當前價格

　　名稱( 百萬美元)( 百萬美元)比率(％) 年8月1 6日) ( 1 9 7 6年8月1 6日)

　　糖業聯合公司9 2 1 2 0 7 7 3 3 67/8

　　阿蒙普克- 匹茲堡公司5 0 6 5 7 7 7 1 0

　　阿姆斯達公司2 3 0 4 4 1 5 2 6 4 41/4

　　藍色貝爾公司1 6 4 3 0 2 5 4 5 3 97/8

　　聯邦公司8 1 1 2 4 6 5 4 2 55/8

　　聯邦紙業公司1 5 3 2 9 1 5 3 5 3 73/4

　　戈登珠寶公司8 6 1 4 7 5 5 5 1 03/4

　　格朗特威爾公司8 0 11 7 6 9 4 1 33/4

　　哈斯科公司2 0 6 3 5 8 5 8 6 2 27/8

　　赫戴羅工業公司1 2 6 1 9 0 6 6 6 1 61/8

　　霍頓·米弗林公司5 4 8 7 6 2 6 1 2

　　休斯-哈切爾公司2 6 4 7 5 4 6 7

　　簡任公司4 0 6 5 6 2 5 1 81/4

　　喬治森（爾利M） 公司7 8 1 2 2 6 4 5 3 7

　　雷恩·布瑞斯特公司7 6 1 3 7 5 5 6 113/4

　　裡斯裡·菲公司3 1 6 2 5 0 6 8

　　麥克·科德公司4 8 6 8 7 1 6 1 6

　　密歇根真空管公司4 2 6 5 6 5 6 2 01/2

　　穆瑞俄亥俄公司4 7 7 8 6 0 7 2 01/4

　　諾瑞斯工業公司11 9 1 9 6 6 1 6 3 73/4

　　歐馬克工業公司7 8 1 2 9 6 0 6 113/4

　　裡維斯兄弟公司7 3 1 0 8 6 8 6 3 0

　　瑞捷爾紡織公司8 2 1 4 8 5 6 5 1 63/4

　　路絲服裝公司4 8 6 4 7 5 6 1 05/8

　　斯帕頓公司2 3 3 5 6 6 6 81/4

　　烏阿可公司5 7 8 7 6 6 6 2 1

　　華萊士-莫雷公司1 0 5 2 0 9 5 0 7 1 83/8

　　西部出版公司1 0 3 1 6 3 6 3 6 1 63/8

　　威尼伯格鞋業製造公司2 3 4 0 5 7 7 2 3

　　雷爾公司2 9 2 1 8 1 6 1 7 1 7

　　與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時

　　小哈特曼L. 巴特勒（ Hartman L. Butler, Jr.,C.F.A）

　　經《金融分析師》雜誌允許重印，1976年11月、12月號，版權所有。

　　巴特勒：格雷厄姆先生，非常感謝您給我這個機會在今天下午來拜訪您。當鮑伯·米勒聽說我們夫婦將到拉霍亞，他建議我來拜訪您並帶上我的錄音機。我有那麼多希望能夠報導的事情。首先，讓我們從一個眾人矚目的問題開始，與「政府僱員保險公司」相關，在新聞的標題中通常簡稱GEICO。

 

　　格雷厄姆：好的。事情是這樣的，那幫人到了我們的辦公室，進行了一番談判之後，我們用72萬美元買下了該公司的一半股份。後來，這家公司在股票市場上的市值超過了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會強迫我們把該公司的股票在股東中進行分配，因為，根據法律上的技術問題，投資公司不允許持有保險公司10％ 以上的股份。傑瑞·紐曼和我在G E I CO的經營中下了不少工夫，儘管我們都已經退休多年。我很高興我現在與它毫無關係了，因為它現在可是損失慘重了。

 

　　巴特勒：您認為政府僱員保險公司( G E I C O )能夠生存下去嗎？

　　格雷厄姆：是的，我想它會的。並沒有基本性的理由決定它為什麼不能生存下去，但是很自然的，我問自己為什麼這家公司不顧導致巨大損失的可能性而一味快速擴張。想到他們在一年之內能夠輸掉那麼多的錢，真讓我不寒而慄。真是難以置信！近年來，為數不少的大公司一年之內能損失5000萬到1億美元，真是令人吃驚。現在的有些事情在過去真是聞所未聞， 能夠輸掉那麼多錢的人簡直是天才。

 

　　巴特勒：回首您在投資領域的生涯，您認為什麼是主要的發展或是主要的事件？您在1914年就進入華爾街了吧？

　　格雷厄姆：哦，首先發生的事對人們來說是很典型的。一開始工作時，作為特別優待，我一週的薪水是12美元，而不是像別的年輕人一樣得到1 0美元。下一件大事是兩個月以後，第一次世界大戰爆發了，證券交易所因而關閉。我的薪水減到10美元，這對剛開始工作的年輕人來說是很普遍的。接下來的一件事對我來說的確非常重要，股票市場持續上漲了15年之後，在1929年崩盤了。

 

　　巴特勒：您是否預見了-您感到驚恐嗎？

　　格雷厄姆：沒有。我只是知道當時的股價過高了。我對那些投機者寵愛的股票袖手旁觀。我覺得我所做的投資是很好的。但是我當時負債經營，這是個錯誤。我不得不在19 2 9年到1 9 3 2年這段時期艱難度日。從那以後，我再也不會重蹈覆轍了。

 

　　巴特勒：當時有沒有人預見到1 9 2 9年的股市崩盤呢？

　　格雷厄姆：巴布森( B a b s o n )預見到了，但是他5年之前就開始賣股票了。

 

　　巴特勒：那麼在1 9 3 2年，您又回到了股市上嗎？

　　格雷厄姆：哦，我們艱難地度過了那段時期。到了1 9 3 7年，我們已經把財務狀況恢復到了1 9 29年的水平。從那時起，我們的經營非常順利了。

 

　　巴特勒：對於1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盤， 你們是否進行了充分的準備？

　　格雷厄姆：哦，那次股市崩盤使我們根據一位董事的建議，對操作程序做了一些改變，他的建議很有見地，所以我們採納了他的意見。我們放棄了正在試圖做的一些事情，而集中精力做好我們持續取得成功的業務。我們幹得很好。在19 4 8年，我們進行了對G E I C O的投資，從那以後， 我們成了聲名赫赫的人物。

 

　　巴特勒：在那以後惟一的一段熊市中，也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之間，發生了什麼事情？

　　格雷厄姆：那是一段典型的挫折時期。即使在那時， 我們也賺到錢了。

 

　　巴特勒：在第二次世界大戰爆發之後，你們仍然是賺錢的？

　　格雷厄姆：是的。我們在生意上並沒有遇到真正的問題。這就是我為什麼會失去興趣的原因。在1 9 50年之後，我們就沒有遇到過挑戰。到了1 9 56年，我決定退休，並來到加利福尼亞來安度晚年。我覺得我已經把業務做到了這樣的程度，不再有什麼根本性的問題需要解決。我們沿著令人滿意的基礎前進，所遇到的問題也不過是以前遇到過的老問題再次出現罷了，我對解決這些老問題沒有什麼特別的興趣。大約6年以後，我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司，這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿意。我們覺得沒有什麼讓我們特別有興趣的東西。如果我們願意，我們可以把生意做得很龐大，然而我們把我們的公司限制在不到1500萬美元資本金的規模上，這在如今不過是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問題是我們是否能夠每年掙到最大收益率。總的數額不是問題所在，而是我們能夠做到多少年回報率。

 

　　巴特勒：您是何時決定寫您的經典著作《證券分析》的？

 

　　格雷厄姆：事情是這樣的，大約在1 9 25年，我想我在華爾街已經工作了11年了，對它夠瞭解的了，應該寫一本關於華爾街的書。然而不幸的是，在我開始寫作之前，我對主題的靈感多於我對它的瞭解。因此我決定先從教書開始。我在哥倫比亞商業學院做了一名附加課程的講師。在19 2 8年，我們有了證券分析和融資的課程，我想課程的名稱是投資，我當時教150名學生。那時華爾街正處於鼎盛時期。結果到了1 9 34年我才與大衛·多德一起開始寫作。他是我在第一年教的學生。當時他是哥倫比亞商業學院的一名助教，很渴望學更多的東西。很自然地，他在我們寫作這本書的過程中的作用是不可缺少的。該書的第一版在19 3 4年問世了。事實上，與此同時我的一部劇作在百老匯登上了舞台，但只持續了一個星期。

 

　　巴特勒：您的一部劇作在百老匯登台演出？

　　格雷厄姆：是的。「寶貝龐帕度」（「Baby Pompadour」） 或者叫做「忠於馬里尼斯」（「True to the Ma r i n e s」）。這部劇作以不同的名字製作了兩次，沒有取得成功。幸運的是，《證券分析》要成功得多。

 

　　巴特勒：那就是人們經常提到的「那本書」，對吧？

　　格雷厄姆：人們把它稱為「格雷厄姆和多德的聖經」。哦，現在我已經對證券分析的細節問題失去了大部分興趣，雖然許多年以來我辛辛苦苦，全神貫注地進行這方面的研究。我覺得這些細節問題相對來說是不重要的，而這在某種意義上來說，使我對整個行業在細節方面的發展持反對態度。我認為我們只要用一些技巧和簡單的原則就可以做得很成功。關鍵之處在於總體原則正確並堅定不移。

 

　　巴特勒：我個人的經驗是必須對不同行業進行研究，才能辨明管理方面的巨大差異。我認為這是分析師所能解決的問題。

　　格雷厄姆：哦，這一點我並不否認。但是我對於分析師們總體而言，在運用這些選股方法時，能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問。我在過去幾年著重強調的是投資於構成板塊的股票。儘量購買滿足價值被低估的簡單標準的一組股票，不管它們屬於什麼行業，也不必過多關注個別上市公司。我近來寫了一篇有關選擇普通股的三個簡單的方法的論文，刊登在你們的研討會論文集中。我剛剛結束長達50年的研究，應用這些簡單的方法選擇構成板塊的股票， 事實上可以用於穆迪的工業股板塊。我發現這50年來結果非常好。這些股票的漲幅大約是道·瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個股轉移到了板塊方面。我所期望的是大多數年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應用紅利的發放情況作為標準或者資產價值作為標準。我的研究表明盈利標準能夠產生最好的結果。

 

　　巴特勒：我總是認為我們用市盈率而不是盈利收益作為標準真是太糟了。認識到一支股票的盈利收益是2 .5％比認識到它的市盈率是40倍要容易得多。

　　格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科學，也更合乎邏輯。

（漲好註：這個贏利收益2.5%是指40倍市贏率的倒數嗎？）

 

 

　　巴特勒：如果有5 0％的紅利支出，可以用盈利收益的一半推測可持續的紅利收益。

　　格雷厄姆：是的。基本上，我想盈利回報應該是利率的兩倍。但是，在大多數年份，利率低於A AA債券所支付的5％的利率。因此，我制定了兩個界限。即使利率低於5 ％，最高倍數為10，另一個倍數是現行的A A A債券利率的7倍，因此最高倍數在7～10之間。我的研究就是基於這一範圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基（Molodovsky）獎。

 

　　巴特勒：我知道您的這項研究已經基本完成了。

　　格雷厄姆：想像一下，看起來似乎有種用不著費多少工夫就得到好的結果的傻瓜都會用的辦法。這簡直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據我從業60年的經驗， 它能夠經得起我所能想出來的任何測試。我想試著請別人來提出批評意見。

（漲好註：我們後生晚輩當然先得繼承前輩的歷史遺產，等我們慢慢熟練之後再加上我們的獨特的個性化的東西！！！）

 

 

　　巴特勒：由於某種巧合，就像您成為一位並不很活躍的作家一樣，很多從事證券分析的職業分析師開始發展隨機漫步理論。您對這種理論怎麼看？

　　格雷厄姆：哦，我相信他們都是非常努力並且認真的。對我來說，很難發現他們的理論與實際投資業績之間有什麼站得住腳的聯繫。事實上，他們說市場是有效率的，是因為人們在此時刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的，但是如果說信息傳播得如此廣泛以致於所產生的價格是合乎邏輯的，這就大錯特錯了。我不明白為什麼人們說華爾街上的交易價格就是正確的價格，而正確價格的定義到底是什麼。

