📖 ZKIZ Archives

轉發：初創公司值多少錢？天使投資估值方法終極揭秘 米可

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5834cdc1010119am.html

【老農轉發】解密中國互聯網 老農魯庶

http://xueqiu.com/2484821535/25860521
前言

     可能有人會說，這麼大的口氣，標題黨。

     隨便吧，我覺得，如果我不來寫，也沒幾個人會寫；懂的人本來就不多，大部分又都藏著掖著，那麼願意出來分享的，也就寥寥無幾了，總結文字的能力也未必比我好。

     當然，肯定有些人會說，你這就是扯淡，不懂裝懂，云云，隨便吧，不愛看的滾。

1、中國互聯網的構成

如之前馮大輝總結，中國互聯網分三個層面；第一層面是媒體上的互聯網，也就是大眾容易識別和認識的互聯網；第二層面是草根互聯網，這是中國互聯網巨大的組成部分，卻極少在公眾面前出現；第三層面是黑暗互聯網，其實它一直以來，非常巨大，非常恐怖，以至於，往往因為某些疏漏造成了全國性的事件，人們才能窺到冰山一角。

第一種，媒體上的互聯網，主要的思路是，覆蓋儘可能多的用戶，生怕別人不知道自己；搞個發佈會，要給記者塞車馬費，各種軟文公關鋪天蓋地。

第二種，很多年以前，我一直以為是他們不掌握媒體資源，所以被忽視；後來和這些人接觸多了，才理解，其實草根互聯網，很多是怕媒體的，怕被精英和同行瞭解，原因很簡單，他們都很擔心，如果巨頭理解了他們的業務構成，理解了他們的用戶獲取方式，恐怕很快，他們就會失去一切歸零； 還記得風風火火的開心網麼？各種人給開心網的衰敗找了無數理由，我只陳述一個簡單的事實，QQ農場上線的時間，就是開心網由盛轉衰的轉折點。

草根互聯網，生存壯大於巨頭看不起的環境，並依賴於特定的受眾群發展，他們的思路是，我照顧好我的用戶就得了，精英們最好別知道。

當然，壯大後的草根互聯網，往往也會轉入媒體上的互聯網，比如最近，forgame上市，多少媒體如夢方醒，多少媒體人開始瘋狂補課，這公司哪裡冒出來的？

草根互聯網的典範有，2004年之前的hao123；2012年之前的4399，各種地方社區如化龍巷，小魚社區，西子湖畔；8684公交查詢，9158等等。

其實，在2002年之前，QQ也是草根互聯網的典範。有誰記得，當年南非電訊投資QQ的時候，多少業內專家笑話南非人SB，事實證明，誰是SB?

第三種，黑暗互聯網，他們隱藏的更深，只有在特定的時間，特定的事件，才會一不小心暴露在媒體面前；還記得六省斷網麼？還記得前幾天突然半夜裡 .cn域名解析全部掛掉了麼？這就是黑暗互聯網擦槍走火的事情，這個領域包括但不限於私服（百億+市場貴規模），外掛，組織性盜號，地下賬號交易及漏洞黑市，網絡詐騙，DDOS攻擊產業（與私服產業密切相關），黑卡；單純的孩子可能會認為，這事交給警察叔叔不就好了，中國那麼多網警；這個，據我粗陋的瞭解，這個，我是不敢在公開文字裡披露的。

只說一個小例子，當年Xfocus論壇有個熱帖，兩個黑產的代表人物因分贓不均在論壇罵戰，互揭老底，輾轉翻了幾百頁，成為神貼，後被有關部門勒令鎖帖，至於內容，很黃很暴力就是了。

盛大最後與私服行業全面和解，成為中國特色的合法私服產業，這個背景，不說了。

2、中國互聯網的發展邏輯

第一，用戶比客戶重要

  最早一些商業精英有一個思路，說是生意離錢越近，賺錢就越近。

  但是在互聯網，這個邏輯是錯的；不論中國還是美國，這個邏輯都是錯的；前段時間周鴻禕借用了毛澤東的說法「人在地失，人地皆存；人亡地在，人地皆失」，人就是用戶，地就是收益；說的是對的。

  範例1：最早推出競價排名的公司，叫做overture，這個生意模式很好，也發展了足夠的客戶，依賴於與雅虎和谷歌的合作，一度成為市場上最受資本追捧的公司，但是問題是，他只有商業模式和客戶，卻沒有屬於自己的用戶；突然有一天，google宣佈，不再和overture合作，自己建立廣告系統，一夜之間，這家公司的業績下降2/3；禍不單行的是，雅虎也找了過來，要不賣給我，要不我們也學google自建廣告系統；overture連還價的機會都沒有；只好委身變賣。 有最優質的客戶，有最牛b的商業模式，沒有用戶基礎。  此外，DoubleClick 同理。有興趣的童鞋可以查一下，doubleclick，全球最大的廣告中介平台，擁有最強大的廣告發佈算法，覆蓋全球的優質客戶基礎，因為沒有自己的用戶群，是怎樣股價狂跌，最後被迫賣給google的。

  範例2：263免費電子郵局，曾經市場第一，為了追求收入；強制升級到全面付費版本；他們的邏輯是，郵件地址類似於手機號碼，高端人群不會隨意變更郵件地址；結果，可笑的是，不但他們丟失了免費用戶，付費用戶也流失殆盡，中國互聯網的奇葩案例。

  範例3：QQ 馬化騰最初做QQ並沒有自己做運營平台的想法，只是想把系統賣給運營商；結果運營商從軟件工程的思路來考核，這個東西多少人月做出來的? 這麼一算，QQ連100萬人民幣都賣不掉！ 100萬人民幣，你沒看錯！！當時馬化騰幾乎80萬人民幣就賣掉了QQ，可這時恰好看到了AOL收購ICQ的新聞，1億多美金好像，是按照一個用戶多少錢算的，pony眼睛一亮，原來互聯網上，用戶=錢！然後他按照這個估值重新估價，結果中國的各種互聯網精英嘲笑不已，新浪各種白領用戶還可以算點錢，QQ那些小p孩也值錢？別開玩笑了！IDG當真了，南非人當真了，那些精英們就說，看，SB非洲人，被馬化騰忽悠了吧。 今天還會有人質疑QQ的用戶不值錢麼？ 但是就在最近兩年，還有不少人質疑4399的用戶不值錢，這個，我就只能呵呵了。

  範例4：百度， 誰還記得當年，百度不過是一個技術服務商，那時候流行一個詞叫ASP (application Service Provider)，投資圈的故事是，美國掘金，賣褲子的發財了，百度當時走的就是這個路線，給門戶提供技術引擎，但後來為了發展自己的用戶平台，得罪了最大的客戶新浪。當時媒體一股腦認為，霸主新浪分分鐘捏死創業公司百度。so，今天你看到robin li 意義風發的講商業模式多麼重要，我只提醒大家一句，當年他顛覆的就是以客戶為中心的模式，才有了百度後來的輝煌。

  範例5：360，周鴻禕前段時間分享的文章提到的案例，免費殺毒，取悅用戶，一年1.8億殺毒軟件分成不要了，得罪了自己最大的客戶。後來的回報，是當初的10倍。 是的，我知道這條很多人會有爭議，我知道有不少朋友一提360必然要講出一堆七七八八的問題；我只陳述這個事實，其他的，大家自由發揮。

第二，草根比精英重要

     最初，投資圈好說一句話，80%的財富集中在20%的用戶身上，所以，服務好這些人，就可以賺到大錢，事實證明，在中國互聯網，服務好草根用戶，才是王道

  範例1：網址站的奇蹟；我知道很多人還是沒搞清楚360怎麼賺的錢；我告訴你們，他們最大的收入來源，其實就是360的網址導航；各位知道麼? 百度收購hao123後，一直是低調處理，悶聲賺錢；但是今天，你去百度再看看，hao123已經迅速擴充為獨立事業部門，並且擁有了自己的聯盟渠道業務，以及非常寬鬆的預算，為什麼？百度和360的對抗重心，在流量入口，而這個流量入口，絕大部分，集中在網址導航。網址導航，草根用戶的上網入口，多少精英不屑一顧。

  範例2：還是QQ，中國互聯網的大哥大，一度被認為是低端用戶的產品毫無價值，前些年，有一種風氣，商業人士用MSN，小p孩才用QQ，我跟身邊的朋友說，想不脫離中國互聯網，就別放棄QQ，事實證明，我是對的；當然，今天你有了放棄的理由，因為微信出來了。

  範例3：唯品會，中國已上市的電商公司裡，貌似表現最好的就是唯品會；誰還記得，當年唯品會創業，信誓旦旦的認為，中國奢侈品消費進入爆發期，賺有錢人的錢，才是王道，結果燒光了多少美金？一路虧錢，後來痛定思痛，決心轉型，主打二三線品牌促銷，降低用戶消費層次，一下子爆發了，錢也賺到了。這個例子最典型不過！

 範例4：域名生意， 1997年，我在北京讀書，開始給互聯網公司打工，那時候的互聯網公司，和現在不能比，就是註冊域名做企業網站的，當時，我們認為，好的域名，就是英文域名，數字的、漢語拼音的，弱爆了，誰會去用。當時的互聯網，是精英互聯網。而英文域名，基本上老外都註冊光了，所以，我們認為，1997年，沒什麼好域名可以買了。 2001年還是2002年，蔡文勝先生才進入域名行業，漢語拼音，是中國人熟悉的；而數字域名，是輸入難度係數最低的。草根需求遠大於精英需求。說自己沒有眼光，就是當時一直沒有意識到，草根需求才是互聯網王道。

第三，跨界優勢及資源副作用。

 caoz做過幾年傳統的IT行業，一直以為資源是決定成敗的關鍵因素；但是在互聯網接觸了幾年，越來越發現，資源優勢方，往往因為資源優勢，忽視了用戶體驗和用戶訴求，在競爭中，動作遲緩，拚勁不足，往往落敗。

  越有資源越不行，幾乎成為互聯網鐵律；而目前包括百度，騰訊，也出現了這樣的反思，他們內部叫做「富二代思維」，百度，騰訊的內部產品，往往有富二代的思路，仰仗資源，反而缺乏競爭力。

 先說幾個資源副作用範例

  範例1：微信是騰訊爆發的重要產品，但是，微信卻並非騰訊嫡系團隊的戰果，騰訊移動部門幾百人，在移動互聯網領域屢屢錯失良機，廣州的電子郵局團隊，反而爆發了巨大的衝擊力。

  範例2：新浪剛出來火的時候，有一家新聞網站高調出世，就是千龍新聞網；當時千龍新聞網是傳統媒體集團的產物，有各大傳統媒體的合法授權，簡單說，可以認為是官二代；當時一群評論家認為，千龍新聞網的資源優勢遠勝新浪網，新浪將會很快被終結；而事實是，這種銜著金鑰匙出生的網站，注定沒有競爭力，居然一度淪落為鏈接農場，成為搜索引擎要格外注意的垃圾鏈接來源網站。

 再說跨界競爭案例，跨界競爭者，不受行業思維侷限，敢於求變，一動手就顛覆你的商業模式，往往出其不意。

 範例1：史玉柱搞遊戲

   當時認為搞保健品的弄遊戲純粹是亂來，多少資深遊戲人都給史玉柱的遊戲下了一定不行的結論；結果呢？雖然今天我們說巨人似乎後續的產品也不見得多好；但是遊戲行業公認的一點是，征途顛覆了遊戲的傳統商業模式，這個模式已經被人稱為中國模式。而後續中國的頁游，手游，都延續了這一模式，從按時間付費轉為免費遊戲，道具付費。

