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離岸中心誰與分羹

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100261721&time=2011-05-21&cl=115&page=all

 

　　繼續傾力培育香港試驗田？還是同時扶植新加坡人民幣市場？抑或是考慮一下倫敦金融城伸出的橄欖枝？跨境人民幣結算的井噴式增長正在促使中國央行做出抉擇。

央行貨幣政策二司官員在本月於公開場合表示，希望人民幣以香港作為離岸中心，多「飛一會兒」再回來。Bobby Yip/Reuters

　　央行有關人士告訴財新《新世紀》記者，香港這個人民幣離岸試驗田的進展有待調整之處：「人民幣在香港並沒有充分流動起來，香港在推進外循環方面還有很多工作可以做。」

　　「人民幣外循環」即指央行貨政二司一位副司長近日在一個公開場合提到的：「讓人民幣通過香港這個離岸市場在海外多『飛一會兒』。」匯信資本董事總經理葉翔亦表示，人民幣國際化的關鍵在於增強海外派生能力。

　　此時，新加坡和倫敦金融當局「乘虛而入」，向中國央行尋求設立人民幣清算中心的機會。新加坡金管局主席吳作棟於近期會見中國央行行長周小川，表 示了希望新加坡本地銀行能成為人民幣跨境貿易結算業務清算行的願望，認為這有助於人民幣國際化的進程；而倫敦金融城的市長亦提出，倫敦願意在人民幣離岸市 場中「分一杯羹」，設立清算中心。

　　國家外管局國際收支司有關官員向財新《新世紀》記者解釋：「美元或歐元在成為離岸貨幣之前，已經成為可兌換貨幣，或可兌換程度已經很高，所以不需要設立清算中心。之所以需要在境外設立人民幣清算中心或清算所，因為人民幣還未實現可兌換，還需要很多管理和監測。」

　　儘管如此，上述接近央行的人士表示，中國明確要扶持的人民幣離岸中心，只有香港，「我們不可能再支持別的境外離岸中心。」他認為，清算行的設立，與人民幣離岸中心是兩回事，「而且這些申請還沒有提上日程。」

　　社科院金融所金融產品中心王增武博士則認為，短期來看，五年之內，在目前政策支持導向的情況下，因其高度國際化、金融市場化發展程度等優勢，香港很有可能成為人民幣離岸中心；長期來看，如果從純粹市場角度比較，十年之內，新加坡成為人民幣離岸中心的可能性會比較大。

　　業內人士則普遍認為，離岸中心肯定不止一個，但新加坡、香港及倫敦孰優孰劣，要看哪個市場更能吸引市場參與者、並在實體經濟和貿易中更多持有和使用人民幣。

讓人民幣「飛一會兒」

　　香港人民幣存款正在火速增長。從去年初的600億元到香港金管局最新公佈的數據，香港人民幣存款總額已達4514億元，月增12.9%。

　　「去年年初香港的人民幣大部分是個人存款；到目前為止增加的存款中，2000多億元來自企業，1000多億元是個人存款。」香港金管局有關人士告訴財新《新世紀》記者，自去年底配套政策大致齊備後，香港的人民幣離岸中心發展速度很快。

　　香港金管局5月17日公佈數據顯示，今年一季度，通過香港銀行進行的人民幣貿易結算已達3108億元，達到去年全年的84%。據央行統計，2011年第一季度人民幣結算金額累計達3603億元，去年全年僅為5063億元。

　　另外，香港人民幣債券發行在今年前四個月已經達到185億元，超過了去年人民幣債券發行總額358億元的一半。「香港現在人民幣流動性雖多，基本上沒出路，發債成本很低，錢放在銀行裡邊利息是半釐，發債券利息是2到3釐，相比就也很不錯。」一位香港金融界人士說。

　　按照香港金融界的傳統思路，本應順應市場而為，有必要開發一些循環機制，「比如說，直接投資渠道允許多一點人民幣進入內地。」香港金融界一位人 士稱這並不影響已有的審批機制，可看做幣種方面多了一項選擇。一位外管局相關人士也表示，央行正在加緊研究人民幣直接投資項目，由於牽涉部門較多，這一政 策可望在半年內出台。

　　「香港的方向需要調整。目前過於關注打通與大陸的回流渠道，而非向海外推進人民幣。」匯信資本董事總經理葉翔評價說，金融機構不應僅盯著國內利率高、有升值潛力的思路，而應向東盟國家多發放人民幣貸款，促進境外實體經濟中對人民幣的使用等，才是深化人民幣國際化的真諦。

　　央行貨幣政策二司官員在本月於公開場合表示，希望人民幣「以香港作為離岸中心，多飛一會兒再回來。這是最密切、最現實的考慮。」

　　央行相關人士也表示，在人民幣「外循環」方面，香港還有很多事可以做。

　　來自央行的信息顯示，目前跨境貿易的境外國家和地區已達126個；截至2011年4月末，已有20家境外機構在銀行間債券市場從事現券買賣，包括部分中央銀行；也有部分央行已經表達了對持有人民幣資產作為部分外匯儲備的興趣。央行前述官員表示，這些都顯示人民幣境外的接受程度。

　　香港金管局有關人士介紹，今年的一個工作重點，是到海外進行路演，推介香港離岸人民幣業務中心提供的一站式人民幣服務平台。今年3月香港金管局在澳大利亞舉行的活動吸引了當地的主要企業和金融機構超過300名的高層代表出席，反映理想。接下來會到更多的地方，包括俄羅斯等。另外，2010年香港人民幣債券等金融產品的發行總額超過360億元，購買者包括本地以及海外的投資者。

境外清算行

　　前述央行官員表示，內地在人民幣國際化方面之所以倚重香港，乃是因為其已經建立了一個比較完備的人民幣清算體系。

　　中銀香港是央行制定的香港惟一跨境人民幣結算的清算行。按照《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，香港人民幣清算行可以按照中國人民銀行的有關規定從境內銀行間外匯市場、銀行間同業拆借市場兌換人民幣和拆借資金，兌換人民幣和拆借限額、期限等由中國人民銀行確定。

　　雖然央行已經和11個國家地區簽訂了貨幣互換協議，互換總額達8342億元人民幣，但貨幣互換協議畢竟不等同於清算行能獲得的人民幣清算額度。 接近央行的人士解釋說，清算行獲得的人民幣是通過「購買」的方式獲得，而貨幣互換協議則是以「借貸」人民幣的形式取得，二者的成本不一樣。且啟動貨幣互換 協議需要一事一議，「借貸」的利率、期限等事項每次均需單獨商定。去年中銀香港用完人民幣清算額度後，啟動200億貨幣互換協議就被業內人士視為「無奈之 舉」。

　　對於設立境外人民幣清算中心之舉，業內人士認為，這是與美元、歐元成為國際貨幣的路徑迥異之處。美元、歐元的清算中心均設在本土，而不是境外。

　　前述外管局相關人士分析指出，美元或歐元在成為離岸貨幣之前需要做的事情和我們不一樣。人民幣還未實現資本項下可自由兌換，因此還需要通過境外 的清算行幫助央行監測資金動向和風險管理。「人民幣國際化的路徑和美元、歐元成為國際貨幣的路徑截然不同，所面對的情況更複雜、更多挑戰。」這位人士坦 承。

　　業內人士亦認為，中國對於資本項下的資金流動是管制的，從而才有境外清算行這一「中國特色的人民幣國際化產物」。王增武博士認為，清算中心相當 於人民幣離岸中心的央行，在初期階段是有必要成立的，以便於央行的管理和風險控制。他表示，人民幣國際化的最大挑戰是防止離岸資金對在岸資金的衝擊，目前 監管部門採取的是內外分離的形式，嚴格限制人民幣項下的自由兌換，屬於中國模式的人民幣國際化路徑。

　　美銀美林資深亞太區經濟學家陸挺則認為，美元、歐元、日元的國際化路徑並非單一模式，如日元並也非真正意義的國際化。如何實現人民幣作為國際貨幣和本幣在風險管理方面的平衡，是一大課題。

　　央行前述官員亦闡述了央行的管理思路，即「不能完全將跨境人民幣視做外匯業務的一個幣種進行管理。跨境人民幣既是參與跨境結算的國際貨幣，又是 中國本幣。」她同時表示，目前75%的資本項目都處於部分可兌換、基本可兌換或完全可兌換狀態。「人民幣目前有可能走出資本項下不完全可兌換的國際化路 徑。」

　　一位央行人士亦透露，香港建立人民幣離岸中心寫入了國家「十二五」規劃，不可能再有第二個離岸中心，「即使在新加坡指定一家清算行，也不一定和香港的清算行地位一樣。」

多個預備隊

　　儘管香港是「欽點」的人民幣離岸中心，其他金融中心依舊虎視眈眈。

　　新加坡金管局主席吳作棟近日公開表示，希望新加坡本地銀行能成為人民幣跨境結算業務的清算行。工行於今年3月在新加坡設立海外人民幣服務中心， 成為首家將新加坡作為東南亞跨境人民幣貿易結算和人民幣計價產品中心的中國內地銀行。工行方面亦表示，「對於清算行的資格，正在積極爭取中。」

　　據新加坡金管局數據顯示，2010年新中雙邊貿易達950.3億新元（約合人民幣5014.7億元），年增26%，中國已成為新加坡第二大貿易夥伴，有3000家中國企業在當地有業務，並有150家是新加坡的貿易夥伴。

　　葉翔表示，企業都有自己的經濟圈，大中華地區的企業可能願意通過香港進行交易，而東南亞的企業偏好於新加坡市場。如果新加坡也成為離岸市場，那麼新加坡和香港應能在各自的經濟圈中發揮作用。目前，在與中國進行人民幣跨境貿易結算的國家和地區中，東盟佔了最大比重。

　　支持新加坡一方的人士認為，新加坡在大宗商品和期貨方面有優勢，如要推出相關產品，如人民幣計價的期貨產品，那麼新加坡已經比香港多了一重基 礎。毅聯匯業電子經紀亞太地區總經理傑夫·沃德（Jeff Ward）認為，香港的優勢是和內地聯繫的更緊密，但新加坡的市場體制更為靈活，產品也更豐富。

　　匯豐亞太區行政總裁王冬勝告訴財新《新世紀》記者，在亞太區，新加坡是除了日本以外的最大的外匯中心，「香港跟它很接近，但新加坡更超前一些」。最近匯豐剛在新加坡成立了一個新的交易室。

　　芝加哥商業交易所集團亞洲外匯主管藍國聰認為，新加坡外匯產品齊全，日本雖為亞洲第一大外匯市場，但主要是以日元交易為主，而香港主要是貿易結算中心，並不是外匯交易中心。

　　奧地利奧合國際銀行股份有限公司新加坡分行吳錦圖認為，香港政府在政策上更依賴於中國政府而比較被動，相較而言新加坡政府的政策更靈活彈性。這 是認為新加坡更有可能成為人民幣離岸中心的一種普遍聲音。「香港政府給人的感覺就是『等啊等啊，在等政策』，而新加坡政府就更為靈活而且野心也更強一 些。」

　　但更多受訪業內人士認為，香港目前已有了先發優勢，無論從人民幣資金池、結算量上來說，都遠超新加坡，新加坡要在短期內趕上是比較困難的。如果從更加長遠的角度去考量，要看哪個市場更能推出吸引參與者的產品。

　　除了新加坡，近期表現積極的還有倫敦。倫敦金融城市長白爾雅此次訪華，在簽訂與上海的城市合作協議的同時公開表示，要爭取人民幣離岸市場。據銀 行間市場交易商協會人士透露，倫敦金融城市長將於近期拜訪交易商協會，離岸人民幣中心將會成為其到訪的主要議題之一。此外，去年業內亦有傳聞提及台灣也表 露了類似意願，但由於政治上的阻礙，可能性不大。

　　接近央行的人士分析認為，要成為離岸中心，三個條件不可或缺：第一，這個貨幣所在國的經濟在世界上具有廣泛影響力；第二，這個國家必須有一個足 夠廣和足夠厚的金融市場，以及靈活有效的監管體制；第三，或早或晚，人民幣資本項下實現可兌換。「如果在新加坡、倫敦、紐約都設立人民幣清算中心，人民幣 國際化會發展特別快。關鍵是我們自己，準備好了嗎？」