 

　　巴特勒：從事實際分析的分析師們不能夠為學術界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺，這真是太遺憾了。

　　格雷厄姆：哦，當我們談論買股時，就拿我本人來說，我在很實際地談論美元和美分，利潤和損失，主要是利潤。我要說如果每股有50美元流動資金的股票售價是3 2美元，那麼它是個值得注意的股票。如果你購買了30家像這樣的公司的股票，你肯定能賺錢。這樣做不會虧錢的。這種方法有兩個問題。其中之一是，如果你以流動資金的2/3的價格買股票，你所購買的是否就是價值被低估的板塊？我們自己的投資經歷證實了這一點。第二個問題是，有沒有其他的方法？

（漲好註：我的理解這是典型的「檢煙屁股」做法，巴菲特後來做了改良。）

 

　　巴特勒：那麼是否有其他的方法呢？

　　格雷厄姆：哦，我今天下午一直在講的是運用簡單的標準來衡量證券的價值。然而，其他人試圖去做的是選出施樂公司和3M公司，因為它們的長期前景較好，或者判斷明年半導體行業會有較好的表現。這些看起來都不是令人信賴的方法。其他很多方法都比這些方法要好。

（漲好註：這是2.0的機構版投資理念和3.0版真正價值版理念的區別所在！

前者站在二級市場角度判斷，注意贏利預測、行業發展等所謂基本面分析，優點是有時候看上去能避開風險，缺點是高估與低估容易隨市場情緒影響而出現錯誤，結局要麼是長期利潤很薄（絕大多數長期敗於指數）、要麼索性長期以虧損收場。

後者注意企業收購價值，站在產業角度，企業家角度思考問題，收購價值體現企業估值標準。最高境界是用「常識」來判斷高估與低估。缺點是有時候波動比較大，有時候很不時髦，有時候很寂寞，選錯企業機會成本很高。優點是參與人極其稀少，選對企業後獲利倍數不敢想像，所以結局當然很妙啦！！！呵呵。。。。。。）

 

　　巴特勒：您在30年前是否也這麼說了呢？

　　格雷厄姆：哦，沒有。我在30年前對此並沒有採取這樣的否定態度。但是我改採取肯定態度的是你能夠找到足夠的個別公司的價值被低估的事例。

 

　　巴特勒：主張有效市場理論的人們在某種程度上把水攪渾了，是嗎？

　　格雷厄姆：哦，他們聲稱如果他們關於有效市場理論的基本論點是正確的，人們應當研究股票價格行為，並儘量從中獲利。對我而言，這並不是個鼓舞人心的結論，因為我在華爾街60年所看到的是人們並不能夠成功地預測股票市場的變化。

 

　　巴特勒：那是當然了。

　　格雷厄姆：你所要做的事是聽聽《華爾街週刊》( Wall Street We e k)的說法，你能看出上面沒有任何一篇文章具有股票市場將要發生什麼事情的權威性或特殊見解。這些文章的作者們和那些經濟學家們都有自己的觀點，如果你問他們，他們很願意表述他們的觀點。雖然如此，我認為他們不會堅持說自己的觀點是正確的。

 

　　巴特勒：您對於指數基金怎麼看？

　　格雷厄姆：我對指數基金的看法很鮮明。我有種感覺，機構的基金，至少它們中的相當一部分，開始時應當以指數的概念加以管理，比方說，從標準普爾50 0種股票中選擇1 0 0或者1 50支個股。然後交給基金的管理人斟酌處理的權力，只要他們願意為他們所進行的改變承擔個人責任。我假設給他們的報酬基本上或者以指數的方式加以衡量，比方說，標準普爾指數，或者以經理人進行改進的程度衡量。不過目前對此事進行的討論中，大部分基金經理人不願意接受這種觀點，不接受的原因主要是他們認為，這種觀點並非沒有道理，但是它並不適宜，因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說的不同的投資者有不同的要求的說法從來沒有信服過。所有的投資都要求有滿意的回報，而我認為滿意的回報對每個人來說都是幾乎相同的。所以我覺得過去20年的經驗表明投資者根據標準普爾指數就能夠做得比進行大量的工作、蒐集情報和討論更好。

（漲好註：沒有更好方法，指數基金的投資長期來說確實是個好方法！！！）

 

　　巴特勒：格雷厄姆先生，您對一個有志於成為證券分析師和註冊金融分析師的年輕人有什麼建議嗎？

　　格雷厄姆：我想建議他們研究股票市場的歷史記錄，研究他們自己的能力，來確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達到他們的目標。如果他們已經這樣做了，不管別人怎麼做，怎麼想，或怎麼說，堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這麼做的。我們從來不隨波逐流，我認為這對於年輕的分析師的成長是有好處的。如果他們讀過《聰明的投資者》，我覺得這本書比《證券分析》更有用，並且從他們認為可能會獲利的方法中進行選擇，我向他們推薦堅持走自己的路這種方法。我有個侄子，數年前進入華爾街時來向我諮詢。我對他說，「迪克，我要告訴你一個切實可行的建議。你以平均15％的折扣購買封閉型的投資公司。讓你的朋友們每月以一定的折扣價格投資於這些公司，這樣你始終操縱這個遊戲，事情會一帆風順的。」他照這樣做了，在此基礎上，他比較容易地開始了事業。後來，牛市來臨，他轉向了其他領域，做了很多投機生意。不過我認為，至少他在開始的時候是在穩健的基礎之上的。建立了穩健的基礎，你就成功了一半。

 

　　巴特勒：您是否認為華爾街或者典型的分析師或基金經理人從激進型基金、成長性崇拜、個人獨斷的公司股票、雙層市場中吸取了教訓？

　　格雷厄姆：沒有。他們過去常說他們什麼都沒忘記，也什麼都沒學到，我說那些華爾街上的人，總體而言，他們什麼都沒學到，卻把所有的都忘掉了。我對他們將來是否會有改觀也沒有信心。我覺得這個貪慾的行業，存在著過度的希望，恐懼等等，只要人類存在就會時時刻刻伴隨著我們。巴格浩特（Ba g e h ot），這位英國經濟學家曾說過一段名言，描述了恐慌是如何發生的。總體而言，只要人們有錢，就可以輸錢，人們進行投機並把錢輸掉，這樣就發生了恐慌。我對於華爾街持嘲諷的態度。

（漲好註：想想08年的次貸危機！）

 

　　巴特勒：不過華爾街上有一些獨立思考的人在這個世紀裡，他們的業績不錯，是吧？

　　格雷厄姆：的確，在華爾街取得成功必須具備兩項要素。首先，你必須正確地進行思考；其次，你必須獨立地進行思考。

（漲好註：2.0版本也有做得好的人，條件就是上面2條！）

 

　　巴特勒：是啊，正確地而且是獨立地。太陽將要在拉霍亞升起來了，你認為華爾街將會有怎樣的陽光？

　　格雷厄姆：哦，自1 9 74年年中以來，當股票市場探底後，那兒一直陽光燦爛。我猜想華爾街始終未曾改變。現在的樂觀情緒將會是過度的，繼之而起的悲觀情緒也將會是過度的。情況又會週而復始，這就是所謂的「費裡斯」（Fe r r i s）輪，或者蹺蹺板，轉椅，無論叫什麼名字。而目前， 我的觀點是，股票就總體而言還沒有價值過高。然而似乎沒有人擔心1 97 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲劇在未來大約5年內有可能重演。你可以在道·瓊斯平均指數上下個注。

 

　　巴特勒：這是一次非常令人愉快和振奮的採訪。我們盼望著在夏洛茨維爾（C h a r l o t t e s - v i l le）收到您的回憶錄手稿。十分感謝您， 格雷厄姆先生！

（漲好註：。。感動。。。。。。。。。。。。。！）

保羅·格雷厄姆：如何獲得創業點子？

http://www.yicai.com/news/2012/11/2269944.html
編者按：硅谷創業教父、創業公司孵化器YC創始人保羅·格雷厄姆(Paul Graham)本月發表了一篇題為《如何獲得創業點子》的文章，從創業點子的發現、篩選、競爭以及學校教育等多個角度為創業者詳細指點了如何才能得到真正有用的創業點子。他指出，創業者需要去發現身邊的問題，而不要憑空想像。大多數好的創業點子最初都是只針對很小的特定用戶群體。

創業之前最需要做的並不是想創業點子，而是去發現問題。說不定你自己頭疼的事情就有可能是潛在的商機。

最好的創業點子具有三點共性：它們是創始人自己想做而且有能力實現的，另外，很少有人意識到其價值。當今的巨鱷們如微軟、蘋果、雅虎、谷歌和Facebook都是憑藉這樣的好點子起家的。

發現問題

為什麼說要重視自己身邊的問題？因為自己身邊的問題是實際存在的，著眼於這些問題必然強過自己閉門造車。這一點是顯而易見的，用戶需要產品能夠解決實際存在的問題而不是不著邊際地空想出來的問題。

1995年，我自己成立過一個公司，為畫廊提供在線畫廊服務。但是畫廊的老闆們顯然根本不想把自己展出的畫放到網絡上。這壓根就不是藝術品行業能接受的商業模式。我為了去實現這個看起來很蠢實際上也很蠢的點子花了整整六個月。而直到被一個個客戶完全否決後才讓我認識到這個點子有多麼的不切實際。即使一次次打擊之後，一種懷才不遇的鬱悶還一直支配著自己，讓自己愚蠢地相信努力不會白費。

可惜直到現在，仍然有一些創業者們執著於一些誰也不會關心的點子。他們的問題和我之前一樣：為了創業而去想問題而不是為瞭解決問題而去創業。正因為如此，他們為了一些不切實際的點子去做著無用功。在投資界，我們把這些創業公司的點子叫做「made-up」(捏造)或者是「sitcom」(情景喜劇)。這就像是一個為了講述創業歷程的電視節目，編劇們為了生存必須去捏造一些點子讓「創業公司」去開發。但是真正好的創業點子是可遇不可求的。並不是編劇們想想就能找到(除非他們真的夠走運)，大部分情況下他們可能想到一些聽起來蠻不錯的點子，但是實際上卻糟糕到完全沒有人關心。

舉一個比較有代表性的例子，開發一個針對寵物愛好者的社交網絡。這個點子聽起來似乎很合理。畢竟成千上萬的人都在養寵物，而大多數主人都很關心自己的寵物並且願意為自己的寵物花錢。自然這些人中可能會有一些想要有這麼一個可以互相交流的網站。雖然不是全部，但是至少也有2%到3%的人會經常訪問。這樣算起來，這個網站的固定用戶也有好幾百萬。網站可以向他們發送定向廣告或者提供收費服務。

對於這種聽起來很合理的點子。當創業者們去徵求有寵物的朋友們的點子的時候，沒有人會說：「我絕對不會用這東西。」相反，他們都會表現出比較深厚的興趣。在這個網站剛上線時，可能會有很多人覺得這東西很實用。但是絕大多數這樣想的人自己並不會去使用它，即使他們總覺得其他人有可能在用。但是到頭來，雖然這個網站口碑不錯，看起來也不錯，但是卻實際上根本沒有用戶會真正用到它。

打井

當一家創業公司成立時，一定得有一些真正的用戶需要他們的產品。需要注意的是，所謂真正的用戶一定要是非常急切的想要它的固定用戶，而不是一些用了一次就再不用的嘗鮮者。通常來說，這個用戶群體剛開始會比較小，因為如果是大多數人都需要而又是一個幾個人就能夠實現的東西肯定早就已經面世幾百年了。所以創業者們需要做出妥協，要麼開發一個針對巨大的用戶群但是使用頻率比較低的產品，要麼開發一個針對小用戶群但是使用頻率比較高的產品。後一種選擇中可能大部分點子都不一定好，但是好的創業公司基本上都是靠這樣的點子起步的。

像谷歌這樣的大公司同時投資著很多的項目，應該說這些大公司的產品幾乎涵蓋了所有人的大部分需求。要想在大公司們的夾縫中取得生存空間，創業公司就需要將自己的全部精力投入到一個產品並將它做好，也就是「術業有專攻」。我們可以把創業想像成挖洞，你可以選擇挖一個很大但很淺的坑，也可以挖一個很窄但很深的洞，就好比打一口井。

