鐘偉：2016年國人或將面臨求職難提薪難

鐘偉：2016年國人或將面臨求職難提薪難

一財網鐘偉 2016-01-18 20:05:00

從2011年以來，中國經濟持續下行，但就業狀況無恙。也許在2016年，中國可能逐漸面臨職業難求、薪酬難漲的持續壓力。

鐘偉：P2P不需要那麽多牌照

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一財網 宋易康 2016-03-27 18:50:00

鐘偉：中國經濟增長是L型還是U型，取決於房地產複蘇

目前人們在討論2016年中國經濟增長是L型，還是U型。一些人認為中國經濟已經逐漸回穩，精彩紛呈，U型複蘇有望。在我們看來這樣的判斷顯得過於樂觀。我們認為一季度的增長主要取決於三點因素：一是宏觀政策尤其是貨幣政策的支撐;二是房地產的持續複蘇;三是政府引領推動基建投資熱點重燃。考慮到刺激政策、地產和基建的未來趨勢，很可能2016年中國經濟增長會前高後低，經濟運行風險有所加大並向上集中。增長是L型還是U型，在很大程度上受制於房地產的去庫存和複蘇是否順暢。

中國經濟增長回穩的最關鍵因素

當下中國經濟回穩的三因素中，地產扮演主角。

關於宏觀刺激，主要是貨幣供應明顯擴張，一季度社會融資總額同比額外多增近2萬億元，信貸同比額外多增逾1萬億元，相信全年貨幣、財政政策仍將維持寬松，但寬松的邊際力度可能略微收縮。基建投資熱潮的回歸，在於地方存量債務置換之後地方可用財力顯著改善，基建熱情有可能延續，但基建投資增速已經很高，很難更高。因此，今明兩年經濟增長能否持續回穩，很大程度上受到房地產複蘇進程的制約。

一季度其他一些經濟變量的改善要麽難以預測，要麽和房地產複蘇密切相關，例如外貿外資全年局勢叵測，而工業企業盈利改善，尤其是鋼材、水泥、家電、家居等行業的整體改善，既得益於物價回升，更受益於地產行業改善。因此，房地產大致上決定了經濟走勢是L型還是U型。

在“三去一降一補”中，地產穩則風險底線可保不破。

我們可以從三個角度觀察房地產涉及的金融資產規模：

一是房產是中國居民家庭財富的主要方式。有官方媒體的調查顯示，截至2015年底，中國城鎮和農村居民人均家庭財富分別為20萬元和6萬元，其中2/3為房產。由此可以推算出，中國居民擁有的房地產總價值約為120萬億元。

二是目前房地產涉及的融資總額。包括按揭貸款、開發貸款、住房公積金貸款、債務融資等。最為粗略的估算方式是，購房者商貸和公積金貸款約13萬億元;按照房地產每年開發投資約9萬億元、開發商自籌及借入資金可供約18年開發測算，則目前涉及的房地產融資額大約為33萬億元，可見房地產是否穩健在很大程度上決定了中國金融系統的穩定性。

三是目前房地產存貨涉及的金融風險敞口。如果將中國房地產存貨規模估計為在建住房面積，加上待售面積，扣除單位自建、公用建築等非商品房建築，扣除已售未交付的商品房，則可推算出當下的房地產存貨約為48億~50億平方米。按商品房均價粗略計算，存貨價值約35萬億元。我們可以據此比較一下房地產和實體經濟的體量。截至2015年底，規模以上工業企業總資產和總負債分別約為100萬億元和54萬億元，所有者權益為46萬億元。由此可見中國房地產本身及所涉及的產業鏈，金融資產規模量大面廣。

因此房地產是否穩定，直接決定了中國居民家庭財產的狀況，以及金融系統當下和未來的狀況。而房地產去庫存是否順利，成為經濟轉型能否獲得喘息和突破的關鍵。

房地產去庫存進程可能需要三年

我們需要對中國房地產的大致趨勢作出粗略描述。我們認為：1.商品房庫存不是7億平方米，而是約50億平方米;2.樓市去庫存大約需要3年時間即會延續至2019年，地產投資有所回穩，但很難高漲;3.中國並沒有複雜的房地產金融業態，但樓市泡沫破裂必將重創中國金融體系;4.中期去庫存並不意味著中國樓市已到了長期供過於求的拐點，因此地產調控的市場手段和行政政策後手較多。基於這樣的理解，我們才能避免以在未來制造更大問題的方式，去解決當下面臨的問題。