 範例2：360搞殺毒

    360瑞星大戰一開始，我就認為瑞星輸定了，我的判斷依據是，互聯網模式必將擊碎傳統軟件模式，事實正如我預料。所有傳統的IT公司，都應該從此吸取教訓。

  範例3：小米搞手機

    雖然我一直還算是比較看的開跨界競爭的，當初我還是認為雷軍越界太大了，用互聯網的思路逆襲傳統生產領域似乎不太可能，但事實擊碎了我的判斷。

 範例4：新上市的 forgame

    這個公司的高管，創始人，沒有一個傳統遊戲行業的人！在頁游初起，火爆的時候，傳統的遊戲公司在幹什麼？看不見，看不起，看不透，做不來，追不上，就這五個步驟。沒有遊戲行業背景，反而沒有包袱和思維定勢，更敢放手一搏。

  當然，要說頁游這個領域，這些年的新貴都是跨界高手，比如心動遊戲，比如愷英網絡，比如游族，等等等等。

第四，視野比勤奮更重要
 勤奮當然重要，但正確的視野，會讓你的勤奮，以n倍增值。

範例1： 我有個認識超過10年的朋友叫蘇光升，他以前做了一個智能手機社區，是關於塞班的，但是做的規模並不大，大概市場第三的樣子，苦巴巴的堅持著；後來因緣際會認識蔡文勝先生，蔡老闆和當時的市場第一談了談，建議對方轉型安卓，對方表示塞班市場如日中天，沒有轉型的必要；蔡先生後來和蘇光升聊了聊，那時候安卓的市場佔有率好像還不足5%，蘇光升對安卓的前途也是半信半疑，後來又請教了創新工場的汪華先生，兩位牛人的一致判斷讓他有了主心骨，堅決轉型，結果在很短的時間內，接連做出了極為有影響力的安卓產品，並且得到了巨頭公司的認可和資本合作，公司的估值在兩年時間增值了幾十倍；原來被認為遙不可及的競爭對手，現在，嗯，在後面遙不可及的位置。
範例2：2004年，我第一次見俞軍，聽他講搜索引擎，他說，搜索引擎是改變人類知識獲取能力的一種革命，與造紙術，活字印刷並列。這些年我反思，為什麼當初那麼多公司有做搜索引擎，卻只有百度脫穎而出，因為很多人，包括我們熟知的很多巨頭，也包括當時的周鴻禕，張朝陽，只是把搜索引擎當做一種工具，一種獲利手段，一種模式；只有足夠視野的人，才會意識到，搜索引擎所帶來的衝擊和變革，是多麼的巨大和深遠！2004年，誰會相信，一個搜索引擎公司，可以顛覆如日中天的門戶呢，實際上，2001年，俞軍就已經預見到了。事實證明，他的遠見，成就了百度，也成就了他自己。
第五，免費的是最貴的

這個真的是中國特色的，好像是史玉柱最早說的？不太確定，但是史玉柱絕對是一個典型的代表。

巨人集團的遊戲，不但免費玩，還給玩家付工資？傳統遊戲人會覺得不可思議，但是最後算下來，收益率卻高的驚人。這一模式已經成為中國遊戲領域的黃金法則。

植物大戰殭屍2，在全球都是付費下載，只有中國是免費下載，但是、只有中國市場，付費道具最貴！這也算是本土化的一個範例了。 當然，舉這個例子並不代表我認可這種行為。

360，免費殺毒後，收益已經超過了之前殺毒行業總和的n倍。

淘寶 Vs Ebay ，用免費開店模式+草根網站推廣  秒殺了 付費開店模式+門戶網站排他廣告。

但是今天我們看最新披露的數據，淘寶的利潤水平遠超ebay，不是遠超ebay中國，是遠超ebay全球。神奇不？

純正的中國特色，免費是最成功的商業模式。

周鴻禕說，也許有一天，硬件會免費。

這一天有多遠不知道，但是極路由已經用低於成本價銷售了，我理解為，這是一個信號。

很久沒有寫這麼長的文章了，如果您覺得這個文章還不錯，請分享到微信朋友圈。

微博我就不發了，您也別發了，實話說，氛圍越來越差。

習近平明確經濟發展適應新常態 中國容忍經濟放緩（轉發） 世德散人

http://xueqiu.com/6355936297/29218692
國家領導人近期對於經濟發展「新常態」的表述，令外界進一步確認了中國對經濟增速放緩的容忍度。　　

確認「新常態」：中國容忍經濟放緩

　　國家領導人近期對於經濟發展「新常態」的表述，令外界進一步確認了中國對經濟增速放緩的容忍度。

　　國家主席習近平近日在河南考察時指出，我國發展仍處於重要戰略機遇期，我們要增強信心，從當前我國經濟發展的階段性特徵出發，適應新常態，保持戰略上的平常心態。

　　作為近年來重要的經濟術語，「新常態」最先由美國太平洋基金管理公司總裁埃裡安(Mohamed El-Erian)提出。儘管在不同領域有不同含義，但「新常態」在宏觀經濟領域被西方輿論普遍形容為危機之後經濟恢復的緩慢而痛苦的過程。

　　一名部委官員昨日在接受《第一財經日報》採訪時稱，作為世界經濟的重要組成部分，中國經濟不可避免地也呈現出「新常態」，「從近兩年的宏觀數據和工作實踐來看，我們應該盡快轉變認識，從過去的『常態』轉變到『新常態』。」

　　上述官員表示，「新常態」的提法在大部分經濟領域的官員中有較高的認可度，此次習主席明確這一提法統一了思想。同時，中國容忍經濟放緩的態度有了基礎，調結構的思路再次得到確認。

　　中國式「新常態」

　　在埃裡安提出「新常態」概念後，不同領域的人士在金融、商業和宏觀經濟等領域給出過不同的含義。在2010年舉行的第40屆達沃斯論壇上，有嘉賓提出，世界也許再也無法回到金融和經濟危機前穩定的「正常」狀態，它將面臨一個全新的「正常」狀態。

　　中國社科院副院長李揚在一篇名為《中國經濟發展的新階段》的文章中提到，全球危機步入「新常態」，傳統上，經濟危機可能表現為連續若干年的負增長，但是，由於大劑量的調控政策被強力推出，現階段的危機並不表現為負增長，而是表現為經濟增長在低水平上波動、全球流動性過剩、大宗產品價格和資產價格變動不居、貿易保護主義升溫、地緣政治緊張等。

　　後危機時代，世界主要經濟體開始聚焦「新常態」這一概念，越來越多的人士用這一概念來分析中國經濟。2012年，國際評級機構惠譽(Fitch)表示，中國的國內生產總值(GDP)數據符合「新常態」增長率。惠譽同時認為，中國經濟將避免「硬著陸」。

　　那麼，中國經濟發展的「新常態」到底有著怎樣的特點？國務院發展研究中心發展戰略和區域經濟研究部副部長劉培林昨日在接受本報採訪時稱，考慮到中國技術水平與前沿國家的差距，與過去的常態相比，「新常態」可能會有幾方面的特點：增長速度可能會比過去10多年有所降低，但與全球範圍其他經濟體特別是發達經濟體相比，仍然有望保持較高水平；推動增長的主要力量，將轉向主要依靠轉型升級、生產率提升和多元的創新；經濟結構也將會發生新的變化，比如，服務業的比重超過第二產業，投資的比重會達到峰值並緩慢降低。

　　申銀萬國首席宏觀分析師李慧勇則對本報稱，在「新常態」下，一是中國經濟從高速增長放緩到中高速增長，二是中國的經濟增長模式從粗放式增長變成創新和消費驅動增長，三是同一般經濟增長時期相比，這個時期要把防風險放到更為重要的位置，要充分認識改革的困難，充分估計風險釋放的壓力。

　　「新常態」下的新危機

　　面對「新常態」，世界主流輿論均在反思中尋求突破，不同經濟體的危機和解決方法成為討論的焦點。本報梳理多位分析人士的觀點發現，目前主流輿論口中的「中國危機」主要體現在地方債務壓力、金融風險、產能過剩、要素成本上升等方面。

　　國家發改委秘書長王一鳴就曾表示，「新常態」下的挑戰主要集中在四點：第一，產能過剩矛盾趨於突出；第二，生產要素成本加快上升；第三，企業創新能力不足的問題日益顯現；第四，財政金融風險有可能增大。

　　一位多年從事債券投資的市場人士對本報稱，現在和10年前最大的不同就是中國經濟的競爭力正在走入瓶頸。「過去10年我們取得了越來越大的國際經濟貿易的市場份額，靠的是低成本，而這個成本優勢在今後5~10年內很可能被大幅削弱甚至喪失。」

　　大華銀行(行情 專區)的最新研究報告稱，隨著中國進入改革、結構重組和再平衡的新階段，其經濟亦進入溫和增長的「新常態」，這一緩慢增長勢頭有可能延續到2014年第二季度。

　　最新的數據也證實了上述觀點。剛剛公佈的4月份中國製造業採購經理指數(PMI)為50.4，雖環比回升0.1個百分點，但絕對數值仍為歷年同期最低。交通銀行(行情 股吧 買賣點)金融研究中心研究員陳鵠飛亦撰文表示，中國4月PMI雖實現了連續兩個月的小幅回升，但與歷年同期相比，製造業景氣回升動力偏弱。

　　對於當前的經濟下行壓力，有官方人士對本報表示，中國近期經濟增速的放緩其實是從2010年四季度開始的，這是經濟增長「轉階段」的必然過程，經過了3年多的時間後，「基本快調整到位了，低也低不到哪裡去，高也高不到哪裡去，大家要適應」。

　　劉培林認為，「新常態」的基本特點，主要是由與前沿國家的技術差距決定的，是由經濟基本面因素變化決定的。識別「新常態」，要點是客觀，而不是樂觀或悲觀。比較準確的預期，會使新舊常態之間的轉換得以平穩實現。

　　戰術上如何未雨綢繆

　　為應對新形勢，世界主要經濟體均出台了各自的措施。其中，中國的「轉型」和「溫和刺激」引來較大關注。大華銀行的前述報告認為，中國政府已經對潛在的增長阻力做出了切實的響應，只是政策較為溫和且更具針對性，這與全球金融危機後大規模的財政和貨幣刺激政策截然相反。

　　習近平近日在河南考察時強調，我國經濟發展的基本面沒有改變，要堅持穩中求進的工作總基調，繼續處理好穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險的關係，深化改革，發揮優勢，創新思路，統籌兼顧，確保經濟持續健康發展和社會和諧穩定。

　　多位市場人士均表示，中國目前的總體調控思路是不出台大規模刺激、堅持市場的決定性作用、落實減政放權等舉措。與此同時，推行自貿區和「兩帶一路」(絲綢之路經濟帶、長江經濟帶和21世紀海上絲綢之路)，盡快挖掘新的紅利。事實上，中國政府此前已經加快了對基礎設施和保障房建設的投資。

　　劉培林稱，「新常態」的最終形成，不光要靠客觀的預期，更離不開順應規律的政策，和紮紮實實的改革與行動。中國現階段的「新常態」，有兩方面主要任務：眼下比較緊迫的是，化解舊常態下形成的一些經濟、金融和社會風險因素；同樣緊迫但意義更加重大、影響更為深遠的任務，則是推動轉型升級。

　　具體來說，劉培林認為能否推動設備更新升級盡快取代房地產(行情 專區)成為帶動投資增長的新力量，已經成為攸關全局的關鍵。「倘若做不到這一點，不僅眼下的風險化解缺乏高質量的增長做保障；更值得擔憂的是，期待中的『新常態』將遲遲難以形成，增速長期低於目前發展階段應有的水平，這將是我們非常不願意看到的被動局面。」

