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美國精品投行只消化一塊「餡餅」

　　併購重組專家：
　　拉扎德和格林希爾

　　拉扎德相信業務聚焦能夠使它保持更好的獨立性—其業務結構十分簡單，只有財務顧問和資產管理兩項核心業務，而這也使得拉扎德在全球併購重組市場 上的競爭力，毫不遜色於高盛、摩根士丹利等大型投行。如果未來中國的收購兼併額能夠與其GDP全球佔比相匹配，那將是一個每年2000億-4000億美元 的併購交易市場，足以撐起多個像拉扎德和格林希爾這樣以併購重組業務為核心的證券公司。

　　拉扎德：簡單就是美的
　　拉扎德（Lazard）於1848年成立，在過去160年中聚焦於以併購 重組為主的投資銀行業務和投資管理業務（2005年上市時，公司將經紀業務和證券承銷業務分拆為獨立公司Lazard Capital Market，使業務結構進一步簡化），最近10年來，拉扎德已累計為1000多起收購兼併交易提供顧問諮詢服務，涉及金額超過1萬億美元；1999年以 來累計為250起債務重組案提供顧問服務，涉及的債權人資產超過1萬億美元。
　　僅在2005年上市當年，拉扎德就為全球最大的5起併購案中的3 起提供了顧問諮詢服務，包括電信巨頭Nextel與Sprint總額430億美元的併購交易，三菱金融對UFJ總額410億美元的收購交易，以及意大利電 信對意大利移動總額290億美元的收購交易。在重組業務方面，2005年公司為當年全球最大的7起破產案中的6起提供顧問諮詢服務，並為意大利帕馬拉特集 團提供債務重組服務，協助美國汽車工人聯合會與通用汽車就養老醫療方案的重組進行談判，協助Chart Communication完成高收益債市場上最大的一筆債券替換交易—拉扎德在全球併購重組市場上的競爭力，毫不遜色於高盛、摩根士丹利等大型投行。
　　目前公司每年財務顧問的客戶總數在400-600家，其中相當一部分是長期客戶，2011年有241家客戶的顧問費收入在100萬美元以上。其參與的交易中，涉及標的額超過10億美元的交易有57起。
　 　在鞏固大客戶關係的同時，拉扎德也十分重視中小企業客戶拓展，2007年公司收購了在中小企業財務顧問方面頗具特色的GAHL公司，並由此成立了中小企 業業務部Lazard Middle Market。目前，前十大客戶對公司總收入的貢獻已從此前的20%下降到14%，有半數以上客戶是中小企業。
　 　在投資管理方面，截至2011年，拉扎德管理資產總額1400億美元，其中，83%是股票型投資產品，12%是固定收益類產品，5%是另類投資產品。公 司強調「擇股而非擇市場」的投資理念，以充分發揮其作為全球知名財務顧問多年積累的行業經驗和公司財務方面的研究優勢。因此，公司的投資管理業務實際上是 建立在財務顧問業務基礎上的。
　　為鞏固在財務顧問方面的核心能力，拉扎德除了廣泛吸納人才和採用股權激勵機制外，還通過收購兼併或建立戰略聯盟 引入多家境外投行的優質資源，實現了全球化發展。2007年，公司收購了一家澳大利亞的財務顧問公司，強化了澳大利亞業務，同年還與Raiffeisen Investment AG建立戰略合作關係，以拓展俄羅斯和中東歐地區的收購兼併業務；2008年，又收購了一家阿根廷投行（MBA）50%的股權，拓展中南美洲的財務顧問業 務；2009年，再與一家墨西哥財務顧問公司建立戰略聯盟關係，拓展墨西哥地區的資產買賣和債務重組業務。
　　靠上述兩大業務的支持，公司每年的 收入達到15億-20億美元，人均創收60萬-80萬美元。金融海嘯前的2007年，公司總收入達到19.2億美元，其中，12.4億美元來自財務顧問業 務，貢獻了總收入的65%，7.25億美元來自資產管理業務（主要是管理費收益）；金融海嘯中，2009年公司總收入下降20%至15.3億美元，其中， 財務顧問收入9.9億美元，資產管理收入6億美元；2011年拉扎德財務顧問收入維持在9.9億美元水平，資產管理收入上升到9億美元，總收入達到 18.3億美元（圖1）。

　　相比高盛、摩根士丹利等大型投行紛繁複雜的業務結構，拉扎德的業務結構十分簡單，只有財務顧問和資產管理兩項核心業務，而公司也很強調 這種簡單而明確的業務模式—拉扎德相信業務聚焦能夠使它保持更好的獨立性，從而區別於高盛、摩根士丹利等大型投行（在這些投行裡，所謂的防火牆通常並不能 夠發揮真實的作用）。
　　除了業務聚焦所產生的獨立性優勢外，公司業務模式的另一個好處是輕資本、低風險。與大型投行倚重交易業務的重資本運營模 式相比，拉扎德是典型的輕財務資本、重人力資本模式。截至2011年，公司30億美元的總資產中，60%是現金和應收款，還有相當一部分是收購所形成的無 形資產，房屋等固定資產不到2億美元。輕資產模式下，拉扎德的財務風險很低，資本回報率很高，2011年淨有形資產回報率達到47%。
　　此外， 收購兼併與債務重組兩項業務間的互補關係還在一定程度上平滑了經濟週期對公司業績的衝擊。金融海嘯中，由於流動性緊縮，收購兼併市場萎縮，2009年全球 完成的收購兼併交易額從上年的28650億美元下降到17100億美元，減少了36%，但同期穆迪統計的違約債券總值從上年的50億美元猛增到2390億 美元，相應地，拉扎德2009年收購兼併業務的收入從上年的8.15億美元下降到5.26億美元，但重組業務的收入卻從上年的1.19億美元增加到 3.77億美元，從而使總收入的降　　幅不到20%。
　　相對平滑的收入表現和輕資本模式下的高回報，使拉扎德的股價表現優於摩根士丹利等多數大型投資銀行和花旗等大型商業銀行，公司過去5年的股價表現與高盛相當。