在此，有一個問題是，如何定義樓市去庫存成功?這很難定義，我們覺得，庫存等於2年的在建加上3個月的待售，大致可以說是合理。而每個月可能的去化約為1.2億平方米，如果庫存降至33億平方米大約可說樓市已正常化。按每年銷售14億平方米、每年新開工不高於10億平方米推算，中國樓市去庫存進程約需3年，到2019年前後基本回到正常庫存。

和去產能相比，房地產去庫存更可行可信。房地產和產能過剩行業顯著的區別在於，幾乎所有的產能過剩行業都在過去8年反複受到各種政策扶持和激勵，利益糾結盤根錯節。而房地產行業則相反，它反複受到政策制約。這使得房地產本身具有了相對較強的抵禦能力。

影響房地產的市場因素

地產調控的政策後手我們稍後再論，在此我們先觀察關鍵的市場因素：

一是中國城市化率仍只有55%，人口遷徙仍將延續，同時中國500萬人口以上大城市的人口占比不足20%。這和日本在上世紀70年代中後期城市化率高達80%相比，差距還很大。城市移民和農民城市化，其潛力仍將持續釋放至少8~10年。

二是城市化率本身的提高會帶來地產更新改造需求，以3億~3.5億戶城市家庭計，即便以年更新率2.5%估算，這塊可達每年約800萬套住宅需求。中國大中城市中，建成年代早於1998年的市中心老舊房屋往往是政府或國企的房改房，至少有約50億平方米，通過行政力量進行老舊房屋拆改的可能性也依然存在。

三是需要謹慎區分地產泡沫和地產金融泡沫。

造成樓市大問題的，往往並不是房屋本身，而是貪婪的金融。以次貸危機至今的美國為例，美國房價大致已重新創下歷史新高，供求出現緊平衡;但美聯儲所持有的，以及金融體系中尚存在的地產金融有毒資產仍沒有得到清理。美國地產基本健康，但地產金融仍不太健康。

中國的情況可能與此相反，即中國存在房地產中短期供求問題，但並不存在過度衍生、複雜和蔓延的地產金融有毒資產問題。目前中國住房按揭貸款占居民可支配收入約30%，從首付比率、按揭率、按揭不良率等多種指標觀察，中國住房按揭貸款的安全邊際仍相當大。同時，地產開發貸款的收益率和不良率，也明顯好於對工業和小微企業的信貸。如果中國能成功地化解樓市庫存，那麽地產金融就不至於成為棘手的問題。看起來，如果中國經濟和居民收入沒有顯著惡化的話，中國樓市維持微增的去化速率，並在未來幾年形成去庫存的市場力量仍然很有可能。

地產調控需要政策定力

總體上看，中國房地產的後續調控手段，無論市場化還是行政化的手段都相對豐富。隨著樓市的溫和複蘇，打斷這種複蘇的是越來越大的噪音，而幾乎所有試圖直接控制價格的行政調控都是偽調控。

從煤炭、鋼鐵艱難的去產能進程以及有限的政策後手，人們聯想到了中國房地產。其實地產和實業的差別還是很大的：1.地產無所謂產能問題，只有庫存問題，產能問題是建築商的事情;2.地產商的資產無所謂專用性的問題，廠房機器設備因其高度的專用性和技術折舊，使其處置非常棘手，而房屋大致沒有這種特性。3.開發商中的國企占比相對較低，開發商總體上僅僅是個總包商，從業人員不多且流動性巨大。地產危機的沖擊主要還是金融財政問題，而不是產能或從業問題。