編造的想法通常屬於第一種。許多人痴迷於針對寵物主人的社交網絡這樣的想法。

幾乎所有好的創業點子都是第二種，如微軟的第一個產品Altair Basic。當時Altair電腦只有數千名用戶，但是如果沒有微軟的產品，他們只能用硬件語言編程。三十年後，Facebook走了微軟的老路，它在設計之初僅僅針對哈佛的學生們。大概也就幾千人的規模。但是正是這幾千人卻非常渴望這種產品的出現。

對於創業者們來說，創業之前最需要考慮的兩個問題是：目前哪些人需要什麼？哪些人非常想用這個產品，即使它還只是兩個名不見經傳的人做出來的，而且是漏洞百出的測試版。如果這兩個問題的答案還不明確，還請三思而後行。

你需要的不是井本身的「窄」，而是它的「深」。窄只是深(和速度)的副產品。實際上，這兩者實際上是緊密聯繫的。當你知道產品將吸引特定用戶群或用戶類型時，這是個好跡象。

但是，小範圍用戶群的需求是好創業點子的必要條件，但不是充分條件。如果馬克 扎克伯格(Mark Zuckerberg)的產品永遠只停留在為哈佛學生服務的層面上，那麼他就不會像現在這樣成功了。Facebook之所以成功是因為它在小範圍市場中取得成功後迅速擴張到了更大的市場。當Facebook在哈佛這樣的學校成功之後，與之類似的大學生市場很快就接納了它。當所有的大學都加入進來之後，其他用戶都蜂擁而至。

Facebook實際上走著微軟當年所走過的路：從僅僅支持Altair的Basic開始，到支持所有電腦的Basic，再到支持Basic之外的語言，再擴張到操作系統、應用程序，最後上市。

學校

我建議大學生試著去做事情，而不是學習「企業家精神」。只有親身去「創業」，你才能更好的瞭解它，那些成功創業者的例子已經很清楚地說明了這一點。在大學你應當規劃自己的未來，學校是做這件事情的最好場所。不要耗費時間來學習創業最容易的部分，你應當試著成為具有創業潛質的人。

領域之間的碰撞是創意的源泉。如果你懂編程，並且開始學習其它領域，你將會發現很多問題都能夠用軟件解決。實際上，你將會在其它領域發現新的問題。

因此，如果你是計算機系的學生，並且想要創業。你最好能夠先去一家生物科技公司工作。計算機系的學生通常能夠在計算機硬件或軟件公司進行暑期實習，而不是學習與企業家精神相關的課程。但如果想要尋找創業點子，你最好能夠在一些與計算機不相關的領域進行實習。或者乾脆直接開始創業。微軟和Facebook都是1月份成立的，因為在哈佛大學1月份是閱讀季，學生們沒有任何課程，這為創業提供了條件。

但是不要認為自己所做的事最終都能實現創業，這還太早。試著與其他同學共事，大學是一個人規劃未來的好地方，周圍的人們和你做著相同的事情。如果和他們共同做一件事情，你將不僅能收穫好的點子，也能收穫好的創始團隊。

當心研究。如果一名本科生寫了一篇論文，內容是關於他的朋友們已經開始使用的某些東西，那麼這很有可能意味著一個好的創業點子的出現，博士論文則不會出現這樣的結果。一個點子的研究成分越重，它就越不可能用於創業。因為研究的範圍往往比較狹窄，因而不太可能滿足所有人的要求。而當你的點子是為瞭解決用戶的問題時，你通常能夠擺脫學術研究帶來的侷限性。

競爭

好的點子似乎是顯而易見的，當你擁有它的時候通常會覺得已經晚了。但不要沮喪，擔心自己起步晚了是好點子出現的標誌。即使你發現其他人也在做同樣的事情，你也不會太晚。初創企業被競爭對手消滅的事情非常少見，因而你大可不必為此擔心，除非競爭對手有辦法讓用戶遠離你。

如果你不確定，去問問用戶。你是否太晚是由是否有用戶需要你所做的東西所決定的。如果你有競爭對手沒有而用戶又需要的東西，那麼你就有了領先的機會。

問題是你是否需要去爭取領先。如果你所做的事情未來許多人都會做，那麼不管這件事情多麼小，你都應該堅持去做它。例如，如果你的應用只能在最新款的手機上運行，而競爭對手無法做到這點，這就是一次機會。

當面臨競爭者時，錯誤也會隨之出現。缺少經驗的創始人通常給予競爭者太多信任。要知道，你的成功與否主要取決於你，而不是你的競爭對手。在一個好的點子上遇到競爭對手比在壞點子上沒有競爭對手要好得多。

不要擔心自己將進入一個對手眾多的領域，你要堅信自己會注意到其他人忽略的地方，這是一個非常好的開始，谷歌就是一個有力的例證。一個充斥著競爭對手的領域表示那裡存在需求，並且沒有好的解決方案出現。初創企業不能幻想著自己進入一個足夠大的市場，並且那裡沒有競爭對手。因此任何成功的初創企業要麼進入一個充滿競爭對手的市場，但是自身擁有秘密武器，要麼進入一個看起來很小但之後會變大的市場(例如微軟)。

篩選

當你在尋找創業點子時，記得關閉另外兩個篩選條件：不吸引人和費勁。

絕大多數程序員腦海中的創業過程是這樣的：寫幾行牛逼閃閃的代碼，放到服務器上，然後就坐等收錢。他們可能不願意處理枯燥無味的瑣事或者牽扯進亂糟糟的現實世界中，理由是這些事情會拖慢進程。但是這樣的偏好廣泛傳播導致一些不錯的創業點子的空間被大為壓縮。如果你願意在這些無聊乏味的點子上花些心思琢磨，極有可能發現有價值的點子等待實現。

在線支付公司Stripe就是一個關閉費勁篩選條件而受益匪淺的好例子。曾經有無數的程序員有過這個點子，也曾有無數的程序員知道付款的過程是多麼痛苦，但是當他們尋找創業靈感時，他們並沒有看到這一點，因為他們在無意識中逃避和支付打交道。對Stripe來說，支付同樣是一件進展緩慢的事，但絕不是無法容忍的。事實上他們可能痛苦還少些，因為和支付打交道的恐懼讓絕大多數人遠離這個領域，同樣他們也不用費勁心思讓用戶知道自己，因為這些絕望的用戶都在眼巴巴地等著他們的產品。

不吸引人篩選條件和費勁篩選條件有相似之處，只不過前者是讓你遠離那些你瞧不上的問題，而後者是你懼怕的問題，通常後者比前者對你的影響更加大，因為費勁篩選條件更像是一種幻覺，即便不是，那也是一種更為嚴重的自我沉溺。進行創業意味著付出相當多的勞動，即使產品可能並不需要很多的努力，不過，你還是有很多瑣事要做，比如和投資人打交道，招聘和解僱員工等等。所以如果你有一個不錯的點子但是擔心費時費力，那麼你要知道，任何一個點子其實都要花費精力。

竅門

當尋找創業點子時，從你擅長的領域開始是個不錯的選擇。如果你是個數據庫專家，那麼就不要想著為年輕人開發一款聊天應用，就算這是個不錯的點子，你也不能相信自己的判斷，而對那些跟數據庫有關係的點子，你可以充分相信自己的判斷力。如果你覺得在數據庫領域想個好主意有點困難，那是因為你的知識體系提高了你的標準，這其實是一種鄧寧-克魯格效應，即認知偏差現象。

從你需要的地方尋找點子是最有效的。

一般來說，問問自己是不是有什麼東西讓自己的需要和別人不同，與眾不同是非常好的。

如果你改變了點子，想想是否發現了任何需求，一些大的創業公司就是這樣起步的，Hotmail就是因為它的創始人在日常工作中記下了一些關於之前創業公司的點子而開始的。

保持年輕是不同尋常的特別方法，最有價值的新點子往往來自人的青年時代。只有年輕人才知道自己同輩人最需要什麼，如果沒在大學校園中呆過，很難想像會有創建Facebook的點子。所以如果你是年輕創業者，那麼想想有沒有你和你的朋友想做但是目前技術並沒有提供幫助的東西。

一種確保你解決好別人難題的方法就是把這些問題當做自己的，當Rajat Suri 決定做一款餐廳軟件的時候，他找了個招待的工作去瞭解餐廳是如何運作的。這看起來有點極端，不過創業就意味著極致。

事實上，發現好的點子不只是關掉這些篩選條件，而是尋找那些不吸引人和讓人感到困難的點子，一個好的方法是，問問自己希望別人做些什麼你可以使用，你願意付錢。

創業之初，往往選擇為那些規模較小但是又很重要的用戶服務，如果是那些大公司不屑的領域就更好了，因為這往往會誤導他們的判斷。舉例來說，在斯蒂夫•沃茲尼亞克(Steve Wozniak)開發出蘋果一代之後，他覺得有義務告訴他當時的僱主惠普公司，不過幸運的是，惠普拒絕了他，理由之一是惠普當時使用電視機作為顯示器。

尋找創業點子是一門非常微秒的學問，這也是絕大多數嘗試的人都失敗的原因。單純地思考創業點子並沒有很大效果，最有效的方法往往是更為間接的：如果你有好的行業背景，好的創業點子可能容易想到，不過這也不是立即就會有的。注意到缺少什麼會花費很長時間。

生活在未來，做有趣的事，聽起來可能很奇怪，不過這才是真正的創業良方。

千萬不要說格雷厄姆的時代一去不復返 李白雨的投資博客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_bd1ba90a0101bgla.html

  證券分析之父格雷厄姆一直強調投資者要挑選便宜的股票。在《聰明的投資者》中，他對積極型投資者和防禦型投資者都分別提出了很多條挑選股票的標準。比如對於積極型投資者，要尋找符合流動資產與流動負債之比至少達到1.5倍、債務佔淨流動資產的比例不高於110%（對工業企業而言）等指標的股票；對於防禦型投資者，要尋找符合流動資產至少是流動負債的兩倍、當期股價不應該超過最後報告的資產賬面值的1.5倍等指標的股票。

   但價值投資者的腦海裡浮現最多的，我想還是其著名的廉價證券標準，也稱之為格雷厄姆最嚴苛的選股標準，他提出「最容易識別的一類廉價證券，其售價比公司扣除所有優先債務後的淨營運資本本身還要低。」格雷厄姆所說的淨營運資本，指的是公司的流動資產減去全部負債，意味著買入這樣價格的股票沒有支付任何固定資產以及商譽的價格。格雷厄姆-紐曼公司在其30年的投資業務中，經常挑選這種「淨流動資產證券」，並且購買價一般都是淨營運資本價值的三分之二或更低一些。

   光陰荏苒，現在很多人都認為，經過幾十年的經濟發展，證券市場越來越發達，市場信息傳遞的速度加快，特別是近年來投機之風盛行，像格雷厄姆提出的這些嚴苛標準，已經不適合當今的股票市場，那個經常能碰到特別便宜的股票的時代已經一去不復返了，在現在的股票市場上，已經無法找到符合格雷厄姆要求的極端便宜的股票了。

   真的是這樣嗎？我想大多數人並沒有真正耐心按照格雷厄姆的標準仔細的翻閱全部的股票資料，而目前就有一家企業的股票已經跌進格雷厄姆最苛刻的標準，股價低於淨營運資本的三分之二。

   在香港上市的通天酒業近期公佈了2012年的年報，由於受中國經濟下滑及進口葡萄酒競爭激烈的影響，其營業收入6.58億，同比下降了20.7%，淨利潤0.89億，同比下滑了52.9%，其股價受多重因素的影響，從2012年3月的1.18港元到現在，短短一年的時間已經下跌了56%。

   細讀年報，其流動資產合計14.49億，其中存貨2.55億、應收帳款0.78億、按金及其他應收款0.08億、預付租賃款0.03億、銀行結餘及現金11.05億。非流動資產4.85億，其中物業廠房及設備2.87億、預付租賃款0.81億、收購物業、廠房及設備的已付按金0.17億、可能收購事項的已付按金0.95億、生物資產0.05億。流動負債0.41億，非流動負債0.42億。