$聚美優品(JMEI)$ 這個搞大了呼叫citron手機轉發的 有標點符號的都不是我寫的 Pune的碎片哥

http://xueqiu.com/2915442382/29334279
利益相關：空方

涉及大量數據，匿了。雖然我說的根本不是market rumor，而是fact。

既然你關心正品，我默認你關心的是一線和二線品牌，如雅詩蘭黛、伊麗莎白雅頓、蘭蔻、歐萊雅、歐珀萊等，所以我就不說那些三四線品牌了（佰草集、相宜本草等等）。

如果按照一二線化妝品品牌銷售的定義來說，所有非官方認證渠道銷售的化妝品，都是「假貨」。即，只要渠道假就是假。如果以此為定義，所有垂直化妝品電商渠道（包括聚美、樂峰），95%以上是假貨。其中，一線化妝品全部都是假貨（一線化妝品指：國際大牌，百度指數上2,000，正常銷售渠道常常破千的）。

為什麼？因為這些國際大牌為了維持自己的價格策略和品牌形象，絕對不會把貨拉到聚美這種折扣平台上去賣的，媽的動不動砍我30%的價，你玩我呢？有些稍微低檔一些的一線品牌（如SK-II）去天貓開旗艦店，更多是從品牌宣傳角度考慮的，那上面的價格也不便宜。

（解釋個沒說清楚的地方，上面說了一串品牌，有一線有二線，下面說的SK-II雖然說他「低檔一些」但他還是個一線品牌，不是說比上面所有都低端。答主不是化妝品白痴謝謝）

那聚美上的一線大牌化妝品怎麼來的呢？兩類：1. 大型百貨商場大規模團購或積分卡兌換的，佔3成，這部分產品本身是正品無疑；2. 來路不明（走私、假貨等），佔7成，這部分中，走私/代購的可能為正品。

聚美面對的法律風險，主要來自於2。對於1來說，你從線下渠道採購的，法律管不著，頂多是品牌商做渠道調查的時候，發現某百貨公司總走大單竄貨，一氣之下把這渠道封了，那聚美沒法從這兒進貨，只能開發別的渠道了。

那對於2來說，法律風險兩重：1. 劣質假貨，不多說；2. 海關/工商嚴查，聚美和相關渠道商都將面臨制裁。對於2來說，還有商業風險，即假貨毀掉平台信譽。

那你說，劣質假貨有多少？土豪小夥伴為了支持本報告撰寫，特意去聚美買了50個一線品牌化妝品（果然便宜，至少是專櫃價7折），並拿到百貨專櫃找專業銷售鑑定。從這50個中，通過包裝、色澤、氣味和手感，從50個中挑出了10款明顯可疑的產品，又買了這10個的同款正品，送到實驗室用高效液相色譜法（HPLC）做對比。這10款的色譜圖中，每款都出現了2-3處不同（不包含色譜圖的前5分鐘）。色譜圖見結尾。

為了測試這個方式的準確性，土豪小夥伴又去其他百貨商場買了10款同樣的正品，一測，正品和正品之間的色譜圖果然一模一樣。一線品牌品控能力可見一斑。

什麼意思呀？就是這50個產品中，至少有10個是劣質假貨，剩下的40個沒有做測試，所以沒看出來，但不保證不是劣質假貨。

天啊嚕（過去做DD的方式弱爆了，不敢花錢，誰做投資啊）

那你說，都是什麼人在買這些東西呢？

圖便宜的。

我是男的，我聽到的最觸目驚心的訪談結果是一個男性同胞說的：「我從聚美上買一線化妝品，是為了送人，送給女孩子他們開心。我不在乎真假，反正不抹我臉上。」真他媽無恥。（有看出來我在含沙射影嗎？）

而做過這個訪談的女性消費者（相對高端組），一個也沒有在聚美上買化妝品的。畢竟是自己的臉，誰用誰知道啊。

色譜圖：Estee Lauder Vita-Mineral Moisture Crème
大家來找茬：上面是假的，下面是真的。

補：
一開始說了是空方，就是提醒大家注意我的立場，如果有條件要自己去判斷信息的真實性。還是那句話，「人在做天在看」，別人說什麼他自己心裡清楚，但你信不信你要自己去查證。我就是在查證聚美，而我說的東西你們也可以查證。這裡面除了採購渠道37開不太容易查證之外，其他的東西都屬於普通人（土豪）可以驗證的事實。

至於為什麼不上實驗報告全文、不上批次、不上聚美購買票據，連色譜圖也只摳門地給了一組……我要是這些都敢上我匿名幹什麼？真的做空報告絕對不會像這個一樣，再說誰又會在知乎上做空一個股票呢？我寫這個，已經是最大限度，能起到給各位知友提個醒的作用，就行了。

另外就是，希望陳歐融到錢後能積極洗白，重新做人。另外，貴司洗地的姿勢太難看了。

電子行業投資邏輯分析（轉發）力薦！！！！ 馬馬m專撿破爛

來源: http://xueqiu.com/6867901973/32210706

今天看到一篇很系統，很有實戰意義的電子行業投資邏輯分析文章，註意到雪球似乎還沒有，特此轉發，轉自摩爾金融。


電子行業投資邏輯探討2014-10-11 摩爾金融



本文是一個從業三年的電子賣方分析師的絮絮叨叨，試圖從越來越複雜的電子行業找到一絲投資主線；過去幾年一直從細分子行業的角度去梳理，半導體、LED、消費電子、安防四大塊，但今年感覺這樣的方法適用度降低，各行業景氣度千差萬別，不同風格的投資者口味各異，因此我嘗試從成長性的角度將廣義的電子股分類，並梳理找股票的方法和註意點，投資者可按圖索驥量體裁衣，希望對您有用。

首先要從A股市場的投資者結構說起：大致有兩種，一是追求高彈性高收益，願意進場下註；一是追求穩定收益，期待股價平穩定期拿分紅。近兩年的市場讓這樣的分化尤其明顯（此處引用某保險系投資大佬觀點，表示感謝）。

其次落實到電子元器件行業的投資，由於行業技術變化快的特性，產業結構也時刻變化，再加上電子制造業的景氣波動比較劇烈，真正可以提供穩定分紅的公司很少（在我們的186個公司樣本中，2009~2013連續五年分紅或送轉的公司僅34家，占比18%）；同時，對於科技公司而言，大比例的分紅、回購本身也不是產業快速發展時期的表現，較難通過這種方式吸引投資者。

所以最後，電子行業選股一定是追求成長性，無論設計、制造還是分銷業態，而我認為成長又可分為（預期的）爆發、穩定、反轉三種：

1、爆發：大多數由新產品驅動，如LED芯片（2009年的三安光電，漲幅450%）、iPhone觸摸屏（2010年的萊寶高科，255%，區間最高377%），穿戴設備（2013年的奮達科技、北京君正、丹邦科技，平均260%）；或者老產品的新應用（可打開市場空間），如消費電子藍寶石（2014年的露笑科技，區間最高340%）、小間距LED屏（2014年利亞德，區間最高185%）。這類公司需要①風強（主題影響大、持續時間長）、②身輕（啟動市值小、市場無預期），只要能講出大邏輯，上市公司也願意配合，那如果股價只有翻番就對不起眾玩家。

【關註點】

①屬於主題投資範疇，暴漲後需要大量時間消化估值，甚至再也回不到當初的高位（只有三安光電成了白馬，但也花了3年時間股價才創出新高），在不確定是否成為真正的成長股前，撤退非常重要；

②標的與主題的相關性，標的越純粹，漲幅就越大，正例是2013年的水晶光電，為Glass提供核心器件漲幅最大，其他的元器件供應商表現相對一般；反例是2014年的智能家居，電子行業4個標的（和而泰、和晶科技、拓邦股份、英唐智控）均實現全年上漲，但速度較慢，且有幾個已經默默的換了上漲的邏輯；

③上漲的過程中，最核心的驅動要素還是公司新產品/新客戶/新動作不斷驗證投資者的預期，並挑起更高的預期，這個階段並不苛求業績（反正都沒法看估值，至少當年60倍PE），只要新的進度能讓大家繼續相信故事即可，所以跟蹤基本面並不斷和市場預期比較，而多數投資者到最後處於看圖說話的狀態，股價破位下行會使得不達預期自我實現（反正大家都沒想天長地久）。

【如何尋找下一個引爆點】

①跟蹤海外科技巨頭的動向，這是誕生電子主題的最大溫床；如Google Glass雖然至今民用版銷量平平，但憑借巨大的品牌和示範效應，引起一大波穿戴設備熱潮（也需要產業和市場環境的配合，如芯片逐漸成熟，A股有對應標的等）；個人看好物聯網，巨頭紛紛布局，國內互聯網巨頭軟硬結合積極推進，智能化的生活、生產、學習將成為現實；

②全球性的基礎產品出現技術重大進步，如LED、液晶面板；大陸LCD TV自2007年起歷時5年快速替代了CRT TV，大陸面板產業鏈彼時雖少於切入，但快速成長的市場仍吸引資本進入，預期中的液晶供應商永太科技2009年12月最後一周IPO後一年最高漲幅270%；

③觀察國外新興公司的爆品，如GoPro、Mobileye等，但經常因為海外公司影響力小、A股對標業務不純等原因，出牛股的難度相對較大（原因：產品量小，僅美國等地區銷售，供應鏈未在大陸，A股公司產品收入占比過低，公司基因不同未將此業務作為重點發展對象等）。

2、穩定：實際上應該是指，穩定的高增長預期；在一個成長空間廣闊、競爭結構相對不錯的領域里面，上市公司憑借成本、技術、服務等優勢不斷提升市占率、改善盈利能力，季度業績不斷符合預期，甚至略超預期，使得分析師和投資者的預期也不斷提升，大家相信市場飽和在5年之後才是需要考慮的問題，競爭激烈也是暫時的，寡頭格局下盈利能力可持續穩定改善。典型案例如2010~2013年的歌爾聲學、海康威視、大華股份，2012~2013年的歐菲光、德賽電池。

【關註點】

①大邏輯和爆發式成長類似，電子行業需要新產品、新應用以不斷推高上市公司的市值天花板；差異在於這類公司有業績驗證，當時的技術路線（觸摸屏）、下遊格局（鋰電池）、成本結構（安防設備）、客戶粘性（電聲器件）等有利的外部條件，加上公司自身出色的新品和工藝研發、良率和成本管控能力，造就了持續高成長公司的典範；

②判斷一波流還是耐持久的關鍵是，持續驗證：始終保持主流的技術路徑、主要客戶新品的持續訂單、自身新產品的不斷推出、價格壓力和成本結構至少不惡化等幾個要素，這些都給了投資者很長的時間周期去探討驗證，大邏輯本身也需要長周期的投資；還有一個顯著差異是，驅動股價成長的新產品在公司的收入、利潤占比，持續提高則證明該邏輯靠譜，一直低迷則可能還沒到真正的成長期；

③上車和下車：第②點實際上說了上車的機會很多，可能漲過一波之後估值已然不低（當年35~45倍），但只要前面幾個要素確立，則仍可以進場/加倉；下車更是藝術，白馬股近年的下跌教訓深刻，最初的動因還是業績增速絕對值下降並不達預期（雖然原因各種各樣），投資者的容忍度下降，而且股票市值較大難以吸引更大的新投資者，踩踏事件就此引發。

【如何尋找下一個白馬股】

①新產品大邏輯靠譜、收入占比逐年提升、盈利能力不變太壞：比如消費電子的金屬結構件，IC封測的TSV等先進制程，光電識別的醫療應用，LED下遊的照明應用；實際上這些都是可以隨著財報逐漸驗證的事情，也正如此，白馬才能誕生；