　　格林希爾：聚焦財務顧問
　　相比於國際大投行，精品投行的優勢在於其具有較高的獨立性和專業性。隨 著資本市場業務的發展，對於高盛、摩根士丹利、雷曼等大型投資銀行來說，傳統投行業務（承銷和併購重組業務）的收益貢獻度越來越低，大投行更熱衷於像對沖 基金一樣直接參與市場交易，於是，原來的企業客戶變成了今天的交易對手，諮詢業務與交易業務之間的利益衝突問題日益顯現，而金融海嘯的爆發讓這些潛在的衝 突進一步暴露。金融危機後，大型投行的聲譽一落千丈，高盛等投資銀行飽受客戶質疑，並遭遇索賠。在此背景下，精品投行強調的獨立、客觀理念日益受到企業客 戶的歡迎。
　　格林希爾（Greenhill）就是其中的佼佼者。格林希爾於1996年由前摩根士丹利董事局主席Robert F. Greenhill創建，明確定位於財務顧問業務，其專業性和獨立性一直深受業界好評。作為一家獨立的投行，格林希爾既不隸屬於任何大型金融集團，也不從 事任何與財務顧問業務可能發生利益衝突的業務，從而保持了高度的獨立性。
　　此外，對併購重組業務的聚焦，使得那些在大投行中日益受到交易部門排 擠的顧問精英們有了獨立的發展空間，從而吸引了大批優秀人才的加盟。截至2011年，格林希爾共有316名員工，其中，63名董事總經理和13名資深行業 顧問的平均從業經驗達到25年，這些經驗豐富、資源廣泛的「老手」為公司爭取到了大量客戶，尤其是在金融服務業、醫療產業、通訊傳媒業、消費零售業、能源 和公用事業領域，公司挖角來的專業團隊貢獻了總收入的2/3。2011年，格林希爾服務的客戶總數達到160家，其中年顧問費在百萬美元以上的客戶74 家，當年的顧問總收入達3億美元。
　　除了財務顧問業務，格林希爾在2000年也成立了第一隻私募基金，主要投資於公司參與顧問諮詢的中小企業， 此後又發起多只基金，高峰時基金管理業務每年能貢獻8000萬美元的管理費收益和業績提成收益。2009年公司決定進一步強化業務獨立性，分拆出售了基金 業務，目前全部收入都來自於財務顧問業務。
　　2011年，格林希爾的總資產僅4.6億美元、淨資產3.46億美元，但總市值達到11億美元；過去10年，公司平均有形淨資產回報率達到61%，顯著超越其他投行（圖2）。過去5年的股東回報率甚至超越高盛。

　　併購重組市場的廣闊空間
　　近年來，全球收購兼併市場的交易總額每年均達到數萬億美元，大型投行每 年的顧問費收入達到數十億美元，而以併購重組為核心業務的精品投行，每年的顧問費收入也有10多億美元（圖3）。即使在金融海嘯期間，收購兼併業務的交易 額仍能達到2萬億美元，另有數千億美元的債務重組市場（圖4）。而近年來，私募基金的發展更為併購重組市場注入了新的資本動力，加速了行業的整合，提升了 併購重組市場的活躍度（圖5）。

　　
　　未來，如果中國的收購兼併額能夠與其GDP全球佔比相匹配的話，那將是一個每年2000億-4000億美元的併購交易市場，足以撐起多個像拉扎德和格林希爾這樣以併購重組業務為核心的證券公司。

　　傑富瑞：
　　利基市場掘金者

　　作為「中型投資銀行中的高盛」，傑富瑞圍繞著幾個核心利基市場的研究優勢，深度挖掘潛在的業務機會。過去5年和過去10年，其股東回報都與高盛相似，顯著優於摩根士丹利等其他大型投行，過去20年股價漲了40倍，是同期指數漲幅的近20倍。