國信不出，誰與爭鋒 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/34126756

（這批新股決定給$國信證券(SZ002736)$開一個單章，本文無幹貨，有資金實力的建議滿格申購，開板能否買得看券商走勢和開板市值。 ）

國信證券股份有限公司（簡稱“國信證券”）源起於中國證券市場最早的三家營業部之一深圳國投證券業務部，1994年成立公司。國信證券是全國性大型綜合類證券公司，註冊資本70億元，總部設在深圳，目前在全國設有13家分公司、85家營業網點，同時擁有3家全資子公司：國信期貨有限責任公司、國信弘盛創業投資有限公司、國信證券（香港）金融控股有限公司，並參股鵬華基金管理有限公司、前海股權交易中心、廈門兩岸股權交易中心、青島藍海股權交易中心。公司現有員工6000多人，其中註冊保薦代表人超過150人、行業分析師超過60人、信息技術工程師超過130人、投資顧問超過900人、客戶經理超過1800人。公司擁有齊全的證券業務牌照，以及領先行業的產品和服務創新能力,先後獲得10多個創新業務首批試點資格，以及多個獨家試點資格，業務體系覆蓋場內、場外市場，可為廣大投資者和客戶提供全方位綜合金融服務。

      國信證券是行業前八家創新試點證券公司之一，創新能力、競爭優勢和市場地位突出。證券經紀業務股票基金交易額保持行業領先，2009年至2013年在證券公司營業部總交易金額排名中，公司6家營業部連續5年進入行業前十；投資銀行業務在中小板累計保薦發行公司家數排名行業第一，在創業板累計保薦發行公司家數、承銷金額均排名行業前二；固定收益證券業務2012-2013年連續兩年企業債主承銷家數和承銷金額均排名行業前三，中小企私募債承銷家數和承銷金額均排名行業前二；資產管理業務共管理20個集合計劃和98個定向資管項目，總規模超過1000億元；融資融券業務累計開戶數排名行業前三，交易量和業務規模均排名行業前十；場外市場業務累計推薦43家企業在“新三板”掛牌，其中2家掛牌企業先後在創業板上市，掛牌企業家數排名行業前三；研究業務連續多年獲評《新財富》“最具影響力研究機構”，90多人次獲《新財富》“最佳分析師”獎項。此外，公司在資本中介、櫃臺市場、金融工程、QFII/RQFII、資產托管等創新業務領域均處於行業領先水平。

      國信證券共有5家股東，股東單位名稱和股權結構如下：
      深圳市投資控股有限公司　　　　　持股40%；
      華潤深國投信托有限公司　　　　　持股30%；
      雲南紅塔集團有限公司　　　　　　持股20%；
      中國第一汽車集團公司　　　　　　持股5.1%；
      北京城建投資發展股份有限公司　　持股4.9%。其實我11月推薦過$北京城建(SH600266)$







國信證券是行業前八家創新試點證券公司之一，創新能力、競爭優勢和市場地位突出。在中國證券業協會主持的全國證券公司經營業績排名中，國信證券近三年的總資產、凈資產、凈資本、營業收入、凈利潤等主要指標排名均進入行業前十。

證券經紀業務：在行業內率先推行全面客戶關系管理，擁有專業的投資顧問服務團隊和“金色陽光”系列服務產品，建立了技術領先、功能完善的金色陽光“藏金閣”網絡營業部、“金太陽”手機證券、全天候“95536”電話理財中心、國信理財微服務（官方微信）等多層次綜合理財服務平臺。公司堅持打造“精品營業部”的差異化品牌營銷戰略，2009-2013年，在證券公司營業部總交易金額排名中，國信6家營業部連續5年進入行業前十，其中泰然九路營業部連續5年排名第一。2013年，公司代理買賣證券業務凈收入排名行業第三。2014年1-6月, 代理買賣證券業務凈收入排名行業第三。

投資銀行業務：國內最早開展投資銀行業務並註冊登記為保薦機構的首批證券公司之一。具備業內一流的“全價值鏈”綜合服務能力，銷售網絡覆蓋基金、保險、信托、券商、財務公司、產業投資公司等500多家機構投資者，可為企業客戶提供IPO、增發、配股、非公開發行、並購重組等股權融資服務，公司債、企業債、私募債等債權融資服務，直接投資、改制重組、私募融資等財務顧問服務，以及市值管理、高端培訓等全方位價值服務。國信證券是市場唯一一家連續6年（2007-2012年）被深交所評為“最佳保薦機構”的券商。截至2014年6月30日，累計在中小板保薦發行公司89家，排名行業第一；在創業板保薦發行公司36家，承銷家數和承銷金額均排名行業前二。國信投行擁有500多人的專業團隊，註冊保薦代表人超過150人，保薦代表人數量連續8年排名行業第一。2014年1-6月，完成IPO承銷項目8個，承銷金額47.61億元，兩項指標均排名行業第一。

固定收益證券業務：擁有集固定收益證券發行承銷、銷售交易和投資研究為一體的綜合服務能力，業務資格包括：企業債、公司債、非金融企業債務融資工具、中小企業私募債券等固定收益品種主承銷資格；記賬式國債承銷團成員；政策性銀行金融債券承銷團成員；銀行間同業拆借市場業務資格；銀行間/交易所債券市場成員；上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺一級交易商。2013年，完成企業債主承銷項目26.17個，排名行業第二；承銷金額281.83億元，排名行業第三。國信證券是首批中小企業私募債券承銷業務試點券商，2013年完成中小企業私募債承銷項目17個，承銷金額25.73億元，兩項指標均進入行業前二。公司還是上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺首批做市商，2007-2013年連續7年綜合排名第一。2014年1-6月，完成企業債主承銷項目27個，排名行業第二，承銷金額279億元，排名行業第四（聯合主承銷家數、金額按算術平均統計）；中小企業私募債主承銷項目19個，承銷金額34.83億元，均排名行業第一。

資產管理業務：在國內券商中率先規範資產管理業務，運作規範穩健，形成了良好的市場聲譽。擁有權益類投資產品、固定收益類產品、量化投資產品、QDII產品、分級產品等全產品鏈，具備不同的投資風格與風險特征，可滿足客戶多層次的財富管理需求。資產管理總部投資經理平均證券從業年限超過9年，對資本市場具有較強的研究判斷能力。國信資管在行業內首創集合理財產品合同電子化，並被證監會確定為行業標準；2013年以來，積極推進集合資產管理業務創新：現金增利1號貨幣資產管理產品具有風險低、操作便捷、活期理財高收益等特征，顯著提升了客戶保證金收益；債券分級1號、金理財8號等分級產品主要投資於股票質押式回購、債券等固定收益品種，實現了公司投融資優勢資源的整合。截至2014年6月30日，共管理20支集合資產管理計劃（包括2支QDII集合資產管理計劃）和98支定向資產管理計劃（包括5支QDII定向資產管理計劃），資產管理總規模超過1000億元。

研究業務：在業內率先推行行業首席分析師制，創新賣方研究服務模式，確立了研究業務的制度優勢。目前擁有一支由60多名分析師組成的研究服務團隊，研究力量覆蓋符合中國經濟發展方向的戰略性新興產業、大消費行業以及宏觀、策略、金融工程、固定收益等高價值領域，重點跟蹤公司超過1200家。公司連續多年獲得《新財富》“最具影響力研究機構”，共有90多人次獲《新財富》“最佳分析師”獎項，在醫藥生物、社會服務、交通運輸倉儲、家電、電子、通信、環保、房地產等領域的研究實力處於行業領先水平。此外，國信經濟研究所還提供政府產業規劃、招商引資、企業財務顧問、高端培訓等專項研究咨詢服務，實現研究服務產品化、項目化，探索研究業務新模式。

機構業務：擁有一支專業的機構銷售交易團隊，在整合公司資源的基礎上，向社保基金、保險公司、公募基金、私募基金、QFII/RQFII等國內外專業機構投資者提供研究、策略、交易平臺及其他延伸服務；為銀行、保險、私募等機構提供產品設計和理財合作方案；向集團企業等機構提供財務解決方案。2010年，成為首家在彭博系統推出A股市場算法交易服務的國內券商。2011年，自主開發做市商對沖交易系統及多項交易策略，成為業內首家實現對沖模式下雙邊自動報價的流動性服務提供商。2013年，收益互換業務方案通過證券業協會專業評價，可滿足機構投資者個性化風險收益管理需求。此外，國信國際機構業務發展迅速，目前共擁有來自歐美、香港、臺灣、韓國、新加坡等海外市場的QFII/RQFII客戶20多家，市場占有率居行業前列。

自營投資業務：推行投資經理負責制，投資經理充分利用內外部研究支持，挖掘潛在的投資機會，同時實行強制止損機制，對投資組合進行規範限制。公司除開展股票、債券等傳統自營業務外，積極采取各種創新方式，發展低風險、低波動、穩定收益的投資業務，探索量化交易、程序化交易、場內外期權業務等多種新型投資模式。

資本中介業務：首批獲得融資融券業務和轉融通業務試點資格的券商，建立了完備的征信、信用評級、授信等流程，以及有效的業務操作、交易結算、風險監控等管理制度。2013年，國信融資融券累計開戶數排名行業第三，交易量和業務規模均進入行業前十。截至2014年6月30日，國信融資融券累計開戶數超過11萬，排名行業第三；融資融券余額超過160億元，排名行業前八。此外，大力發展股票質押式回購、約定購回式證券交易、股權激勵行權融資、股票協議逆回購、上市公司限制性股票融資等創新型資本中介業務，滿足客戶多樣化融資需求，其中股票質押回購業務累計待購回余額（含自有及資管出資）超過100億元，排名行業前五。

櫃臺市場業務：首批獲得櫃臺市場業務試點資格的券商，以私募業務、非標準化產品為主導方向，通過創設、開發、管理豐富的金融理財產品和衍生品，建立多元化的資產組合策略，拓寬客戶投融資渠道，提供高效的風險管理工具。目前櫃臺市場作為公司內部業務合作以及嫁接外部資源的綜合平臺，其功能已初見成效。2013年推出場外期權、權益收益互換、股票協議逆回購、資管產品發行轉讓等4項場外業務。2014年，收益憑證、上市公司限制性股票融資等創新業務陸續獲得業務資格。截至2014年6月30日，國信櫃臺市場場外期權名義金額超過260億元；同時，將傳統固定收益投資品種與場外期權進行構建的“金鯊”、“金牛”、“金福”系列結構化理財產品，累計發行規模近4億元，其中金福1號創造8秒售罄的市場記錄。

場外市場業務：首批獲得股份報價轉讓業務主辦券商資格的券商，致力於在全國中小企業股份轉讓系統、區域性股權交易市場等場外市場為中小企業提供推薦掛牌、定向增資、並購重組、做市交易、轉板上市等專業服務。截至2014年6月30日，累計推薦43家企業在“新三板”掛牌，其中2家掛牌企業先後在創業板上市，掛牌企業家數排名行業第三。此外，參股深圳前海、廈門兩岸、青島藍海等3家區域股權交易中心，並通過分支機構開展浙江、新疆、重慶等地的區域市場業務，延伸中小企業服務價值鏈。

資產托管業務：首批獲得證券投資基金托管資格的券商，擁有一支高素質的資產托管業務專業團隊，可為基金公司、券商、私募等資產管理機構提供托管服務及後臺運營外包服務等綜合解決方案，托管產品種類包括：公募基金、券商資產管理計劃、基金專戶、私募基金、政府產業引導基金、對沖基金、打新基金，特別是對投資於債券、股票、期貨等跨市場、多品種的複雜產品托管有比較豐富的經驗和領先優勢。截至2014年6月30日，共為58只基金提供托管服務，資產規模56.32億元；為37只基金提供運營外包服務，資產規模34.81億元。

