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台新投顧總經理莊明書認為，美、中、台經濟數據不佳，雖然選舉行情尚未結束，但根據歷史經驗，距離投票日越近，台股漲幅越少，尚未進場者不妨以靜制動；美國升息、總統大選仍是影響台股後市的最大關鍵。

延續十月漲升氣勢，十一月台股繼續攻堅，雖遭遇爆量大跌回檔，但兩岸領導人首度見面、證所稅即將塵埃落定等利多陸續報到，可以推論，台股特有的選舉行情仍未結束。

此外，現階段國際股市也有利台股。首先，美國遲未升息，中國卻持續降準降息、歐洲央行已經暗示年底前將實施QE2，全球資金氾濫，仍是股市繼續上揚的來源。

加上第三季全球股市重挫，超跌的標的比比皆是，這兩個原因造就八月底以來的大漲行情，台股漲幅更是一馬當先，領先全球主要股市。

全球景氣仍不佳 對台不利不過，如果看到疲弱的基本面數據，對於目前股市恐怕要多一些戒心。先看台灣，不論是第三季GDP（國內生產毛額）年增率為負值，還是多家研究機構預估：「今年不保一、明年不保二」，都顯示明年景氣能見度依然不佳。

除此之外，上市櫃公司公布第三季季報，因去年基期高，第三季整體獲利將比去年衰退，季增率雖然成長約七％，但主要是匯兌收益貢獻；由於第四季非上市櫃公司營收高峰，新台幣也較第三季略升，因此預估第四季獲利將較第三季衰退二成。加上大選後，人事處於交接階段，政策能否延續頗多疑問，不確定因素更讓景氣雪上加霜。

此外，影響台灣景氣最大的美國與中國，也是問題多多。美國遲遲不升息，說穿了也是景氣作祟，全球經濟欲振乏力，連帶讓美國企業復甦放緩。中國呢？儘管近期 正式推出十三五計畫，但GDP年增率目標調降至六．五％，代表外部需求相對減少，重點只能轉向內需、扶持本土產業，對台灣仍舊是弊大於利。

接下來，「美國升息」與「總統大選」仍是主導台股中期漲跌的議題。從聯準會釋出「不排除十二月升息」的訊息，加上就業數據遠優於預期，升息可能性大幅升高，相信這是未來一段時間，影響全球股市的重要變數。

聯準會若在十二月升息，除了經濟成長與失業率達標，更重要的是，有幾個不得不出手的重要訊號浮現。首先，美股整體本益比已達十七倍，比金融海嘯前還高；美債殖利率持續走低，相對債券價格也進入超漲區，股、債都有泡沫化疑慮，勢必要透過聯準會政策化解。

另一個重要訊號，則在新興市場。近一、兩年來，新興市場國家幾乎都被美國升息預期搞得人仰馬翻，熱錢匯出、匯率大貶、通膨嚴重，原物料價格低迷，更重創相 關國家經濟。唯有聯準會升息、原物料價格因利空出盡而止跌回穩，各國才有機會重回成長軌道，全球經濟也才能趨於穩定。所以，下個月初美國就業數據，以及油 價、美元走勢，將決定十二月中旬聯準會是否升息，應密切注意。

空手者別躁進 進場再等等至於總統大選，雖然仍可預期有政策利多，但統計過去四次總統大選，從投票日前六十個交易日、約三個月前，到投票前一日，大盤平均漲幅達一成，但 距離投票日越近，則漲幅越少。從今年十月起算，最高已上漲一○％，因此空手者最好再耐心等待，不必急於追高。

以德國股神科斯托蘭尼所說，「人與狗」的比喻，來看目前股市與經濟關係，台股（狗）恐怕已跑在景氣（人）前面一段距離了，股市經過近三個月反彈，大多數公司股價至少回到合理區間，現階段投資人務必提高警覺、居高思危。

預估指數在九千點、年線附近的壓力相當大，十一月下旬，隨著聯準會開會日逐漸接近，將是投資人逢高獲利了結的適當時機。

美國內需股 較具成長動能至於選股，多數電子股明年第一季的能見度普遍不佳，即使台積電提出明年第一季庫存將消化完畢的利多，但下游受惠情況有限，因此選股難度不低。 目前來看，還是以受惠美國經濟復甦的內需產業，如汽車、房屋相關，以及運動用品股，較具成長動能。

此外，中國清華紫光掀起兩岸半導體業整併潮，剛好符合目前全球半導體業大趨勢，有調整過剩產能、重建產業秩序的好處，完成整併者，已具備再戰長線行情的資格，值得多關注。

撰文 / 口述•莊明書 整理•唐祖貽

創造「金磚四國」一詞的高盛，旗下的「金磚四國基金」，日前因績效不佳而併入新興市場基金，究竟它的預測有何問題？

曾將巴西、俄羅斯、印度、中國「打包」，創造「金磚四國（BRIC）這個閃亮名詞的高盛，日前將旗下「金磚四國基金」，併入新興市場基金，宣告這個推出九年的產品走入歷史。「金磚四國」一詞曾掀起輿論熱潮，如今創造者卻放棄這檔基金，除了反映大環境變化，也和其經濟模型出現盲點有關。

二○○一年，高盛經濟學家歐尼爾（Jim O'Neill）率先提出「金磚四國」一詞，其概念是巴、俄、印、中四個人口大國，其成長潛力將超越已開發國家。

兩年後高盛在《與金磚四國一起築夢－－邁向二○五○之路》的報告中，用數學模型推出兩個重要預測：一、中國將在二○四一年以前超越美國，成為全球最大經濟體。二、全球前六大經濟體，到二○五○年後只有美、日仍在其中，其他四個都會被「金磚四國」取代。