　　掘金三、四級市場
　　傑富瑞集團（Jefferies Group）由24小時交易的發明人Boyd Jefferies於1962年創立，該公司一向被視為精品投行中的佼佼者，被譽為「中型投資銀行中的高盛」，2006、2007年連續兩年被評為「最佳 中型市場投資銀行」，2008年在Vault Guide的《世界最著名的50家銀行》中排名第22位。金融海嘯後，其崛起為華爾街最大的獨立投行。
　 　傑富瑞集團起家於場外（OTC）大宗交易市場（三級市場）的撮合服務，最初，這只是一個很小的市場。但隨著機構投資人的規模壯大，機構投資人之間的場外 大宗交易量增加，到上世紀60年代末，以交易量計算，傑富瑞已成為華爾街第7大投行。進入上世紀80年代後，公司開始從三級市場向四級市場拓展，即電子交 易市場。
　　在四級市場上，證券經紀的位置被機構投資人的組合投資系統（數量化交易系統）所替代，由系統根據電腦的測算自動進行資產配置，並把握 市場套利機會自動下單。1987年，傑富瑞成立全資子公司投資技術集團（Investment Technology Group），專門從事組合投資交易，1999年該業務被分拆為獨立上市公司，但傑富瑞仍保留了在組合投資和數量化研究方面的領先優勢。到1990年時， 公司大宗交易業務貢獻了總收入的80%，電子交易業務貢獻了總收入的20%。

　　從「硬件優勢」到「軟件優勢」
　　上世紀90年代，傑富瑞開始強化信息技術之外的「軟實力」，即利 基市場的研究服務能力。上世紀90年代初，當時美國的第5大投行、以高收益債（垃圾債）發行和交易著稱的德崇證券破產，傑富瑞集團把握機會，從其手中接收 了60名投資銀行家和交易員，這其中就包括了今天傑富瑞集團的CEO Richard B. Handler。這次收購，讓傑富瑞的業務線延伸進入了高收益債和投行業務領域，後來又拓展了可轉債的銷售交易研究。
　　相對於藍籌股和投資級債 券，高收益債和可轉債是一個很小的市場，也因此被許多大投行所忽視，尤其是德崇證券倒下後，大多數證券公司都不敢碰高收益債。但傑富瑞集團相信，越是這種 「利基市場」，越是中小投行的成長空間，就像三級或四級市場，因為被忽視，所以競爭並不激烈，較少的投入就可以成為行業領導者。而且由於市場空間不大，一 旦有一家企業成為行業領導者，其他企業再跟進的發展空間就很小了—即使後進入者採用激烈的價格戰策略奪取了市場份額，但由於總體市場空間有限，跟隨者的收 益不足以彌補價格戰成本，從而令後來者望而卻步，形成天然的進入壁壘，使得先入者能夠保持領先優勢。
　　到1995年時，傑富瑞已成為場外交易、 電子交易、境外存托憑證（ADR）、高收益債、可轉債等利基市場的專家，為400多只場外交易股票和境外存托憑證提供做市商服務，為300多只高收益債提 供交易和做市商服務。2003年，公司又專門成立了一個交易室，研究和把握陷入財務困境的危機重組公司的交易機會。當年，公司在美國中等市值（發行規模小 於1.5億美元）高收益債承銷領域排名第一，以交易股票數量計算，排名華爾街第四，以交易股份數計，排名華爾街第一，貢獻了紐交所和納斯達克交易量的 10%，並為200億美元的高收益債和140億美元的可轉債提供交易和做市商服務。

　　構建專注利基市場的研究團隊
　　上世紀90年代末，傑富瑞又相中了中小企業的資本市場業務機會。隨 著1998年花旗銀行與旅行者集團的合併，美國的金融分業經營法案被逐步廢除，歐美金融業出現了新一輪併購潮，而金融海嘯更是加速了大型投行與商業銀行的 合併，出現了更多的「大到不能倒」的金融集團。規模的擴張使這些大型投行逐漸遠離了中小企業—對於高盛、摩根士丹利等大型投行來說，承銷一個中小企業上 市，並不比承銷一個大企業上市更省事，但承銷費要少得多，根本不足以覆蓋其越來越昂貴的人力成本。於是，中小企業成為被資本市場所忽略的族群，除了風險投 資人，很少有中介機構專注於它們的需求。但實際中，中小企業也有大量的投行業務（融資、併購、諮詢）需求；此外，那些對中小股票感興趣的另類投資人也同樣 需要研究報告和做市商服務，這些都使得針對中小企業的資本市場服務成為一個利基市場，為傑富瑞等中小投行帶來了機會。
　　2000年以後，傑富瑞 正式定位於服務中型企業的綜合性投行。為了將三、四級市場的交易技術優勢轉化為中小企業金融服務優勢，公司十分重視利基市場的研究服務，包括對中小股票、 高收益債、可轉債和數量化組合投資策略的深入研究。到2009年時，公司的分析師團隊已擴充到175人（2011年達到230人），覆蓋了全球1300家 公司，其中，由140-150人組成的股票分析師團隊，覆蓋了全球800-900只股票（60%是市值小於20億美元的中小股票），另有一個20人左右的 高收益債分析師團隊，覆蓋了全球400只高收益債，共同覆蓋的還有100-200只可轉債。
　　傑富瑞集團的股票交易部服務於全球2000多個機 構投資人，為6000多只股票提供做市商服務，為8500只股票提供交易服務，其日交易量佔到納斯達克總交易量的10%，在納斯達克的交易榜上排名第二， 僅次於瑞銀集團（UBS）；此外，傑富瑞的固定收益部門還為250只可轉債、1000多只高收益債提供做市商服務。2011年，《金融時報》的問卷調查 中，傑富瑞的研究團隊排名美股推薦榜第一，公司每年定期舉辦的11場細分行業高峰論壇更成為其研究能力的標誌性產品。