樓市去庫存必須伴隨房價的穩定甚至上升，房地產天然具有功能性和投資性，很難想象樓市去庫存能在房價不斷下降的背景下順利推進。

和實體經濟相比，地產的政策調控後手還算寬裕。目前已采取的手段包括了“十三五”期間不再有保障房建設套數的硬指標、放松限購限貸、降低商貸和公積金門檻等。我們不難觀察到可能采取的政策後手：

一是組建國家住房銀行，可將全國各地的公積金中心整合起來，模仿美國房地美、房利美模式，為普通住宅和保障房銷售提供政府擔保和優惠貸款。

二是對商業貸款的利息負擔，部分抵扣個稅;或者調降契稅、存量房交易稅費等。還有資產證券化和直接融資等地產金融手段的不斷創新，也是可選項。

三是保障房部分擴大貨幣化補償安置，其中可用“房票”模式減輕地方政府貨幣補償壓力，同時增加實際拆遷安置的住房需求。所謂“房票”，是地方政府發放的僅可供拆遷戶購買房屋所用的現金替代券。考慮到2015年全國貨幣補償安置達150萬戶，因此“房票”舉措可以和現有拆遷安置、未來農民市民化進程結合使用。

四是按揭貸款證券化等金融手段，以及將以房養老和異地養老結合，鼓勵一二線城市的老齡人口回流故鄉養老等。

由於1998年以來中國房地產調控以非市場化手段為主，以至於幸運地為今後政策調控留下了不少後手。筆者認為當下的房地產政策基調，必須始終服從於去庫存的宗旨，防範因噪音不斷而產生政策搖擺。當下的政策搖擺風險有所擡頭。

樓市穩定複蘇影響深遠

讓我們重新回到問題的主旨：

一是中國經濟探底進程中，去產能和去杠桿幾乎是一枚硬幣的兩面，中國企業本不應過度使用杠桿來獲得更大收益。市場化的去產能方式，需要逼迫過度負債和盈利能力難以改善的企業出局，而不是讓政府或者居民出錢來分擔本應由企業股東承擔的過失責任。目前的去產能政策，在更大程度上是杠桿風險向政府和金融系統的分攤。

二是如果沒有樓市的複蘇從銷售向投資的逐漸傳遞，年初以來的消費和投資可能都很難維持在兩位數以上的增速。樓市已顯示出其很強的產業帶動能力，並且去庫存本身並非以制造長期問題來解決中短期問題。

三是全球經濟複蘇的疲弱，給中國外貿帶來了巨大壓力。當下中美、中歐之間的貿易失衡局勢嚴峻，這使得中國出口局勢和匯率政策的壓力持續上升。

四是中國樓市的問題有可能通過市場和行政手段逐步解決，並為中國經濟轉型奠定一個相對穩健的氛圍。這一政策選項，明顯好於地方政府重啟遍地開花的基建投資。同時樓市去庫存政策也已成為疏浚貨幣政策的重要手段，使得寬松貨幣能有效轉化為沒有明顯增加風險的寬松信用。

我們無意否定中國樓市無論從面積還是從金額看都可能已是很大泡沫，但和處境堪憂的實體經濟相比，中國很可能仍具備樓市軟著陸的幸運條件。關鍵在於未來五年的市場和政策。在“三去一降一補”等諸多棘手目標中，樓市去庫存仍是最有希望的道路。現在看，中國樓市能否穩定複蘇，大致決定了中國經濟未來兩年的走勢是L型還是U型。

(作者系北師大金融研究中心主任)

專訪鐘偉： 金融監管應先去泡沫、去空轉、再去杠桿

股市、債市等市場負面情緒交織，有關經濟基本面、監管新趨勢的爭論日趨激烈。在複雜的金融市場中，監管政策本身成為影響市場的監管因素。如何避免防風險措施引發新的風險，已經成為監管層和市場各方共同關註的問題。

長沙銀行首席經濟學家、北京師範大學金融研究中心主任鐘偉接受第一財經專訪時表示，貨幣穩健中性與金融監管“強監管、去杠桿”的政策疊加效果是市場整體偏緊，不過年內中國總體上呈現“縮表”的可能性非常小，但是在委外、同業等業務表現激進的金融機構，可能會出現局部縮表的跡象。