互聯網金融業務：運用互聯網思維、理念、技術提供便捷、高效的互聯網金融服務，建立了以PC客戶端、網上理財商城、APP、微信為核心的多渠道、立體式互聯網金融服務體系。2007年自主開發集行情、交易、資訊和客戶服務於一體的綜合移動金融服務平臺——“金太陽”手機證券，目前註冊用戶超過590萬。2009年“金太陽”手機證券被蘋果公司iPhone、iPad產品選為中國落地宣傳的唯一證券應用。2012年推出金色陽光“藏金閣”網上理財商城，服務產品超過2000種，同時引入理財產品在線銷售，推出網上開戶功能。2013年“國信證券”微信服務號正式上線，與各分支機構的微信訂閱號共同形成多層次的移動互聯網微理財服務體系。2014年獲得互聯網證券業務試點資格，持續探索互聯網與金融的結合，通過互聯網方式優化、改造金融服務流程，提升客戶服務體驗。

信息技術：擁有專業的IT團隊、先進的軟硬件設施、完備的運營保障體系和突出的IT創新能力，近年來先後開發完成企業級證券電子商務平臺、創新型一體化智能經紀業務平臺、CRM客戶服務平臺、“金太陽”手機證券、95536電話理財中心、投資與資產管理系統、融資融券系統、數量化業務系統、股指期貨IB信息系統、金色陽光“藏金閣”、合規管理系統、實時風控系統等多項行業領先的信息應用系統，系統運行高度安全、穩定。2008年，企業級證券電子商務平臺榮獲“證券期貨業科學技術二等獎”，在網上交易和網站類系統中排名第一；2009年，入選國家信息化測評中心“中國企業信息化500強”；2009年，“金太陽手機證券系統”榮獲“證券期貨業科學技術獎二等獎”；2010 年，信息安全等級保護達標工程獲公安部評測機構最高等級“符合”評價，並成為行業首家通過軟件開發最佳實踐CMMI3級認證的券商；2011年，“金天盾”非現場客戶端安全產品獲中國證券業協會“網上交易雙因素身份認證”專業評審總分第一；2012年，通過中國信息安全認證中心ISO20000認證審核；2013年，基於開源技術的內外網數據交換可信安全管理平臺獲“證券期貨科學技術獎優秀獎”。

國信期貨：國信證券是首批獲得股指期貨IB業務資格的券商，通過全資子公司國信期貨有限責任公司開展商品期貨經紀業務、金融期貨經紀業務、期貨投資咨詢業務及資產管理業務。國信期貨具有中國金融期貨交易所交易結算會員資格，上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所會員資格。目前設有15家期貨營業部，並有國信證券旗下67家證券營業部提供IB業務支持。國信期貨是期貨業內交易平臺最為齊全的公司之一，並建立了以股指期貨研究為主，以有色金屬為特色，覆蓋黃金、鋼材、農產品、能源化工等品種的研究架構。截至2014年6月30日，國信期貨客戶保證金規模超過22億元；累計發行21支定向資產管理產品，總規模達3.72億元，排名行業第三。2013年，國信期貨凈利潤排名行業第七。2014年1-6月，凈利潤排名行業第六。2010-2013年，國信期貨連續4年榮獲中國金融期貨交易所“優秀會員金獎”。

國信弘盛：國信證券通過全資子公司國信弘盛創業投資有限公司開展股權投資、股權投資基金管理、股權投資顧問等業務，國信弘盛是國內前三家獲準設立的券商直接股權投資公司。截至2014年6月30日，國信弘盛自有資金累計投資項目48個，投資金額12.54億元，其中15個項目在A股市場上市；同時擔任紅嶺創投、和泰成長、同盛創投等投資機構的股權投資顧問，成功推薦投資項目27個，其中11個項目在A股市場上市。國信弘盛投資和推薦投資的企業上市家數在券商直投行業排名前列。2013年，國信弘盛在PE市場極度低迷的不利環境下成功募集一只近20億元人民幣的直投基金，基金投資人包括國開金融、泰康人壽、平安信托等國內知名機構投資者，國信弘盛的業務逐步由以自有資金管理與投資為主向以基金管理和投資為主轉變。

國信香港：國信證券通過全資子公司國信證券（香港）金融控股有限公司開展國際金融業務。國信香港具備香港證券業務全牌照，可以開展經紀業務、投行業務和資產管理業務。經紀業務建立了國際化的專業團隊，經營港股、美股、國內B股、新加坡、臺灣等全球多個交易市場的證券買賣、銷售以及期貨、櫃臺產品、融資融券等多樣化國際金融業務；投行業務可為客戶提供全方位的企業融資及財務顧問服務，包括上市保薦、承銷、配售、上市前重組及融資、收購兼並以及其他相關財務咨詢服務；資產管理業務是開展跨境泛資產管理的業務平臺，產品涵蓋QDII、RQFII、QFII、QFLP等跨境投資品種，管理各類公募基金、私募股權基金，並提供基金投資顧問、專戶理財和投資移民等個性化服務。

主要榮譽：2013年，國信證券共獲得權威機構和專業媒體評選的70多項榮譽，包括：“年度最佳證券公司”、“年度最佳證券經紀商”、“年度最佳投資銀行”、“年度最佳企業債承銷商”、“年度最佳互聯網應用券商”、“年度最佳證券研究機構”、“中國最佳財富管理品牌”等。

（數據截至2014年6月30日）


【點評】
    估值遠低於行業,強烈建議參與申購:國信證券5.83元的發行價格對應發行後的14年的PE僅為12.5倍(發行前10.6倍),PB僅為1.56倍(發行前1.72倍),估值遠低於行業平均的43倍和3.7倍,也低於可比的招商證券(43倍和3.78倍)、廣發證券(34倍和3.7倍)以及華泰證券(36倍和3.1倍)。發行價格低與目前的IPO制度有一定關系,但也給申購者帶來豐厚的投資機會,強烈建議參與。
國信證券在營業部服務上積累的口碑有助於部分抵禦互聯網券商的沖擊,投行業務的領先優勢有助於在IPO開閘後提升公司投行業務收入,募集資金的運用也有利於公司創新業務發展。

@今日話題 @非新不炒

讀書劄記150122柬埔寨史(二) 千古誰與說興亡

來源: http://www.tangsbookclub.com/2015/01/22/%e8%ae%80%e6%9b%b8%e6%9c%ad%e8%a8%98150122%e6%9f%ac%e5%9f%94%e5%af%a8%e5%8f%b2%e4%ba%8c-%e5%8d%83%e5%8f%a4%e8%aa%b0%e8%88%87%e8%aa%aa%e8%88%88%e4%ba%a1/

千古興亡, 百年悲笑, 一時登覽.
讀書劄記150122
柬埔寨史(二) 千古誰與說興亡
掌門執筆

續(B)吳哥時期
話說802年吳哥開國,經歷了二百年草創與發展, 1001年闍耶跋摩五世死後進入動亂期. 國家削弱的內部因素主要是階級統治過份嚴酷,政治腐敗; 而外部因素則體現為占婆人的入侵.***

湄公河從柬埔寨流入南越出海,三角洲地帶古稱「占婆」. 此地除了盛產稻米之外, 更是柬埔寨唯一口岸, 其內陸森林產品,如犀角等, 必須經此出口往中國、南洋和印度. 所以占婆是柬埔寨的經濟命脈,對外咽喉之地, 自古高棉強弱就看能否控制占婆.****

由於湄公河交通便捷, 無論由柬入越,抑或由越入柬都很容易, 兩地也就經常兵鋒往來.*** 北越和南越之間多山, 北越古稱「安南」,與南越「占婆」長期分屬兩個國家,到了晚明才合為一國. 占婆地域相較高棉為小, 高棉強大的時候有能力統治占婆; 占婆強大則入寇高棉,但無法統治之. (註：兩越合併之後,高棉又轉弱,便只有越南侵佔和控制高棉了.***)

早期吳哥強大,部分原因就是征服了占婆. 吳哥對本族人的盤剝已很嚴重,對異族如占婆和泰國更是毫不留情, 激起了占婆人的反抗,尋且趁其內亂多番入寇. 對十一二世紀的吳哥君主來說, 能否領導國家擊退占婆入侵,便是對其權力的考驗.

4十一世紀末一個新王朝統治吳哥, 第三王蘇耶跋摩二世統一全柬, 遠交中國,東征占婆,一洗頹風. 他是第一個向中國朝貢的吳哥國王,中國稱其國為「真臘」. 他最偉大的事功是建造了世上最大的宗教建築物
〈吳哥寺〉.
吳哥寺包括寺院、陵墓和天文臺,占地200公頃, 於1150年蘇耶王死後才完成.
它的最大特色是全長超過一英里的淺浮雕環寺邊廊. 淺浮雕塑像群從起點按逆時針方向排列, 而觀賞者則按順時針方向行走,審視右手邊的人物故事. 雕塑敍事按照印度教 “成、住、壞、空” 宇宙四階段循環時間觀開展： 宇宙必將走向毀壞,歸於空寂,以符合 “熱力學第二定律”, 然後由婆羅門以大霹靂重建之…..

吳哥寺崇拜的是印度教的毗濕奴Vishnu神, 有別於之前的濕婆Siva神,*** 也是全柬唯一祭奉 毗濕奴的寺廟. 此點饒有意味,而與政權更替有所關聯. 新王朝有意樹立新的管治典範,以與舊朝區分; 而人民對舊朝失去信心,連帶對舊信仰的虔誠也為之衰退.*** 蘇耶王晚年被弒,國家重陷混亂, 毗濕奴崇拜也就未能持續下去,而逐漸為佛教所取代.

5〈中興盛世〉
近兩百年的混亂期以1177年占婆侵略者摧毀舊都達到高潮, 而以1182年闍耶跋摩七世登基結束. 闍耶王是柬埔寨歷史上最有成就的國王, 不單止中興了吳哥,更將之推上巔峯. 他的首項事功就是徹底擊敗占婆,於1192年將其滅國. 殘酷的對占婆戰爭被刻劃在 巴戎Bayon寺的淺浮雕上面,就如 圖拉真圓柱一樣.
闍耶王打後一百年,吳哥重奪出海口, 統治占婆、泰國東部(湄南河三角洲)和老撾南部,版圖史上最大, 征收貢賦,大興土木,進入盛世.***

闍耶王也有諸多大型建設,但其最不平凡之處是設立了許多醫院寺廟. 據「塔布蘢寺碑」詳細記載, 某間醫院有權要求附近838條村莊共約8萬名成年人口的供養, 包括提供勞動、稻米和奴婢. 目前已確認了約20個醫院遺址,廣泛分佈國境之內,邊遠者及於今日泰寮地方. 這種 “為人民服務” 的精神出現於古代階級社會著實令人費解, 源自闍耶王拯救眾生的佛教思想.***

或者闍耶王之所以能夠排拒占人,中興國運, 靠的就是提出佛教作為新的主流意識形態, 因而取得基層國民的擁戴,**** 就如君士坦丁大帝的做法一樣. 人民久對印度教階級森嚴的陳腐教義失去信心, 其時或許已大量改宗佛教. 反映在他獨創的超大型巖壁面相雕刻上面, 佛面帶著半微笑安詳神態, 與傳統印度教神像猙獰肅殺的面容恰成絕對反差, 可見其刻意轉換意識形態的心思.***
闍耶王本人信的是大乘佛教, 但其時從錫蘭傳入中南半島的上座部佛教開始大盛, 西至緬甸,東及占婆,全面取代印度教的地位, 柬人未幾也接受了這股潮流.

十三世紀末期吳哥由盛入衰, 內部因素最主要是水資源衰竭,灌溉系統動搖; 外部因素則是泰國入侵.*** 素可泰和羅斛 先後掙脫桎梏,轉向中國朝貢, 高棉在泰治權和收益均瓦解. 十四世紀阿瑜陀耶Ayudhya王朝建國,主客勢易, 輪到泰人頻繁入侵洞里薩湖地區. 最為致命的是灌溉系統經受連番打擊,終於全面崩塌, 稻作難施,虐疾橫流,人口大量流失.

(C) 後吳哥時期
6〈衣冠南渡〉
吳哥毀壞令人唏噓之處, 不在王朝絕統,而在文化湮沒.**** 那是典型意義的「黑暗時代」,有如羅馬殞滅,永嘉亂起,而劣況有以過之. 黑暗程度去到 “全面遺忘”的地步, 荒煙蔽日,榛莽埋碑,就如瑪雅一樣, 而且更為離譜. 以下是一則有名的傳說: 1550年一位國王騎象行獵,途中失足絆倒, 他命人清理叢林, 意外地發現一個規模令人驚歎的廢墟….. 柬人全面遺忘吳哥只用了一百年時間, 而柬地海拔落差不大,不似瑪雅, 此事極為離奇,難以解釋!

