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阿諾特的併購整合術

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201104/t3546826.htm

　　1984年阿諾特僅掌管兩大品牌，2010年阿諾特控制了近60個顯赫的奢侈品牌。1987年至今，LVMH進行了62筆收購，持股74家公司，同時賣掉了48個公司。
阿諾特的併購技巧嫻熟，憑藉獅子般的果敢、狐狸般的狡猾，貓頭鷹般的睿智，所向披靡。研究發現，阿氏併購整合術的兩架馬車分別是：「三位一體」的併購術 和「LV」式的整合術。其併購術有三大法寶：利用經濟週期、家族矛盾、資本結構和制度設計漏洞。阿諾特的精到之處在於：根據天時地利人和靈活搭配、隨意組 合這三大法寶。在收購完成之後，阿諾特用其屢試不爽的「LV」整合術改造品牌。前者將併購成本最小化，後者將品牌價值最大化。

　　1984年，阿諾特家族僅能籌資1500萬美元；2011年，阿諾特個人財富高達410億美元，歐洲首富，全球第四大富人。1984年，阿諾特家族通過收購紡織品公司Boussac而獲得兩個奢侈品牌；2011年，阿諾特家族通過收購擁有逾60個奢侈品牌。

　　「三位一體」的併購術:併購成本最小化
　　1987年至 今，LVMH進行了62筆收購，其精髓毫無例外地沿襲1987年一役所奠定的併購術：或者利用經濟週期處於低谷，或者利用家族矛盾激化，或者利用資本結構 或者制度設計漏洞，專揀「便宜貨」。從1993年收購的日本時裝Kenzo、1994年的法國香水化妝品嬌蘭（Guerlain）、1996年的法國皮具 品牌Loewe和Celine、1997年收購的零售店DFS和Sephero以及瑞士鐘錶豪雅、1999-2001年間的意大利皮具Fendi，到 1999-2000年收購的法國葡萄酒Chateau Yquem、2001年收購的美國時裝Donna Karen、2008年的西班牙蒸餾酒Numanthia和鐘錶品牌恆寶、2009年的葡萄酒品牌Montaudon，以及1999年至2004年間失利 的Gucci集團和2010年突襲至今仍未完成收購的愛馬仕，莫不如是，尤其是對Kenzo和Donna Karen，均以該品牌銷售額0.3-0.35倍的超低價完成收購（表1）。

　　利用經濟週期和家族矛盾奪取LVMH
　　1987年對LVMH控制權的爭奪是個傳奇，充分體現了阿諾特的「三位一體」併購術，尤其是利用經濟週期陷入低谷和激化的家族矛盾。
1987年夏，法國最大的酒業公司酩悅軒尼詩（以下簡稱酩軒）和奢侈箱包企業路易威登（LV）合併為路威酩軒（LVMH）的時候，這個龐大的帝國本來和阿諾特沒有任何關係，但旋即被阿諾特收歸旗下，且看阿諾特的「三步走」。
第一步，外部聯手擊潰內部。LVMH成立之後，酩軒和路易威登雙方陷入控制權之爭，路易威登與阿諾特結成同盟，希望借此打敗酩軒。不過，阿諾特卻利用酩 軒CEO阿蘭·舍瓦利耶（Alain Chevalier）和路易威登總裁亨利·裡佳米爾（Henry Recamier）之間日益升級的矛盾，成功地瓦解了阿蘭和亨利對LVMH的控制。當時，LVMH擁有迪奧香水（Dior perfumes），而阿諾特擁有迪奧時裝（Dior Couture），阿諾特的如意算盤就是將迪奧香水整合在迪奧時裝中。「不給我迪奧香水？那就一起到我名下來吧」。為了奪取迪奧香水，阿諾特聯手與酩軒公 司簽有分銷協議的健力士（Guinness），設立阿諾特控股公司（Groupe Arnault ），由本人持股60%，健力士公司持有其餘的40%。
第二步，低價收集籌碼。天賜良機，1987年10月股票市場崩盤，阿諾特果敢出擊，以極低的價位收集了LVMH的股份，很快就持有LVMH43%的股 權。這次狩獵行動不僅使他得到了迪奧香水，而且也收穫了法國最大的酒商酩軒。此次偷襲成功，奠定了阿諾特24年來屢試不爽的併購術基因。對阿諾特來說，每 一場收購都如同一場戰爭，並且他深諳此道。
第三步，對LVMH進行了大刀闊斧的改革。首先是對原酩軒公司和路易威登公司的團隊進行大清洗，並 任命其父讓·里昂·阿諾特（Jean Leon Arnault）為監事會主席，1989年阿諾特接任集團CEO。其次是重組酒業飲料和香水部門，將原酩軒公司旗下酩悅公司、軒尼詩公司，以及路易威登控 股公司與1986年收購的法國第四大香檳製造商Veuve Clicquot整合在酒水飲料部門；原酩軒子公司迪奧香水、原路易威登控股公司的子公司紀梵希香水以及嬌蘭香水15%的股權歸在香水部門（詳見本刊 2008年2月號《LVMH：併購大王》）。由此阿諾特奠定其在酒和香水領域的地位，不過現在最重要利潤來源的LV箱包當時並不起眼，這是後話。