　　投行業務延伸：細分行業財務顧問
　　對中小股票、高收益債、可轉債、危機重組企業的廣泛接觸和深入 研究，又為公司開拓了另一個市場空間，就是以發行承銷和併購重組為核心的財務顧問業務。隨著股票和債券研究的深入，傑富瑞發現了許多中型企業市場的收購兼 併機會，並開始借助股票發行、高收益債承銷、可轉債等結構化金融工具安排，以及私募市場融資安排等資本市場運作把這種機會變為現實，在助力企業成長和行業 整合的同時，拓展自身的投行業務空間。除了收購兼併，對高收益債和危機重組股的研究，也讓公司成為債務重組專家，金融海嘯中重組業務就為其貢獻了豐厚收 益。
　　嘗到甜頭的傑富瑞開始擴充投行隊伍，在利基市場研究團隊的基礎上，又通過外部收購進一步強化了投行業務能力。與大型投行以規模擴張為主的 收購戰略不同，傑富瑞的收購目標非常具有針對性：2002-2007年，公司一直致力於將有潛力的小型精品投行收歸旗下（表1）。這些投行規模不大，但憑 藉合夥人的多年經驗，已成為某個細分行業領域的併購重組專家。這一系列的收購大大增強了傑富瑞的投行業務能力。

　　2003年在收購科技投行Broadview之前，傑富瑞在中型企業併購市場（標的額小於5億美元）上排名第十，收購當年排名大幅提升 到第四位；而2007年對傳媒投行LongAcre Partners的收購，則推動公司TMT部門（科技、傳媒、通訊部門）當年完成了130筆交易（包括20項IPO交易），涉及金額300億美元，在當年 美國TMT股票承銷市場上排名第三。
　　除了收購，金融海嘯中，傑富瑞還趁亂吸收了大批優秀人才，擴充了研究團隊和投行團隊的實力，如2007年公司招募了一個20多人的美國市場消費行業組以及一個20人的德國市場投行團隊，近期又從瑞銀集團挖角了一個35人的醫療產業投行團隊。
　 　同公司一直堅持的發展戰略一樣，在投行業務領域，傑富瑞從不追求「大」，而是追求利基市場優勢，即成為細分行業裡中型企業的發行承銷和併購重組專家— 2005年以來，公司一直保持著在科技產業、國防航天產業、能源產業等細分行業中型企業併購市場上的頭把交椅位置。到2007年時，公司投行部門總計完成 了470筆交易（含併購重組和發行承銷），在發行額小於1.5億美元的高收益債市場上排名第一，股票+債券合計為客戶融資430億美元。併購業務方面，當 年公司為180起收購兼併交易提供顧問諮詢服務，涉及交易金額556億美元，在標的額小於5億美元的中型企業併購市場上排名第三。行業方面，公司在科技行 業，完成了120筆交易，涉及金額200億美元，排名行業第一；在國防航空領域完成了38筆交易，涉及金額67億美元（包括當年國防航空產業最大的兩筆併 購交易），排名行業第一；在能源行業完成了80筆交易，涉及金額300億美元，排名行業第一。
　　金融海嘯期間，併購市場有所萎縮，但債務重組業 務得到發展，傑富瑞更協助多家公司在估值低點完成私有化退市，未來還將關注這些公司重新上市的窗口期機會。截至2011年，公司投行團隊達675人，貢獻 收入11億美元，在中小企業併購和細分行業發行承銷方面一直保持著領先地位，並在中等市值高收益債承銷市場上連續多年排名行業第一（圖6）。

　　從三、四級市場的交易優勢，到高收益債、可轉債、中小企業股票等利基市場的研究優勢，再到細分行業的投行業務優勢，傑富瑞沿「交易技 術」和「公司研究」兩條主線不斷發現利基市場新機會。到2007年時，公司銷售交易業務的收入貢獻比例已經下降到49%，而投行業務的收入貢獻比例上升到 48%（圖7），銷售交易與投行業務各自撐起收入的半邊天，都以利基市場為服務對象。

　　資管業務延伸：另類投資基金的主經紀商
　　除了銷售交易和投行業務，公司在上世紀90年代末還拓展了資產管理業務。截至2011年，其管理資產規模22.8億美元，其中15.3億美元是可轉債和高收益債投資—傑富瑞將其利基市場研究優勢應用於直接投資領域。
　 　不過，與直接投資相比，傑富瑞更樂於發展投資服務業務。2005年，其拓展了面向私募基金的融資服務業務，收購了當時歐洲最大的私募基金投行Helix Associates。2006年，又進入了主經紀商業務（即為快速崛起的私募基金提供基金分銷、託管結算、融資融券、技術支持和研究諮詢等服務），但其 這塊業務仍聚焦於那些以中小股票和高收益債、可轉債為交易對象的對沖基金，對於這些基金來說，傑富瑞覆蓋了400只高收益債、200只可轉債和數百隻中小 股票的研究報告，給它們提供了強有力的研究支持，其利基市場的做市商地位更為另類基金的交易提供了流動性。2008年，公司主經紀商平台上的客戶已達到 200家。
　　金融海嘯期間，傑富瑞又相中了那些被大型金融機構迫不及待處置掉的「有毒資產」，希望能「變廢為寶」。2008年，公司取代雷曼成 為美國資產支持證券（MBS和CMO）的最大賬簿管理人；2009年2月，收購了美國著名的市政債投行Depfa First Albany Securities，使市政債交易數量達到5500只，交易金額達到6000億美元；2011年，公司又趁期貨巨頭曼氏金融（MF Global）破產之機，以低於有形資產賬面值的價格收購了英國保險巨頭保誠集團旗下保誠貝奇（Prudential Bache）的大宗商品集團，此次收購使公司資產增加了47億美元。未來，傑富瑞計劃把它在股票市場上的場外交易優勢拓展到外匯、金屬、貴金屬、能源和農 產品領域。