②真正構建了平臺化研發/生產/銷售架構的公司：除了分銷商，電子行業的設計公司、制造企業固定成本都比較高（工程師也不太好隨意開除），通過平臺化的擴大應用效率攤銷成本是有成效的；與軟件、互聯網公司不同，另辟蹊徑重組團隊琢磨出一個顛覆性產品在電子制造業中比較少見，需要拼資金、設備、人才的領域，平臺化是最好的方式之一；

③大股東誌向遠大、管理層能力突出、全公司激勵到位：電子行業競爭激烈，即使存在壟斷也是依靠市場的力量，因此富有遠見的領導人和傑出的管理層對企業至關重要，同時大量know-how的事項需要員工親力親為，充分到位的激勵制度將激發工程師的積極性；僅依靠百萬工人的辛勤勞作出不了偉大的電子公司。

3、反轉：電子元器件行業周期性顯著，景氣反轉是重要的投資邏輯；隨著半導體產業發展壯大成為基礎產業，行業增速已經和全球GDP高度正相關，且Beta略大於1；電子行業的景氣循環主要源於技術更新、供需逆轉，這兩者的相互關系一言難盡；當前可看做周期性行業的主要有：半導體（主要是代工、封測）、LED、液晶面板等。以半導體為例，一個完整景氣循環通常持續6-8年，但也隨著技術進步而逐漸縮短周期，臺積電的長期歷史股價可證明這一點；周期股的範疇在擴大，智能終端、安防設備在經歷成長減速後可能也會逐步走向周期的範疇，實際上任何從成長走向成熟的行業都會呈現越來越明顯的周期性。

【關註點】

①景氣反轉帶來的階段投資收益遠高於追逐穩定成長股，且確定性大於爆發主題股：2010年電子板塊整體在2009年大幅上漲（行業指數漲幅140%）的背景下繼續大漲（39%），稀土永磁、半導體產業鏈、被動元件、LED等排名靠前，2008年金融危機產能投放暫緩加上2009年全球刺激需求迅速反彈造成供需反轉，支撐了持續兩年的行業牛市，隨後連跌兩年；2014年全球智能終端出貨體量已經對半導體產生重大影響（手機需求占比26%），行業景氣上升期預計可持續2~4年，疊加國家意誌戮力扶持，半導體產業將概率形成持續行情。今年長電科技、生益科技兩只傳統電子股平均漲幅142%，半導體指數漲幅120%，遠遠跑贏行業指數和其他子版塊；

②大的時間框架不難判斷，股價啟動需要多因素促成，追蹤價格為首：從2013年9月開始，各大咨詢機構調高半導體產業增速預測，對2014年的預期普遍從1~3%上調至3~5%，實際已經可初見端倪；但板塊股價的啟動來源於國家政策推進，芯片國產化主題的不斷發酵，再加上板塊個股的業績不斷超預期（去年太差了，今年太好了），股價隨即大幅上揚，上市公司也適時完成借殼上市或再融資；國家政策可遇不可求，但產品價格實時可見，因此追蹤並預測周期品種的產品價格（Dram、LED芯片、LCD面板等）是最有效的方法之一；

③周期股難的也在何時撤離，同樣是預測供需與價格：價格最快反應供需狀況，電子行業也不例外，產品/加工價格拐點也極有可能是股價拐點；而提前預判價格則大多通過產能釋放進度與預期需求的匹配，LED芯片由於大量投資案而預期價格繼續快速下跌，破壞了此前盈利能力改善的邏輯，進而股價表現不佳；及時跟蹤新品推出進度、產能釋放節奏等是必須的工作。

【如何尋找下一個反轉股】

①與大多數周期股一樣，追蹤並預測供需結構和產品價格；如液晶面板，32寸需求一般，但因供給端都把6代線拿去切移動產品，導致32寸反而略有漲價，主營32寸的公司因此受益；

②除了行業景氣反轉外，個股也有經營狀況的反轉：這就是賺預期差的錢，自下而上挖掘，如現狀很一般、但手握大筆現金和研發專利的設計類公司某新品可能成功（國民技術、歐比特等），拿了預收賬款卻因產品不好交不出貨幹脆破產保護（GTAT）等；現在A股也有了杠桿做多或做空機制，電子行業兩融標的合計51家，大多數大市值股票都有了新的交易機制，反轉類公司可能帶來個更高收益（或損失）。

PS：個人認為上述三個類型中，賣方分析師作用最大的可能是2，可以做到及時準確跟蹤研發、產品、訂單、盈利能力等，1、3事前預判難度較大，但可充分發揮搖旗吶喊的作用。

最後談幾個問題：電子元器件行業的估值、跨界、轉型

1、估值：一門藝術；我們對科技行業的預測永遠是短期太樂觀、長期太悲觀（查爾斯·亞瑟《數字戰爭》，引用了好幾個例子證明這個結論），這里就形成了巨大的預期差：新品發布先炒一波，銷售數據出爐跌一下，季度銷量複合預期在穩步上漲；這和”跨越鴻溝“理論很像，就是不斷驗證、不斷加強的過程。”估值貴“從來不是不買電子股的理由；三個類型的公司起步或快速上漲階段都可能高估值，但不影響股價持續攀升。

A股電子分析師和投資者可能無法分析/投資全球最優秀的電子公司（ARM、高通等），但A股整體估值水平又遠高於海外，這就使得我們不得不以中國式的辦法理解估值：

①看未來，大陸提供了原材料、勞動力（包括工程師）、全球最大的單一地區市場，空間足夠大；且人員水平不斷提高，全球競爭力提升，未來中國大陸一定行；

②資金多，中小型公司整體估值偏高，助推上市公司進行並購，引入資源提升業績；高估值也是成長邏輯之一；

③滬港通之後，類似業務公司的估值（再考慮到市值）可能有抑制，但高成長行業的稀缺標的不用太在意估值，並且有各種轉型、並購預期。

2、跨界：2014年不少跨界品種如京威股份、誠誌股份、銀河電子等，漲幅喜人。究其原因：

①電子化的背後是智能化需求，京威股份（福爾達）、銀河電子（同智機電）的電子產品都源於車輛信息化的需求，智能化的未來需要依靠電子設備實現，行業、公司的成長性好；

②原來所在行業估值較低，一旦業績成長驗證，有望實現戴維斯雙擊（至少在分析師推薦、市場認知後，可實現估值提升）；

③在電子制造業產能轉移大陸之後，下一步將沿微笑曲線向上，逐步實現設備和材料的國產化：京威股份、均勝電子、歌爾聲學、歐菲光等公司均有重要設備自制，不但節約成本，更能提升銷量；而美亞光電、大族激光、華工科技、松德股份等設備供應商順應自動化大勢，有望成為自動化生產線龍頭供應商；另一方面，誠誌股份、上海新陽、銀禧科技、利源精制等公司在電子材料方面有較深積累，從原料藥、有色、化工行業切入電子材料領域，對上市公司而言是非常大的機遇。

3、轉型：基本上是跨界跨著一不小心就轉型了，上一個是聯建光電，無責任預測下一個可能是雷曼光電：轉型的公司無法預測，但他們倆的共同點是從LED屏做到了廣告營銷，還是有一定相關性的。這讓我想起美國1820~1913年的經濟史，範德比爾特、洛克菲勒、卡內基、JP摩根等人之間的競爭；他們分別在船運/鐵路、石油/管道運輸、鐵路/鋼鐵、金融/電力行業成為翹楚，他們的共性在於：在本行業做到壟斷性的第一後，面對的競爭對手都來自於行業外，船運被鐵路替代、車皮缺貨只能運油、管道運油、鋼鐵帝國賣給金融財團，故事很精彩，結論很殘酷：來自行業外的競爭如何避免？本行業無法挽回的衰落如何應對？任何一個想要基業長青的企業都會思考這樣的問題，電子行業歷史上Intel、IBM、HP、三星電子都經歷過數次轉型，A股公司歷史還相對較短，未來會有更多精彩的故事發生。

最後的最後，我們沒有討論技術，這個話題實在太大，演進、更替、競爭可以寫出一本書；但科技行業畢竟是技術驅動的，而且人類科技發展始終在加速，第三次工業革命（分布式能源、個性化制造，去中心化的工業對經濟、政治、文化影響巨大）馬上就要到來，電子行業也將呈現更加燦爛的變化。

文：牟卿 國君電子

圖：網絡

轉發：交易中如何換位思考 艾米米

來源: http://xueqiu.com/7383092954/35292252

轉發：交易中如何換位思考
　很多人炒股是站在財務投資的角度思考，這種人就是拿著各種報表算業績，算低估還是高估，往往這類人容易陷入一種悲劇態勢，就是公司業績大漲，怎麽股價跌了一半，自己思考是高估了，而股價漲，那是低估了。
　比如大華股份今年就跌了一半，業績仍然告訴增長，這種情況就好比2009到2013年的銀行股，在價值投資派看來是匪夷所思的。
　 比如炒作題材股垃圾股，對於炒作者來說，無論是機構還是基金他說這是主題投資，貶義詞其實就是題材股垃圾股，公司性質沒有任何變化，只是稱呼的不同而已。其實對於公司老板來說，如果自己沒有質押股票融資，如果不準備賣股票，股價的漲跌對自己沒有任何意義，只有每年賺取的利潤才有意義，這就是工行，中石油等公司股價跌了70%，都絲毫影響不了什麽。第一管理層只拿工資，沒有股票收益。其次這些大塊頭無法被收購，不存在並購意義。只要你研究創業板公司，越是大漲的股票越有大小非減持，往往股票下跌不是大小非給砸下來，而是基金遊資大戶給砸下來，這說明了一個道理，2級市場股價的漲跌完全是由心態決定的。
每天有人研究止損止盈，可是你問下平均下來年華收益30%以上的大基金（規模10億以上） 從2010年到現在有多少個？按照30%收益，從2010年到現在應該漲了340%左右，其實除了極少數，很多根本不合格。
　 由於創業板前10大權重股拉指數，導致整個創業板虛漲，這就是我去年說的，其實很多創業板股票不漲甚至跌的，漲的很少數。有人問，現在創業板可以不可以買？我倒反問你：你買某股票有邏輯嗎？為什麽買入呢。比如今年我站在產業的角度上選擇了很多股票，雖然暫時不漲，但是我相信年年化收益30%是肯定可以實現的，下面舉一些簡單例子，盈虧自負。
　 今年很多公司缺錢，就像了個辦法，引入戰略投資者，其實就是拉個有錢老板進來入夥。話說這種入夥肯定不是阿貓阿狗都可以弄的，比如騰訊如果增資擴股，你說你要入股，人家還不讓你去呢。就今年來看入夥的要不是公司高管，或者大股東，或者戰略投資者，對於國企此類的就免了，沒有任何意義，國企機制不改，沒有激勵手段，管理層賺錢都是靠天吃飯的，要轉型還得國資委審批，很麻煩，國企股不再此類討論手段內。
　 鎖定3年的股，按照現在的利息計算，少說3年內要漲個50%才算夠本，有人說達不到50%怎麽辦，很簡單自己弄點動作放點利好。當初弘毅投資大概12入股，現在6塊多，我估計跌到5元附近，蘇寧就會放東西出來。東西很簡單就是並購，放各種題材出來，反正是你沒聽說過的。
　 比如天立環保，換了股東，神霧集團無償轉讓技術以及股票更名，都註定了以後會把神霧集團的值錢東西弄到上市公司里面。有人問：你怎麽知道？其實從行為學就判斷出來，改名字，持股低，神霧集團退出IPO等信號都決定了。
　 比如康恩貝，再整個醫藥股大跌下，康恩貝收購資產，並且像該資產控制人增發股票來給上市公司補充資金，加上大股東連續增持，只是由於醫藥股不漲，現在買入到明年6月份左右，少說賺50%。也有可能今年還跌個20%，其實這也不重要，你只知道穩賺就成。
還記得蓉勝超微的股權轉讓後股價跌了多少，現在又是多少。很多公司用財務分析，都是垃圾公司，但是就是能漲，其實就是並購的價值。有人說那好，我買這些。前個月我就寫了這些，有些人就說來說了，增發價格7元，目前14，我買入？我只能說，有這種腦子的人不僅炒股賺不到錢，估計幹別的也賺不到錢。
　 比如說有些剛上市的股票，大都會在年報或者半年報高送轉，不信去翻翻創業板股票，把次新股中還沒送股的業績又沒有大跌的翻來一看，很簡單就選到好幾個股。而在市場情緒上，電子信息和醫藥股都屬於穩定增長輕資產類型，此類公司是最佳標的。
　 比如在查資產重組內幕交易中，總會有老鼠倉出現，這時候只要不是公司控制人和並購標的存在老鼠倉行為，而是他人的違法行為，證監會首先會暫停重組，往往這時候股價會跌停，很多人以為重組失敗。其實這是錯誤的說法。在證監會層面上，這類行為往往是口頭通知上市公司暫停。如果是直接查處上市公司違法行為，不會電話通知，而是直接派人送傳票，這才是查處，這樣就不能碰此類公司，而前面說的都可以碰，比如今年好幾個此類：高金食品，賽為智能等。所以懂得證監會各種程序是非常重要的，哪些可以跌停買，哪些必須跌停賣，這是有講究的，此類股大都是恢複重組審核就可以賣了，因為跌停到第2天買入，到漲回來恢複審核，至少漲了40%。 比如還有爭奪控股權的，其實很多都是2級市場的噱頭，某些大戶買多了，然後舉牌公告，比如今年的金地，金融街等。話說要比錢多，你怎麽都比不過國資委。相反對於股權松散，高管持有股票，而有外來人或者同行高價增持的股票都可以持有，比如長園集團這類，跌是因為華潤信托還沒賣完，等他賣完就漲了。記住管理層持有大量股票。 比如現在所謂白酒股的反彈，我認為跟今年4月份所謂藍籌股反彈是第一德性。不可能持續性。這屬於拆東墻補西墻的行為，等到白酒股半年報一出來，就開始大跌了。 其實基金跟風只是造成自己沒有成為倒數的，而只有特立獨行才能賺錢。想想王亞偉選的那些奇葩股票，很多股他買了還可能跌30%，但是最後他都賺錢的，因為人家知道上市公司未來有好事發生就足夠了。比如只要我沒買到最高點，次新股肯定送股 就成了，每天2次機會，賭中就是50%概率，這比每天猜股票漲跌概率大多了。 比如說創業板業績差才跌，那是不對的，你看網宿科技7月15號業績好也跌，其實說白了就是整體機構在賣這個，業績好壞都會賣，等到賣不動了自然就不跌了。 每天看盤是看的買賣，不是看公司業績。 有時候我說買股，再看看某些人選中的股，我才發現很多人是不懂股票的，無論中線標的，短線標的都不行。像那種買了就大漲的往往是少數，我更看重的是選入每個股票的理由，這遠比吹牛1年翻多少倍的強。再說了1年翻多少倍的我只要問他幾個簡單問題，我就知道這個人什麽水平了，什麽風格。

