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交通銀行年報點評：業績偏弱，期盼改革打破外部桎梏 作者：馬鯤鵬 事件 交通銀行發布14年年報：全年歸屬股東凈利潤659億元，同比增長5.7%，營業收入1774億元，同比增長7.9%。貸款和存款余額分別同比增長5.1%和 -3.1%，資產和負債總額分別同比增長5.2%和4.6%。14年全年息差2.36%，同比收窄16bps。4Q14不良率1.25%，環比3Q14上升8bps，撥備覆蓋率179%，環比3Q14下降22個百分點，撥貸比2.24%，環比3Q14下降7bps。14年每股現金分紅0.27元，現金分紅率30.4%，較13年下降0.6個百分點。 評論 直接掛鉤利潤的薪酬確定機制和自身對規模排名的訴求是業績偏弱、且幾無調劑空間的根本原因：交行14年業績偏弱是一目了然的：不良迅速上升、撥備不足、息差降幅較大、同業利差繼續倒掛、存貸款增長緩慢、ROE降至15%以下。但我們更想探究的是，導致交行今日業績疲弱至幾無調劑空間的根本原因是什麽，以及可能的解決之道。我們認為： 1）不良上升的問題符合行業趨勢，交行在不良資產的控制和化解上所做的工作並不弱於其他銀行，但為何不大力計提撥備，反而要降低4Q14信用成本、以實現小幅利潤正增長？在現行的國資管理及考核體系下，銀行的薪酬總規模漲幅是嚴格與當年利潤增速直接掛鉤的，接近0甚至負的利潤增速意味著當年全行員工收入沒有增長，這樣剛性的薪酬確定機制意味著國有銀行對保持利潤正增長（哪怕僅僅是非常小幅的正增長）的天然訴求。 2）交行同業利差自09年以來一直是倒掛的，對其息差表現有明顯拖累。這一問題不僅從未解決，在上市銀行中也是絕無僅有的。這背後的原因究竟是什麽？可以看到，以日均余額計算，交行貸存比居16家上市銀行之首且遠超平均水平，由於交行的網點覆蓋明顯弱於四大行、而零售等吸存能力強的業務亦顯著弱於招行等體量更小的股份制銀行，因此貸存比較高是符合邏輯的；更進一步看，交行債券投資和同業資產占生息資產比重基本處於行業平均水平，但同業負債占付息負債比重卻顯著高於行業平均水平。 我們相信，日均同業負債和期末存款之間是可以相互轉化的，這意味著，交行明顯高於行業平均水平的同業負債吸收力度極有可能是為了支持其較弱的一般性存款所不能支撐的貸款規模，即，通過日均同業負債和期末存款之間的轉化以實現期末貸存比不超標。這樣的代價是昂貴的：交行同業負債成本顯著高於四大行，盡管略低於股份制銀行平均水平，但由於並未做高收益的表內買入返售非標資產業務，因此其同業資產收益率僅與同樣未做買入返售非標業務的四大行相當而顯著低於股份制銀行，其直接結果便是同業利差長期倒掛。 我們相信，對自身一般性存款難以支撐的貸款規模的追求一方面固然是出於對利潤的考量，另一方面，對規模排名的訴求亦是這背後的重要因素。 期盼改革打破外部桎梏、戰略目標重塑破除內部約束：我們認為，在混合所有制改革的大方向下，若國有銀行薪酬確定機制能與利潤增長脫鉤、完全由銀行自主決定，將對銀行經營和財務策略產生重大積極影響，犧牲撥備以求利潤正增長、犧牲利差以求做大規模的戰略將讓位於更加市場化、可持續的經營策略。此外，我們應該為交行14年較慢的存貸款規模增長鼓掌，我們認為，交行當前迫切需要的並不是更快的規模擴張，相反，收縮不必要的戰線、提升盈利能力才是重中之重。 我們相信，一個撥備充分、ROE企穩甚至逐步回升的交行，哪怕短期利潤負增長、甚至行業排名下降，其估值水平必將顯著高於撥備不足、規模導向下ROE不斷下降的交行。 4Q14大力核銷、不良生成率跳升、但撥備力度並未跟上：14年全年核銷處置不良貸款158億，高於13年118億的水平，加回核銷處置後，14年末不良率為1.74%，較披露水平高49bps。我們測算，4Q14核銷處置不良90億左右，當季加回核銷處置後不良生成率132bps，在3Q14 61bps的基礎上大幅跳升。但撥備力度並未跟上，4Q14未年化信用成本僅11bps，是14年四個季度最低水平，14年末撥備余額較3Q14環比下降6.5%，大力核銷之後撥備力度較弱是導致4Q14撥備覆蓋率和撥貸比環比顯著下降的主要原因。此外，2H14 90天內逾期貸款環比增長57%、關註類貸款環比增長23%，4Q14關註類貸款季度環比增長12%，關註貸款率季度環比上升32bps至2.68%。 需要註意的是，14年90天內逾期貸款和關註類貸款改變了以往下半年及四季度壓降的規律，均出現明顯增長，不良/90天以上逾期貸款也降至100%臨界線以下，這預示著今年交行仍將面臨較大資產質量壓力。 預計4Q14息差環比下降19bps、同業利差倒掛的問題仍未解決：同業資產和債券投資收益大幅下降、存款成本上升是4Q14息差環比收窄的主要原因。受同業資產收益率下降的影響，4Q14同業利差為 -78bps，同業利差倒掛幅度達到了12年下半年以來的最高水平。 維持“買入”評級：在不出現重大戰略調整及外生性變化的情況下，預計交行2015、16年歸屬股東凈利潤分別同比增長1.2%和3.2%，我們將對可能發生的外生性變化保持密切關註。3月26日收盤，交行A股交易在0.9倍15年PB和7.0倍15年PE。作為中國銀行業混合所有制改革和混業經營試點的重要概念股，維持“買入”評級。 來源：國金證券 （註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考） |