　　業務發展邏輯：對利基市場核心優勢的深度挖掘
　　綜上，傑富瑞從大宗交易市場（三級市場）起步，進 入組合投資的電子交易市場（四級市場）；然後把握垃圾債危機進入高收益債和投資銀行業務領域，此後又逐步拓展了可轉債和中小股票研究等利基市場的銷售交易 服務，並通過外部收購強化了細分市場的投行業務優勢，由此實現了以大宗交易和組合投資交易兩個交易平台為技術支持的硬件平台，和以高收益債、可轉債、中小 股票及細分行業研究為核心的軟件平台，最終把三四級市場的銷售交易服務能力轉化為中型企業和中型投資人的投研服務能力，並在這個過程中發現投行業務機會及 資產管理機會。而對細分行業精品投行的收購則進一步強化了公司在這些細分領域的銷售交易和投資銀行業務能力，形成了圍繞中小企業及細分市場的資本市場和投 行業務架構（圖8）。

　　不難看出，傑富瑞的成功就在於不斷挖掘那些被大投行忽視的利基市場，並利用市場低谷以收購或挖角的方式吸收優秀人才。但公司之所以能夠 在歷次金融危機中獨善其身並把握市場機會，就在於它的業務擴張速度雖快，但擴張的主線始終不變，即圍繞著幾個核心利基市場（高收益債、可轉債、中小企業和 細分行業）的研究優勢，深度挖掘潛在的業務機會。實際上，無論是投行業務機會的發現，還是以可轉債為投資標的的資產管理業務延伸，或是服務於另類投資基金 的主經紀商業務，都是對利基市場研究交易優勢的具體應用。

　　股東回報：20年40倍
　　以研究服務和交易平台為支撐的利基市場戰略，降低了傑富瑞的擴張風險， 節約了風險資本的消耗，金融海嘯前，公司的財務槓桿只是大型投行的一半（圖9），這使得公司在金融海嘯中仍維持了投資級評級（金融海嘯前傑富瑞的評級達到 Baa1和BBB+，當前評級Baa2和BBB）。

　　在股東回報方面，傑富瑞過去5年和過去10年的股東回報都與高盛相似，更顯著優於摩根士丹利等其他大型投行，過去20年股價漲了40倍，是同期指數漲幅的近20倍（圖10）。

　　Stifel Financial：
　　研究就是生產力

　　借助研究的好口碑和收益能力，Stifel從個人理財市場逐步拓展進入機構客戶的銷售交易和發行承銷市場，並成為少數在金融危機中股價 仍大漲的投資銀行。Stifel一直保持低槓桿的運作，過去10年股價累計上漲700%，均顯著優於同行；而過去20年，Stifel的股價累計上漲了 16倍，是同期標普500指數漲幅的8倍。
　　如果說傑富瑞是以中型企業（市值20億美元以下）研究服務著稱的話，那麼，區域型投資銀行 Stifel Financial則是小型企業（市值10億美元以下的股票）研究方面的翹楚，它覆蓋的小型股票數量居全美第一，並在2010和2011連續兩年戰勝眾多 大型投行，在金融時報與路透社聯合主辦的FT/StarMine分析師評比中排名第二。
借　　助研究方面的好口碑，Stifel從個人理財市場逐 步拓展進入機構客戶的銷售交易和發行承銷市場，自1995年以來連續16年收入正增長，是少數在金融海嘯期間仍能維持增長的投資銀行，並先後收購了美盛資 產管理公司（Legg Mason）的資本市場部及瑞銀集團財富管理部的美國分支，2009年Stifel在福布斯全球100佳成長企業中，位列金融行業第二名，在美國本土企業 中排名第16位，在全球企業中排名第25位。