他認為，金融去杠桿包含三個層次，一是去金融泡沫，將虛高的資產價格泡沫和金融創新泡沫先剔除掉;二是去金融空轉，一段時間以來金融機構之間出現了比較嚴重的金融空轉;第三層才是去金融杠桿。如果金融去杠桿能夠抓住去金融泡沫、去金融空轉、去金融杠桿，充實金融機構資本實力，多管齊下，金融去杠桿和維持經濟穩定增長之間的關系就可以並行不悖。

第一財經：“金融去杠桿”是當前監管政策的重要取向，央行加強宏觀審慎政策、銀監會對“三套利”、“四不當”專項檢查、保監會整治險資運用風險、證監會對證券市場亂象加大打擊，四個方面的政策疊加，市場對宏觀金融存在一定擔憂。一是擔心貨幣政策穩健中性和監管政策疊加，對實體經濟的融資收緊累及宏觀經濟;二是認為金融市場整體流動性偏緊，債市風險加大，小型流動性危機發生風險上升;三是憂慮銀行理財和保險資金等投資於股票市場資金離開市場，引發股市下行。如何看待當前金融去杠桿的節奏、力度和可能的疊加影響?

鐘偉：貨幣穩健中性與金融監管“強監管、去杠桿”的搭配效果是政策整體偏緊。

年初以來有兩大明顯的特點，第一，貨幣政策名義上中性偏穩健，但是特別強調宏觀審慎MPA框架的確立和執行，而且給出的執行時間特別著急。第二，強調穿透式監管，集中指向過去兩三年對風險監控比較淡漠、以監管套利為主的所謂“金融創新”。跨部門監管的薄弱環節中存在監管套利的部位、傳統已經納入監管但執行不到位的部位，以及資金沒有流入實體經濟、在金融機構之間空轉的部位，都是強監管著重指向的部位。

由於貨幣緊、監管緊，市場流動性也一直偏緊。觀察十年期國債，市場流動性相當緊張，再加上M2增速不斷回落，整個市場對未來的流動性存在憂慮。不過，考慮到4月份之後物價水平穩中有落的趨勢，以及監管和貨幣政策執行會根據市場的反應而有所調整這兩個可能性的話，下半年雖然是流動性偏緊，但可能會有改觀。

以物價為例，國際油價可能穩中偏弱，從消費品當中最為典型的豬肉價格來看，可能也會出現穩中有落的趨勢。如果油價和豬肉都向下，那麽預計到第四季度CPI、PPI雙向下的跡象就會非常明顯。。加之增長新動能不足、美中兩國加息節奏或慢於預期。

從股市來看，銀行委外資金、保險萬能險的資金流入股市，目前處處受到限制，不過這只是A股市場調整的原因之一。A股市場的調整有很多種的影響因素，不能單純的歸結為銀行委外和保險萬能險資金流出股市。總體來看，“強監管+穩貨幣”，以及其他各種因素疊加起來，A股市場資產價格是在穩中有落。但若比較美股及A股的估值水平、A股越來越多的藍籌股已值得價值投資者關註。、

事實上，今年年初到現在，中國的樓市、股市、債市、收藏品等幾乎全部的資產價格都處於下滑的狀態。就目前而言，金融資產價格總體向下的這個趨勢，沒有改變。

第一財經：上市公司2017年一季報已全部披露完畢，A股近兩個報告期營收增速和利潤增速均大幅提升。同時，也有機構提出，3月工業企業利潤數據顯示，利潤增速已經開始向下，這是拐點的出現，是周期下行的開始。如何看待上市公司盈利回升的原因?這種回升是否可持續?如何看待拐點和趨勢?如何看待經濟基本面?