李雙武：一個週期、兩類現象、三條規律 2015年1季度宏觀經濟分析與預測 授權轉發！2015年2月3日 余曉光

來源: http://xueqiu.com/5277310522/36209055

2015年1季度宏觀經濟分析與預測   授權轉發！2015年2月3日

一月份上證綜指三起三落，從3240點上漲到3400點，最後回落到起點，資本市場在爭論、期盼、恐慌和失望中終於度過了這個月。經濟指標沒有出現任何改善的跡象，預期中的降準降息遲遲沒有出現。如何理解當前不斷下行的經濟形勢？國內貨幣政策寬松是否受制於資本市場牛市格局？人民幣貶值對資本市場的影響有幾何？我將在本篇報告中做詳細的推導分析。

核心觀點

·       宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。


·       貨幣政策時滯和溢出效應。美聯儲的實踐經驗表明，貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

·       人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。

·       本幣貶值對資本市場影響的實證分析。通過對10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：1、本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。2、本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。3、本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。4、本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。5、貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

·       在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策。只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。


一、            去產能加速期，宏觀經濟不斷回落
當前經濟不斷下行，歸根結底就是兩句話，一是傳統過剩產能的去化出清正在加速，二是新興行業仍在培育。在過去兩年里，我反複推導中國去產能的路線圖，這也是本輪牛市上漲的第二大邏輯。

（一）、從抽象角度來理解去產能加速期

如圖所示，縱軸代表產能指數環比變化率、股票指數和GDP增速。其中產能指數環比變化率是衡量產能增加和去化的一個指標，當產能指數環比變化率為正數時，顯示產能在增加；反之，顯示產能在去化。根據經濟周期理論和實踐，產能的擴張和去化出清，都是市場經濟的必然產物。股票指數可以是上證綜指，也可以是周期性行業指數。

1、股指與去產能谷底關系
對美國經濟周期和股票指數的經驗研究，我們曾經得出股票指數領先產能指數環比變化率谷底12個月的規律。如圖所示，即股票會在D點就開始上漲，而去產能的谷底時間卻在B點。

2、去產能的經濟學原理
在去產能周期中，一般都會出現GDP增速下滑。B點是產能去化的谷底。從統計數據上來看，就是當月去產能的幅度最大，此後，經濟仍將處於去產能之中，但每個月的幅度開始收窄。因此，從A點到B點再到C點的過程，過剩產能在去化和出清，宏觀上看私人廠商投資下滑。其中在B點，個別廠商開始改善工藝，提高效率，並進行小規模的投資。

3、中國去產能路線圖
中國過剩產能的去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度有望出現最大幅度的去產能。對應在上面的圖中，即A點代表2013年，B點代表2015年2季度末，C點大約在2016年2季度末，D點是2014年2季度末。

4、中國去產能谷底時間的邏輯推導
我們在2015年宏觀經濟報告中通過庫存周期的變化詳細推導得出2015年2季度可能是去產能谷底。詳細分析請參閱《一路風雨一路歌—2015年宏觀經濟分析與預測》。一個結論是，經過12個月去庫存後，企業的短期流動資金越來越少，隨著新一年商業銀行催貸潮來臨，原有的1年期流動資金貸款要歸還，新的信貸可獲得性越來越難，特別是商業銀行查封不能及時還貸的廠商，這將完成經濟化的去產能。

由於我國央行和國家統計局沒有發布全社會產能指數環比變化率的權威統計數據，我們只能通過草根和行業數據來估計。但對去產能這個問題的抽象分析，有利於我們理解當前不斷下滑的宏觀經濟數據。

（二）、宏觀經濟數據不斷回落印證抽象理論

1、GDP不斷回落
2014年以來，GDP增速呈現連續性下跌的局面。一季度GDP同比為7.4%,二季度為7.5%，三季度下降為7.3%，四季度仍為7.3%。

2、工業增加值增速繼續回落
2014年工業增加值增速逐月下跌到8%，工業生產低迷的局面短期內仍將看不到改善的希望。這進一步印證了在去產能周期里工業增加值放緩的邏輯。

3、固定資產投資放緩
由於傳統產能過剩，2014年信貸可獲得性減少，企業主動放緩了資本性投資，全年固定資產投資增速由20%以上水平不斷下跌到16%。分行業來看，制造業增速繼續下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地產投資增速由20%下降到11%；基礎設施建設投資增速仍能保持20%左右。

4、出口企穩回升
出口仍表現較強勁的增長。12月單月出口達到1.4萬億元的歷史新高水平，同比增速也回到10%。

5、消費止跌回升
全社會消費品零售總額在12月創下歷史親高，單月達到2.58萬億元，同比增速達到11.58%，增速已止跌回升。


6、通縮跡象更加明顯

房地產價格結束了連續8個月環比下降的局面，12月一線城市新房環比價格出現增長，二線和三線城市新房跌幅也出現收窄。但是輸入型的通貨緊縮仍在傳導中。國際原油價格已較高點跌落了50%，短期內仍沒有企穩的跡象。低價格的原油和大宗商品有利於中國經濟，但是持續下跌的價格將加劇通縮格局，企業存貨跌價損失加大，存貨減少，企業利潤在下跌過程中是受損的。消費者物價不斷下跌，2014年12月CPI同比只有1.5%，預期一季度CPI都將在2.1%以下。生產者物價跌幅擴大。2014年12月PPI下跌3.3%，創下年內最大跌幅，預期一季度PPI同比跌幅都將在2.8%以內。整體經濟的通縮跡象非常明顯，進一步印證了去產能周期的特點。


7、前瞻性指標顯示經濟進入收縮區間

剛剛公布的1月中采制造業PMI指數跌落到50以下，只有49.8。這顯示制造業已經結束擴張進入到收縮區間。分項來看，構成PMI的6個分項中2個顯示擴張，即生產和新訂單仍處於擴張區間，4個顯示收縮，即原材料庫存、就業和供貨商配送時間處於收縮區間。

（三）、結論
我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。

二、貨幣政策時滯和溢出效應
（一）、關於降準降息的爭論
1、降準降息的必然性和邏輯分析框架
我在年度宏觀經濟分析報告里已有詳細的分析，這里不再贅述。一個結論是，隨著貨幣當局外匯占款新增不斷收窄，中國基礎貨幣的來源將面臨困境，廣義貨幣增長客觀上要求提高貨幣乘數，即降準。此外，實際利率過高，嚴重制約了實體經濟私人投資。

2、市場關於不降準的一個觀點
1月份每周末市場都在猜測企盼央行降準，連續四周落空。一時間，資本市場飄蕩起各種懷疑之聲。其中代表性的一種觀點是，寬松貨幣政策，即降準和降息產出的貨幣流動性沒有流到實體經濟中，實體經濟信貸增長緩慢，利率上升，放出的流動性流到了資本市場，催生了資本市場泡沫。央行出於防止資本市場泡沫化，將更傾向於定向貨幣政策，全面降準不可取。

3、我們不同意這種觀點
貨幣政策對實體經濟和資本市場的作用不是簡單的同步關系。從發達國家貨幣政策的經驗來看，貨幣政策大約領先實體經濟12個月左右，寬松貨幣政策將首先推動資本市場上漲。這就是貨幣政策的時滯和溢出效應。

（二）、以美國為例
1、美聯儲降息過程中美國經濟不斷衰退
美聯儲從2007年9月就開始降息，聯邦基金目標利率從5.25%下調到4.74%，此後經過9次降息，2008年12月最後一次降息中，聯邦基金目標利率下降到0.25%的極低水平。而美國經濟的底部時間是2009年6月，遠遠滯後美聯儲寬松政策起點。

2、美聯儲放水但商業銀行惜貸
2008年9月，美聯儲開始收購資產向市場提供流動性，但是美國商業銀行貸款余額卻是在不斷下降之中，一直到2010年8月才開始觸底反彈。這期間，雖然美聯儲不斷向市場提供流動性，但是商業銀行惜貸嚴重，不敢向市場提供貸款。美國廣義貨幣M2同比增速直到2010年3月才止跌回升。

3、市場利率下降的幅度遠小於美聯儲貨幣政策的利率下降幅度
在美國聯邦基準利率下調500個基點後，美國48個月車貸的市場利率也只是從12%下降到10%左右，24個月房貸的市場利率從8%下降到4%左右。



4、美國股市是美聯儲寬松貨幣政策實施後最先反彈的指標
美國股市從2009年2月觸底反轉。此後在寬松貨幣政策下，美國標普500指數從735點一路上漲到2000點，上漲了接近2倍。