　　拾起其他銀行丟棄的業務
　　Stifel起家於個人客戶的證券經紀和理財服務，2000年以前個人 客戶部貢獻了總收入的80%。公司強調「拾起其他投行丟棄的業務」，即當其他的投行紛紛提高最低投資門檻、減少對低淨值客戶服務的同時，Stifel仍堅 持為這些客戶提供個性化服務。在投資顧問方面，Stifel也以更自由的管理政策著稱。在Stifel Nicolas，投資顧問被鼓勵「以自己舒服的方式」服務於客戶。公司並不強制投資顧問優先推薦某款理財產品，而是讓他們自由選擇自己認為最符合客戶長期 利益的產品來推薦。在收費方式上，儘管越來越多的華爾街投行偏好以管理資產額的提成來收取管理費，但Stifel給予投資顧問自主選擇收費模式的權利，從 而吸引了那些偏好固定佣金制的投資顧問（相比於資產管理額提成制，固定佣金制的收益更加穩定），公司只有12%的客戶是以管理資產額的提成來收取管理費 的，顯著低於同行25%-30%的比例。
　　獨特的客戶定位和業務模式推動了Stifel個人業務的快速增長：1998年時公司只有262名投資 顧問和100多名簽約獨立顧問，服務於10萬名客戶，管理資產額117億美元；到了2011年，公司旗下的投資顧問達1833名，另有154名簽約獨立顧 問，服務於130萬名客戶，管理資產額達到1194億美元，並在金融海嘯期間收購了瑞銀集團的美國財富管理分支，譜寫了新一出華爾街上「蛇吞象」的神話。

　　用研究為成長鋪路
　　不過，只靠投資顧問數量的增加並不足以推動證券經紀和財富管理業務的穩定增 長，尤其是在證券經紀領域，證券公司之間的價格戰日益激烈，以嘉信理財（Charles Schwab）為代表的中小投行紛紛開始轉型「折扣券商」，即通過網絡等IT平台為中低淨值的個人客戶提供「廉價」的交易服務。相應地，這類投行通常提供 較少的研究附加服務和較少的人工服務，以降低單客戶運營成本，支撐低價策略。
　　但Stifel卻反其道而行之，不僅強調投資顧問的個性化接觸， 更強調不斷提高研究服務的品質。1998年，公司只有7名分析師，覆蓋以金融、地產業為代表的144家公司，只為場外交易市場上的149只股票提供做市商 服務。此後，Stifel開始不斷加大研究投入，2000年拓展了研究覆蓋的行業範圍，在金融地產之外，增加了電子商務、能源、耐用消費品、信息技術、通 訊等行業，並開始以推薦股票一年內的業績表現考核研究團隊。考核範圍不僅包含了買入評級股票是否真能創造超額正收益，也包含了賣出評級股票是否真有負收 益，從而保證為客戶提供真實、有價值的研究服務。
　　2004年，公司旗下的註冊分析師已增加到31人，覆蓋了306家公司，為場外交易的329 只股票提供做市商服務。2005年，Stifel從花旗集團手中收購了美盛資產管理公司的資本市場業務，研究實力進一步增強，覆蓋的公司數量達到537 家。截至2011年，公司的註冊分析師已達到86人，加上研究助理，研究部總人數達到223人，覆蓋了1200家公司，為3000多只股票提供做市商服 務，在當年FT/StarMine的分析師評比中，以11個行業的15個單項獎（包括9個行業第一）位列總排名第二（圖11）。

　　目前，金融地產行業仍是公司的核心優勢，佔研究覆蓋公司總數的35%，此外，TMT行業和醫療產業各佔覆蓋公司總數的16%和10%。這三大行業也是美國經濟中最具成長性和競爭優勢的產業。

　　用研究報告打動CEO，突圍機構客戶
　　強大的研究團隊增強了公司對個人客戶和投資顧問的吸引力。在Stifel，投資顧問既可享受相對獨立的業務政策，又可以共享公司的交易清算和研究服務平台，從而在一定程度上彌補了中小投行缺乏專屬理財產品的財富管理劣勢。
　 　研究能力也為機構客戶的開發奠定了基礎。1998年，Stifel的佣金收入中只有5%-6%來自於機構客戶，當時，公司資本市場業務的主要內容就是為 中西部地區的地方政府分銷市政債，其公司金融部（併購承銷業務）只有10名專業人員，而負責市政債分銷的公共金融部也只有8名專業人員，當年參與了8起中 小企業股票發行，總融資額4.42億美元，作為聯合保薦人只分得了幾百萬美元的承銷費收入。2000年，Stifel憑藉研究優勢終於在發行領域有所突 破，旗下研究員的一篇關於軍用設備製造商Engineered Support System的深度研究報告打動了飛行電子設備製造商IS&S（Innovative Solution & Support）的CEO，其相信Stifel是其上市的最佳合作夥伴，2000年該公司在Stifel的幫助下成功上市並被評為當年的50項經典IPO 案例之一。
　　此後，在研究團隊的支持下，Stifel的資本市場業務穩步增長。2005年，收購美盛資產管理公司（Legg Mason）的資本市場業務後，Stifel開始加速拓展面向機構客戶的資本市場業務，並選定「機構客戶的銷售交易」業務和「中小企業的發行承銷」業務為 拓展重點，因為在這兩個領域裡，研究優勢能夠得到更充分的發揮。
　　在發行承銷業務方面，Stifel希望能夠憑藉自己強大的研究實力吸引企業客 戶，並通過與其他中小投行的聯合承銷來擴充分銷網絡，共同推動TMT行業的IPO熱潮，最終，使這種中小投行聯合體成為中小企業的上市首選，創造類似於上 世紀90年代風險投資領域的「四騎士」聯合體（「四騎士」是上世紀90年代由漢鼎投資、蒙哥馬利證券、羅伯遜·斯蒂芬斯公司和埃裡克斯·布朗公司四家中小 投行組成的聯合體，專注於為科技型企業尋找風險投資和安排上市計劃）。實際上，1998-2010年，公司參與的342起IPO中，96%都是作為聯合承 銷商出現的，同業聯合與資源共享是彌補中小投行發行渠道缺陷的最有效途徑，而高品質的研究服務則是吸引企業客戶、聚合同業機構的核心動力。
　　在 機構客戶的銷售交易方面，研究服務同樣發揮了重要作用。由於競爭激烈，美國機構客戶經紀業務的佣金率越來越低，經紀商的主要收入來自於做市交易中持有一定 的風險頭寸，並從中獲取價差收益，但在流動性不足的市場中，風險頭寸的暴露可能帶來巨額損失。與多數券商以風險博收益的策略不同，Stifel機構銷售部 的半數收入都來自於以研究報告和股票推薦為基礎的銷售交易佣金，個人和機構客戶的佣金收入合計貢獻了總收入的40%，持續增長的佣金收益顯示了客戶對公司 研究服務能力的認同（圖12）。與之相對，Stifel代客戶交易的股票頭寸通常會在交易當日就平掉，這樣做顯然會降低交易收入，但也降低了交易風險的承 擔，使公司能夠在經濟週期的波動中保持健康的財務狀況，成為少數在金融海嘯中股價仍大幅上漲的投資銀行。