高盛的「金磚四國基金」，就是在此概念下推出的。該基金最風光時刻出現在二〇一〇年以前，不過此後每下愈況，不但報酬率年年低於新興市場基金，資產價值也跟著縮水。在該基金被合併前的最後一個交易日（十月二十三日），其資產和二〇一〇年高峰時（八億四千二百萬美元）相比，縮水將近九成。據高盛日前提交給美國證管會的文件，它合併「金磚四國基金」的理由是「資產價值在可見未來不會有明顯成長」 （見第七十五頁歷年報酬率比較圖）。

預測、現實差很大!中國減速、巴俄印經濟差

為何該基金會落到績效不佳要被合併的地步？第一個原因是高盛的預測和現實出現落差，二〇二年，高盛經濟學家威爾森（Dominic Wilson）發布報告稱，金磚四國的成長力道可能已經到頂，這其實已否定了它過去的推估。

這個落差在近年來更加明顯:在中國，經濟成長率低於七％已是現實，國際貨幣基金（IM F）今年十月公佈的最新報告，中國減速對全球經濟的衝擊「比想像中更大」。巴西則陷入貪腐醜聞，今年八月數十萬民眾走上街頭，要總統羅賽芙（Dilma Rousseff）下台該國也陷入二十五年來最嚴重衰退，今年經濟成長率負成長三％。

俄羅斯則因烏克蘭問題遭歐美制裁，企業在國際間借貸管道幾被堵死，不得不轉向國內以高達近二〇％的利率融資，今年該國經濟成長率將負成長三.八％。

印度七％的經濟成長率雖與中國相當，但其經濟規模只有兩兆美元，不及中國五分之一，對全球貢獻有限:加上總理莫迪（Narendra Modi）上任後，改革幾無進展，亞洲開發銀行（ADB）今年九月因此下修印度本年度經濟成長率。

投資對象「太狹隘」!怎麼轉都難脫離中國影響

第二個原因，則是「金磚四國基金」投資對象的局限性。金磚雖然名為四國，真正主角只有一個——中國，因為巴、俄、印最大貿易夥伴，全都是中國。

所以金磚四國基金不管在這四國問怎麼轉，都很難脫離中國影響。當中國情況不如預期，該基金也很難倖免。

和其他新興市場基金相比，墨西哥投資不利，就轉進土耳其：東南亞情況不對，大可移師東歐。彭博新聞網引述一位管理二十三億美元新興市場基金的經理人霍華賽（XavierHovasse）的話稱，高盛的金磚四國基金，其投資對象「太過狹隘」，指的正是如此。

事實上，這也正是高盛要將金磚四國基金併入新興市場基金的原因。

模型方法也出問題!容易計算，卻難反映現實

因為投資對象放大到整個新興市場，在不同體質的國家間配置，就可降低中國成長減速帶來的衝擊。

除了上述兩項客觀因素不配合，金磚四國的模型方法也有問題。高盛的經濟模型是用「柯布——道格拉斯函數」（Cobb－Douglas function），推算各國每年的經濟規模。

高盛用這個函數，並不是因為它符合真實世界，而是因為它很容易在數學上求解：只要經過一個轉換，柯布——道格拉斯函數就能變成一個直線方程式，很容易就求出解答。

此外，高盛建立的函數模型，也只反映勞動力與資本的「量」，如果俄羅斯和中國的勞動力與資本數量相同，則丟進去後計算出來的結果也相同，但這並不符合現實。因為不同制度下，即使同一數量的生產要素，生產力也會不同，如同一位勞工，在國營企業為主的經濟體，和在以私營企業為主的經濟體，因為產權界定程度不同，兩者生產力也不可能相同。

高盛的函數模型既不能反映現實，又只計算生產要素「量」的變化，忽略影響生產力發揮的制度面因素，和現實出現落差就很難避免了。

高盛金磚四國基金吹熄燈號，對人們的最大意義或許是：分析經濟趨勢，只須知道大略方向，掌握「模糊的對」即可:但落實到投資操作，需要的卻是「精確的對」：必須掌握各種變因，以抓準買進與出脫的最佳時機。

其實，「金磚四國」在經濟趨勢上，以高盛設定的二〇五〇年來看，長期仍有「模糊的對」的價值，但這預期畢竟長達半世紀，變數極多，高盛若不能與時俱進的修正其精確條件，則該名詞走入歷史，恐怕也是必然的了。

金磚之父歐尼爾：若重來，我會只留下中國

創造「金磚四國」一詞的歐尼爾，後來也對這個名詞失去信心。他在二〇一三年受訪時稱，只有中國才能算是真正的金磚國家。「如果能重來，我會只留下C（中國）。」不過他也承認，這樣「金磚四國」就不可能成為輿論的熱門名詞了。

今年五十八歲的歐尼爾是英國人，成長於曼徹斯特附近的他，是英超足球豪門曼聯的超級球迷，曾擔任該球團的非執行董事。不過二〇〇五年葛拉澤家族（Gazcr）收購曼聯，將其私有化，並委託高盛發行五億英鎊債券，當時歐尼爾卻批評曼聯的槓桿程度太高，說「這種債券我不會買，」讓高盛高層大為不快。二〇一三年歐尼爾從高盛退休，今年五月他有了新工作:到英國財政部任商務大臣，負責城市開發與基礎建設。

歐尼爾是被英國財政大臣奧斯本（GeorgeOsborne）延攬入閣。奧斯本是英國檯面上最親中的政治人物，今年十月中國國家主席習近平訪英受到盛大歡迎，奧斯本居中牽線被認為居功厥偉。為奧斯本獻策拉近英、中關係的重要謀士，就是歐尼爾。

日前歐尼爾的老東家高盛「金磚四國基金」合併，彭博新聞網曾就此採訪歐尼爾，不過他拒絕評論。

（文 楊少強）