　　利用法律漏洞突襲Gucci
　　1999年介入的Gucci案例中，阿諾特鑽了法律的空子—荷蘭法 律規定收購方無須向全體股東提交詳細收購方案，出其不意地發動突襲，1999年1月5日至25日，他共收集34.4%的Gucci集團股份，令Gucci 集團猝不及防。如果不是1995年Investcorp精心設計的反惡意收購安排—授權董事會可以在5年內向董事會控制的法律實體發行股份，不稀釋每股收 益，卻增加額外表決權，阿諾特已經順利拿下Gucci集團。最後是PPR橫刀奪愛，以大約94美元/股的價格從LVMH處接手綜合成本尚不到70美元/股 的Gucci股份（詳見2008年2月號《PPR:爭奪Gucci成就行業老三的地位》）。雖與勁敵Gucci失之交臂，卻能以至少34%的溢價轉手一 賣，白賺至少24美元/股，又何樂而不為呢？對阿諾特來說，最好的方法是等候更好的收購良機。
不過，Gucci集團2006-2010年的盈 利狀況顯示，阿諾特想要收編Gucci集團，暫時看不到希望了。皈依PPR之後的Gucci集團，盈利狀況有很大改善。從對Gucci集團的依賴度來 看，2006年Gucci集團營業收入佔PPR集團總收入的19.9%，經營利潤佔比達42.7%；2010年該比例分別提升至27%和57%。從 Gucci集團內部各品牌的盈利來看， 2006財年Gucci營業利潤6.12億歐元，比集團總營業利潤高出4700萬歐元，即除Gucci外其他9個品牌總體上是虧損的；而在2010 年，Gucci集團營業利潤為8.97億歐元，Gucci為7.65億歐元，其他品牌盈利1.32億歐元。

　　借助衍生品交易圖謀愛馬仕
　　LVMH與愛馬仕的淵源， 可以追溯至上世紀80年代。1990年，阿諾特接掌LVMH時，舍瓦利耶已經持有愛馬仕15%的股份。1993年，LVMH同意了愛馬仕的回購要求，使其 得以成功上市。而最近幾年LVMH陸續收購了愛馬仕大約5%的股份，被評論界一致解讀為是對愛馬仕的新一輪佈局。
2010年10月23 日，LVMH宣佈已經收購愛馬仕4.2%的股份，加上手頭上的可換股衍生工具，總持股比例達17.1%（隨後又增持至20.2%）。這則短小的公告意味悠 長：選擇在週六發佈聲明令愛馬仕猝不及防，愛馬仕全球執行副總裁Patrick Albaladejo表示，公司直到LVMH發表收購聲明前一小時才得知這個消息，「我們非常驚訝」。愛馬仕多次表明立場，要保持家族產業的獨立性。人們 也許還對阿諾特利用荷蘭法律漏洞突襲Gucci集團34.4%的股權還記憶猶新，要知道法國法律規定，持有上市公司股票超過5%就必須發佈聲明，那麼這次 阿諾特又是如何規避法律規定，再次神不知鬼不覺完成17.1%的股權收購？
有分析人士披露，LVMH對愛馬仕的收購價格僅相當於市價的一半。 根據LVMH披露的數字，這17.1%的股份約1802萬股，耗資約14.5億歐元，每股價格約合80.5歐元。而在2009年4月至2010年5月區 間，愛馬仕的股價一直在100歐元/股的價格徘徊，2010年5月之後，股價一路攀升至LVMH聲明前夕的180歐元/股（圖1），也就是說，阿諾特不可 能在2009年4月之後通過二級市場購買，或者是在2008年10月危機過後並在2009年4月以前買入，否則不可能不對外公告。所以基本上可以排除其 2009年4月購入股份的可能。