　　用研究收益支撐低風險套利擴張
　　Stifel的主要收益來自研究服務，而非交易頭寸，也因此公司 成為少數在金融危機中股價仍大漲的投資銀行。2008年，Stifel的核心資本充足率達49%，是監管要求的12倍，股價上漲31%，而同期標普500 指數下降37%，證券行業指數下降了62%；2009年，公司的核心資本充足率仍達41%，當年股價繼續上漲29%（圖13）。2006-2011 年，Stifel股價累計上漲84%，而同期標普500指數僅上漲1%，證券行業指數下降66%。

　　穩健的財務基礎使Stifel成為金融海嘯的大贏家：2008年，公司通過收購和挖角不斷充實專業隊伍；2009年，又收購了瑞銀集團 財富管理業務的美國分支，增加了495名投資顧問、14.4萬個新賬戶和162億美元管理資產，加上其他收購，當年個人客戶部共增加了645名投資顧問、 27.3萬個新賬戶和402億美元的管理資產額；2010年公司收購了TMT行業裡的投行專家Thomas Weisel Partners Group（TWPG）；2011年又收購了市政債分銷領域的領導者Stone & Youngberg。
　　截至2011年，除226 名研究人員外，Stifel還有185名股票銷售交易員，以及232名固定收益的銷售交易員，服務於2500個機構客戶；投資銀行部的員工總數也增長到 258人，參與了190筆公開市場發行，融資總額392億美元；公共金融部員工總數達到103人，參與了600只免稅債的分銷，總融資額達到420億美 元。機構客戶的收入貢獻已從1997年的2000萬美元上升到5億美元，對淨收入的貢獻比例也從20%上升到40%（金融海嘯前達到50%）（圖14）。

　　
　　研究就是生產力
　　以區域性個人客戶的證券經紀和理財服務起家的Stifel Financial，在發展經紀業務的同時，十分重視研究實力的增強。強大的研究團隊不僅為個人客戶提供了附加價值，更為機構客戶的業務拓展奠定了基礎。 未來，公司期望以研究品牌為核心吸引企業客戶，同時聯合其他中小投行，共同拓展TMT等行業的IPO業務，最終成為中小企業的上市首選。
　　過去10年，Stifel股價累計上漲700%，均顯著優於同行；而過去20年，其股價累計上漲了16倍，是同期標普500指數漲幅的8倍（圖15）。

