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大戶透過VIX賭有災難性跌？！ 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2013/09/vix.html
資深對沖基金經理錢志健前輩不單是筆者十分敬佩的金融專欄作家，亦是一名虔誠的基督徒，所以筆者跟博友稱錢志健前輩為錢牧師。近日錢牧師鴻文《對沖人生：成功全職炒家　萬中無一》指出在上星期許有交易員同時沽出「短腳」25,000手認購價(Strike)17的2013年9月VIX認購期權(Short Call)，又同時持有「長腳」200,000手認購價(Strike)17的2013年9月VIX認購期權(Short Call)，故推論「大戶賭有災難性跌」。
根據錢志健前輩所述「⋯芝加哥CBOE VIX波幅指數日前有「疑似」大手買賣，耐人尋味。單憑粗略的資料顯示，有一個市場參與者沽出25,000張(Sell Call)9月VIX17行使價的call，再購入20萬張9月VIX27行使價的call。策略上或可作以下解讀：在VIX期權的領域，每一點上升或下跌代表100美元。⋯這條trade的問題，是1兌8的ratio spread，當中兩個行使價相差有10點之闊，去到30幾點VIX，去賺2,700萬美元，要有一個很大的「災難性跌幅」才可做到，可能性有幾大呢？⋯同樣地，如果大市跌得不夠深，VIX飆升至約27，這個position trade可以令參與者勁賠2,000多萬美元。我們就要看看，到9月18日(星期三)9月VIX到期日前，市場會否有「災難性」事件出現。我反而會問，行情是否真的那麼差？未必，但絕對不會「一面倒」看好！在盤路上必須有立場，是否應作策略性的「對沖」？唔聲唔聲，我們又再返回曆史高位(8月2日道指收報15,658點)！⋯」
筆者初步看過有關盤路，並根據本人對VIX和引伸波幅的理解，覺得有關交易員的做法其實未必一定是賭DJIA會大跌。首先，筆者多年來一直強調，VIX非什麼「恐慌指數」，其走勢不一定跟S&P 500或DJIA背馳。筆者本身沒有玩VIX的經驗，亦沒有涉及有關交易的資料和參數(如VIX期權的引伸波幅)。不過筆者想指出一些VIX走勢跟一般股票在隨機走勢(Stochastic Process)上有根本上分別，這亦可能是有關交易員落飛的基本考慮。一般股票的隨機走勢是對數常態(Lognormal)，有波幅也有升幅；VIX的隨機走勢是較接近平均回溯(Mean-reverting)，有波幅但沒有升幅。但筆者亦傾向相信VIX短期的走勢較受VXV的影響。
根據2013年9月13日收市計，VIX收14.29，VXV收15.85，VIX長期平均值為24.31，三年VIX平均值19.30，三年VIX平均值14.87。由這些數據可見，儍的都會估到下星期VIX必會反彈。若果有關交易員對VIX的看法跟筆者的信念相近，則他好有可能賭短期內VIX如何也不會反彈不上16以上水平。由於VIX的隨機走勢是較接近平均回溯(Mean-reverting)而非一般股票的對數常態，因此VIX的期權計法理論上不同於一般計算股票期權用的布萊克-舒爾斯模型(Black-Scholes)。不過由於有關交易只睇到今個月底，加上VIX本身的波幅(Volatility)亦十分駭人，所以不論用平均回溯還是對數常態去分析其實分別不大，因為有關的期權價格走勢是較受短期隨機布朗運動(Brownian Motion)影響多於長期的趨勢(Drift)。
VIX本身的波幅非常大，以2013年9月13日收市計，VIX的30天，60天和90天歷史波幅(Historical Volatility)分別是86.34%，78.19%和83.50%！作為VIX期權莊家，其引伸波幅可能起碼會開90%。不過由於今次認購價17和27均是價外的期權，由於涉及波動曲面(Volatility Surface)的價外偏度(Skewness)，其引伸波幅有可能高達100%甚至110%！筆者必須指出一點，以2013年9月13日收市計，VIX收報14.29而恆指當天收22,915.28點，購價17和27的價外期權是約等於恆指的28,500點和43,500價外期權，以餘下大半個月誰會賭VIX有如此升幅！

倘若利率是0.01%，一點VIX等於100美元而其引伸波幅是100%，一張認購價17的2013年9月VIX「短腳」收期權金(Premium)約28.1316美元，一張認購價27的2013年9月VIX「長腳」付期權金(Premium)估計僅0.0626美元矣！以「短腳」兌「長腳」一比八的比例計，浄收期權金27.7559美元，全部共收期權金約693,898.83美元。因此有關交易員實際上是做一個Bear Call Spread(嚴格來說只是Short Call因為「長腳」付期權金共12,521.49美元簡直微不足道)！

筆者不排除有關交易員可能同時在另一個市場建立了一些盤路，而這些VIX「短腳」和「長腳」只是其極複雜的盤路其中一項部署。無論如何，筆者揣測有關交易員非如錢志健前輩所言「大戶賭有災難性跌」，反而這交易員一方面認為VIX短期必會有一個反彈，而這個反彈怎麼也不會升穿17水平。他有可能在下星期VIX急彈後先替「長腳」Take Profit，然後等到月底VIX不升穿17那「短腳」期權金便袋袋平安矣！
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