那麼，阿諾特又運用了怎樣的併購手法？首先，通過眾多中間公司來完成交易，其 中，Sofidiv SAS早在2008年上半年就通過換股（Equity Swap）方式獲得1000萬股愛瑪仕股票，該交易到2011年上半年才會到期，而2010年10月22日是交割日，所以LVMH在那天發佈公告。此 外，LVMH還通過其他衍生工具獲得300萬股，並於2010年10月24日對外公佈。

　　併購獵物的另一個猜想：
酒業和鐘錶渠道
　　在酩軒與路易威登合併前的1986年，酩軒 公司總營業額為13.4億美元，而路易威登僅為2.9億美元，其中凱歌香檳（Veuve Clicquot）的營業收入佔了2.36億美元，所以LVMH的酒業部門至少營業額達到15.76億美元，而2010年LVMH酒業部門的營業額為 43.61億美元（32.61億歐元），1986年至2010年間的24年，僅增長277%，相當於年化4.34%的緩慢增長。在健力士 （Guinness）和格瑞曼德（Grand Metropolitan）合併為酒業巨擘帝亞吉歐（Diageo）後的第三年—1999年，帝亞吉歐通過大肆收購將其營業額膨脹到117.95億英 鎊，LVMH的酒業部門營業額卻止步於22.34億歐元。由此可見，對當時LVMH的業務架構中相對成熟、盈利能力突出的酒業部門，LVMH採取維持戰 略。
不過近幾年，阿諾特對酒業部門進行了調整和縮減。截至2009財年，酒業部門削減了6個品牌（Chopin，Cape Mentelle，Newton Vineyard，Cheval des Andes，Bodegas Chandon，Green Point），收購了4個品牌（Montaudon，
Numanthia，Ardbeg，文君酒）。事出有因，近年來由於獨立零售商大舉削減庫存，令LVMH旗下酒與香檳類商品的銷售受到影響，因此在LVMH缺失此類零售渠道的情況下，對這些需要很大程度上依賴於其他獨立零售商的品牌進行調整和縮減。
在LVMH旗下各大業務部門中，酒業和鐘錶最依賴於獨立渠道。相對照而言，服裝皮具類通過自建店舖或百貨店Le Bon Marche進行銷售，香水化妝品通過自建櫃檯或DFS、Sephera和Miamia Cruise進行銷售，對外部獨立渠道的依賴度相對較低。
獨立渠道強大的鐘錶部門呈現「牛市更牛，熊市更熊」特徵，鐘錶業受渠道的影響最深：在上行週期，渠道商加緊進貨；而在下行週期，渠道商推遲或削減進貨。 以2008年9月的奢侈品行業拐點為劃界，尚未受到危機深度影響的2008年中期，LVMH的鐘錶珠寶部門收入同比增6.92%，僅次於香水化妝品部門的 7.75%，而到危機肆虐過的2009年中期，鐘錶珠寶成為表現最差的部門：營業利潤數據更為明顯，2008年中期同比增29.82%，是表現最好的部 門，而在2009年中期同比降72.97%，是表現最差的部門。為防止強勢渠道對利潤的分流，斯沃琪和LVMH先後與新宇亨得利結成利益共同體，成為其分 別持股8.11%和7.48%的戰略股東，位列第二大和第三大股東。2009年7月3日，新宇亨得利定向增發2.36億新股後，斯沃琪增持股份至 8.9%，而LVMH的持股比例被稀釋至6.84%（詳見本刊2010年2月號《國際鐘錶巨頭中國攻略：渠道控制與品牌運作》）。
將週期拉長 到1998-2010年，酒業和鐘錶渠道的缺失的確對這兩大業務部門產生了負面影響。酒業和鐘錶珠寶部門均有4年出現負增長，服飾皮具部門僅在2003年 出現0.01%的微跌。2000-2010年的10年間，鐘錶珠寶和酒業部門仍然是增長最慢的兩個部門：117.29%和124.43%。
隨著2011年3月LVMH併購寶格麗塵埃落定，阿諾特對壯大鐘錶珠寶部門的決心昭然若示，日後或將持續加大對鐘錶珠寶品牌的收購。待鐘錶部門羽翼豐滿，對鐘錶渠道的爭奪將在所難免。