鐘偉：從一季報來判斷以4月份為標誌上市公司的業績是不是出現了拐點，這是試圖用短周期的結論去判斷一個長周期的趨勢，從方法論上看是比較困難的。

如果我們不是用高頻而是用低頻的數據去看一個周期的過程，大概可以看到，2016年以來中國GDP增速確實出現了穩中趨好的跡象。從實體經濟回報來看，工業增加值、工業企業利潤增速，以及每百元主營業務利潤率，都明顯的改善;從金融機構的情況來看，以商業銀行為例，2016年利潤也出現探底企穩的跡象，風險釋放相對充分。

貨幣周期之後，就是企業盈利改善周期，然後是通脹上升周期。所以，當全球流動性、尤其是美國和中國不再“放水”，甚至有所回撤的時候，企業盈利仍是弱周期，資產價格上行受到很大壓力。

從今年全年情況來看，上市公司當中，預計非金融的實體企業、服務型的企業總體盈利相對平穩，四個季度差異不會特別大，下半年利潤增速弱於上半年。銀、證、保等金融機構的利潤增長也不容樂觀，金融行業增加值對GDP占比處於歷史高位、預計金融機構的財報在上市公司當中會比較令人失望。

第一財經：當前中美央行都在加息、“縮表”，有機構人士提出，美國的加息和縮表是趨勢性的，中國則更多地是利用小周期複蘇的契機擠泡沫、強監管、降風險、去杠桿，同時也表現出強烈的政治周期色彩。另外，全球範圍內正在掀起“減稅潮”，各國都希望借助財稅政策增強本土制造業和整體經濟競爭力，減稅潮或將提振長期經濟增長。這些外部因素對中國經濟和金融穩定有何影響?

鐘偉：熱點很多，真假需要辨別。當前關於美國和中國的加息、“縮表”，中美之間就減稅展開的一些協調，以及“百日計劃”等等，都是當前的熱點。我們需要非常謹慎地看待這些討論當中哪些是真實的，哪些又未必是真實的。

首先，強勢美元和人民幣匯率企穩，美國、中國利率水平上升，這些標誌本身是讓人樂觀的，還讓人悲觀的?美國2014年底嘗試退出量化寬松，2016年開始嘗試加息，這說明美國的增長、物價和就業都有了比較大的改觀。中國也一樣。看季度增長、實體經濟改善，以及中國走出通縮周期，中國從今年年初到現在出現了匯率利率雙穩、穩中雙升的跡象。這也顯示中國實體經濟也出現了穩中向好的趨勢。所以，加息本身體現出的是一個好消息。

第二，美國現在進行的加息與縮表，加息是真實的，但縮表還不是“進行時”。“縮表”本身並不是一件容易的事，這可能會意味著整體流動性的收緊，所以可能需要美國的股票、債券等資產價格有穩定良好表現的時候才能“縮表”，否則“縮表”時機選擇就會變得很困難。再考慮到耶倫主掌美聯儲的政治周期，我相信“縮表”對耶倫和當下的美聯儲來講，只要在耶倫卸任之前適當啟動縮表即可，並沒有特別緊迫的需求。所以加息是真實的，縮表是意願性的。

中國問題類似。在中國加息實際上是市場利率的推升，中央銀行並沒有“有意而為之”的加息。但隨著經濟增速回穩、物價回升，貨幣以及監管政策基調的變化，都導致市場利率上行。那這是一個跟隨式、被動式的加息。就國內的縮表來看，則略微言過其實。中國整體金融體系只是增速放緩，縮表並不明顯。對於委外、同業等這些業務比較激進的金融機構，偏離傳統金融機構、業務比較遙遠的金融機構，可能會出現局部縮表。但縮表這個問題在中國被誇大。

第三，減稅的問題。特朗普已經公布減稅計劃，這給其他國家帶來壓力，但是美國減稅並不意味著中國具有同樣的減稅能力。中國稅制一個根本性的缺陷是企業稅負過重、居民稅負過輕，因此未來唯一的改革方向就是減輕企業稅負，同時，為了維持中央財稅汲取能力的相對穩定，只能向家庭和個人加稅。無論如何、中國主動釋放金融風險、都大大有益於吸收主要源於美國的外部沖擊。。

第一財經：目前由央行牽頭、三會參與的金融機構資產管理業務監管辦法還在研究制定中，不過三會對各自管轄範圍內的問題業務已經啟動監管。如何看待一行三會在金融監管方面的協同性?你認為應如何搭建符合當前金融市場特征的監管框架?