   按格雷格姆標準，通天酒業昨天的收盤價0.52港元，總股本20.1億，市值僅為港幣10.45億，而其淨營運資本13.66億，按照1：1.25換算成港幣為17.08億，市值只相當於淨營運資本的61.2%，居然真的低於三分之二了。

   說到這裡，有些讀者恐怕要激動起來了，可大家別忘了，極其廉價的股票往往意味著公司的經營出現了問題，比如通天酒業的利潤同比下滑就非常厲害。格雷厄姆在提出這些標準的同時，一直強調必須通過購買很多便宜的股票來分散風險，他在《聰明的投資者》裡說過「大多數年份裡，我們都在這方面做到了充分的分散化--至少包含有100種不同證券。」找出一個都很不容易了，我們要去哪裡找出100個像通天酒業這樣跌破淨營運資本三分之二的股票呢？

   目前價值投資者有兩大投資風格：一是尋找出現問題，股價特別低的股票買入，通過充分分散的方式控制風險，在股價回歸正常的時候賣出；二是選擇優秀的企業，在合理的價位買入，適當集中並長期持有。第一種風格主要就是繼承了格雷厄姆的投資思想。

   千萬不要以為格雷厄姆的時代已經過去，他提出的選股標準依然有適用的可能，情緒變化無常的市場先生一直都在，當他過度悲觀的時候，機會就可能悄悄出現。所以，關鍵在於，作為一個價值投資者，你選擇哪一種投資風格。

 

   註：此文章不構成任何買入建議，股價便宜的同時，仍需考慮企業的基本面、行業未來發展前景、財務數據的真實可靠性等等，並且企業的經營和財務數據每個時點都在發生變化，股市有風險，投資需謹慎。

經典轉載: 與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時 米可

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5834cdc10100owsh.html
   巴特勒：格雷厄姆先生，非常感謝您給我這個機會在今天下午來拜訪您。當鮑伯·米勒聽說我們夫婦將到拉霍亞，他建議我來拜訪您並帶上我的錄音機。我有那麼多希望能夠報導的事情。首先，讓我們從一個眾人矚目的問題開始，與「政府僱員保險公司」相關，在新聞的標題中通常簡稱GEICO。
　　格雷厄姆：好的。事情是這樣的，那幫人到了我們的辦公室，進行了一番談判之後，我們用72萬美元買下了該公司的一半股份。後來，這家公司在股票市場上的市值超過了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會強迫我們把該公司的股票在股東中進行分配，因為，根據法律上的技術問題，投資公司不允許持有保險公司10％ 以上的股份。傑瑞·紐曼和我在G E I CO的經營中下了不少工夫，儘管我們都已經退休多年。我很高興我現在與它毫無關係了，因為它現在可是損失慘重了。
　　巴特勒：您認為政府僱員保險公司( G E I C O )能夠生存下去嗎？
　　格雷厄姆：是的，我想它會的。並沒有基本性的理由決定它為什麼不能生存下去，但是很自然的，我問自己為什麼這家公司不顧導致巨大損失的可能性而一味快速擴張。想到他們在一年之內能夠輸掉那麼多的錢，真讓我不寒而慄。真是難以置信！近年來，為數不少的大公司一年之內能損失5000萬到1億美元，真是令人吃驚。現在的有些事情在過去真是聞所未聞，能夠輸掉那麼多錢的人簡直是天才。
　　巴特勒：回首您在投資領域的生涯，您認為什麼是主要的發展或是主要的事件？您在1914年就進入華爾街了吧？
　　格雷厄姆：哦，首先發生的事對人們來說是很典型的。一開始工作時，作為特別優待，我一週的薪水是1 2美元，而不是像別的年輕人一樣得到10美元。下一件大事是兩個月以後，第一次世界大戰爆發了，證券交易所因而關閉。我的薪水減到10美元，這對剛開始工作的年輕人來說是很普遍的。接下來的一件事對我來說的確非常重要，股票市場持續上漲了15年之後，在1929年崩盤了。
　　巴特勒：您是否預見了-您感到驚恐嗎？
　　格雷厄姆：沒有。我只是知道當時的股價過高了。我對那些投機者寵愛的股票袖手旁觀。我覺得我所做的投資是很好的。但是我當時負債經營，這是個錯誤。我不得不在19 2 9年到1 9 3 2年這段時期艱難度日。從那以後，我再也不會重蹈覆轍了。
　　巴特勒：當時有沒有人預見到1 9 2 9年的股市崩盤呢？
　　格雷厄姆：巴布森( B a b s o n )預見到了，但是他5年之前就開始賣股票了。
　　巴特勒：那麼在1 9 3 2年，您又回到了股市上嗎？
　　格雷厄姆：哦，我們艱難地度過了那段時期。到了1 9 3 7年，我們已經把財務狀況恢復到了1 9 29年的水平。從那時起，我們的經營非常順利了。
　　巴特勒：對於1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盤， 你們是否進行了充分的準備？
　　格雷厄姆：哦，那次股市崩盤使我們根據一位董事的建議，對操作程序做了一些改變，他的建議很有見地，所以我們採納了他的意見。我們放棄了正在試圖做的一些事情，而集中精力做好我們持續取得成功的業務。我們幹得很好。在19 4 8年，我們進行了對G E I C O的投資，從那以後， 我們成了聲名赫赫的人物。
　　巴特勒：在那以後惟一的一段熊市中，也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之間，發生了什麼事情？
　　格雷厄姆：那是一段典型的挫折時期。即使在那時， 我們也賺到錢了。
　　巴特勒：在第二次世界大戰爆發之後，你們仍然是賺錢的？
　　格雷厄姆：是的。我們在生意上並沒有遇到真正的問題。這就是我為什麼會失去興趣的原因。在1 9 50年之後，我們就沒有遇到過挑戰。到了1 9 56年，我決定退休，並來到加利福尼亞來安度晚年。我覺得我已經把業務做到了這樣的程度，不再有什麼根本性的問題需要解決。我們沿著令人滿意的基礎前進，所遇到的問題也不過是以前遇到過的老問題再次出現罷了，我對解決這些老問題沒有什麼特別的興趣。大約6年以後，我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司，這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿意。我們覺得沒有什麼讓我們特別有興趣的東西。如果我們願意，我們可以把生意做得很龐大，然而我們把我們的公司限制在不到1500萬美元資本金的規模上，這在如今不過是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問題是我們是否能夠每年掙到最大收益率。總的數額不是問題所在，而是我們能夠做到多少年回報率。
　　巴特勒：您是何時決定寫您的經典著作《證券分析》的？
　　格雷厄姆：事情是這樣的，大約在1 9 25年，我想我在華爾街已經工作了11年了，對它夠瞭解的了，應該寫一本關於華爾街的書。然而不幸的是，在我開始寫作之前，我對主題的靈感多於我對它的瞭解。因此我決定先從教書開始。我在哥倫比亞商業學院做了一名附加課程的講師。在19 2 8年，我們有了證券分析和融資的課程，我想課程的名稱是投資，我當時教150名學生。那時華爾街正處於鼎盛時期。結果到了1 9 34年我才與大衛·多德一起開始寫作。他是我在第一年教的學生。當時他是哥倫比亞商業學院的一名助教，很渴望學更多的東西。很自然地，他在我們寫作這本書的過程中的作用是不可缺少的。該書的第一版在19 3 4年問世了。事實上，與此同時我的一部劇作在百老匯登上了舞台，但只持續了一個星期。
　　巴特勒：您的一部劇作在百老匯登台演出？
　　格雷厄姆：是的。「寶貝龐帕度」（「Baby Pompadour」） 或者叫做「忠於馬里尼斯」（「True to the M a ri n e s」）。這部劇作以不同的名字製作了兩次，沒有取得成功。幸運的是，《證券分析》要成功得多。
　　
　　巴特勒：那就是人們經常提到的「那本書」，對吧？
　　格雷厄姆：人們把它稱為「格雷厄姆和多德的聖經」。哦，現在我已經對證券分析的細節問題失去了大部分興趣，雖然許多年以來我辛辛苦苦，全神貫注地進行這方面的研究。我覺得這些細節問題相對來說是不重要的，而這在某種意義上來說，使我對整個行業在細節方面的發展持反對態度。我認為我們只要用一些技巧和簡單的原則就可以做得很成功。關鍵之處在於總體原則正確並堅定不移。
　　巴特勒：我個人的經驗是必須對不同行業進行研究，才能辨明管理方面的巨大差異。我認為這是分析師所能解決的問題。
　　格雷厄姆：哦，這一點我並不否認。但是我對於分析師們總體而言，在運用這些選股方法時，能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問。我在過去幾年著重強調的是投資於構成板塊的股票。儘量購買滿足價值被低估的簡單標準的一組股票，不管它們屬於什麼行業，也不必過多關注個別上市公司。我近來寫了一篇有關選擇普通股的三個簡單的方法的論文，刊登在你們的研討會論文集中。我剛剛結束長達50年的研究，應用這些簡單的方法選擇構成板塊的股票，事實上可以用於穆迪的工業股板塊。我發現這50年來結果非常好。這些股票的漲幅大約是道·瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個股轉移到了板塊方面。我所期望的是大多數年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應用紅利的發放情況作為標準或者資產價值作為標準。我的研究表明盈利標準能夠產生最好的結果。
　　巴特勒：我總是認為我們用市盈率而不是盈利收益作為標準真是太糟了。認識到一支股票的盈利收益是2 .5％比認識到它的市盈率是40倍要容易得多。
　　格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科學，也更合乎邏輯。
　　巴特勒：如果有5 0％的紅利支出，可以用盈利收益的一半推測可持續的紅利收益。
　　格雷厄姆：是的。基本上，我想盈利回報應該是利率的兩倍。但是，在大多數年份，利率低於AA A債券所支付的5％的利率。因此，我制定了兩個界限。即使利率低於5 ％，最高倍數為1 0，另一個倍數是現行的A AA債券利率的7倍，因此最高倍數在7～10之間。我的研究就是基於這一範圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基（Molodovsky）獎。
　　巴特勒：我知道您的這項研究已經基本完成了。
　　格雷厄姆：想像一下，看起來似乎有種用不著費多少工夫就得到好的結果的傻瓜都會用的辦法。這簡直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據我從業60年的經驗， 它能夠經得起我所能想出來的任何測試。我想試著請別人來提出批評意見。
　　巴特勒：由於某種巧合，就像您成為一位並不很活躍的作家一樣，很多從事證券分析的職業分析師開始發展隨機漫步理論。您對這種理論怎麼看？
　　格雷厄姆：哦，我相信他們都是非常努力並且認真的。對我來說，很難發現他們的理論與實際投資業績之間有什麼站得住腳的聯繫。事實上，他們說市場是有效率的，是因為人們在此時刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的，但是如果說信息傳播得如此廣泛以致於所產生的價格是合乎邏輯的，這就大錯特錯了。我不明白為什麼人們說華爾街上的交易價格就是正確的價格，而正確價格的定義到底是什麼。
　　巴特勒：從事實際分析的分析師們不能夠為學術界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺，這真是太遺憾了。
　　格雷厄姆：哦，當我們談論買股時，就拿我本人來說，我在很實際地談論美元和美分，利潤和損失，主要是利潤。我要說如果每股有5 0美元流動資金的股票售價是3 2美元，那麼它是個值得注意的股票。如果你購買了30家像這樣的公司的股票，你肯定能賺錢。這樣做不會虧錢的。這種方法有兩個問題。其中之一是，如果你以流動資金的2/3的價格買股票，你所購買的是否就是價值被低估的板塊？我們自己的投資經歷證實了這一點。第二個問題是，有沒有其他的方法？
　　巴特勒：那麼是否有其他的方法呢？
　　格雷厄姆：哦，我今天下午一直在講的是運用簡單的標準來衡量證券的價值。然而，其他人試圖去做的是選出施樂公司和3M公司，因為它們的長期前景較好，或者判斷明年半導體行業會有較好的表現。這些看起來都不是令人信賴的方法。其他很多方法都比這些方法要好。
　　巴特勒：您在30年前是否也這麼說了呢？
　　格雷厄姆：哦，沒有。我在30年前對此並沒有採取這樣的否定態度。但是我改採取肯定態度的是你能夠找到足夠的個別公司的價值被低估的事例。
　　巴特勒：主張有效市場理論的人們在某種程度上把水攪渾了，是嗎？
　　格雷厄姆：哦，他們聲稱如果他們關於有效市場理論的基本論點是正確的，人們應當研究股票價格行為，並儘量從中獲利。對我而言，這並不是個鼓舞人心的結論，因為我在華爾街60年所看到的是人們並不能夠成功地預測股票市場的變化。
　　巴特勒：那是當然了。
　　格雷厄姆：你所要做的事是聽聽《華爾街週刊》( Wall Street We e k)的說法，你能看出上面沒有任何一篇文章具有股票市場將要發生什麼事情的權威性或特殊見解。這些文章的作者們和那些經濟學家們都有自己的觀點，如果你問他們，他們很願意表述他們的觀點。雖然如此，我認為他們不會堅持說自己的觀點是正確的。
　　巴特勒：您對於指數基金怎麼看？
　　格雷厄姆：我對指數基金的看法很鮮明。我有種感覺，機構的基金，至少它們中的相當一部分，開始時應當以指數的概念加以管理，比方說，從標準普爾50 0種股票中選擇1 0 0或者1 50支個股。然後交給基金的管理人斟酌處理的權力，只要他們願意為他們所進行的改變承擔個人責任。我假設給他們的報酬基本上或者以指數的方式加以衡量，比方說，標準普爾指數，或者以經理人進行改進的程度衡量。不過目前對此事進行的討論中，大部分基金經理人不願意接受這種觀點，不接受的原因主要是他們認為，這種觀點並非沒有道理，但是它並不適宜，因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說的不同的投資者有不同的要求的說法從來沒有信服過。所有的投資都要求有滿意的回報，而我認為滿意的回報對每個人來說都是幾乎相同的。所以我覺得過去20年的經驗表明投資者根據標準普爾指數就能夠做得比進行大量的工作、蒐集情報和討論更好。
　　巴特勒：格雷厄姆先生，您對一個有志於成為證券分析師和註冊金融分析師的年輕人有什麼建議嗎？
　　格雷厄姆：我想建議他們研究股票市場的歷史記錄，研究他們自己的能力，來確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達到他們的目標。如果他們已經這樣做了，不管別人怎麼做，怎麼想，或怎麼說，堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這麼做的。我們從來不隨波逐流，我認為這對於年輕的分析師的成長是有好處的。如果他們讀過《聰明的投資者》，我覺得這本書比《證券分析》更有用，並且從他們認為可能會獲利的方法中進行選擇，我向他們推薦堅持走自己的路這種方法。我有個侄子，數年前進入華爾街時來向我諮詢。我對他說，「迪克，我要告訴你一個切實可行的建議。你以平均15％的折扣購買封閉型的投資公司。讓你的朋友們每月以一定的折扣價格投資於這些公司，這樣你始終操縱這個遊戲，事情會一帆風順的。」他照這樣做了，在此基礎上，他比較容易地開始了事業。後來，牛市來臨，他轉向了其他領域，做了很多投機生意。不過我認為，至少他在開始的時候是在穩健的基礎之上的。建立了穩健的基礎，你就成功了一半。
　　巴特勒：您是否認為華爾街或者典型的分析師或基金經理人從激進型基金、成長性崇拜、個人獨斷的公司股票、雙層市場中吸取了教訓？
　　格雷厄姆：沒有。他們過去常說他們什麼都沒忘記，也什麼都沒學到，我說那些華爾街上的人，總體而言，他們什麼都沒學到，卻把所有的都忘掉了。我對他們將來是否會有改觀也沒有信心。我覺得這個貪慾的行業，存在著過度的希望，恐懼等等，只要人類存在就會時時刻刻伴隨著我們。巴格浩特（Ba g e h ot），這位英國經濟學家曾說過一段名言，描述了恐慌是如何發生的。總體而言，只要人們有錢，就可以輸錢，人們進行投機並把錢輸掉，這樣就發生了恐慌。我對於華爾街持嘲諷的態度。
　　巴特勒：不過華爾街上有一些獨立思考的人在這個世紀裡，他們的業績不錯，是吧？
　　格雷厄姆：的確，在華爾街取得成功必須具備兩項要素。首先，你必須正確地進行思考； 其次，你必須獨立地進行思考。
　　巴特勒：是啊，正確地而且是獨立地。太陽將要在拉霍亞升起來了，你認為華爾街將會有怎樣的陽光？
　　格雷厄姆：哦，自1 9 74年年中以來，當股票市場探底後，那兒一直陽光燦爛。我猜想華爾街始終未曾改變。現在的樂觀情緒將會是過度的，繼之而起的悲觀情緒也將會是過度的。情況又會週而復始，這就是所謂的「費裡斯」（Fe r r i s）輪，或者蹺蹺板，轉椅，無論叫什麼名字。而目前， 我的觀點是，股票就總體而言還沒有價值過高。然而似乎沒有人擔心1 97 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲劇在未來大約5年內有可能重演。你可以在道·瓊斯平均指數上下個注。
　　巴特勒：這是一次非常令人愉快和振奮的採訪。我們盼望著在夏洛茨維爾（C h a r l o t t e s - v i l le）收到您的回憶錄手稿。十分感謝您， 格雷厄姆先生！