5、小結
貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。

（三）、推論
中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

三、人民幣對美元貶值，提升出口競爭力
美國退出QE後，美元不斷走強。與美元相對掛鉤密切的人民幣成為第二強勢貨幣。與此同時，日本和歐元區實施的寬松貨幣政策引發日元和歐元不斷貶值，人民幣的實際和名義有效匯率大幅提高。

人民幣實際有效匯率上漲降低了我國出口商品競爭力。從圖中可以看到，自2014年4月開始，人民幣實際有效匯率從114上漲到124，漲幅達到10%。人民幣對歐元、日元、英鎊、加元、盧布、林吉特大幅升值，削弱了對以上國家的出口競爭力。歐盟和日本是我們的第一和第三大出口目的地，占中國出口的比重分別為17%和7%，但這兩地的比重近期都因為匯率因素出現了下滑。

人民幣對美元貶值，核心是提升出口商品競爭力。由於人民幣錨定美元，而美元對歐元、日本、英鎊、盧布大幅升值，人幣幣大幅被動升值。人民幣對歐元升值了20%，對英鎊升值了10%，對日元了15%。從這個角度來看，未來人民幣即使出現5%貶值，實際上還是對這些國家升值。

小結
人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。



四、            本幣貶值對資本市場影響的實證分析
自去年10月以來，人民幣對美元即期匯率出現了2%左右的貶值，近期也出現了急速貶值的趨勢。資本市場對此表現出較大的擔心。市場彌漫著一種觀點：人民幣對美元貶值，資本外流，國內資產貶值壓力較大，資本市場首當其沖。

這種擔憂主要來源於對06、07年大牛市的映射。那兩年大牛市里，人民幣升值，資本流入，國內資產價格大幅上漲，房地產價格和股票價格都出現了前所未有的上漲。據此，當人民幣對美元貶值時，投資者擔心相反的結果將會出現。

我認為，需要重新梳理歷史上中外各國在升值和貶值周期里股票市場表現，並總結規律。

註：為了把M2的增速、匯率和股指畫在一張圖上，我們根據實際情況對M2的增速數據進行了放大或縮小。同時虛線方框顯示為升值時期，實線方框為貶值時期，虛線橢圓為貨幣危機前後。

（一）、以中國為例
人民幣升值期間出現大牛市。2005年7月人民幣開始進入升值周期，從1美元兌8.2元人民幣一路升值，期間，廣義貨幣M2增速從14%一路增長到18%，上證綜指從1000點上漲到6000點。人民幣升值，因為出口增速強勁，貿易順差擴大，同時國內需求強勁，資本流入加速。為了控制人民幣的升值步伐，央行被動購匯，不斷投放人民幣。期間雖然也通過央票和提高法定存款準備金率對沖新增投放的人民幣，總體上國內流動性寬松。

2010年後，人民幣雖然繼續升值，但是由於廣義貨幣放緩，上證綜指進入熊市。

（二）、以日本為例
日元升值期間出現大牛市。1985年5月開始，日元不斷升值，從1美元兌251日元上漲到120日元，期間，日本廣義貨幣M2增速從8%攀升到11.5%，日經225指數也從12000點上漲到38000點。1990年11月後，日本央行緊縮貨幣，泡沫破裂。日本這段歷史與中國2006和2007年大牛市非常相似，不再贅述。

日元貶值期間出現大牛市。2012年2月，日本央行實施寬松貨幣政策，日元開始貶值，從1美元兌76日元下跌到120日元。日本廣義貨幣M2增速從3%提高到4%以上，期間日經225指數從8800點上漲到17000點，漲幅近1倍。日本在貶值期間，並沒有出現資產價格下跌，股票市場反而因寬松貨幣政策大漲。


（三）、以中國臺灣為例
新臺幣升值出現大牛市。1985年3月新臺幣開始升值，從1美元兌30.5元新臺幣上漲到26元新臺幣，期間中國臺灣的廣義貨幣M2保持在20%左右的平均水平之上，臺灣加權指數從666點一路上漲到12000點，漲幅超過17倍。在升值期間，中國臺灣央行被動發行新臺幣，國內流動性過剩，股票市場出現泡沫直到破裂。

新臺幣貶值期間再次出現大牛市。1996年至1999年，新臺幣貶值，從1美元兌27元新臺幣一路貶值到30.7元新臺幣，M2增速平均達到10%左右，臺灣加權指數也從4800點一路上漲到9800點，漲幅1倍多。

新臺幣貶值出現熊市。2000年9月後，新臺幣繼續貶值，從1美元兌31元新臺幣貶值到34元新臺幣，貶值幅度10%，同期M2增速平均為6%左右，臺灣加權指數從6000點下跌到4500點，跌幅達到25%。

中國臺灣的經驗表明，無論升值還是貶值，只要廣義貨幣保持較高水平的增速，即本幣實施寬松貨幣政策，資本市場都是大牛市。如果廣義貨幣增速大幅下降，實施緊縮的貨幣政策，則出現熊市。

（四）、以巴西為例
本幣貶值出現牛市。1998年12月至2001年1月，巴西雷亞爾開始貶值，從1美元兌1.21雷亞爾貶值到2雷亞爾，期間M2從7%一路下降到2%，但巴西指數卻從10000點上漲到17000點，漲幅70%。

本幣升值出現牛市。2002年10月至2008年5月，巴西雷亞爾開始升值，從1美元兌3.81雷亞爾升值到1.66雷亞爾，期間M2平均為2%左右，巴西指數從10000點上漲到70000點以上，漲幅6倍。

五）、以俄羅斯為例
貨幣危機。俄羅斯RTS先跌，同時M2下跌，爆發貨幣危機，俄羅斯盧布兌美元大幅貶值。1998年9月，俄羅斯RTS跌到底部43點並開始反彈，同時，匯率大幅貶值，從1美元兌6.24盧布一路貶值到32盧布，同期M2開始大幅增長到70%，俄羅斯RTS則從最低點43點一直上漲到361點，上漲8倍。

本幣升值出現牛市。自2001年11至2008年，俄羅斯盧布開始升值，從1美元兌32盧布升值到24盧布，期間M2平均為60%，俄羅斯RTS從361點上漲到2400點，又上漲了近6倍。

（六）、以澳大利亞為例
本幣升值出現牛市。自1993年9月至1997年6月，澳元開始升值，從1美元兌1.5澳元升值到1.23澳元，期間M2從2%增長到8%，澳大利亞標普200從2000點上漲到2600點。

本幣貶值出現牛市。自1997年6月至2001年3月，澳元開始貶值，從1美元兌1.31澳元貶值到2澳元，期間M2平均為7%左右，澳大利亞標普200從2600點上漲到3380。
本幣升值再次出現牛市。自2001年3月至2008年5月，澳元開始升值，從1美元兌2澳元升值到1澳元，期間M2從7%增長到18%，澳大利亞標普200從3380點上漲到5650。

（七）、以韓國為例
貨幣危機。韓國綜合指數從1994年10月就開始下跌，直到1998年6月觸底反彈。1997年11月韓國出現貨幣危機，韓元大幅貶值，從1美元兌1000韓元貶值到1400韓元，期間M2增速大約保持在18%左右。

本幣升值出現牛市。2002年3月至2007年10月，韓元開始升值，從1美元兌1300韓元升值到900韓元，期間M2保持在10%左右，韓國綜合指數從800點上漲到2000點，漲幅1.5倍。

（八）、以泰國為例
貨幣危機。泰國綜指從1996年1月的高點1400點開始下跌，直到1998年8月最低點200點觸底反彈。1997年7月泰國爆發貨幣危機，泰銖大幅貶值，一直貶值到1998年1月，貶值幅度達到50%。隨後泰銖升值，但是股指繼續創下新低。

本幣升值出現牛市。自2001年開始，泰銖進入升值區間，期間M2平均增速達到20%，泰國綜指從300點一路上漲到1500點，漲幅達到4倍。

（九）、以印尼為例
貨幣危機。1997年6月，印尼雅加達綜指創下月度新高724點後掉頭向下，1998年9月股指觸及最低點276點。印尼貨幣危機爆發時間是1997年8月，印尼盧比匯率不斷貶值，從1美元兌2400印尼盧比一路跌至14800印尼盧比，一年內貨幣貶值80%。M2的增速在貨幣危機前後是先跌後爆漲。

本幣貶值出現牛市。2011年2月後，印尼盧比的匯率不斷貶值，從1美元兌8800印尼盧比一路跌至12000印尼盧比，同期M2保持在10%左右，印尼雅加達綜指從3470點上漲到5000點。

（十）、以阿根廷為例
貨幣危機。阿根廷MERV指數從高點500多點，一直下跌到2001年11月，這時股指只有202點，股市觸底兩個月後，阿根廷比索大幅貶值，從1美元兌1比索跌至3.8比索。阿根廷M2的增速在2001年12月前不斷下滑甚至負增長，匯率貶值後，M2增速開始攀升，最高達到50%。

本幣貶值下出現牛市。在經歷了2001年貨幣危機後，阿根廷比索不斷貶值，從1美元兌3.8比索一路跌至8.53比索，同期M2保持5%以上，阿根廷MERV指數也不斷創下新高，從200點上漲到12000點，漲幅達到60倍。

（十一）、小結
通過以上10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：

本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。

本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。

本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。

 本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。

  貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

（十二）、推論
 中國不可能出現貨幣危機。中國仍然有3.9萬億美元外匯儲備，短期外債占外匯儲備不到18%，由此可見中國不可能出現貨幣危機。中國央行有能力實施寬松貨幣政策。眾所周知，我國的法定存款準備金率仍高達18%，央行實施寬松貨幣政策的空間很大，央行的池子里的水很多，隨時可以釋放，對沖全球流動性回流美國的風險。

國際經驗表明，在本幣貶值過程中，只要國內實施寬松的貨幣政策，股指一般都會出現牛市。

因此，在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

 五、 結論
綜上所述，我們得出以下結論：一個周期，當前中國正處於過剩產能去產能加速期；兩類現象，宏觀經濟下行，人民幣貶值；三條規律，股指領先去產能谷底大約12個月，貨幣政策時滯和溢出效應顯現，本幣貶值與股指關系核心看貨幣政策是否寬松。在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

【转发】向“伞形信托”动刀，证监会究竟怕什么？ 骑行夜幕的统计客

http://xueqiu.com/2480001764/41154968骑行客引言：昨天证监会的例行发布会向喧嚣中的牛市泼上一盆冷水。“伞形信托”这个原本只在专业投资圈中传播的名词第一次出现在大众媒体上。牛市学本领，与其在一片纷扰中猜测周一大盘的走势，一会儿“跳空低开回补”，一会儿“不宜过度解读”，不如揭开表象看本质，深度思考，为长远筹谋。以下这篇难得一见的上乘之作令骑行客受益良多，好货不私藏，与诸位分享：
——————————————————————————
作者：智信资产管理研究院特约研究员 潘凌霄
来源：智信资产管理研究院《资管高层决策参考》

资本市场火热，民间金融创新不断，据传具有云交易概念的伞形分仓利器恒生Homs系统目前托管的证券资产规模已经突破万亿大关（是托管量，不是交易量哦！），发展不到2年的一个交易系统在短时间内取得如此辉煌成就，堪称奇迹！

恒生Homs系统是恒生公司开发的一款全托管模式金融投资云平台，简单而言有2个主要功能，第一是可以将一个证券账户下的资金分配成若干独立的小单元进行单独的交易和核算，也就是业内所称的伞形分仓功能；第二就是这套系统部署在云端，不占用用户的本地硬件资源，用户只需要在网上签约进行账户托管即可。这一新系统能够方便基金管理人对交易员团队进行分仓管理、交易风控和业绩考核，因此被广泛运用于信托阳光私募产品中，并从今年年初开始在证券投资私募管理人中迅速普及。