鐘偉：首先，習近平主席多次指出，世界上金融監管沒有最好的體系，只有管用和不管用的體系，沒有必要去照搬照抄國外的現成的框架，要走中國自己的路。這是意有所指的，這是對於國內學界、官員以為中國能夠照搬照抄英國模式等等，進行的一種回應。我認為，中國會走自己的路，會選擇一條面向未來的、實用型的道路。

第二，大資管監管框架的出臺，將是一行三會協調監管有效性的一個試金石。大資管框架已經討論醞釀很久，但並沒有具體的辦法出臺。這反映出央行牽頭三會參與、穿透式監管，同時協調本位利益、部門利益，統一行文，這樣的方式在資管領域都非常艱難。所以，如果在一行三會協調之下能夠順利地出臺一個框架性的、並行不悖的、不留監管漏洞的法律文件，那就意味著新的宏觀審慎的、穿透式的監管框架，大概確定了。

未來不會是現在習以為常討論的三會是不是該合並、超級央行或超級“央媽”是不是該出現等問題，這些都是比較理想化的討論。比較現實的討論應該是，未來在一行三會就金融市場、金融機構及貨幣政策和金融監管方面，能不能夠協同作為、打破部門利益和部門成見，相互合作，使金融市場、金融機構、金融監管和貨幣政策之間，既不過分相互重疊，又不留下過多相互沖突的空白地帶，形成一個監管和貨幣政策的合力。

第一財經：當前的強監管、去杠桿，泡沫擠出效果明顯，但也帶來了一定程度的市場恐慌。如何在金融去杠桿的同時，還能夠保持經濟穩定增長、推進市場改革?如何平衡三者的關系?

鐘偉：關於推進金融去杠桿和維持穩定的經濟增長，就中國經濟總體杠桿率而言、金融部門杠桿率大致在20%、遠低於企業及地方政府的杠桿率。金融去杠桿的說法有些奇怪。首先，應當對過去的金融創新進行反思，金融創新要實不要虛。過去一段時間，包括影子銀行系統、“互聯網+”等金融創新，泡沫的成分是比較多的，結果導致比較嚴重的金融空轉和風險的放大。對金融機構本身和對實體經濟都有一定的破壞力。另外，金融去杠桿要維持金融的回報和實體的回報大致平衡。如果金融機構的回報、資產價格的膨脹超出了實體經濟的回報，這樣的話，持續投入實體經濟的創新和成長是不會有後續動力的。

第二，金融去杠桿包含三個層次，先去泡沫、再去空轉，最後才是金融去杠桿。第一層要去金融泡沫，將虛高的資產價格泡沫和金融創新泡沫先剔除掉。第二層，金融去杠桿還意味著去空轉。金融機構之間資金流轉在一定程度上是合理的，但是如果做過頭，金融體系為實體經濟服務較少、委外及萬能險及其他股市亂象，金融機構之間出現比較嚴重的金融空轉，這就形成比較嚴重的問題。第三層，才是金融去杠桿。金融去杠桿，不僅需要商業銀行對支付規模的擴張持理性的態度和不斷充實資本的實力，同時也要切實考慮為金融機構補充資本，為金融機構通過內延和外延的補充資本創造更多的渠道。

目前的商業銀行市盈率和市凈率都非常低，如果期待作為金融機構主體的商業銀行能夠去杠桿，那麽它在去杠桿的同時能不能夠充實資本，也是一個可以思考的路徑。

比如財政部能不能夠發行一些專項國債，用於充實國有大銀行的資本金。因為目前國有大銀行市凈率不到1倍，在市場上連優先股都很難發得出來。如果財政部發行特別國債，這些國債用於購買大銀行的優先股的話，只要優先股的股息回報比財政部的發行特別國債的利率高，那麽這對財政和商業銀行體系都是一個好事。

如果金融去杠桿能夠抓住去金融泡沫、去金融空轉、去金融杠桿，充實金融機構資本實力，多管齊下的話，金融去杠桿和維持經濟穩定增長之間的關系就可以並行不悖。