格雷厄姆的忠實門徒 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dzi4.html
 ——喬爾·格林布拉特的價值投資（二）

   喬爾·格林布拉特早年專門做過對股票交易價格低於清算價值的研究，這個研究後來成為他的碩士論文的方向。在他讀格雷厄姆著作之後去法學院之前，又曾經運作一個基金來購買那些價格低於清算價值的股票，格雷厄姆稱之為純淨利（netnets)。格林布拉特與他的兩個朋友把所有數據輸入計算機並且發現格雷厄姆在許多年前寫的公式仍然運作得非常好。格林布拉特發現，通過使用格雷厄姆的方法構建的股票投資組合的市場表現比通常的股票指數的表現要好。這項研究成果後來發表在《證券投資組合管理》雜誌上。在去法學院之前，格林布拉特從他的父親的朋友那裡籌集了25萬美元來運作，這個基金主要用來購買那些交易價格低於清算價值的股票。儘管這個基金運作的時間只有兩三年，卻一共獲得了大約44%的累積收益。後來因為格林布拉特有了自己全職工作，覺得不太適合維持這個基金就把它關閉了。

   購買那些價格低於清算價值的股票？這讓我想起了維克多·尼德霍夫。維克多·尼德霍夫在《華爾街賭局》中以「真理是用來證偽而不是用來證實」為準則，運用起他所擅長的統計學，用詳實的數據來論證向流行於看似有效的「真理」發起挑戰，包括了本傑明·格雷厄姆和巴菲特。在尼德霍夫眼中，格雷厄姆只是一個「神話般的市場英雄」。他講了兩個有關格雷厄姆的問題，一個是格雷厄姆按低於淨現金清算價值的一半時候購買股票的問題；另外一個是格雷厄姆的業績表現問題。

   在第一個問題中，尼德霍夫舉了一個名叫維克多的人。他說維克多這個人從事併購管理業務長達35年，曾經訪問過數以千計的私人公司。他發現了類似格式的公司，但是一家也併購不了。而且據維克多所知，也沒有其他公司能以這樣的價格收購另一家公司。20世紀30年代可能會提供這樣的交易，然而現在那些似乎具有格雷厄姆的特徵，但尚未被吞併的企業實際上「僅僅是迷惑人的東西」。尼德霍夫認為，從購買這種企業中受到欺騙的可能性要比從中獲利的可能性大得多。他說，維克多的女兒曾經購買一隻以太系統的股票，它每股現金價值50美元，而售價僅30美元。維克多的女兒根據維克多的建議購買了它，但買入後不久就滑落到2美元。如此之快的損失讓她冷靜下來，最終她放棄了最初準備做一名價值投資者的職業設想。

   在第二個問題中，尼德霍夫認為格雷厄姆的價值投資理論與實際投資操作之間存在著巨大差距，因此他所掌管的基金並不像傳說中那樣引人注目。他說，格雷厄姆在20世紀30年代清算的時候業績慘不忍睹。在30年代後期重新進入市場，1956年退出市場，錯過了在此後20年中道指從500點上漲到1000的機會。並且，格雷厄姆的一個學生按照他的方法進行操作的一隻基金在1976-1996年間表現要比同期標普500指數表現差。而格雷厄姆唯一的沒有按照他自己的方法買進的GEICO保險股票，其所獲得的回報明顯要高於按照他自己的投資方法所獲得的回報的總和。看起來格雷厄姆確實一無是處，最終的結論自然是，「對於宙斯和赫拉克勒斯偉大功績的信仰逐漸減少，我們懷疑傳說中的價值投資之父的際遇不會比神好。」

  對於第一個問題，如果尼德霍夫的觀點能夠成立的話，那麼格林布拉特的案例已經可以回答他了。

  對於第二個問題，格雷厄姆當時確實被困在了「漆黑的森林裡」，那是因為他使用了槓桿。他的賬戶保證金債務比例高達44%。格雷厄姆後來回憶說，他刻意遠離危險性的證券，但他的錢是借來的，這是個錯誤。「從那以後，我再也不犯這樣的錯誤了。」根據艾麗斯·施羅德在《滾雪球》中的披露，因為稅負原因，1936年格雷厄姆和紐曼將公司重組為兩家公司——格雷厄姆-紐曼公司和紐曼-格雷厄姆公司。其中格雷厄姆-紐曼公司向公眾發行在交易所交易的股票。在格雷厄姆-紐曼公司20年的經營期裡（1936-1956年），它的年收益率比股市的業績表現高出2.5%。在華爾街的歷史上，只有少數人能打破這個記錄。2.5%這個數字聽起來也許微不足道，但是經過20年的複利，這就意味著，格雷厄姆-紐曼公司的投資者，最後能比那些獲得市場平均收益的人多賺65%。更重要的是，格雷厄姆獲得這些超高收益的同時所面臨的風險還要比那些只投資股票市場的人低。不知道為什麼尼德霍夫未能看到這一點。

   讀過尼德霍夫著作的人都知道，在華爾街聲名鵲起的時候，尼德霍夫管理的對沖基金年回報率曾經平均達到驚人的35%。為此他意氣風發，寫了《投機教父尼德霍夫回憶錄》。然而此書出版不到一年，東南亞經濟危機爆發，尼德霍夫立刻出現了重大的投資失誤，旗下基金被爆倉清盤，整整二十年的投機成果付之東流。之後，他就撰寫專欄，並於2003年結集出版，這就是《華爾街賭局》的由來。 在前一本書中尼德霍夫還極度自負；但在後一本書則變得似乎溫良謙恭——而實際上他的核心思想並沒有改變。2002年，尼德霍夫東山再起，並保持了平均近50%的收益率。不料到了2008年，突如其來的次貸危機又再次捲走了他的財富，數年的高收益又再次一朝殆盡，其基金被迫清盤，而被他質疑的巴菲特卻安然度過了此次金融危機。這就難怪邁克爾·劉易斯在《說謊者的撲克牌》中說尼德霍夫只是一個華爾街的「三流經紀人」罷了。

   格林布拉特是格雷厄姆的忠實門徒。格雷厄姆稱，如果能夠嚴格按照他的標準購買20或30家公司，即使不進行進一步的分析，「結果也應會非常令人滿意」。格林布拉特認為，事實上，格雷厄姆在30年內利用他的公式取得了巨大的成功。格雷厄姆展示了一個找到既能提供安全性又能提供持續高投資回報率的便宜股票的簡單方法。格雷厄姆的建議是，通過購買這樣一些便宜股，投資者可以安全地賺取高額回報，同時也不擔心購買價格過高，以及不用對個股進行複雜的分析。格林布拉特說，按照格雷厄姆的方法，如果你為某樣東西付了相對便宜的價格，那麼你能夠獲得非對稱的正向收益，並擁有較大的潛在收益。

我最近研究服裝行業的過程和結論 巴菲林奇小厄姆

http://xueqiu.com/4027447937/26015557
我最近研究服裝行業的過程和結論
註：此文是7月底寫完的，調研完畢後匹克已經漲上去了，很可惜只建了一點觀察倉，並且一直沒等到完美買入點位，因此數據和現在是有偏離的，並且就是一些隨筆，隨便分享～