「LV」整合術:品牌價值最大化
　　如今已是 LVMH台柱的LV，1986年時的營業額充其量只達到5400萬美元，目前卻已成為LVMH集團最重要的利潤來源，營業額佔LVMH集團總營業額的 1/4強，經營利潤更是佔到集團總經營利潤的60%左右（詳見本刊2008年2月號《LVMH：併購大王》）。正是在LV的強力拉動 下，1998-2010年，LVMH服飾皮具部門增長414%，年化增長率12.58%，是集團內部增長最好的一個部門，比傳統成熟的酒水飲料部門高出 8.31個百分點，高出增長速度排名第二的零售部門3.85個百分點，也遠快於香水化妝品部門的5.73%（圖2）。

對LV進行重整的關鍵舉措是1997年，阿諾特任命新銳設計師馬克·雅各布斯（Marc Jacobs）擔任公司的創意總監，重新挖掘品牌內涵，開發系列時尚產品，將古老的「高貴」融入現代生活，令LV完美轉身。先是推出以隨興手法塗寫LV全 名的塗鴉包（Graffiti bag），後來又請來日本藝術家村上隆設計出了「三彩包」（Murakami bag）。「不同色彩和形狀的LV標誌充斥在各種造型的手袋上」，新設計所散發的時尚感大獲成功，一直延續至今。
阿諾特對服裝品牌 Celine和Pucci的重整，都從任命關鍵人物開始。為了復興Celine在1945年的輝煌，LV的二號人物讓·馬克·盧比耶（Jean-Marc Loubier）出山，而對Pucci的重整則是在2002 年初由靈魂人物Chrisitian Lacroix開刀。重新挖掘品牌價值之後，採取「限量發售，構築全產品線進行品牌延伸」等奢侈品經營手法。
2011年1月，阿諾特決定保留 一度盛傳將被變賣的Kenzo。該品牌在1993年被LVMH以8050萬美元的低廉價格收購，當年Kenzo營業額約1.5億歐元，收購對價僅相當於營 業額的0.4倍。2010年1月，據法國《費加羅週刊》報導，LVMH將為Kenzo任命新掌門人，Eric Marechalle將取代擔任品牌總裁剛兩年的James Greenfield，意在強化品牌的營銷和銷售策略。不過，能否重整成功，還需時間檢驗。