最重要的一次泰人入侵發生於1431年, 首都自此遷離吳哥,南移 金邊Phnom Penh地區. 金邊,意為 “四面城”, 地當湄公河和洞薩里湖水流交滙之處, 便利貿易. 那時正值 鄭和七下遠洋之後, 中國朝貢制度強盛, 華人在東南亞商業擴張,改變了整個大區域的政經格局. 金邊取吳哥而代之,其性格已從宗教治世轉為政經運國,***** 這也是前朝易於遺忘的理由.

後吳哥時期碑銘零落,反映出文化取態已大不相同, 超過1,000塊石碑在1300年以前豎立; 之後的則不足100塊.

《柬埔寨史A History of Cambodia》 (1983) David Chandler 第四版(2007)

网龙深度分析：巨龙出海，谁与争锋！

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13942

作者 文浩团队

【摘要】

■连续成功孵化游戏门户、游戏以及移动分发平台等互联网主流应用，培育4年多的教育生态正浮出水面。公司创立于1999年，曾孵化出包括中国最大的游戏门户17173.com和中国当时最成功的移动应用分发平台91无线，并分别于03年11月和13年8月以2050万美元和19亿美元转让给搜狐和百度。2014年1月，公司与鸿海、嘉御基金合资联合开发101同学派；2015年1月，教育子公司获IDG、淡马锡和奥飞动漫合计5250万美元的A股融资，估值4.775亿美元，6月以来陆续披露的教育领域的并购充分彰显公司的信心与决心。

■构建“硬件+软件+内容+云服务”教育生态，未来增长可期。我们认为公司在“智能硬件+开放平台+专业软件”铁人三项布局日益完善，已经初步形成以硬件入口、以优质内容为核心，借助云端服务连接学生、家长和教师的教育生态，有望成为教育领域的小米。2013年国家财政性教育经费支出2.45万亿，按年均增长10%以及教育信息化8%占比的预测，预计15年教育信息化投入2,300亿元左右，目标市场空间巨大。公司核心在于软硬一体的服务提供以及优质教育内容的储备，构建差异化的竞争壁垒，我们预测教育业务2015年贡献收入约RMB1.2亿（不计福软）。1）硬件-与鸿海、嘉御基金合资制造学生平板，通过toB方式进入学校成为未来内容应用的入口，管理层预计2H15批量发货进入约200所学校；2）内容-结盟三大师范院校参与电子书包标准制定和开创未来教育项目，抢占权威K12资源（公司是教育部教育信息化技术标准委员会单位委员，已购买获得K12覆盖96%学生的教材电子化版权）；收购福软为进入职教领域做储备；3）软件和云服务：围绕课前、课堂上和课后提供交互式应用体验。

■游戏业务提供稳定现金流保障，教育业务亟待重估，市值空间静待教育业务发力。按SOTP分部估值法，1)游戏业务参照中国海外游戏公司FY16估值约RMB46.1亿-46.6亿; 2)教育业务仍处发展早期，按中国上市教育公司FY16平均10.7xP/S，网龙持有股权对应市值约RMB59.9亿；3）其他业务：账上现金及等价物、持作买卖投资RMB35.1亿，海西动漫创意园仅土地价值约RMB10.1亿-13.4亿；整体合计市值空间在RMB151.2亿-155亿，尚未考虑创奇思业务以及海西动漫创意园的房产价值，市值空间有望随教育业务的发力后进一步打开。

■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价HKD38.5元。在考虑教育业务的预计收入贡献后，我们预计公司15年-16年的收入增速分别为25.8%和69.4%，公司15年净利润承压主要系公司大力投入教育行业所致，中短期压力不改变长期趋势。

■风险提示：教育业务发展不达预期；主力网络游戏进入成熟期，增速放缓。

1. 网龙网络-互联网的创新孵化器，未来可期的教育龙头

1.1. 公司简介-早期互联网公司之一，具备优秀的产品基因

网龙科技有限公司成立于1999年（与阿里巴巴（1999年）、腾讯（1998年）和百度（2000年）创办于同一时期），总部位于中国福建省福州市，是中国在线游戏与移动互联网应用的开发及运营商之一，并正致力成为在线教育及创意产业基地等新领域的先行者。公司于2007年11月2 日在香港创业板上市，并于2008年6月24日以介绍方式转至香港联交所主板上市，并在2013年9月9日正式成为恒生指数系列成分股。

游戏业务上，网龙通过自研方式已成功开发并运营多款风格迥异的大型网络游戏，包括《魔域》、《征服》、《机战》、《投名状Online》及《幻灵游侠》；并已成功推出首款多人在竞技战争微端类游戏MOBA《英魂之刃》，并已成为WCA2015的竞技项目之一；目前自主研发的3D经济战争类网游《虎豹骑》处于最后的研发阶段。公司也先后推出《疯狂部落》、《妖界》、《大海盗》等多款手机游戏并成功打造公司MMORPG《魔域》的手游版本。

公司获得《财富》中文版2007、2009卓越雇主-中国最适宜工作的公司，并获得《财富》中文版2008、2009中国潜力企业榜，并于2015年入选《福布斯》中文版《中国上市潜力企业100强》。公司多次获得新闻出版广电总局和信息产业部颁发的《中国游戏海外拓展奖》及《中国十佳游戏开发商》，也数字获得文化部授予的《优秀网络文化企业》称号及其他一系列国家级权威奖项。2013年12月，获得中国游戏产业年会颁发的《2013年度中国十大海外拓展游戏企业》称号。

海外游戏扩张上，网龙是最早开拓国际游戏市场并实现自主运营的中国网游企业，推出的产品覆盖英、法、西班牙、阿拉伯等10个语种。截止2014年，网龙海外业务收入为RMB1.4亿元，同比增长42.3%，占总体业务收入为15.2%；其中，美国占62.2%，香港占25.8%。

移动互联网领域，公司早在2008年开始布局移动互联网领域，公司推出的91助手是当时中国智能手机市场份额最高的应用分发软件之一，安卓市场是中国最早且最大的第三方安卓软件及游戏下载平台。

教育和创新产业基地积极布局，公司通过出售91集团净额及网游业务所带来的正向现金流量，为公司开拓战略性新兴业务提供了有力的财政支持，公司希望未来将教育培育为行业的领军者，建立一个全面、综合的生态系统，包括软件、硬件、内容和社交网络，并实现商业化、规模化与移动互联网战略。

1.2. 公司主营业务与构成

从持续经营业务的季度收入来看，创奇思业务的新增贡献使得4Q14的季度收入达RMB2.83亿元，同比增长23.5%。受教育业务新增员工的成本增加，长乐新总部的折旧与摊销增加，以及推广《魔域》和《英魂之刃》的广告支出，4Q14持续经营业务的Non-GAAP净利润为RMB410万，较上季度出现较大服务的下滑。我们认为教育平板在2015年下半的批量出货以及《英魂之刃》作为WCA2015的比赛项目之一将给公司2015年下半年的收入带来可观的贡献。

1.3. 股东结构与股份回购

截至2015年4月10日，网龙已发行股份为493,488,609股，其中创始人刘德建以及一致行动人刘路远和郑辉合计持有公司51.47%的股份，IDG持有15.87%的股份，另外超过5%持股比例的还有First Elite Group Limited。

公司董事会提交股东大会关于授权董事回购不超过公司于通过该决议案当日10%已发行股份的一般及无条件授权。

2014年网龙合计回购1933.3万股，回购累计耗费资金达2.57亿港币，平均回购价格为HKD13.29，回购价格区间在HKD11.90-15.10之间。

1.4. 公司员工与高管团队

截至2014年12月31日，网龙共有3,299名员工，其中1,850名属于开发团队。2014年新引进近1,200人，其中研发类岗位人员占比50%以上，为集团业务的快速发展提供了强有力的保障。

根据我们的了解，公司预计在2015年仍然会大幅扩大员工规模，主要集中在教育业务的积极扩张与布局，反映出公司对发展前景的信心。

2. 持续创新-连续孵化并成功培育创新产品，从17173游戏门户到91无线

公司历史上成功孵化了中国第一游戏门户网站17173游戏门户网站（USD2050万卖给搜狐）。作为创立于PC时代的互联网公司，网龙最早转型移动移动网，成功孵化出91无线（91助手和安卓市场）。同时，公司早在2010年就开始在教育领域布局，公司对于行业的战略眼光和执行力已经得到历史最好的证明。

2.1. 中国第一的游戏门户-17173游戏网

网龙从2001年创办17173门户，2003年11月将门户以USD2,050万的价格卖给搜狐。不到三年时间培育出中国第一大游戏门户网站。根据GPC和IDC的数据，2004年中国网络游戏市场规模仅为RMB24.7亿规模，而游戏门户2013年卖了1亿多元人民币，可见当时的价值。

国内目前最大的游戏门户主要是17173游戏门户和多玩游戏网，通过Alexa的排名来看，两者的差距并不大。、

·         用户质量：多玩游戏单用户的日均浏览页面数和逗留时长分布是5.2页和6分零1秒，高于17173门户的3.48页和3分11秒。

·         收入规模：4Q14时，17173门户的广告收入实现RMB1.13亿，同比增长8%。而多玩游戏网的广告收入实现RMB3,040.5万，同比下滑30%。

·         估值：17173游戏门户的估值从2003年被网龙以USD2,050万的价格卖给搜狐后，一路上扬。2011年搜狐以USD1.65亿的价格卖给畅游。

我们从百度指数的趋势观测到游戏门户的流量在逐步下滑，一定程度反映了游戏攻略和分类信息的流量从门户转向视频直播这种新颖的信息组织和传递方式。

2.2. 移动互联网最为成功的分发平台之一-91无线

91无线于为2001年1月4日成立，2012年末曾经考虑分拆后香港创业板独立上市，后百度提出收购后，停止建议上市申请。其产品系列包括智能手机应用软件91系列智能手机应用软件（包括91助手及安卓市场、91熊猫看书、91桌面等）。

网龙在2013年7月15日与百度就出售91无线的已发行股本签署谅解备忘录，2013年8月14日宣布承诺协议。合并后存续的91无线合并成为百度(香港)的全资附属公司，合并代价为USD18.4794亿。

在出售的时点，网龙持有91无线已发行股本的57.41%，就合并收到的代价为USD10.6097亿（约合RMB64.727亿），扣除91无线集团的综合负债净值RMB2.6925亿，公司所得净额超过RMB65.4251亿（税前收益）。

91无线从2010年开始贡献收入，2012年实现收入RMB2.85亿，较2011年同比增长484.8%。运营利润由2011年亏损RMB1406万，实现2012盈利RMB8362万，运营利润率为29.3%。

在出售91无线时，91无线的持股结构是网龙占57.41%，网龙创始人刘德建和网龙首席信息官分别持有0.36%，其他包括IDG集团持有10.4%。

91无线2012年以来主要数据：

·         截至2013年3月：91无线两大分发平台应用累计总下载量突破100亿次。

·         截至2012年12月：91无线旗下安卓市场和91助手开发者数达到9.3万。

·         截至2012年9月：91助手累计用户数达1.27亿；安卓市场累计用户数超4800万。两大平台共上线应用数超70万，累计下载量超95亿次。移动开放平台共上线逾300款手游，注册总用户数超900万。

·         截至2012年6月：91手机助手总用户数超1亿，安卓市场总用户数超3200万。两大应用分发平台资源的累计总下载量达68亿次。

·         截至2012年3月：91手机助手总用户数超7500万；安卓市场总用户数超2100万。两大应用分发平台资源累计总下载量超50亿次。

我们回溯了移动互联网市场上的主要应用分发平台的百度指数情况，从目前的百度指数排名看，腾讯的应用宝在微信和首发游戏的导流效果下在2014年末流量超过360安全助手；360手机助手从经历了2012-2013年的快速增长后，2014年年初超过安卓市场，随后被应用宝赶超；91无线旗下的91助手和安卓市场的高峰时期，基本是在网龙出售的前后，所以从这个意义而言，网龙采用出售而非独立上市的方式，成功提高了91无线的投资回报，在回报投资者的同时（每股HKD7.77的特别股利）更好的投资于未来，进行创新业务的孵化。