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海選PK賽
佐丹奴重要財務指標鏈接：http://stock.finance.sina.com.cn/hkstock/finance/00709.html …
佐丹奴，存貨周轉率非常低，低到國際一流水平，達到6%.雖然佐丹奴在中國大陸的生意不好，但是因為他們是走國際化路線，在東南亞，澳洲等地方，銷售還是大好一片，毛利率也增高，股價也相應不停創新高。換一個角度來考慮，中國的服裝市場不景氣，管控能力超強的佐丹奴也不能獨善其身，那麼如果中國服裝行業轉暖，對於一些前期估值被打壓得一塌糊塗的服裝品牌公司的股票，為什麼不是一個機會呢？因為估值相對不低，國際業務佔比很大，所以拍死了。

報喜鳥歷年年報鏈接：http://money.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCB_Bulletin/stockid/002154/page_type/ndbg.phtml …
報喜鳥，存貨激增，處在業績開始大量變臉的前兆，賬上5個億現金，比7匹狼9牧王少20個億左右，所以PE7，也談不上相對低估了，所以拍死了。

雅戈爾歷年年報鏈接：http://money.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCB_Bulletin/stockid/600177/page_type/ndbg.phtml …
雅戈爾，因為我要找反轉，雅戈爾服裝行業只佔40%，其他是地產等業務，所以我就不感冒了，服裝佔比基數不夠大，並且房地產等投資業務有敗家和影響業績的可能性，而他們老闆一直夢想能夠做中國的巴菲特，喜歡到處股權投資，相當不夠專注，直接拍死。

探路者歷年年報鏈接：http://money.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCB_Bulletin/stockid/300005/page_type/ndbg.phtml …
探路者，雖然是創業板僅存的低估值公司，但是相對其他服裝行業的上市公司，我還是覺得相當的很貴啊，20多倍的PE呀，雖然戶外行業增速很快，公司業務發展也很快，是國內上市的唯一戶外品牌，但是始終看不到他有什麼核心競爭力。感覺探路者質量品質一般，木有設計感，沒有拿的出來的明星產品，價格還不便宜，戶外產品如果脫離了功能，就會變成老太婆都嫌醜的怪衣服。好吧，嘮叨那麼多，還是要拍死他，主要原因是因為估值貴了，有時候估值比公司本身還重要。

波司登重要財務指標鏈接：http://stock.finance.sina.com.cn/hkstock/finance/03998.html …
波司登，羽絨服老大，公司股價09年到11年翻了10倍，羽絨服已經佔領40%的市場份額了，目前對增長的市場策略，跨品類，跨地域經營的效果都不理想，波司登男裝，女裝傑西，海外擴張，全部一般般，倒退趨勢，看來跨個小市場也是灰常的困難的，沒看到什麼亮點。所以我看不到往後能有什麼大增長。不過呢，10倍的pe，羽絨龍頭，這個估值，安全係數是有了，但是談不上有多划算。波司登最美好的時光已經錯過了，接下來的波司登，存貨拉多，市場佔有率難有進一步發展，擴類跨地域發展暫時失敗，業務大好的概率極低，而我們是想找戴維斯雙擊的可能性，所以拍死了。

安踏重要財務指標鏈接：http://stock.finance.sina.com.cn/hkstock/finance/02020.html …
安踏，什麼都很好，存貨周轉率高達8，真的相當好，但是價格不好，買不下手，沒有意義，拍死。

李寧重要財務指標鏈接：http://stock.finance.sina.com.cn/hkstock/finance/02331.html …
李寧，說實話，我對這個運動品牌行業整體真的不那麼看好。但是基於估值，還是要好好研究一下。先講大點的，以前三四線城市是把李寧之類的當名牌穿，而不是當運動時的衣服穿，有流行趨勢，但是現在的年輕人已經早就變換口味，大量移情別戀到時尚休閒的平價衣服上了。這個是總的市場量級的一個超級壞消息。還有一個超級壞現實是，主流潛在消費群體人口基數越來越小了，這是人口紅利決定的，人為都沒法改變。並且以前的消費群體年紀上來後，也要更換口味有部分轉換成商務休閒的潛在客戶群，所以，即使去庫存成功了，問題也沒那麼簡單。單講李寧這個公司，我到現在為止還是不看好的原因有：
1，估值相對還一點都不低，咋看李寧現在50個億市值，和安踏200億市值比好像很便宜，但是李寧發的債就有44個億，相比較同行361度36億市值，現金21億，匹克30億市值，現金22億等，估值一點也不低，361度和匹克的股價都低於淨資產，李寧的股價是淨資產的3倍，當然這個是因為361及匹克有大量的現金在賬上放著。但是30，49，67億是依次匹克，361，李寧的營業額，我把它看做是市場佔比，對應的市值卻是30，36，100億，明顯李寧相對還是高估了。匹克現在PE7，361度PE才4.我覺得匹克比361估值高，是因為匹克存貨管理得好，在細分類別籃球鞋有國際知名度，但是李寧現在的價格，我認為並不理想。
2，李寧不夠有事業心，連李寧這個品牌的建立都是原來健力寶的李經緯幫李寧弄起來的，稍微有品牌知名度後，李寧就撒手不管了，現在情急之時又回來救火，咋看很有情節，但是沒有慾望和熱愛，怎麼可能持續的去做好李寧呢？
3，李寧的內部有很多管理問題，要解決這些問題比解決庫存要難多了，李寧管理成本相比同行非常高，行政成本也是年年增高，管理沒有一點競爭力，不是巨大的重大的組織重組都很難解決問題了，去年中旬引入了TPG的金珍君來做副主席整改公司，這個是好事，因為金珍君把達芙妮弄好了，但是李寧的問題比達芙妮的問題大多了，不能因為金有一次成功經驗，就把籌碼擺在李寧身上，失敗的可能性是很大的。我舉一個小例子，最近李寧用一億美元簽了韋德10年，把我雷吐血了，真不知道金珍君是怎麼思考出來的，韋德都三十好幾的人了，職業生涯快玩完了，一千美金一年是他全盛的最好的時期和耐克簽的價格，這種決策我覺得非常非常愚笨。
4,李寧去庫存咋看很成功，線上到處聯合網商做活動銷庫存，最近聽說三年前的一折貨都賣了，但是我認為這未必是什麼好事，因為大量的大幅度打折，是很傷害品牌形象的，至少我身邊的人都覺得李寧打折好賤賣，嚴重影響了品牌形象。相比較我更欣賞匹克的接受事實應對方案法，保持價格堅挺，關閉1300個店面，減少生產和發貨，雖然國內銷售一下少了40%，但是很健康，這才是積極承認錯誤，正確的解決治本之道。從這一點上，我思考出了第五點。
5，李寧管事的管理層全是職業經理人，在這麼一個危機四伏的公司賺多少錢全靠業績做了多少，難免短視，要他們把長期點的願景宏圖霸業擺在心上，我看李寧本人沒有這個影響力。因此李寧公司的決策也是和公司的格局有很大關係的，他們希望保持利潤和銷售任務的完成中處理庫存，而不是一開始就從大局方面把庫存看做第一重要又緊急的事情，這部錯棋，現在想想，可以說是必然的。
所以捏，拍死了。


晉級PK賽


剩下的相對優質公司，有如下：
平價時尚休閒類公司：美邦服飾，森馬服飾。
成熟商務休閒類公司：七匹狼，九牧王。
運動類公司：匹克，361度。

美邦VS森馬
美邦歷年年報鏈接：http://money.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCB_Bulletin/stockid/002269/page_type/ndbg.phtml …
森馬歷年年報鏈接：http://money.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCB_Bulletin/stockid/002563/page_type/ndbg.phtml …
特點：美邦和森馬的大股東持股都達90%左右，流通的只佔10%左右。美邦分紅給力到不行了，當然我是老闆我也會大方分紅的，反正控股90%，分紅是回錢的唯一手段，就算便宜你們小股東，也就是順帶的10%比例，哈哈。
區別：美邦的衣服偏簡單，圖案少點，受眾在年輕人中屬於比較大點的。森馬的衣服那個花紋啊，幼稚啊，我是真受不了，受眾在年輕人中屬於嫩的，聽說很多中學生穿呀。美邦比森馬淘寶銷量要好一點，也重視一點，總的來說都不錯的。他們兩家的淘寶天貓店都做得不錯的，看得出來比較重視呀。美邦走平價時尚路線，分牌ME.CITY走時尚路線，ME.CITY童裝走中檔時尚路線，淘寶了一下，其實感覺都還可以，但是也沒有任何亮點。森馬也有個童裝品牌，風格一樣是我理解不了的，頭疼。

美邦2009年只有9個億的存貨，到2010年，存貨激增到25個億，消到現在還是維持著20個億的存貨。再看一下森馬，存貨管理能力很強，基本保持著10個億的存貨量，至少我能看到的年報裡，都是這個水平，維持得很不錯，而且森馬的存貨周轉率是4點幾，管理還是相當給力的。

估值：美邦12年營業額97億，森馬70億，美邦和森馬扣除非經常性損益後的淨利潤都是7個億。美邦和森馬的毛利都差不多45%左右，淨利潤美邦卻出奇的低，同類風格的毛利相當的品牌中，美邦現在的淨利率是最低的，這方面，即是美邦的弱點，又是美邦的空間。
森馬賬上躺著50個億的現金，真的好有錢呀。美邦賬上只躺著幾個億現金。美邦86億的市值，減去幾個億的現金，森馬136億的市值，減去50億現金。80億的美邦要廢掉多出來的那10個億正常水平外的存貨，我不認為那些多餘的存貨算什麼資產，和森馬的估值是相當的。
美邦和森馬的成長性等都是很類似的，但是很大的區別在於，森馬的負債遠低於美邦，森馬的負債率是12%，美邦的是52%。為什麼差那麼遠呢，和老闆的思維有關，一個有錢就趕緊分紅回流到自己腰包先，一個有錢就屯著，還準備想要用20億收購GXG（我覺得收購價格很貴喲）。


結論：期待困境翻轉，業績大增，可能美邦的可能性會更高，而且他每年賺到錢最感興趣的事情就是趕緊分紅掉，喜歡分錢不怕交稅的一定喜歡他的，但是美邦的運營風險也更高，因為有激進的失敗戰略案例導致存貨激增，以及現在的負債高，現金少，這個對於小股東只佔10%的公司，問題也不大，因為沒錢他很容易就琢磨質押或者要賣股份什麼的了，反正股票多，高度控股。
期待資金安全的角度，可能森馬會更保險，因為他存貨管理得好而且很專注於弄衣服，現金又多債務很少，這種人想破產都很難不是嗎？

如果是我，美邦比森馬，我會選美邦，因為森馬的50億現金放在賬上，是強大的資金後盾也是很大的一枚炸彈，用不好價值就頓減了。高價失敗收購的概率會相當大，如果收購不理想，市場預期會大跌，並且看他們收購GXG的20億預期價格，我覺得不划算，並且企業的增長我是一直喜歡內生不喜歡收購來完成的。森馬因為有50億現金，LYR PE看起來很嚇人達17.9倍，木有美邦的PE10倍看起來那麼舒服清爽，並且極度不喜歡他們幼稚的卡通風格，但是屌絲的世界你不懂，我這種大屌絲也無法理解小屌絲。另外，兩家雖然不貴，可我還是覺得不太便宜，都沒怎麼看上眼。