但激进的民间资金却总能发现不一样的视角！

从去年开始，在证券营业部和网络上突然冒出一群民间配资公司，宣称互联网金融概念，可以给客户进行1:5，甚至最高1:9的杠杆配资以进行股票投资。配资起点约10万起。客户只需向配资公司缴纳约操盘金额的10%-20%的交易保证金，就可分配到相应的交易账户进行交易，盈利和止损由配资公司监控并与客户进行结算。据不完全统计，这个模式目前已经突破千亿，其中佼佼者去年9月份即配资已过百亿。

模式解析

这一模式中，交易账户的开立和结算是整个故事的重点，主要通过两端完成：

信息流端：恒生Homs系统为整个结构提供了开户、分仓、交易、风控、平仓等全套信息流的管理功能；

资金流端：信托/资管结构化阳光私募产品账户和P2P平台实际控制的个人账户为资金提供了汇集、清算、汇划的资金流管理功能。

具体实现方式是：

信托/资管方式：配资公司以自有资金在信托/资管公司发行一款结构化证券投资产品，假设为5000万配10000万（杠杆比例1:2），此时配资公司从资管机构手中拿到的10000万的融资成本约为9%/年。信托/资管公司按合规性要求向配资公司分配交易客户端，而此时配资公司会以系统使用习惯等为由要求用其采购的Homs系统与信托/资管公司交易系统对接，一旦信托/资管公司同意对接，Homs系统就能成功嫁接在资管公司原系统之上，即未来配资公司直接将其客户在其采购的Homs系统端进行分仓，而不在资管系统中分仓，间接突破了信托/资管公司原有交易系统的合规性分仓控制限制。之后，配资公司通过合作券商或地推团队或者网站获取投资客户，以委托资金管理或收益互换为名为其提供杠杆交易。接上案例，假设某客户给配资公司打了10万保证金并要求1:5杠杆交易，则此时配资公司将为该客户在Homs系统开立二级分仓交易账户，并在其中分配一笔60万的交易资金（其中50万按照13-15%/年计算利息），分仓单元交易权限由客户自持，平仓权限由配资公司掌握。之后配资公司负责该交易单元的盯盘，如果客户获利了解，配资公司与客户进行资金清算；如果在运营期间该交易单元的亏损幅度接近10万元，配资公司会要求客户补足保证金，否则进行平仓。之后，配资公司再找新的客户加入游戏，直至信托/资管产品到期或触及产品层面的止损阀值。假设15000万的资金全部卖完，配资公司将获得10000万资金的4%到6%的净收益，且为无风险收益，此模式为批发转零售的模式。

P2P方式：配资公司通过网络和手机App吸引配资客户，让客户通过P2P网站达成保证金交付和配资撮合，月息约2%左右。资金出借方通常为网站控制人、小贷公司、民间高息资金等，通过Homs系统和其所控制的自然人账户进行证券交易，后面的故事就和上一个模式一样了。
惊人的创新架构

这个惊人的创新架构使我们看到我们原有的金融防线被技术击穿了！而民间资金敏锐地发现了这一点，完成了对以下三个重要Bug的攻击：

第一、分仓单元实现了基金管理人在同一证券账户下进行二级子账户的开立、交易、清算的功能，其本质是打破了券商和中登公司对证券投资账户开户权限的垄断权限，这使得投资者不用到证券公司，只需要通过配资公司的网站点点鼠标就能完成证券交易的开户；

第二、更为重要的是，这个账户是"阅后即焚"的，不会在金融机构系统中留下一点痕迹！一个交易权限的开通仅仅需要配资公司在Homs系统中做一个简单的操作，他的交易就会像过江之鲫一样掩盖在同一账户下其他人的交易中出去，达成目的后，悄无声息的离开，而他所待过的房间将立刻焚毁（资金清算、账号注销），配资公司将搭建一个新的房间（产生一个新的分仓单元）等待新人。

第三、配资公司+Homs系统+信托/民间P2P账户，已经构成了一个完整的互联网券商结构！配资公司在给投资者分配完分仓交易账户后，能通过信托配资/民间融资，直接让客户在自己账户上做高杠杆融资业务！这是一个没有固定办公场所、没有牌照、不受监管，但却能实现几乎所有券商功能的体系！传统金融防线失守，原有的金融控制方法均失去了意义！

那么，最重要的问题是，这种攻击的风险是什么？

如果我们把恒生Homs系统比作一把刀的话，那分仓功能由于涉及到产品交叉风控和对实际控制人的操作授权，就是整个系统中最重要的"刀刃"，因此信托等资管机构在使用分仓功能时需要执行一套严格的审核流程：第一是要对客户的分仓需求进行事前说明和确认；第二是对分仓单元的操盘手进行严格的身份确认，并对授权电脑进行IP授权和MAC地址锁定；第三是要严格按照合约要求设置分仓单元的交易风险阀值，并安排交易员对该分仓单元进行交易监控；第四是安排核算人对该分仓单元进行独立的财产核算。如此严谨，是因为刀可以救人（减轻基金经理的人工分仓体力劳动），也可以伤人（二级账户混乱开立将使金融机构失去对账户资金的管理权限）。

而显然，民间资金用Homs这把刀捅破了我们的防线！

第一、分仓账户的任意开立，将使得投资者碎片化、交易账户虚拟化、账户阅后即焚化，这将使得监管机构对投资者交易指令的追踪和恶意交易行为的监管体系失效，老鼠仓、内幕交易、坐庄等行为的可追踪性大大降低；

第二、券商的核心功能可以在体系外通过技术组合方式实现，券商将沦落为交易通道，券商牌照和互联网券商牌照失去价值；

第三、民间配资公司在实现券商功能后却不受任何监管，配资公司直接与客户进行资金往来和结算，金融机构不能也不会介入这个环节，那我们在券商体系内建立的客户保证金三方存管制度就断点了，这将导致民间配资公司有机会上演挪用客户保证金的经典一幕，与10年前因此而倒闭的持牌券商如出一辙；

第四、整个体系如果崩溃，恒生只是做了信息流的管理，合理合法赚钱；配资公司已经不知所踪；券商只知道实体账户和资金交易，全无风险；信托/资管公司将为此买单，道理很简单，虽然信托/资管公司自觉在业务中已经严格对配资公司进行尽调并把控住了整体产品的运营风险，并可以假装对配资公司通过Homs实现多级分仓，转卖资金份额、突破合格投资者限制视而不见（接Homs是合理需求；分仓客户并没与信托公司签合同），但信托/资管公司无法控制配资公司跟客户宣传产品，也无法控制配资公司跟客户签合同，更无法控制配资公司不会挪用客户资金，所以只要有人说了下面这段话，信托/资管必死无疑"这是某信托/资管的新产品，创新着呢，专门给小客户做的，但是碍于监管机构不让拆分份额，不让放高杠杆，只能通过我们来了。我们和信托/资管是一家人，肯定会按合同给你结算。你看，这是我们跟信托/资管签的合同，白纸黑字，跑不了！我们的资金是5000万，比你5万高多了！相信我！您的资料信托/资管公司都有备份，如果有问题可以直接找信托/资管给你兑付！不信，我晚上把信托/产品经理叫来吃饭，你有什么问题直管问就行了，我们是一家人！"东窗事发后，信托/资管不仅要善后客户，还会面临严峻的监管惩罚！天下人都知道（配资公司卖小散），就你信托/资管自己不知道，你信吗？反正我是不信的。

第五、劣币驱除良币效应，越是激进越是风险奔放的越滋润，越是坚守金融底线和职业操守的越倒霉，金融秩序和监管威信就荡然无存！如果保持不作为，那经营压力和业绩压力就会是将行业推入恶性循环的催化剂，再加上牛市行情的推波助澜，千里之堤必将大毁于蚁穴！

如何应对这种风险？

据传，整个配资公司体系已经有1000多亿的盘子，并且还在持续诱惑更多金融机构和客户加入其中，所以笔者认为释放风险的办法不是把买刀的给毙了，而是得把刀管起来，所以途径有二：

第一、对官方金融体系内已经被民间资金接入类似Homs系统且无流程管制和登记的项目进行排查，对Homs系统的分仓权限进行授权登记，应该跟踪到每一个使用人的真实信息和账号，并在金融机构留档备案；同时金融机构应该按照正常的分仓产品操作流程，与Homs系统中的分仓账户使用人签订相关操作协议并申明风险。金融机构绝不能再睁一只眼闭一只眼，对巨大风险视而不见，已经放松的风险和造成的危害必须得到补救！

第二、对于民间使用的类似于恒生Homs系统这样具有二级分仓功能的系统，应该受到监管机构的控制，没有相关备案的不得接入金融机构证券交易系统中；软件公司必须对分仓账户实际控制人和责任人做出明确授权和审核，并留存分仓账户使用人相关身份资料。

第三、监管机构应该逐步考虑将分仓账户体系逐步纳入交易监管范畴，防止利益输送者们通过分仓体系钻监管漏洞。

结语：监管应约束技术不被滥用

过往，我们根据工业时代的技术标准建立了一套看得见摸得着的监管体系，但在互联网时代，我们显然还没能适应这种不可见的信息技术所呈现的巨大不同，并对其强大的可塑性缺乏足够的重视和想象力！

配资公司用Homs系统的一个简单功能竟可以瞬间点穿券商、信托/资管两大金融体系，而且还让这些机构心甘情愿为之驱使，高手在民间啊！

惊叹之余，监管对此应该充分重视并迅速制定措施有效约束技术不被滥用，用强制性的信息透明和流程来严格约束技术的生产者和使用者，才能让守法者得利，失法者难行，保证竞争的公平。
————————————————————
@今日话题 @方舟88 $上证指数(SH000001)$ $深证成指(SZ399001)$ $中小板指(SZ399005)$ $创业板指(SZ399006)$ $沪深300(SH000300)$ $上证50(SH000016)$ $中证500(SH000905)$ 

在纷扰的尘世中，除了每天吃碎片式资讯的“快餐”，喝各样“心灵鸡汤”，通往成熟投资者的道路上，我们更需要咀嚼富含营养，专业深度的长文，激发研究的兴致，提升思维的层次，养成自省的习惯。关注骑行夜幕的统计客，每周为你转发一篇值得精读的佳作。

【转发】是谁为你接盘，还是你为国接盘？ 骑行夜幕的统计客

http://xueqiu.com/2480001764/44204741

骑行客引言：新开户数是一个多月前曾研究过的话题（http://xueqiu.com/2480001764/39512524）。随着一人多户放开，开户数井喷，就好像二胎放开后人口曲线不能用30年前的老经验。所幸，我们还有一码通用于检测实际自然人数量。本轮牛市有过去二十五年A股所没有的几大新现象：“合法杠杆与灰色杠杆并存；合法坐庄与无需派现并存；基金赚钱不赚名，股民依旧井喷，中国离美国的机构消灭散户越来越远。”精美的数表向来是我最爱，与球友分享。
———————————————————————————————





侠之大者，谁为你接盘？
（转自二十一世纪经济报道 辛继召 ）

多年以后，当人们回想起2014年至2015年，中国A股那轮荡气回肠的牛市时，一定会有人想起那句妙语，“侠之大者，为国接盘”。彼时，现在才刚刚入市的“小鲜肉”，或许已经在市场的轮番蹂躏下，蜕变成一坨油盐不进的“老菜帮”。

我们现在就可以预言，在此轮牛市见顶后，会有不计其数的“接盘侠”矗立在A股高高的山岗上，望眼欲穿的渴求更多的“接盘侠”来解放他们。而新的“接盘侠”或许还会出现，也或许永远不会再有。