3. 着眼未来-布局教育领域“硬件+软件+内容+云服务”的系统生态，未来增长可期

网龙通过构建教育领域“软件+硬件+内容+云服务”的立体生态，在K12教育领域做了深厚地储备和积累，伴随国家十二五教育信息化的稳步推进和公司的产业链布局，有望实现公司业务的再次腾飞，这是我们密切关注并看好公司的重要原因。

2013年全国教育经费总投入为3.04万亿元，同比增长9.6%；其中国家财政性教育经费为2.45万亿，同比增速10.13%。按照教育经费年均10%增长计算，以及教育信息化8%的支出占比估计，预计2015年教育信息化的支出在RMB2300亿左右。

网龙科技在教育领域积累已久，早在2010年11月就成立了华渔教育科技（与91无线几乎同时成立），定位于利用优质的教育资源和先进的信息技术，实现移动互联的全民教育规划。公司进入教育领域有很多考虑，1）公司领导有实现教育公平的理想；2)有强大的移动互联网基因；3）比较充足的现金流；4）有强大的研发团队，包括还有游戏的基因、还有提供平台的能力。通过构建“软件+硬件+内容+云服务”的立体生态，实现教育服务的无缝提供。

2015年教育子公司贝特斯（BVI）获得A轮融资USD5,250万美元，对应估值4.775亿美元，投资方包括IDG、淡马锡旗下祥峰投资和奥飞动漫。考虑到预留10%的员工持股计划，网龙(BVI)持有经稀释后的70.2%股权，按照A股融资的估值计算，网龙持有教育公司对应价值为RMB20.9亿元。

公司在2014年11月正式成为教育部教育信息化技术标准委员会单位委员，参与科技标准定制，将有助于开发出符合甚至高于规章标准的合适产品（根据我们的调研反馈，标委会单位委员还包括中央广播电视大学现代远程教育资源中心、北京远教在线教育技术中心和奥鹏远程教育中心）。公司也正在为其教育产品构建遍及全国学校的分销网络。目前，公司已在江苏17所学校做教育平板的试点，正在与超过二十个区域和本地分销商洽谈，并与部分渠道上达成分销协议,公司预计2015年实现200所学校的渗透，约合400-500间教室的渗透。

根据公司在4Q14业绩会和年报中的披露，公司在教育领域开展积极的外延式并购发展。目前仍在寻找海外在线教育领域的标的公司，结合公司在教育生态已有的布局，我们认为收购公司的标的大概率集中在内容领域。6月4日公司公告以RMB9,100万的收购苏州驰声信息科技有限公司100%权益；6月9日公告正商讨收购价格上限为USD1.3亿美元的国际教育公司开启了公司外延式并购技术进入海外市场的决心。

我们根据单位教室平均信息化投入区间RMB20万-40万以及教室渗透数300-500间做了敏感性分析预测，我们预计2015年和2016年网龙教育toB端的销售收入分别为RMB1.2亿和RMB6亿。

同时，我们也对toC端的101同学派做了预测，根据销售单价RMB1000-3000元的区间，以及6-14万的销量预测，我们预计2016年toC端的教育业务收入预计为RMB2亿。

3.1. 业务构成与发展：全面的教育版图覆盖，专注K12教育和职业教育领域

网龙最初从在线教育网站（91UP快学堂和591随身学）的基础上，不断扩充教育覆盖的版图，完善整体布局。

·         针对K12： 101同学派、福建校外活动云平台和591随身学；

·         针对非学历教育：党校、互联网信息服务从业人员、专业技术、档案专业、交通人才、广告专业、水利系统等的平台；

·         针对中等和高等职业教育、开放大学：全国远程中职公共服务体系、福建广播电视中等专业学校、高职MOOC和在线考试云平台

网龙通过战略合作以及成立合资企业的方式打造教育的生态，通过合作共赢的模式快速实现教育生态的构建和完善。在线教育细分领域包括学前教育、K12、高等教育、职业和终身教育5个板块。在现阶段，K12和职业在线教育是网龙比较关注的两个细分领域。

101社区的细分类里，远程中等职业公共服务和非学历在线教育体系基本模式为网龙与其他平台合作，向用户推出在线学习资源。K12事业群主要是网龙向用户推出自主研发的教育资源, 华渔和多学则是直接面向企业和学校。

3.2. 教育生态-硬件：承载内容，成为在线教育资源的流量入口

2014年1月，网龙与鸿海（富士康集团）、嘉御基金合资成立一零一教育科技公司，联合开发的电子书包-101同学派，初始投资800万美元，其中网龙、鸿海和嘉御基金分别占49%、45%和6%。101同学派作为网龙教育的硬件载体，将依靠于富士康代工来降低生产成本。公司也在业绩会明确表示不依赖于硬件盈利，计划以接近成本价的方式销售。公司在2014年第三季度小范围推出了约3000台终端的测试，预计会在2015年下半年进行批量出货。

总体而言，网龙做K12教育的优势在于构筑软硬件一体化的生态，虽然生态构建较为庞杂但可以形成较强的竞争壁垒和用户粘性。目前推广硬件产品的渠道主要通过toB的方式进行，除了与当地教育厅合作建立试点学校外（目前已与江苏教育局签约进入江苏17所学校），还会与当地在学校有资源的经销商合作，截至目前共计有20余家渠道完成签约，未来会在包括福建、江苏、广东、天津、海南和长三角地区的省份先行进行覆盖，截止2015年5月已收到RMB1000万的代理商预付款。我们预计2015年底会覆盖至200家左右的学校，按照每所学校2-3间教室左右的试点规模，预计覆盖将近400-500间教室。

同时，公司计划在2015年11月进行toC产品的发布，届时借助股东嘉御基金在电商渠道的资源优势，在主流电商平台进行一定的销售拓展；公司可能会借助奥飞动漫全国在学校附近的近7万个终端零售网点，进行产品的线下演示和体验。

在系统控制上，101同学派比一般教育平板的受操控力强，教师可以即时操控每个人的软件，以免学生分心。此外，老师可以通过教师pad看到每个学生的学习进度、参与度和课堂体验等，做到个性化的辅导和讲解。101同学派在产品的设计细节上做了诸多改进。通过NFC标签扫描的方式，老师可以快速连接到这个教室的网络，可以实现快速的投影。利用智能教室云盒，教师备课完可以实现实时的内容更新。结合教师中控盒（实现教师pad和电视的连接），教师可以使pad 在一秒内同屏到50个101同学派，保证在课程互动的时候没有时延，实现课堂即时的教学互动。

目前101同学派的市场定价为RMB2,980，我们对比了京东商城上学生平板的主要硬件技术参数，101同学派在处理器、分辨率以及其他外设上均优于同类产品，包括诺亚周、步步高、好记星和读书郎等产品。由于学生平板的使用取决于教师的态度，因此网龙计划采用通过区域代理的方式与当地学校合作，通过toB来牵引toC市场，学校的集体带动效应将推动家庭和学生的个人购买需求，以获取有粘性、高质量的活跃用户。另外网龙还将针对线下的培训机构进行101同学派的推广，目前已经有诸如好未来这样的培训机构预购了公司的产品。

3.3. 教育生态-内容：结盟Top师范院校，抢占权威K12资源

3.3.1. K12教育：结盟核心师范院校，占据优质教育资源

我们认为，在线教育的核心在于储备优质资源和以及占据连接最终用户的入口。网龙是国内唯一的一线互联网教育公司，作为国家教育信息化标准委员会委员，协同北京师范大学、华东师范大学和华中师范大学共同参与电子书包标准的制定、开创未来教师项目等。

公司在内容上做了积极的储备，与包括人教社、北京师范大学、培生公司(Pearson Education Group)在内的多家教育资源公司达成战略合作。并计划在未来3-5年之内，网龙计划用RMB3-5亿在内容方面进行重大投资，不排除未来还会进一步扩大投资规模。与北师大的合作范围包括：电子互动教室设计、教师移动端应用培训、教育数字内容以及研发教育软件。通过与北京师范大学等顶级大学及机构合作，将形成一个重要的进入门槛。

3.3.2. 职业教育：收购福软进入职业教育领域

职业教育用户群对职业在线教育的需求在于课程实用性以及毕业就业保障。针对自身专业经验不足的弱点，网龙采取的为“收购+合作”的解决方案，于2014年收购了福州软件职业技术学院（以下福软）并与福建广播电视大学（以下福广电）签约。职业教育的本质为专业学校的培训科目以及毕业就业率，而网龙看中的就是福软和福广电的线下产业规模和在线教育的双向协同效应。福软现有全日制在校生近5000人，专兼任教师近300名，目前每年贡献的收入规模预计在RMB3000万左右，新校区建成后有望容纳近8000人的规模。2014届学院毕业生一次性就业率达94.35%，参加福建省“专升本”考试的录取率达45.24%。福广电本专科毕业生累计27万人，现有高等学历教育在校生10多万人。

网龙把福软的专业课资源复制到在线平台“慕课先生”，同时也帮助福软营造自己的在线资源网站。福软的大规模在线开放课程提供在线教育视频种类横跨3个院系（计算机、数字媒体设计和财经），共20门课。除了3门计算机专业课未开以外，其他17门专业课均已开始报名授课。网龙预计开发1万5000个微课，并植入网龙课程，福软和福广电将作为未来内容制造的人才储备基地。在福软“公开课”平台上，已经提供了62个免费的公开课程链接。但热门课程的用户数在50人以下，多数课程的用户数少于10人，用户参与度（评论数）较低。

福广电自1979年成立以来，一直隶属于中国省级电大系统，目前设立本科和专科学位各9个，课程安排完全依照福广电模式。网龙与福开合作目的为长远职业教育布局，并扩充课程覆盖面。但现阶段福开大部分MOOC只提供了2-3节课的在线资源。

3.4. 教育生态-软件和云服务：游戏开发基础奠定在线云平台服务

公司80%的业务侧重在开发教育软件方面，未来将会打造一个类似App Store的开放式教育应用平台。今后在开放式教育应用平台上，不仅包括网龙自主研发的教育软件，也包括其他来源的优质教育软件，最大限度的促进各种优质教育应用的推广应用。

网龙希望未来嵌入101同学派的软件能够融入以下元素来更好的贴近教育环节的内容：

·         备课环节：教师拥有现成的上课文案，可做自行修改、添加（支持SD卡、可以随时导入内容）。备课提交后，可以直接上传到云系统中，与上课教室的中控盒同步；

·         多样解答：通过手写笔触摸板可以实现选择题、填空、判断、联线和写字等；

·         答题反馈：每位学生提交后，可获得实时反馈；

·         课后反馈：可将每一位学生上课的内容、答题结果，以及奖励情况发给家长；

·         社交元素：送虚拟道具，例如小红花、赞的互联网形式，通过累计评分到积分商城换礼品。

和在线教育同业竞争者比较，91UP和591UP的优势在于两个平台的精准产品定位并且都提供移动端软件。91UP是在线学习、考试考证的综合平台。主要提供公务员考试和会计考试两个方面的课程，并定期安排教师在线讲解和公务员以及会计模考比赛。截止2015年3月21日已有208254 人次参赛。91UP已经成为公务员和会计考试两个的利基教育领域的用户首选，分别有402万人和225万人在线学习。而591UP则针对高中学生进行基础知识在线辅导学习。涉及的教育方法包括同步训练、高考真题、会考真题、趣味区，构建了一个全面的高中题库。

目前91UP做了界面上的更新，但是网龙对在线教育的侧重点转移到云平台和软硬件系统的开发上面。

在线教育产品主要有两大类，一是教师授课模式，二是以动画演示的在线教育软件和练习。作为游戏开发者，网龙进入在线教育存在优势。网龙在内容方面与专业院校合作，在软件开发方面把自身的游戏开发经验运用到多学平台，在内容趣味性上做文章，其优势在于理解用户对于产品的行为以及体验，加上大数据分析，使得网龙在软件开发方面可以提供差异化、个体化和游戏化的内容，进而提高用户学习效率和学习体验。网龙在K12教育的优势在资源和软硬件一体化，过程比较困难和漫长，但是壁垒和粘性也是很高的。资源平台和管理平台为高门槛业务，具备权威性和先发优势的企业有一点的优势；教育是一个长期事业，需要持续投入和长期运营；以IM为核心的人人通，整合资源，空间及互动软件，覆盖课前、课中和课后的方式，未来会成为行业非常重要的一种模式。