七匹狼VS九牧王
七匹狼歷年年報鏈接：http://money.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCB_Bulletin/stockid/002029/page_type/ndbg.phtml …
九牧王歷年年報鏈接：http://money.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCB_Bulletin/stockid/601566/page_type/ndbg.phtml …
特點：七匹狼分紅相當的小氣，可能是因為大股東持股比例不是太多吧。
區別：七匹狼男裝從頭到腳四處開花，外套，褲子，衣服佔比很均勻。九牧王褲子佔比40%，是褲王，褲子毛利高，因此九牧王毛利比七匹狼略高一些。七匹狼積極開拓電商，積極支持各加盟商開拓電商，在淘寶，加盟商有些賣的比自己的還好，而我看到的九牧王賣的好的只有直營店，明顯感覺沒那麼給力。七匹狼存貨管理相當給力，11年6個億庫存，12年5個億庫存，電商去庫存以及活動去庫存都很有戰略性，感覺很好。而九牧王的存貨管理和七匹狼的有差距，存貨周轉率七匹狼是四點幾，九牧王才一點幾，差了不是一點點。七匹狼是老牌上市公司，有多年的業績和表現可循，九牧王才剛上市3年。七匹狼經營思維很謹慎有謀略，2012年全年沒有新開店，不激進，不懈怠，整理好三線以下的店舖大店化和效率化。其實七匹狼和森馬美邦等的毛利率是差不多的，都是50%以內，而七匹狼這個檔次的男裝，款式更新慢很多，存貨好銷，品牌相對強勢有溢價，競爭也沒有美邦等厲害，表面看未來更確定。
估值：靜態PE都是10倍左右，但是七匹狼綜合估值更低，七匹狼股價低於淨資產，賬上放著20多億現金，市值才53億，也就是去現金的話30個億左右，目前七匹狼賺差不多6個億一年，這個估值在A股中小盤股裡，真的是屬於相當的划算的。七匹狼的估值一直是高於九牧王的，但是因為今年6月份各基金的限售解禁期到了，虧損不少，基金考核都是極其短視的，因此拋盤不斷，七匹狼估值被打壓到低於九牧王。
九牧王的老闆很有意思，是做紐扣起家的，可謂是屌絲逆襲王，我在閱讀九牧王年報的時候，驚喜的發現他們的林老闆有寫致股東的信，這是我閱報無數，除了伯克希爾外看到的第一家寫致股東的信的上市公司，言語也很真誠實在，還是相當有好感的。

九牧王還有一個怪現象，就是看他們的股東結構的時候，覺得真的好奇怪看不懂，他的第2，3，4，5大股東都是莫名其妙的泉州市某某投資管理有限公司，我很好奇是大股東的，還是大經銷商弄的，和九牧王什麼關係呢？後來調研一下把我雷到了哦。

第一大股東九牧王國際投資控股有限公司是林老闆本人的。

2股東泉州市順茂投資管理有限公司是陳金盾的，是林老闆的大舅子。

3股東泉州市睿智投資管理有限公司 是陳加貧的，是林老闆的二舅子。

4股東泉州市鉑銳投資管理有限公司是陳加芽的，是林老闆的小舅子。

5股東智立方(泉州)投資管理有限公司 是陳美箸的，是林老闆的小姨子。

所以這個家族企業人事還是相當複雜的呀。

結論：各項優勢都很明顯，七個狼和九個王，我會選擇七個狼。


匹克VS361度


匹克重要財務指標鏈接：http://stock.finance.sina.com.cn/hkstock/finance/01968.html …
361度重要財務指標鏈接：http://stock.finance.sina.com.cn/hkstock/finance/01361.html …

匹克22億的現金，30億的市值，流口水呀。。。
361度21億的現金，36億的市值，應收款多了點，我直接把它當存貨看，可惜了啊，但是估值也比匹克便宜不少，匹克靜態PE是7.8，361度是4.1，市盈率差了差不多一倍喔。
匹克有很多亮點，分別為：
匹克的運動鞋渠道銷售庫存比才2點幾個月，庫存管理得非常好，沒有陷入困境，談不上反轉，談不上反轉意味著沒有反轉失敗的風險，安全係數高。
匹克有明星產品，這是非常寶貴的亮點，匹克一直專注於籃球鞋。NBA大部分球隊都有匹克球員，東西部決賽中只有一個隊沒有匹克球員的，匹克非常會簽高性價比年輕潛力球員，而且還簽得多，注重球員的性價比，成長性，並且適度分散投資，真的很有價值投資之勢呀，最近匹克在非洲啊，南美啊之類的比較落後的但是打籃球的地方，銷售了9個億的存貨之類的便宜東西，那些地方的人喜歡NIKE籃球鞋又買不起，穿匹克也會很有面子，因為自己喜歡的冠軍球員也穿匹克啊，而李寧簽的球員又貴又走下坡路。
運動品行業需求缺乏動力，因為青少年人口處於明顯的負增長狀態，因此運動服裝像以前那麼容易賺錢的日子木有了，以後這些運動服裝品牌，需要找到自己的定位，才能在細分中生存紮根，往外延伸拓展，這一點我在匹克身上有看到希望，匹克深明運動品牌的品牌價值提升，必須要在幾項熱門運動中拋頭肉露臉，才能樹立品牌，籃球，足球，網球，高爾夫球，棒球，奧運會等。匹克專注攻籃球，連續5年有匹克球員進NBA決賽得冠軍，真的很厲害！水滴石穿，2012年匹克在美國銷售3000萬，增長60%左右。這個基數雖然很小，但是持續的曝光度會讓匹克在籃球領域樹立品牌價值，這個力量是很大的，在北美火了，意味著國內和其他國際上也有大量的受眾認可和跟風，匹克也是至今為止，第一個真正打入美國市場被消費者真正接受的運動品牌。如果有一天匹克在NBA火了，意味著能夠成為一個真正的國際品牌。
大股東絕對控股公司，自己管理公司，目光長遠。

361度最大的亮點就是：便宜，便宜，便宜，但是便宜到一定份上，就是超級大的亮點！361度沒有特別專注於哪一塊，運動類的贊助也相對較少，倒是電視廣告賣得不少，我在淘寶上看他們的衣服款式也是偏時尚休閒類的運動品牌，看來他們是要走大眾時尚運動休閒的路，很多平時不怎麼運動的年輕人，都是身穿361的T恤，腳踏361的鞋子，連他們的代言人貌似都是一些港台偶像派明星。走這個定位需要有很多的款式，庫存管理就是個很大的問題。另外隨著三四線城市的年輕人從喜歡日常不運動穿運動類衣服，轉變成喜歡穿時尚休閒類的衣服，361度應該是比較容易受到衝擊的運動品牌。

估值：匹克30億營業額30億市值，361度49億營業額，36億市值，匹克匹克PE7.8,361度PE4.1，匹克從10年的8個億，跌倒12年的3個億利潤，361度從10年的12個億，跌到12年的7個億，可以說匹克從營業額和淨利潤都比361下滑得厲害，但是這個多出來的下滑量，是和匹克的決策有關的，匹克關店1300家至六千多家（以前一共有7千多家），應對行業危機，這麼做基本保持了價格體系的穩定和對品牌傷害最小化，但是短期內國內營業額必然大減。而361度還多增加了185家店（增加後是是七千八百多家）。這些經營決策的背後應收賬款和存貨的分化變得非常明顯，我直接把應收賬款當存貨處理，匹克應收加存貨13億，而361度應收加存貨卻高達25億，查了整整12個億，而且361的應收加存貨12年比11年，只是低了一個多億，和10年比存貨多了一倍多，去庫存化沒什麼成績，問題依然木有解決，匹克相對好一點，雖然12年比11年，應收加存貨也是只是低了一個多億，但是和10年比，存貨只是多了30%左右，也就是說匹克的存貨問題一直就控制得很好，只是付出了關店的斷臂代價。
反轉毛估計提：
匹克3個億利潤，22億現金，13億存貨，30億市值，30市值-20億現金+13億存貨=23億 7點幾
361度7個億利潤，21億現金，25億存貨，36億市值，36市值-21億現金+25億存貨=40億5點幾

結論：雖然361度估值比匹克略低，但是基於應收加存貨的處理一直沒見大的好轉，存貨減值對利潤的影響，使未來的財務表現存在不可確定的風險，很難預估。而匹克已經經歷過最壞的關店階段，目前存貨及公司各項運營指標都屬良好，比較充分的釋放了風險，安全係數高很多。並且匹克定位在更加專業的籃球鞋的市場上向外拓寬品牌，在國際市場上開始嶄露頭角，有成為專業領域國際品牌的想像空間。未來的品牌溢價和高度我認為會高於361度。相比較，我會基於風險已釋放的安全考慮，選擇匹克。

行業分析：
網購對這些品牌的市佔率影響，我覺得長期是相當有限的，目前看線上服裝品牌真正形成大勢的貌似只有凡客誠品。之前大家一直在說的淘品牌崛起，從2012年線下大牌批量進駐天貓開始，勢頭並不好。我淘寶了兩個晚上，把有研究的公司的服裝和一些淘品牌都研究了一遍，發現這些線下服裝的天貓店還是做得相當不錯的，代理商的淘寶店也有很多銷量在售，唯一木有官方天貓店的居然是匹克，不過匹克有一些代理商的天貓店，但是銷量一般，但是在凡客匹克有店哦，而且很籃球風。感覺匹克現在還是不重視線上銷售哦，相比較李寧等線上去庫存的努力，我覺得匹克好安靜。但是我覺得網購對這些品牌的線下渠道長期看肯定是有很大影響的，不過基於現在網售成本也很高了，我認為服裝行業的品牌價值，還是取決於自身啊，畢竟，網購顛覆的更多是購物平台，而不是產品本身，在哪裡買衣服，買的都是衣服本身而已。

平價時尚休閒類公司：美邦
成熟商務休閒類公司：七匹狼
運動服裝類公司：匹克

行業格局觀想：我認為平價時尚休閒類公司是競爭最大，也是市場最大的一塊，幾十到三百之間，打仗一樣，優衣庫，zara,H&M,都在進駐一線城市快速擴張中，凡客也相當厲害，總之我認為快時尚好賺錢，但是風險超級大，成首富（優衣庫）和失敗都在一念間，高庫存是快消最恐怖的恐怖，一般人駕馭不了，我說實話真的沒把握看不透呀。
而成熟商務休閒類的公司競爭相對小很多，他們的價位在300到1000之間，其實毛利率和快消差不多，在50%以內。國際大牌這個價位的基本等於無競爭啊，剩下福建的和江浙的老闆們窩裡爭。好的方面是，人口紅利暴漲的一代，也就是我和我之前這一代啦，馬上就要到七匹狼的目標客戶群年齡了，那麼將會有大批新客戶從李寧啊，美邦啊，轉到七匹狼裡去，因為他們肚子會大起來，肌肉會消失掉，覺得穿李寧美邦不合適了，太屌絲了，太幼稚了，那時候就會發現七匹狼之類的好像更適合自己。壞的方面了，成熟商務休閒類的品牌報喜鳥一季報很差，有業績變臉的架勢，而七匹狼，九牧王的秋冬訂貨會，增長好像也感覺乏力，才增長個位數。而之前三年七匹狼的淨利潤增長率都是40%左右，今年一季報只增長7%，所以商務男裝現在貌似是行業調整的開始，雖然股價已經提前反應了這種低迷，跌到高點的三分之一了，（想想以前估值多高啊，看到這種估值，我一直看都懶得看。）所以拋去股市大盤低點不論，也拋去現在的估值是七匹狼上市至今最低的估值不論，光從公司業績基本面的角度，現在應該不是最好的買點。
現在話說運動類衣服的公司，我之前是一直相當不看好的，因為我認為目標客戶群縮小，行業風標改變，存貨氾濫，但是再沒亮點的行業，如果價格足夠夠低，風險足夠小，最好還有業績翻盤的可能，實現戴維斯雙擊，這樣的公司我是相當喜歡的。李寧把3年前的存貨一兩折售賣了，各運動類品牌公司無論存貨去的多還是少，基本都是存貨或應收款在變少了，這是很好的現象，意味著為時三年的存貨之災開始好轉了，行業雖然發展前景並不太光明，但是風險倒是充分釋放，現在在低迷的底部，服裝行業也是類強週期的行業，這一點是很吸引我了，反正現在已經是最差了，運動衣服還是有自己的市場，估值低到有強大的安全邊際（這個很重要），所以相比較平價時尚和成熟商務休閒，我更看好現在的運動服裝類上市公司。


購買建議：
如果是我的話，我會選擇匹克，因為估值非常低，除去現金的話，相等於2倍PE，分紅達7%左右，30億的市值，22億現金，相當安全！現在的業績已經是壯士斷臂大減40%營業額的業績了，風險充分釋放，比較安全！存貨及應收賬款相對同行業除安踏外其他公司是最優秀的，運營管理給力。往好的方向展望，如果行業復甦，估值和業績有可能實現戴維斯雙擊。如果情況不如人意，業績不增，10%純利，7%的分紅，因為有大量現金在帳，估值已經超跌完，股價跌20%，等同於公司持有的現金，安全邊際非常高。如果業績繼續下降，或存貨大增，現金會轉換成存貨和應收款，但是淨資產已低於股價30%左右，股價跌20%至30%，會形成比較強烈的支撐。