即使以全球视角来看，A股的投资者构成也是一个另类。在这样一个虽不完全是零和游戏，但“击鼓传花”性质深浓的市场，总是会有数以万计的非职业投资者，踏着牛市的浪头而来，在狂欢中沾沾自喜，并以为自己能够成为博弈中逃顶的那一部分，却最终还是要为投机的心理交出高昂的学费。

根据中国证券登记结算有限公司公布的数据，截至2015年3月，上海股市的A股自然人账户数为9455.6054万人，深圳股市的A股自然人账户数为9369.0476万人。也就是说，差不多每14个中国人中，就有一个人拥有股票账户。

而在这9456万的股民中，有超过752万的股民是在2014年7月，也就是本轮牛市启动以后入场的。牛市短短9个月的时间，吸引新鲜入市的股民，就占到了当下股民人数8%的比例。在A股股民存量如此庞大的基数下，这一膨胀速度也是惊人的。

正是在这一波又一波涌入A股的生力军的带动下，A股总市值从30万亿膨胀到超过60万亿。以国家的名义，牛市似乎成为托底中国经济的“接盘侠”。

我们无意对当下股市的走向做出悲观预测，进而担忧以百万计的新股民会成为股市的“接盘侠”。我们需要的，是建设一个稳定的、能够对中国经济起到牵引作用的资本市场，而这样的市场，必然不可能容下太多投机而来的非专业股民。

“侠之大者，为国接盘”，人们可以以此自嘲，也可以以此自勉。牛市仍在继续，狂欢才刚刚开始。但我们希望，在盛宴落幕时，不会留下一地鸡毛。（编辑 郑升）

牛市“侠胆”：
每月入场一座“中等城市”

导读：在中国，一般把城区人口50万至100万的称为中等城市，100万至500万的称为大城市，500万以上称为特大城市。换句话说，从2014年中开始，平均每月新入场投资者接近一座中等城市的人口规模，高峰时接近大城市。

自2014年7月，A股牛市启动以来，平均每月近60万新股民进入股市，数量相当于一座中等城市的人口。

2014年以来，国内经济基本面、宽松的宏观政策环境变化不太大，股市变化最大的变量就是资金流向。增量资金（新开账户数）、存量资金（期末持仓账户数）和杠杆资金（信用账户数）显著上升。

新开户投资者汹涌入场，券商营业所彻夜长龙；新入场资金源源不断，推动指数不断创出新高。

截至2015年5月8日，上证综指收盘报4205.92点，比一年前上涨了105.21%；深证成指收盘报14481.25点，比一年前上涨92.86%；创业板指收盘报2973.60点，比一年前上涨120.07%。

A股牛市翻腾，谁在角逐新一轮财富大洗牌中领先？这个问题的答案很有可能是广东和上海。两省市在A股账户新增开户数、已开户数量位列前两位。

不过，不是所有人能在股市中全身而退，全民炒股“一赚二平七亏”，原本“散户化”的A股市场结构开始“机构化”。本轮牛市是由100万以上的“高净值土豪”带动，这些富豪群体在拥有信息优势的同时，又敢于通过杠杆融资博取收益。

截至2015年一季度末，A股投资者已占全国总人口的5.6%。回到初心，缺乏实体经济的支撑，未来的潜力还有多少？

“新韭菜”涌来：每月入场一座中等城市

随着牛市启动，新股民开始以每月百万级别涌入股市。

根据中国结算的数据，截至2015年3月底，A股账户开户达1.99亿户，期末有效账户数达1.50亿。由于在上海证券交易所、深圳证券交易所开户的投资者数量大约各占一半，以2014年末全国大陆总人口13.68亿计算，A股投资者占全国总人口的5.6%。

“现在到营业部开户的不多，年轻人可以通过网上开户和手机app开户，目前数量仅次于2007年6000点的大牛市”。银河证券北京一营业部人士表示。

在经历长达七年的熊市，随着牛市启动预期确立，A股投资者数量呈现爆发增长。




2014年7月本轮牛市启动前，在上交所、深交所开户的A股投资者数量一直在每月30万户左右及以下徘徊。这种情况在9月起了变化，当月两市新开户数量突破40万户，并在11月双双突破50万户；2014年12月，两市新开户数量突然暴增，突破140万户，其中上交所新开户突破150万户，达151.76万户，深交所也高达146.01万户。

在中国，一般把城区人口50万至100万的被称为中等城市，100万至500万的等为大城市，500万以上称为特大城市。换句话说，从2014年中开始，平均每月新入场投资者接近一座中等城市的人口规模，高峰时接近大城市。

2015年1月，两市新开户数量有所回落，但仍在100万户徘徊。受春节因素影响，2015年2月，A股新开户数量大幅回落至去年11月的水平，但即便如此，开户数量仍维持在50万户以上，远超去年上半年的水平。

此时，A股的“赚钱效应”已吸引大批投资者纷至沓来。2015年3月，两市投资者开户数量创下新高，双双突破240万户。其中上交所达246.13万户，

中国社科院金融市场研究室副主任尹中立的调查显示，2007年的牛市，单日新开户数量超过20万户的盛况曾经持续了7周。而今年3月以来，同样的盛况已持续6周。

新入场者汹涌，推动指数澎湃上涨。以当月平均收盘点位计算，截至2014年3月，上证综指平均点位达3483.94点，比牛市启动前的2014年6月上涨70.5%，比2014年底上涨了16.3%；深证综指平均点位1787.51点，比2014年年中、年底分布上涨了67.7%、23.6%。

股民“孵化器”：沪深交易所带动开户效应

2015年第一季度，新增股票账户同比增长433%，达795多万户；投资者交易活跃，两市交易金额41.18万亿元，同比增长238.4%。全民炒股大潮中，广东、上海、江苏、浙江等东南地区是主力。




全国各省市中，广东新增股民最多。截至2015年一季度，广东新开股票账户85.8万户，其次为浙江74.4万户，上海67万户。广东省深圳市新增57.4万户，是全国新开户最多的城市之一。

以股票账户开户总数来看，各自坐拥一座证券交易所的广东、上海不相上下。截至到2015年一季度末，上海开户总数达2084万人，而2014年上海常住人口超2425万，开户人数约占常住人口的43%，这意味着上海市接近一半的常住人口已是“股民”。

广东省开户总数达1907万户，而2014年年末广东常住人口为1.07亿人，这意味着：广东股民占常住人口的17%，每七人就有一人炒股。

其中，深圳市开户总数达1362万户，虽然股民总数不及上海，但股民人数约占2014年深圳市1078万常住人口的64%，远超上海，深圳或许是全国最爱“炒股”的城市。相比之下，截至2015年一季度末，青岛共有股票账户数208.5万户，占青岛2014年常住人口的23%。

一个有趣的现象是，上海、广东分别为其所拥有的证券交易所的最大股民来源地。上海股民占上交所开户总数的13.22%，广东股民占深交所开户总数的10.37%。

从全国来看，股民最多分布在广东和长三角的浙江、上海和江苏，西北、西南各省市人数较为落后。截至2015年一季度末，江苏、浙江开户总数分别为1531万、1210万，分列第三、第四位。北京市开户总数1160万户，位列第五位。此外，山东省股票账户开户总数也超过1000万，达1144万户。

各省市股民数量与当地上市公司数量的排名较为一致，显示投资者与上市企业之间存在某种“相关关系”。在《21世纪经济报道》国家经济地理2014年8月9日的报道中，曾统计了各省市IPO上市公司状况。其中，截至2014年7月，全部已上市公司第一队列为广东省，比第二名浙江省多1/3；第二队列为浙江、江苏、北京、上海。长三角（苏浙沪）和珠三角（广东）在中国经济格局中的地位正在日益强化。

牛市玩家：“高净值土豪”成市场主力

为人所熟知的是，A股市场是个人投资者——“散户”数量占绝对统治地位的股票市场。截至2015年3月，A股自然人账户数量达1.88亿，占A股账户总数的99.62%。

散户之外，机构账户包括证券公司、证券公司集合理财、证券投资基金、基金公司专户理财产品、社保基金、企业年金、QFII、RQFII、保险、信托和一般机构等专业投资者，占比仅0.38%。




兴业证券首席策略分析师张忆东在其2014年7月的研究报告中指出，“散户化”的投资者机构，对应的是A股的估值体系不断偏向“更小、更能讲故事、更没有机构参与”的股票，推动A股市场存量资金的极致博弈。

“散户化”的投资表现在市场上，是主板“蓝筹股”的“被抛弃”和创业板“白马成长股”的估值疯狂演绎。深交所的数据显示，截至到2015年5月8日，创业板平均市盈率最高至104.95倍；相比之下深市主板的平均市盈率最高位35.88倍。

以市值观察，截至2013年年底，A股市场以公募基金、保险机构、QFII等为代表的9类专业机构投资者合计持有A股市值为2.58万亿元，仅占两市总市值的10.87%。其中，2007年牛市主力的公募基金持股从2007年的27%以上回落到6%，QFII持股仅占1%。

2014年中开始的本轮牛市以来，与此前不同的是，高净值散户大幅增加。

其中，以个人投资者而言，虽然股民总数持续增加，但是持仓市值1万元以下的过票账户从2014年10月开始突然锐减。2014年7月至9月，持仓账户1万元以下的账户市值在1700万至1700万户之间，2014年10月后锐减至不足1000万，并在持续减少。

1万元以下账户是A股投资者的最底层，其账户数量一直与行情走势呈负相关。这是由于投资者账户会因为股市行情上涨而市值随之增加，1万元以下账户数量进入1万-10万元市值账户区间。

但实际情况是，1万元-10万元市值账户从2014年9月的2400多万的数量下降到2015年一季度的1800余万。在更长的时间内，2011年5月的2882.46万户顶点开始，这一级别账户数量不断下降，意味着散户在熊市压力下选择离场走人。

本轮牛市以来，10万-50万、50万-100万账户数量保持相对稳定，但是100万-500万市值账户数量迅速增长。

2014年7月至8月，100万-500万市值账户数量尚在60万左右，至2015年一季度末已增长至120万。这些“高净值账户”数量的迅猛增加，成为本轮牛市中最大的资金来源之一。

不仅如此，截至2015年一季度末，1000万以上市值账户数量也比2014年终增长一倍，达6.4万户，1亿元以上市值账户也增长了近2900户。




瑞银证券的一份研究报告认为，富裕阶层在过去三年基本不考虑股票，但在辨明地产、信托等资产未来“经风险调整后的回报率”可能有限后，他们重新入市。我们认为，这些资金是理性的，改革预期催生多种投资主题，股权推动的兼并重组，他们具有信息优势。

但其又警告称，这些资金也是“狂热”的，通过银行券商双层融资，部分杠杆可以达到6倍，并且背负8%融资成本。股票上涨固然获益颇丰，但若下跌可能快速到达止损位。




中国结算数据显示，2014年12月，个人和机构新开信用账户达到42万户，是2014年7月的3.7倍，引发市场担忧两融风险。
——————————————————————————————
@今日话题 @方舟88 $上证指数(SH000001)$    $创业板指(SZ399006)$    $中小板指(SZ399005)$    $深证成指(SZ399001)$    $恒生指数(HKHSI)$    $道琼斯指数(DJI30)$    $纳斯达克综合指数(NASDAQ)$    $沪深300(SH000300)$    $上证50(SH000016)$    $中证500(SH000905)$   

看更新的数据，读更长的历史，听异于市场的观点，关注骑行夜幕的统计客

新《廣告法》實施 朋友圈轉發虛假廣告或罰百萬 0

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2015-09-12/945683.html

每經網首頁