在云服务方面，网龙吸取了游戏端的数据处理经验。服务器/系统的处理量可同时容纳数百万的用户，并且保持较高的大数据响应能力，这种快速响应能力还可以应用在加速教育产品研发和迭代等。

3.5. 外延式发展-通过并购获取核心技术，并进入海外市场

公司6月4日公告以RMB9,100万的收购苏州驰声信息科技有限公司100%权益。驰声的前身是“思必驰口语部”，是专注于教育产业的智能语音技术提供商，他们在过去5年间为国内200多家机构提供语音支持服务（语音评测、口语考试技术和服务），已服务了新东方、学而思、外研社、沪江英语、一起作业网、51talk、读书郎、蓝鸽、广西高考等教育企业和机构，行业地位显著。

驰声是在线教育领域资深的语音技术提供商。驰声致力于向教育行业合作伙伴提供专业的语音评测、口语考试技术和服务，帮助打造智能人机交互学习和考试产品，公司此前在2014年5月获得联想之星和启迪创投的数千万人民币A轮投资。驰声获得的荣誉包括：

1. 国家高新技术企业

2. 江苏省高层次创新创业人才企业

3. 江苏省软件企业

4. 英国政府优秀高科技企业奖

5. 苏州园区高新技术企业

6. 剑桥大学Downing优秀校友创业基金

公司6月9日公告正商讨收购价格上限为USD1.3亿美元的国际教育公司。公司计划进入具有3亿用户的印度教育市场以及5000万用户的北美市场，我们认为一旦公司的产品成熟获得市场认可后，教育业务的爆发性会很强，值得密切跟踪。

3.6. 行业背景：在线教育仍处发展早期，未来空间广阔

3.6.1. 整体：中国教育行业稳步发展，未来仍有成长空间

从历史发展数据来看，中国教育产业主要依赖于政府的教育支出，历经数十年政府在教育领域的追加投入后，国家教育经费总投入占GDP比重从2000年前不足4%，提高至2013年的5.2%。通过与OECD、英国和美国的对比，中国目前的教育经费支出占GDP比重仍有持续改善的空间，侧面反映教育产业未来仍有成长空间。

根据教育部、国家统计局、财政部联合发布的2013年全国教育经费执行情况统计公告显示，2013年全国教育经费总投入为30364.72亿元，比上年的27695.97亿元增长9.64%。其中，国家财政性教育经费（主要包括公共财政预算教育经费、各级政府征收用于教育的税费、企业办学中的企业拨款、校办产业和社会服务收入用于教育的经费等）为24488.22亿元，比上年的22236.23亿元增长10.13%。按照规划，教育信息化的支出约占国家财政性教育经费支出的8%左右，以及国家财政性教育经费年均10%的增速预测，预计2015年的教育信息化支出在RMB2300亿左右。

3.6.2. 结构：基础教育是教育经费支出的主体（约占55%），职业教育增长迅速

基础教育（包括学前教育、小学、初中和高中）经费约占总教育投入的55%，而且比例仍在稳步提高，未来预计K12教育经费占总体教育投入的比重在55%-60%之间。从入学人数来看，2013年中国基础教育总人数为2.013亿，同比下降2.4%，预计2014-2017复合增长率为1%。从基础教育在校生结构上来看，学前教育未来四年的复合增长率最高为4.3%，其次是小学为1.0%，初中和高中的复合增长率分别为-0.7%和-1.3%。

2011年中国基础教育总投入为RMB1.37万亿，同比增长24.1%（增速为近10年最快），占教育经费总体投入为57.4%。

从职业教育细分市场看，职业教育包括中等职业学校教育、中等专业学校教育、职业高中教育、技工学校教育和成人中专学校教育5个部分，2011年职业教育投入为RMB3277万元，同比增长20.7%，占教育总体经费支出为13.7%。

3.6.3. 互联网教育：中国在线教育市场仍处于发展早期，互联网渗透率不到3%

2013年中国在线教育市场规模为RMB839.7亿，同比增长19.9%，占教育总体投入的比重为2.8%，同比提高0.3百分点。根据艾瑞咨询的预测，预计在线教育未来4年的复合增长率为19.9%，将达到2017年的RMB1734亿。我们认为互联网对于教育的渗透还处于较低水平，未来成长空间巨大。

从用户规模来看，2013年互联网教育用户规模达到6,720万，同比增长13.8%，占当年互联网用户10.9%。我们认为，90后和00后从小学时期已经接触并应用电脑，从一出生开始就是互联网人，更是K12在线教育的第一波直接体验者。在10-20年后，这一代人成人后会把K12在线教育的优势、经验传承给下一代，提高未来K12在线教育的认知度和覆盖率。

基于以上判断，结合未来教育产品的丰富性和针对性，我们认为未来在线教育的用户群体在现有基础上会持续扩大，根据艾瑞的预测，预计未来互联网教育用户未来4年的复合增长率为15.7%，2017年将达到1.2亿的规模，人均互联网线上支出为RMB1390元。

从细分市场规模看，目前高等学历在线教育是在线教育市场中份额最大的主体，占在线教育市场份额的61.5%。从细分市场的未来4年环比增速看，中小学在线教育增长最快，达到36.5%，其次学前在线教育以及企业E-learning，分别为28.4%和25.9%的份额。

从另一方面考虑，高等学历在线教育和职业在线教育是用户受众较为成熟，对于互联网的接受程度较高，因此2013年合计占在线教育将近87.4%的份额，是最先被互联网化的教育细分领域。未来随着互联网模式对于中小学在线教育的应用场景创新与完善，增速潜力巨大。根据百度大数据统计，2013和2014年学历以及职业教育的需求超过总教育产业的50%。基于上述对于行业情况的理解，我们认为网龙专注于K12教育领域和职业教育领域是抓住了互联网教育的主要增长点。

3.6.4. 政策：明确的国家和地方政策导向成为在线教育市场发展的推动力

在线教育市场的发展也同时受到国家对于教育产业的鼓励和扶持。2010年7月中共中央政治局通过的《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》（以下规划纲要），其中第十九章明确提出要加快教育信息化进程，包括“加快教育信息基础设施建设。信息技术对教育发展具有革命性影响，必须予以高度重视。把教育信息化纳入国家信息化发展整体战略，超前部署教育信息网络。到2020年，基本建成覆盖城乡各级各类学校的教育信息化体系，促进教育内容、教学手段和方法现代化。充分利用优质资源和先进技术，创新运行机制和管理模式，整合现有资源，构建先进、高效、实用的数字化教育基础设施。加快终端设施普及，推进数字化校园建设，实现多种方式接入互联网。重点加强农村学校信息基础建设，缩小城乡数字化差距。加快中国教育和科研计算机网、中国教育卫星宽带传输网升级换代。制定教育信息化基本标准，促进信息系统互联互通。

加强优质教育资源开发与应用。加强网络教学资源体系建设。引进国际优质数字化教学资源。开发网络学习课程。建立数字图书馆和虚拟实验室。建立开放灵活的教育资源公共服务平台，促进优质教育资源普及共享。创新网络教学模式，开展高质量高水平远程学历教育。继续推进农村中小学远程教育，使农村和边远地区师生能够享受优质教育资源。

强化信息技术应用。提高教师应用信息技术水平，更新教学观念，改进教学方法，提高教学效果。鼓励学生利用信息手段主动学习、自主学习，增强运用信息技术分析解决问题能力。加快全民信息技术普及和应用。”

同时，规划纲要提出了10年的发展目标。其中，K12教育的人数将在2020年达到2.52亿人，相比2009年新增2000万人。而职业教育在校生也将新增400万人。根据国家统计局数据，2013年网络职业教育招生数仅有220万人。我们根据2004-2013年10年来预测(我可以在图上标注趋势线)，未来10年网络职业教育增速将按10%的年复合增速(CAGR)提高，职业在线教育这一领域的用户规模在2020年将翻倍。

教育信息化十年发展规划（2011-2020年）（以下教育信息化）的主要方针包括：

基本建成人人可享有优质教育资源的信息化学习环境。各级各类教育的数字资源日趋丰富并得到广泛共享，优质教育资源公共服务平台逐步建立，政府引导、多方参与、共建共享的资源建设机制不断完善，数字鸿沟显著缩小，人人可享有优质教育资源的信息化环境基本形成。

基本形成学习型社会的信息化支撑服务体系。充分发挥政府、学校和社会力量的作用，面向全社会不同群体的学习需求建设便捷灵活和个性化的学习环境，终身学习和学习型社会的信息化支撑服务体系基本形成。

基本实现宽带网络的全面覆盖。充分依托公共通信资源，地面网络与卫星网络有机结合，超前部署覆盖城乡各级各类学校和教育机构的教育信息网络，实现校校通宽带，人人可接入。

教育管理信息化水平显著提高。进一步整合和集成教育管理信息系统，建设覆盖全国所有地区和各级各类学校的教育管理信息体系，教育决策与社会服务水平显著提高，学校管理信息化应用广泛普及。

信息技术与教育融合发展的水平显著提升。充分发挥现代信息技术独特优势，信息化环境下学生自主学习能力明显增强，教学方式与教育模式创新不断深入，信息化对教育变革的促进作用充分显现。

教育信息化从国家2000年的“金教工程”到2012年的“三通两平台”到今天的在线教育资本爆发期，经历了从无到有的发展过程，处于爆发期；在教育信息化领域，国家的目标是宣传、培训和投入；希望建设期模型为:政府引导，企业建设，学校买服务的方式推进；加强教育信息化的建设效率和降低使用成本。

2012年9月5日 刘延东副总理（时任国务委员），在全国教育信息化工作电视电话会议上提出：“十二五”期间，要以建设好“三通两平台”为抓手，建设教育资源公共服务平台和 教育管理公共服务平台。教育部在思考教育的平台，这一届教育部的领导主要的政策是实现教育信息化。三通两平台、做试点工程、国家集中财力、人力和物力。

三通两平台的核心要点

1.硬件升级改造：实现网络物理接入云平台建设（终端、云眼等）和数字化网络教室的建设（投影、白板等）。

2.教育资源建设：创新推广数字化学习模式，加大教育教学资源库建设力度。建成学校“数字化社区”，重点做好教师空间、班级空间、学生空间三个“空间”建设。

三通：

·         宽带网络校校通—以校为本的教育信息化软硬件基础设施建设与应用，要从根本上解决校园宽带接入；

·         优质资源班班通—以班为本的教育教学应用，当前重点是把更多更好的优质教育资源挖掘出来让每一个班级都能用得到；

·         网络学习空间人人通—以人为本的基于信息化环境的教学与学习，当前重点是要促进教学方式与学习方式的变革。

两平台：

·         教育管理公共服务平台—教育管理公共服务平台建设已有一定基础。下一步要重点建设国家和省两级数据中心，逐步实现学生、教师和学校资产等信息入库。推进教育信息化必须加强管理，特别是在互联互通、统一标准、使用方便、运行维护、网络安全等方面，实现科学化、精细化管理，以提高整个系统的效率。

·         教育资源公共服务平台—教育资源公共服务平台作为最重要的载体，直接影响教育资源的汇聚共享、建设与应用的衔接。特别是利用云计算模式可以最大限度实现集约共享，推动资源建设与使用良性互动。为此，要抓紧建设教育网络资源中心，形成面向师生、面向社会的资源服务云模式。

3.6.5. 竞争格局：群雄争霸，但未来竞争致胜取决于内容和渠道

3.6.6. 资本推动：资本催生行业进入加速成长期

根据搜狐教育统计，截止2014年11月国内在线教育投融资案例为48例，合计投融资金额超过44亿元。K12教育类投融资案例为12例，投资总额超过4.69亿元。职业教育类投融资案例为7例，投资总额超过9.26亿元。从融资的金额看，获得千万元级别融资的产品约为7个。获得A轮融资的在线职业教育产品将近占37%，但在线职业教育领域获得B轮和C轮的产品总和只有5个。而2013年，融资轮超过B轮的在线教育机构仅为13%。