　　阿諾特的「司馬昭之心」

　　對於現年62歲的阿諾特來說，蒐集奢侈品牌是他除了收藏藝術品外的另一個最大愛好。「這是我的工作，同時也是我的興趣所在。」2005年在回答 CNN記者關於「是否已經實現了自己想要的一切」的提問時，阿諾特如是回答，「我一直憧憬著未來，繼續做大LVMH。」 顯然，如同6年前一樣，阿諾特並不會就此滿足。
作為「時尚教父」的阿諾特不差錢，不缺名，唯一缺少的東西大概只有下一個瞄準的奢侈品牌。現 時，所有人都知道那是愛馬仕—2010年10月，LVMH突襲愛馬仕，以20億美元獲得了後者17.1%的股權，其後更增持至20.2%，成為愛馬仕第二 股東，並可進一步收購—當然他腦中應該還有一份不算太短的「獵物」名單。
儘管收購愛馬仕最終是否成功還不得而知，但好在阿諾特不缺耐心。 75%的股權分散在愛馬仕家族200多位成員手中，而且，為了阻止阿諾特，愛馬仕還專門成立了一家非上市的家族控股公司，持有上市公司51%的股份，更重 要的是在家族成員打算出售手中的股權時擁有了第一反對權。有鑑於此，匯豐銀行的一位分析師指出：「阿諾特心裡很清楚，得不到家族大約15名第五代成員的批 准，他就不可能擁有愛馬仕，可是這些人大多年紀已經介乎65-75歲之間。」因此他推斷阿諾特會等到第六代家族成員繼任後才開始行動。
而一位 LVMH的內部人士也曾提及，一旦萬事俱備，阿諾特一定會在第一時間買下愛馬仕，但現在情況不允許，那他一定會等下去，哪怕是一、兩代人的時間，這就是阿 諾特的行事風格。他已經準備好買入更多股票，也準備好了與愛馬仕合作。面對來自愛馬仕家族的激烈反抗 ，已經成為其最大單一股東的阿諾特一直堅持聲稱，愛馬仕其實沒有什麼好擔心的，LVMH不會幹預愛馬仕的管理和傳統，「我希望與寶格麗的聯姻能夠證明，有 些家族能夠明白與LVMH合併將意味著什麼」。

　　下一個寶格麗？

　　在被LVMH收入囊中前，寶格麗不僅已被LVMH覬覦多年，另兩大奢侈集團PPR和歷峰也一直暗中較 勁，渴望拿下寶格麗以增強自身實力。阿諾特成功收編寶格麗，是否會動搖愛馬仕的獨立品牌地位眼下還不得而知，但是從「偷襲」愛馬仕股份到「豪取」意大利明 珠，LVMH的頻頻出手已經引得業界猜想，諸如巴寶莉（Burberry)、蒂芙尼（Tiffany)和意大利皮具品牌 Tod's之類中等市值的奢侈品牌，將成為大集團下一步的「獵物」（表1、表2）。再加上PE對行業的熱情恢復，經濟危機後全面復甦的奢侈品行業勢必迎來 又一股整合風潮，行業集中度或可進一步提高。

行業內的整合併購風潮再起，向來嗅覺靈敏的PE更是早在2010年就開始躍躍欲試，希望藉著 奢侈品行業復甦的東風分享收益。湯森路透的數據顯示，2010年前5個月，八宗PE投資奢侈品牌的交易總金額高達1.42億美元，已經超過了2009年全 年的1.01億美元。其後的2010年中，卡塔爾主權基金以15億英鎊的高價收購了倫敦最著名的奢侈品百貨之一哈囉斯（Harrods)，而來自愛爾蘭的 一家PE則將遊艇品牌Sunseeker收編。8月，LVMH資助的一傢俬募基金L Capital Asia進行了其在亞洲的第三筆戰略投資，買入了香港英皇鐘錶珠寶有限公司(Emperor Watch & Jewelry)價值2.4億港元（約合3100萬美元）的可轉債與認股權證。到2013年，如全面行使這些可轉債與認股權證，它將獲得英皇6.9%的股 份。預計4-5年的投資期將帶來 500%的回報。
從新千年開始就與奢侈品行業親密接觸的PE，2007年在此行業內的交易金額一度高達64 億美元。不幸的是，2008年的金融風暴吹走了PE對奢侈品行業的熱情，同時也讓Prada籌劃了10年之久的IPO計劃再度「失手」。如今，PE熱情恢 復，Prada的上市計劃也適時回歸，只是這一次上市的場所由米蘭換作了香港，計劃於5月登陸港交所，預計市值將達50-60億美元。
不管行 業內的併購整合，還是獨立品牌的掛牌上市，抑或是私募基金的積極參與，資本對奢侈品行業的激情再現，都有望讓行業版圖進一步改寫。一些發展前景與規模相對 弱勢的獨立品牌一則「投靠」集團，一則假借私募力量拓展新市場，儘管以愛馬仕和香奈爾為代表的獨立品牌迄今業績表現不輸於人，在與奢侈品集團的較量中並未 處於明顯劣勢，但下一個寶格麗是誰，時間將會給出答案。

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