購買方式建議：
關注營業額，淨利潤，應收賬款+存貨，存貨周轉率。
如果業績好轉，股價跌，越跌越買，並且價格越低，買入比例變大。
如果業績好轉，股價不動，買入比例變大。
如果業績好轉，股價好轉，平均買入。
如果業績不變，股價跌，越跌越買，並且價格越低，買入比例變大。
如果業績不變，股價不變，買入一定比例後，觀察，不買。
如果業績不變，股價上漲，那就讓它錯過，觀察，不買。
如果業績變差，股價跌，越跌越買，但是價格越低，買入比例不用變大，平均買入，把成本攤低即可。
如果業績變差，股價不跌，觀察，不買。
如果業績變差，股價上漲，觀察，不買。

我覺得買這種有可能戴維斯雙擊的股票，用上面這種買入方式能夠有效規避基本面風險，好處是安全係數高，短期賬面浮虧少，壞處是萬一股票上漲，大資金會錯過機會。但是我認為投資股票永遠安全重於收益，永遠都會有機會，一定要確保資金的安全，才有複利的機會。
$匹克體育$$匹克體育(01968)$$361度(01361)$$李寧(02331)$$七匹狼(SZ002029)$

巴菲特、芒格與格雷厄姆 renjunjie

http://xueqiu.com/9206125741/26637967
很多人看了巴菲特最近的一次講話後，分別做出了自己的解讀。為了能歷史性地看待相關問題，我下面將貼出巴菲特、芒格在過去數十年裡於不同場合的一些講話（不是很全），希望能協助到大家更準確地去把握這樣一個話題：如何看待格雷厄姆、芒格與巴菲特投資思想的相同與不同？


在經過多次慘痛的教訓之後，我們得到的結論是，所謂有「轉機」(Turn-arounds) 的公司，最後鮮有成功的案例，所以與其把時間與精力花費在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業。79年信

來自格蘭厄姆－多德陣營的投資者所共有的基本思想就在於：他們都在尋找企業內在價值與市場價格之間的差異。——巴菲特 1984年哥倫比亞大學演講

有兩個因素讓這種回報率在未來難以持續，一種因素屬於暫時性-即與過去二十年相較，現在股市中缺乏合適的投資機會，如今我們已無法為我們的保險事業投資組合找到價值低估的股票，這種情況與十年前相比有180度的轉變，當時惟一的問題是該挑那一個便宜貨。市場的轉變也對我們現有的投資組合產生不利的影響，在1974年的年報中，我可以說我們認為在投資組合中有幾支重要個股有大幅成長的潛力，但現在我們說不出口，雖然我們保險公司的主要投資組合中，有許多公司如同過去一樣擁有優秀經營團隊也極具競爭優勢，但目前市場上的股價已充份反應這項特點，這代表今後我們保險公司的投資績效再也無法像過去那樣優異。85年信

我們的目標是以合理的價格買到績優的企業，而不是以便宜的價格買進平庸的公司，查理跟我發現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。必須特別注意的是，本人雖然以反應快速著稱，不過卻花了二十年才明白要買下好企業的重要性，剛開始我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些，所得到的教訓是在農具機械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工廠等經濟形態上上了一課。87年信

就我個人的看法，投資成功不是靠晦澀難解的公式、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動，相反地投資人要能成功，惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法、行為受到容易煽動人心的市場情緒所影響，以我個人的經驗來說，要能夠免除市場誘惑，最好的方法就是將葛拉漢的市場先生理論銘記在心。87年信

所有投資人的目標，應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈餘在從現在開始的十年內極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現，從而藉此改善其投資績效，當然無可否認就長期而言，投資決策的績效還是要建立在股價表現之上，但價格將取決於未來的獲利能力，投資就像是打棒球一樣，想要得分大家必須將注意力集中到場上，而不是緊盯著計分板。  91年信

著名經濟學家凱恩斯，他的投資績效跟他的理論思想一樣傑出，在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意夥伴Scott上面寫到：隨著時光的流逝，我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為瞭解且相信的事業之上，而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司，每個人的知識與經驗一定有其限度，就我本身而言，我很難同時有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。 91年信

在失敗過幾次之後，我終於想起我曾經從某位職業高爾夫選手的建議，他說：」不斷的練習雖然無法達到完美的境界，但練習卻能夠使你的成績永續維持」，也因此我決定改變我的投資策略，試著以合理的價格買進好公司而不是以便宜的價格買進普通的公司。 92年信

不管適不適當，」價值投資」這個名詞常常被人引用，一般而言，它代表投資人以較低的股價/淨值比或是本益比或是高的股利收益率買進投資標的，很不幸的是，就算是具備以上所有的特點，投資人還是很難確保所買到的投資標的確有此價值，從而確信他的投資是依照取得企業價值的原意在進行；相對地，以較高的股價/淨值比或是本益比或是低的股利收益率買進投資標的，也不一定就代表不是一項有」價值」的投資。92p15-16

一種需要分散風險的特殊情況是，當投資人並沒有對任何單一產業有特別的熟悉，不過他卻對美國整體產業前景有信心，則這類投資人應該分散持有許多公司的股份，同時將投入的時間拉長，例如，透過定期投資指數基金，一個什麼都不懂得投資人通常都能打敗大部分的專業經理人。另一方面，若是你是稍具常識的投資人，能夠瞭解產業經濟的話，應該就能夠找出五到十家股價合理並享有長期競爭優勢的公司，此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有，要是那樣做反而會傷害到你的投資成果並增加你的風險，我實在不瞭解那些投資人為什麼要把錢擺在他排名第20的股票上，而不是把錢集中在排名最前面，最熟悉瞭解同時風險最小，獲利可能最大的投資之上。93年信

凱恩斯的中心思想是：不要試圖估計市場的走勢，應該集中精力估算你熟悉的企業。多樣化投資可以用來抵禦無知，但是假如你不認為自己無知，多樣化投資的必要性就會大大減弱。——巴菲特 《福布斯》1993年10月19日

世界上對我影響最大的三個人是我的父親、格蘭厄姆和芒格。我的父親教育我要麼不做，要做就去做值得登上報紙頭版的事情；格蘭厄姆交給了我投資的理性框架和正確的模式，它使我具備了這樣的能力：能冷靜地退後觀察，不受眾人的影響，股價下跌時不會恐慌；查理使我認識到投資一個獲利能力持續增長的優秀企業所具備的種種優點，但前提是你必須對它有所把握……（巴菲特福布斯採訪 1993年10月18日）

記得1979年的夏天，在當時的股票市場當中，便宜的股票垂手可得，為此我特地在《福布斯》寫了一篇文章，名為"在股票市場中，想讓大家有樂觀的共識是要付出相當大的代價的"，當時市場瀰漫著懷疑與悲觀的情緒，不過當時我力排眾議認為對於這種現象投資人應該要感到高興，因為悲觀的情緒使得許多公司的股價跌到相當吸引人的價位，不過現在看來我們似乎已經快要達到樂觀的共識了。97年信

可以確定的是，投資人除了必須對於一家企業的經營有一定的瞭解外，並且要有能力獨立思考以獲致立論堅實的肯定結論，除此之外，投資人不須其它什麼大道理或歪理論。另一個極端，有很多時候，即使是最聰明的投資人都沒有辦法提出小鳥確實會出現的證據，即使是在最寬鬆的假設下仍是如此，這種不確定性在檢驗新事業或是快速變化的產業尤其明顯，在這種狀況下，任何資金的投入都難脫投機的嫌疑。 00年信

Charlie and I ignore such distractions andinstead view our holdings as fractional ownerships in businesses. This is animportant distinction. Indeed, this thinking has been the cornerstone of myinvestment behavior since I was 19. At that time I read Ben Graham's TheIntelligent Investor, and the scales fell from my eyes.（2004年信）

央視記者：「價值投資這個詞在中國很流行，但是，有人簡單地把價值投資等同於長期投資或者特許經營權，您能告訴我們價值投資的精髓到底是什麼嗎？」。沃倫•巴菲特：「投資的精髓，不管你是看公司還是股票，要看企業的本身，看這個公司將來五年十年的發展，看你對公司的業務瞭解多少，看管理層是否喜歡並且信任，如果股票價格合適你就持有。」央視記者：「這容易實踐嗎？對於一個普通人？」沃倫•巴菲特：「有時候，我說簡單但是不容易，不需要巨大的智慧，一般的智慧就可以，但很多時候需要一種穩定的情感和態度。賺錢不是明天或者下個星期的問題，而是你買一種五年或十年的時候能夠升值的東西。不難去描述，有些人發現真的去做的時候卻很難做到，很多人希望很快發財致富，我不懂怎樣才能盡快賺錢，我只知道隨著時日增長賺到錢。」

對我們來說，投資等於出去賭馬。我們要尋找一匹獲勝幾率是兩分之一、賠率是一賠三的馬。你要尋找的是標錯賠率的賭局。這就是投資的本質。你必須有足夠的知識，才能知道賭局的賠率是不是標錯了。這就是價值投資。《窮查理寶典》

我們賺錢，靠的是記住淺顯的，而不是深奧的。我們從來不去試圖成為非常聰明的人，而是持續地試圖別變成蠢貨。久而久之，我們這種人便能獲得非常大的優勢。《窮查理寶典》

格雷厄姆理論最厲害的部分是「市場先生」的概念。格雷厄姆並不認為市場是有效的，他把市場先生當成一個每天都來找你的躁狂抑鬱症患者。……在格雷厄姆看來，能夠和一個永遠給你這一系列選擇的抑鬱症患者做生意是很幸運的事。這種思想非常重要，他讓巴菲特在其成年後的一生中受益匪淺。。《窮查理寶典》

我們起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不錯的成績，但慢慢地，我們培養起了更好的眼光。我們發現，有的股票雖然價格是其賬面價值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因為該公司的市場地位隱含著成長慣性，它的某個管理人員可能非常優秀，或者整個管理體系非常出色等。一旦我們突破了格雷厄姆的侷限性，用那些可能嚇壞格雷厄姆的定量方法來尋找便宜的股票，我們就開始考慮那些更為優質的企業。伯克希爾數千億美元資產的大部分來自於這些更為優質的企業。。《窮查理寶典》

我們只尋找那些不用動腦筋也知道能賺錢的機會。正如巴菲特和我經常說的，我們跨不過七英呎高的欄。我們尋找的是那些一英呎高的、對面有豐厚回報的欄。所以我們成功的訣竅是去做一些簡單的事情，而不是去解決難題。——芒格斯坦福法學院 1996

人們低估了一些簡單卻優秀的想法的重要性。我認為，假設從波克希爾是一個講授正確思考方法的教育機構這一層面來說的話，它所開設的主要課程，就是少數幾個簡單但有效的重要思想。——芒格 1997年波克希爾年會

在商界和科學界，有條往往非常有用的古老守則，它分兩步：1、找到一個簡單的、基本的道理；2、非常嚴格地按照這個道理去行事。芒格 哈佛法學院 1998


最後，我再貼出格雷厄姆在《聰明投資者》後記中的一段講話，大家看看是否覺得比較有趣？

在本書的第一版出現的那一年，兩位合夥人有機會收購一家成長型企業一半的權益。出於某方面的原因，當時這個行業並不被華爾街看好，因此這筆交易被好幾家重要的機構拒絕了。但是，這兩個人非常看好該公司的潛力。他們最看重的是，該公司的價格相對於其當前利潤和資產價值而言並不算高。兩位合夥人以自己手中大約五分之一的資金開展了併購。由於他們認為這個公司從事的是某種「離不開的業務」，因此，儘管後來價格暴漲到了最初購買時的200倍，他們仍然持有該公司大量的股份。出人意料的是，僅從這一筆投資決策中獲取的利潤，就大大超過了20年內這個合夥公司在其專業領域廣發開展的各種業務（通過大量調查、無止境的思考和無數次決策）所獲得的其他所有利潤。《聰明的投資者》