参考搜狐教育的数据，K12教育和职业教育分别占2014年在线教育融资比重的25%和14.6%。从融资的阶段来看，2013年，种子天使轮占52%、A轮35%，反映处行业的创新模式不断涌现，仍然处于快速的增长期。

根据芥末堆统计，截止2013年12月有近60家创业企业已经倒闭或转变方向。现阶段在线教育模式仍处于依赖天使或者VC的投入期，规模盈利尚未实现，依靠自生业务发展较为困难。但网龙依靠游戏收入所获的稳定现金流保障了其在教育端的长期可持续投入。教育信息化是个长期的事业，各种模式的尝试最后都离不开教师的认可和家长的认同，活跃的使用才是互联网公司最有价值的参与目的。

4. 坚实基础-游戏业务保障公司稳定的现金流

4.1. 中国前十大游戏开发商，较早进入海外市场的开发商之一

网龙从2002年7月推出第一款游戏《幻灵游侠》后，一直是游戏开发领域重要的参与者之一，2009年获得文化部“优秀网络文化企业”奖项和第五届中国游戏产业年会5项大奖。凭借优良的研发能力，网龙是国内较早进入海外市场的游戏开发商之一，2013年获得“中国十大海外拓展游戏企业奖”殊荣。

根据百度搜索指数的排名，网龙位列中国前十大网游运营商。根据最新的百度搜索指数排名，网龙位列第8名，较2014年有所提升。

2014年网龙网游业务收入实现RMB8.6亿元，同比增长0.7%，由于公司主力游戏进入成熟期，因此近两年的收入增速有所放缓。我们预计2015年随着3D MOBA微端游戏《英魂之刃》和3D战略MMORPG《虎豹骑》的陆续上线，公司2015年网络游戏的收入增速在11.4%左右。

公司目前的游戏产品包括MOBA类网游英魂之刃，MMORPG类网游《征服》、《魔域》、《开心》、《虎豹骑》、《幻灵》、《投名状OL》、《天元》、《长江七号》、《机战》、《梦幻迪斯尼》，ARPG类网游包括《猎龙战记》、《大海盗》。而手游产品包括MMORPG类手游魔域口袋版，ARPG类手游《猎龙战记口袋版》、《疯狂部落》、《战苍穹》、《最江湖》、《武魂天下》、《全球快打》，卡牌类手游《暗黑战魂》。其中《阿语大海盗》为网龙专为阿拉伯地区玩家设计的冒险类航海游戏，其他海外版游戏包括《征服》、《魔域》、《机战OL》。关注度最高的两款游戏魔域和英魂之刃的百度搜索指数分别位列中国网游搜索排行榜的第21和第50位。

从公司网络游戏的业务数据来看，截止1Q15网龙在线游戏的最高同时在线人数在经历了剧烈下滑后，回升至70.3万；同时在线人数也恢复至1Q15的30.9万人。

公司通过建立统一的游戏充值账户，促进付费用户的转化。平台统一充值方式“天晴一卡通”可直接为公司多种网游充值，并支持多渠道付款方式，增加付费转化。通过将优惠礼包、虚拟商品与活动公告等信息排列在近处以吸引用户注意，提高付费率。同时建立了“微博+微信”的双微平台和QQ讨论区，建立游戏与玩家的链接，提高游戏的留存度。

公司通过游戏资料片等版本的不断更新，延长游戏的产业生命周期。公司通过周赛、月赛和PK赛以及不同类型的玩法创新和活动促销，来保持游戏玩家的活跃度。从下图百度指数的跟踪情况来看，网龙魔域的搜索指数在经历了2011-2013的峰值后，一直维持在较为稳定的水平。

4.2. 业务扩充至手游领域，利用端游影响抢占用户的碎片化时长

公司在手游业务收入逐步提高，4Q14收入为RMB1400万，近2个季度的环比增速在40%以上。截至2015年4月，网龙自研手游包括《魔域口袋版》、《疯狂部落》、《战苍穹》、《悟空与魔王》、《最江湖》、《全球快打》、《武魂天下》、《猎龙战记口袋版》。网龙加速转化自研网游的手机版，使玩家可以利用碎片时间跟踪个人游戏进度。公司计划在2015年推出3-5款手机游戏。

《魔域口袋版》自测试以来热度保持在周搜索量1000以上。在2014年5月首次开放删档测试， 9月推出Android 版，以及2015年1月推出iOS 版三个时间点的平均周搜索量超过4000。预期在2015年3月获得超过人民币1,000万元的月流水。同时，手游支持软件，如疯狂盒子，以活动、优惠等宣传手段扩大对应手游登陆几率。

4.3. 精品游戏结合电竞推广，有望再度开启增长步伐

首款MOBA微端类游戏《英魂之刃》于2014年10月获邀参加WCA，并于2015年1 月开启删档测试。2014年7月与全球综合集成数字游戏和社交平台Steam的开发商Valve达成协议，3D动作战略游戏《虎豹骑》将于2015年第二季度完成公测，其英文语种预期将于2015年年在Steam上架。

《英魂之刃》的游戏类型当前最为畅销的MOBA，与竞技游戏Dota2类似，均以多种物品、装备升级的团队作战为主。从2012年至2014年，网龙花费2年时间在DOTA竞技模式上做出调整，减少游戏中的非直接战斗时间，使游戏升级为一个快节奏的竞技对战游戏。

《英魂之刃》于2013年公测两个资料片，并在2014年3季度取得1000万月流水和400万MAU。在2014年12月与腾讯达成战略合作，借助腾讯的平台进行发行推广。相较其他网游安装包2GB以上的大小，《英魂之刃》客户端安装包仅420KB，大大提高了游戏的转化。在2015年1月正式发行后，《英魂之刃》已突破2100万月流水以及700万MAU。

《英魂之刃》于2014年10月被选为世界电子竞技大赛(WCA)比赛项目，2014年WCA在全球范围有超过29个国家和地区的3800余名选手以及战队参加比赛，是国内第三方赛事观看人次最多的电竞赛事。2015年12个竞技项目的奖金总额将达到1亿元人民币，相对2014年增加4倍，其中《英魂之刃》赛事总奖金池将超过500万元。

在英魂之刃入选WCA之后，游戏获得潜在游戏玩家的大量关注，百度指数攀升很多，未来随着WCA赛事的进行和持续曝光，预计2015年将为网龙带来客观的游戏业务增量收入。

4.4. 游戏行业-用户趋于饱和，移动游戏是行业增长主要驱动力

游戏用户规模2014年达到5.2亿，增速放缓，主要受智能机出货量放缓以及用户趋于饱和所致，互联网用户渗透率达到79.7%。受益于手游行业连续两年的井喷，游戏市场规模首次破千亿，达到1,144.8亿，同比增长37.6%.

·         客户端游戏用户规模2014年达到1.6亿，同比仅增长3.6%，暗含了客户端用户规模的增长天花板，也间接说明游戏直播的潜在用户群体规模；市场规模达到RMB608.9亿，同比增长13.5%;

·         网页游戏用户规模2014年达到3.1亿，同比下降6.5%，反映了2014年净网行动后，通过擦边球方式为网页游戏导流网站的取缔，用户增长出现显著的下滑，未来网页游戏的新增用户来源将遇到瓶颈；市场规模达到RMB202.7亿，同比增长58.7%;

·         移动游戏用户规模2014年达到3.6亿，同比增长15.1%，在经历了2013年同比248.5%的井喷后，移动游戏用户规模的移动互联网渗透率提高至64.2%，为全民进行移动游戏的普及和推广奠定了基础。

中国移动游戏用户规模2014年达到3.6亿，同比增长15.1%，在经历了2013年同比248.5%的井喷后，移动游戏用户规模的移动互联网渗透率提高至64.2%，为全民进行移动游戏的普及和推广奠定了基础。网龙已研发的八款手游以及即将推出的3-5款手游表现出公司正在向移动游戏发力，虽然目前移动游戏收入贡献占比较低，但随着网龙的手游细分布局以及玩家数的增加，移动游戏的收入占比将有所提高。

5. 创新孵化-移动营销与科技创新园

5.1. 创奇思（Cherry picks）-战略布局移动营销领域

网龙在2014年6月3日公告最高以USD3050万的价格收购创奇思，交易在2014年7月21日以USD2605万的代价100%完成收购，此项交易主要由CFO任国熙（赛富亚洲基金前高级副总裁）利用其过往的行业经验完成投资。

根据收购公告显示，2012和2013年公司扣非净利润分别为HKD900.6万和HKD941万，折合收购溢价约为24x P/E。创奇思在7月份合并至网龙的报表后，创奇思3Q14和4Q14贡献的收入分别约为RMB1100万和RMB3500万，我们预计2015年该部分业务将为网龙贡献约RMB9510万收入。

目前该公司拥有近100多人的研发团队，由副董事长梁念坚负责（前大中华区微软主席兼首席执行官），主要从事移动营销及手机应用程式的开发，提供移动营销的综合解决方案，获得包括《联合国世界讯息峰会移动大奖2013全球总冠军》、《亚太资讯及通讯科技大奖2012》和《红鲱鱼亚洲100公司》，在香港的客户包括屈臣氏、Adidas、路易威登、港铁、香港旅游发展局、汇丰銀行、恒生銀行、香港赛马会、英国保诚保险、法国奢侈品集团LVMH、联合利华和香港艺术节均为公司长期客户。公司专注于应用的创新（如增强现实）数字媒体和移动应用以及iPhone、安卓、Windows Phone and移动网络（HTML5）系统开发移动营销解决方案：

·         iButterfly:优惠券App

·         Keewee：移动会员及营销解决方案

·         Smart:D：对接户外媒体与移动营销解决方案

·         Town Check：图像识别以及增强现实的应用

5.2. 海西动漫创意之都-创新孵化园，潜在商业价值巨大

海西动漫创意之都（以下海西）是长乐海西创意谷启动项目，由网龙集团投资10亿元建设及规划。项目为福建省重点项目，也是位于临空港经济区福州市重要文化创意产业龙头项目，涵盖动漫研发以及衍生产品、无线移动互联网教育应用、人才教育等较为完整的创意产业链。预计2015年公司资本支出的规模约RMB6亿，将主要投资长乐基地用于研发中心的建设。

海西位于福建省长乐市湖南镇大鹤村滨海路，西邻空港工业集中区，南接长乐国际机场，距福州市中心区约50公里、距长乐市中心约20公里、距滨海新城约10公里。

根据2014年报资料显示，海西动漫创意之都四期项目的进展情况如下：

·         一期项目，项目用地246.8 亩，为研发交流、素质拓展区用地，现已建成包含集团办公楼、五角大楼等多幢主体建筑，建筑面积约3.3 万平方米（约49.5亩）；

·         二期项目，项目用地296.5 亩，为动漫核心研发区。经过两年建设，“企业号”主楼已于2014年5月正式投入使用，园区其他配套建筑现正处于施工中；

·         三期项目，项目用地约600.1 亩，其中345 亩重新规划为在线教育产业片区，105 亩被划拨为作商业及住宅用途，48.8 亩被用作高管宿舍，余下101.3 亩将用为未来的手机游戏业务研发片区。海西商住配套片区的105 亩项目用地已经摘牌，该项目片区将作为长乐海西创意谷商住配套用地，建成住宅只向园区员工出售；

·         四期项目，计划建设福州软件职业技术学院长乐新校区。福州软件职业技术学院招生规模在8,000 人左右，项目用地536.2 亩，目前已完成项目规划设计和用地规划许可工作。

我们以临近土地的不同价格，按土地用途分类，将总占地已经每期项目土地进行独立估值。采用湖南镇土地价格原因为湖南镇与海西直线距离仅为4.9公里，处于土地地区适用范围内。最终，利用湖南镇每类土地的不同级别价格，我们认为海西动漫创意之都就土地价值价值在RMB10.1-13.4亿之间。

6. 公司估值-市值空间静待教育业务发力

6.1. 公司估值

考虑到网龙的经营范围涉及游戏和教育两个不同的行业，而且教育业务仍处于发展早期，所以我们采用SOTP分部估值法来对公司进行分析。FY16E游戏业务估值RMB46.1-46.6亿，教育业务估值59.9亿，账上现金及等价物、持作买卖投资RMB35.1亿，海西动漫创意园仅土地价值约RMB10.1亿-13.4亿，合计整体合计市值空间在RMB151.2亿-155亿（尚未考虑创奇思业务以及海西动漫创意园的房产价值）。

1. 游戏业务：参照包括腾讯、金山、网易、完美和畅游在内的中国海外游戏公司FY16平均15.1x的P/E及4.2x的P/S，网龙游戏业务对应FY16估值约RMB46.1亿-46.6亿；

2.教育业务：参照包括新东方、正保远程教育、好未来和达内科技在内的中国上市教育公司FY16年平均10.7x的P/S，以及网龙教育生态的完整性与独特性，网龙持有经稀释后70.2%股权对应市值约RMB59.9亿左右（2015年1月一级市场对应估值为RMB20.8亿）；

3.其他业务：截止1季度末账上现金及等价物、持作买卖投资RMB35.1亿，海西动漫创意园仅土地价值约RMB10.1亿-13.4亿，折合市值RMB45.2亿-RMB48.5亿，尚未考虑创奇思以及海西动漫创意园的房产价值。

（来源：安信传媒互联网）

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中國機器人進化 誰與四大家族掰手腕

“用工成本越來越高，我們之間經常開玩笑說，忙活一年好像都在為工人打工。”珠三角一家生產軸承的企業老板劉鋒(化名)近段時間越來越感受到人力成本上升帶給自己的壓力。

目前，中國城鎮單位就業人員平均工資已經從10年前的18200元飆漲至56399元。隨著勞動力成本不斷上漲，眾多企業紛紛引進現代化、自動化的裝備進行技術的改造升級，工業機器人市場與產業也因此逐漸蓬勃發展，“機器換人”行動也在全國各地蔓延而開。

緊隨市場而來，機器人產業站在風口浪尖，政策利好不斷釋放，資本正傾巢而動。2014年，工信部發布《關於推進工業機器人產業發展的指導意見》，明確提出要培育3~5家具有國際競爭力的龍頭企業、8~10個配套產業集群。

2016年中國機器人市場突飛猛進。2016年上半年我國共實現國產機器人銷量1.97萬臺，按可比口徑計算較上年增長37.7%，實際銷量比上年增長70.8%。中金公司預測，2017年全年國產工業機器人有望超過3.5萬臺，同比增長60%。

機器人江湖版圖

目前來看，中國機器人“江湖”，已分化出東西南北四大“門派”。工信部賽迪研究院日前發布了2016年版《中國機器人產業發展白皮書》，稱中國機器人產業已形成環渤海、珠三角、長三角和中西部四大區域集群。

新松機器人總裁曲道奎對第一財經記者表示，一個地區機器人的使用率往往代表著該地區的制造業和經濟發展水平。作為中國制造業脊梁的長三角和珠三角的機器人應用顯然領先國內其他地區。

長三角作為沿海中點和長江水道下遊，依托產業門類齊全、教育科研實力雄厚，從蘇南鄉鎮企業模式和浙江草根創業模式起步，同樣依托出色的貿易、航運設施建設和金融業發展，產業格局由傳統制造業向具有“重、智、上遊”特色的高科技業逐步轉型。

山東萬騰科技聯席總裁張鎮告訴第一財經記者，“在機器人和高端裝備的應用上，長三角企業擁有智能化應用的存量優勢，企業對‘機器換人’的理念也更接受。當然，這與長三角各地政府對相關產業的扶持力度有關。”

珠三角作為華南門戶，對接港澳和東南亞的窗口，作為經濟特區率先布局、得風氣之先的城市群，以“三來一補”加工業完成第一桶金積累，依托出色的貿易、航運設施建設和金融業發展，產業格局由出口加工業向具有“輕、智、終端”特色的高科技業逐步轉型。

截至2016年9月，傳統制造業重鎮東莞已有1485個項目申報“機器換人”專項行動。庫卡中國區高層告訴第一財經記者，雖然還處於整合期，但庫卡未來將會配合美的在中國制造業升級中的戰略。而貴為機器人“四大家族”之一的庫卡對於美的的助力，以及格力開始發力機器人行業，未來珠江西岸地塊無疑將成為中國機器人產業發展的隆起地帶。

其中，珠三角有大疆、極飛這些優秀的新創企業，以及成功轉型的美的、格力等傳統家電制造企業。而長三角則在機器人及高端裝備產業的前瞻性更強、優勢更明顯，以業內熟悉的四大機器人家族為例，其中的ABB、發那科、安川三家的中國總部或總部級研發中心都設在上海。此外，上海還培育出了沃迪、新時達這兩家名列中國工業機器人領域規模第二、三大的機器人開發制造商。

張鎮告訴第一財經記者，長三角偏重中高端研發創新，珠三角偏重機器人產業應用。具體到機器人和高端裝備產業上，長三角和珠三角是自覺分工錯位和形成互補的，有錯位的競爭，更有分工合作。

“滲透難”

中商產業研究院大數據庫顯示，2017年3月，全國工業機器人產量10163套，同比增長78.2%;1~3月，全國工業機器人累計產量25220套，同比增長55.1%。

不過，市場雖然對於工業機器人需求量巨大，但是攤薄到規模更加龐大的中國制造業分母上，卻又顯得微乎其微。滲透率偏低似乎成為了機器人市場發展中首要難題。據申萬宏源測算，中國工業機器人密度(每萬名工人使用工業機器人數量)僅為49，低於全球平均值69，而韓國的工業機器人密度達到531，是中國的10倍多。

“雖然工人工資高，但好歹可以正常運轉，用機器換人就意味著好幾年的錢都要砸在生產線升級上，萬一企業熬不到收回成本的時候怎麽辦?”劉鋒擔憂地向第一財經記者表示。

無獨有偶，一家長三角的制造型企業南京德朔實業有限公司也有同樣的擔憂。該公司相關負責人告訴第一財經記者，目前完全由機器人實現生產的生產線由於成本的原因也還沒有鋪設，只有在公司最新的泉峰新能源4.0工廠中的倉儲物流和碼垛領域，南京德朔才有許多機器人的身影出現。

“許多人想當然地以為將機器人用於工業生產似乎只需要一個步驟就可以完成——購買需要的工業機器人，花費並不算巨大。”徠斯機器人前高級經理屠崴對第一財經記者稱，這顯然遠遠不夠，通常大家在電視上看到的機械手臂僅僅是工業領域所理解的機器人的一部分本體而已，這樣的本體“既沒有軀幹、沒有手指，也沒有眼睛，更不用說擁有可以思考的‘大腦’了”。

買來的機械手臂僅僅是“萬里長征走完的第一步”，在這之後企業會發現投入成本在不斷累加，否則看似酷炫的機械手臂僅僅是一個裝點門面的花瓶而已。據悉，完成這“第一步”後，首先需要在專用基座上完成組裝，而這個基座並不是配套產品，需要再掏上千美元才行;組裝完成以後，需要花幾千美元買一個專門存放機械手臂的、配有安全裝置(例如緊急暫停按鈕和安全傳感器)的籠子;當機械手臂的安裝和安置問題得到解決以後，除非是新型昂貴的設備，這些機械手臂仍然不能立馬用於工業生產，因為企業還需要為這些機械手臂配備端執行器、工具變化器、力覺感應配件、機械手臂配備視覺系統、配件供給設備以及總控制系統等，否則這些機械手臂很難完成諸如工具零件替換、重力感知以及運送零部件等任務。

從這個過程不難發現，這些設備要麽價格不菲，要麽耗費在調試的時間過長，無形中使用機械手臂進行工業生產的成本會有較為明顯的增加。而成本的增加顯然會讓一些傳統制造型企業望而卻步。

不過，成本固然是約束制造型企業升級機器人生產線的重要原因之一，但花出來的錢能否收到應有的效益才是企業更深層次考慮的問題。而這，顯然也並不達標。

當由傳統工人來生產制造，那麽只需要將生產新產品的工序流程告知他們，或者進行新的技能培訓之後，他們就可以馬上投入生產制造了。而相較於現在大部分的機械手臂而言，它們仍然只能被稱為“笨拙”的產品——這些機械手臂的每一步程序都需要提前被編制好，否則它們根本不知道要如何移動和操作，而每道工序都需要不斷地重新編程，屠崴對第一財經記者表示。

顯然，相對於普通勞動力，目前工業機器人柔性的欠缺成為制約工業機器人滲透率的原因之一。無錫微研精密董事長談淵智告訴第一財經記者，在機器換人的成本和收益之間必須要有一個理性的判斷，否則單純的機器換人所帶來的成本增加是大多數民營制造型企業所難以承受的。

“性價比”之戰

據中商產業研究院數據，2015年全球工業機器人銷量同比增長12%，而全球正在使用的工業機器人已超過150萬臺。到2018年，這一數字將突破230萬臺，其中，140萬臺在亞洲，占比超過一半。自2013年以來，中國已成為全球最大的機器人消費國。

不過，雖然中國工業機器人發展速度迅猛，但在曲道奎看來，巨大的市場卻並未孕育出中國自有的可與工業機器人領域四大家族掰掰手腕的機器人企業。據悉，發那科、安川、ABB和庫卡作為機器人“四大家族”，它們的全球市場占有率超過60%。

近幾年這些國際機器人巨頭紛紛搶灘中國機器人市場，投資生產基地，競爭日趨激烈。其中ABB已把全球機器人事業總部以及兩大生產基地之一放在了上海。

中國的機器人制造企業就是在這樣的背景下慢慢發展起來的。在四大寡頭存在的市場下，中國的機器人企業可以沿著既有的發展軌道，借助中國龐大的市場空間和自身“性價比”的優勢慢慢壯大起來。

有數據測算，進口的Epson SCARA(平面關節型機器人)價格為30萬~40萬元人民幣區間，企業收回成本大概需要3到4年，而采用國產的同類SCARA價格則僅為20萬元人民幣。臂長越長、額定負載越重的進口機器人溢價越高，在這方面，國產機器人性價比優勢越大。

之前，用戶企業之所以不願意采購國產機器人，甚至有些企業寧願采購外國的二手機器人，就是由於擔心穩定性差，影響業務，一旦出問題造成停工，損失慘重。但是隨著技術的進步，這些問題最終都會被攻克。如果按照這樣的邏輯，國產機器人是可以沿著既往的發展思路實現後發制人的崛起的。

不過，這樣的日子在曲道奎看來恐怕行將結束。他告訴第一財經記者，在機器人產業日益進入2.0時代的當下，除了地位依然穩固的四大家族，新進者谷歌、Facebook等外來者正在顛覆既有的機器人發展模式。

一直以來，機器人產業發展迅猛，並以各種形式應用到各個領域中推動其發展，包括Facebook、微軟、谷歌與亞馬遜這些企業都透過產品、服務與消費者互動，並累積了多年的初級數據，未來人工智能與深度學習都是大量數據搜集、整理並分類、標註使這些初級數據變成信息，最後再透過強大的處理器快速搜尋與反應的結果。

在既有發展模式被顛覆的背景下，一味地用“性價比”等傳統工業思維來補齊中國機器人產業發展中的短板顯然不足以構築起抵擋外資機器人勢力的“防波堤”。

“與其補短板，不如想想怎麽扶持幾家國內的機器人行業領先者。”曲道奎向第一財經記者表示。

而在這方面，美的集團給出了自己的解決方案——收購。美的收購庫卡無論是從自身產線需求、企業智能制造的戰略定位還是中國制造2025的目標規劃等方面來說，無疑都是吻合的。收購之後，庫卡可以幫助美的優化倉儲物流系統，完善高度自動化的廠房建設，穩固美的作為家電制造業的領頭羊的地位，並可直接受益於庫卡在中國汽車行業市場開拓。同時在家電制造業、汽車行業等領域多點布局的美的顯然正在突破既有依靠“性價比”來獲取市場的簡單思維。

而做大做強民族機器人品牌，除了收購，打造自己的生態系統是曲道奎在面對工業機器人進入2.0時代的大背景提出的解決方案，“新松正在打造技術平臺、人才平臺和資本平臺”。中國機器人產業起步晚，核心技術弱，對面偌大的市場，若不進行革新與顛覆，便只能拱手讓人。而中國機器人的崛起之路也並非價格戰那麽簡單。