　　Ares Management：
　　另類投資領域的機會

　　自上市以來 ，Ares Capital的收入從2006年的1.2億美元上升到2011年的6.3億美元，年均複合增長率達39.5%。而且，作為股票、傳統債券之外更靈活的投 資融資渠道，另類投資的崛起無法抵抗。未來，隨著商業銀行的退出，像Ares Capital這樣的投資銀行將在另類投資市場上發揮更重要的作用。
　　投資公司+投資銀行
　 　除了中小企業、中小投資機構、高收益債、可轉債等利基市場，隨著另類投資的發展，出現了一批專業服務於另類投資的機構，這些機構通常介於投資銀行與投資 公司之間，它們既通過多樣化的投資手段獲取投資管理收益，也在投資的同時完成企業的私募融資或結構化融資安排，獲取中間費收益。
　　Ares Management（以下簡稱Ares）就是其中的代表。它在1997年由另類投資基金Apollo Global Management的兩位合夥人與美林證券槓桿融資部的高管共同創立。由於管理團隊有著20年以上的高槓桿融資（高收益債、夾層貸、槓桿併購貸）市場經 驗，因此，從成立之初，公司就定位於信用型另類投資產品和投資服務的提供商。截至2011年，公司債權投資的平均利率為12.1%，顯著高於低息環境下傳 統固定收益產品的回報率。高收益與高風險相伴，因此，信用風險的控制、結構化融資方式的安排成為Ares的核心競爭力。
　　為了更靈活的安排融資 結構，Ares通過私募股權、私募債權和資本市場三個平台進行投資管理活動。其中，私募股權部門為中型企業提供股權資本；私募債權部門除了直接投資各類企 業債權資產外，還為Ares自己發起的私募基金提供投資管理服（包括子公司Ares Capital的投資資產）；而資本市場部則主要投資於其他基金和投資公司發起的流動性較好的高收益債、重組債、抵押貸產品。
　　截至2011年，三大平台覆蓋了超過30個行業的1100多家公司，並服務於大型養老金、大學捐贈基金、主權基金、銀行、保險公司和高淨值客戶等眾多投資人，管理的承諾資產總額達460億美元。
　 　在投資管理之外，子公司Ares Capital Corporation（ARCC）於2004年以BDC（ Business Development Company，一種公開上市的私募企業，類似於封閉式投資基金）形式分拆上市。作為Ares的全資子公司，Ares Capital在滿足投資人需求的同時，更關注針對中型企業的資本市場服務，強調以自身強大的投資平台為後盾，通過對外部資源的整合為企業提供一站式、多 層次的私募融資安排—公司借助循環貸、優先貸、次級貸、夾層貸、私募高收益債、優先股等投融資方式為企業提供槓桿收購、收購、資本重組、債務重組、危機救 援和風險投資等交易活動的資金支持。
其靈活的投資通道、結構化的融資安排、股權/債權全方位的融資服務、對中型企業的聚焦定位和自主投資平台支持 下的長期投資策略吸引了不少企業客戶，同時也擴充了公司自主投資平台上的目標投資對象。截至2011年，公司累計為141家公司提供了投融資安排（包括直 接投資和代理融資），總資產規模達到54億美元，並掌握著150億美元的協議資本。

　　另類投資市場的風險與機會
　　自上市以來，Ares Capital的收入持續增長，從2006年的1.2億美元上升到2011年的6.3億美元，其中，5億美元來自投資管理業務的貢獻，另有1億美元來自企 業融資服務的中間費收益，過去5年Ares Capital年均復合收入增長率達到39.5%；收入增長的同時，公司的息稅折舊前利潤（EBITDA）也從8000萬美元增長到4.1億美元，年均複 合增長率38.7%（圖16）。

　　Ares Capital之所以能夠在金融市場的劇烈波動中仍實現持續高增長，其增長動力主要來自另類投資市場（私募股權基金、對沖基金、地產基金等）的快速發展， 金融海嘯前，全球每年私募市場的融資總額達到6000億美元，金融海嘯中，流動性的收縮影響了私募市場的發展，但目前每年的融資總額仍達到3000億美 元，存量資金規模更大，從而給證券行業的創新發展提供了新機會。
　　當然，金融創新總是風險與收益並存的，金融海嘯中高風險的對沖基金備受詬病， 為對沖基金提供交易平台的投資銀行也受到牽連，致使Ares Capital的股價一度大跌80%以上（目前已基本恢復危機前股價）。金融海嘯之後，美國監管機構計劃推行沃克爾法規，對商業銀行以自有資金投資對沖基 金的行為進行限制。但長期中，作為股票、傳統債券之外更靈活的投資融資渠道，另類投資的崛起無法抵抗。未來，隨著商業銀行的退出，投資銀行將在另類投資市 場上發揮更重要的作用。
作者為貝塔諮詢中心合夥人
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　　精品投行的經驗借鑑

　　業務聚焦與核心優勢的深度挖掘
　　成功的精品投行大多聚焦於一項或幾項核心業務，並一直圍繞核心業務進行研發投入和收購擴張，不斷增強核心競爭力，使其在核心業務上具有能夠抗衡任何綜合性大投行的能力，在此基礎上，優秀的企業再通過對核心優勢的深度挖掘來拓展相關業務線，實現收益來源的多樣化。
　 　如格林希爾只從事併購重組的顧問諮詢業務，而拉扎德也只是在併購重組之外，利用其公司財務方面的研究優勢發展了資產管理業務；Stifel的核心優勢就 是良好的研究口碑，以此為突破口，公司集中拓展了面向機構投資人的銷售交易和面向中小企業的發行承銷業務；至於傑富瑞集團，雖然它的業務範圍看上去博而 雜，但成長的邏輯始終不變，就是圍繞高收益債、可轉債、中小企業股票等利基市場，拓展相關的金融產品和金融服務，包括做市交易、投行業務、資產管理等。
因此，業務聚焦與核心優勢的深度挖掘，是精品投行保持持續競爭力和成長空間的主要源泉。

利基市場的精準定位
　　業務聚焦並不必然形成核心優勢，中小投行在資源上無法與大投行抗衡，在大投行競爭激烈的業務領域很難進行有效的人才和客戶的爭奪，要想獲得競爭優勢，必須精準的選取與自身優勢能力相符合的利基市場。
　 　以傑富瑞為例，其最初的業務就是大宗交易市場（三級市場）的撮合服務，以此來規避一二級市場的激烈競爭，後來又拓展了電子交易市場（四級市場），成為組 合投資策略的先鋒，上世紀90年代當眾多投行對高收益債談虎色變時，公司接收了德崇證券的60名員工，拓展了高收益債業務，後來又進入了可轉債業務領域， 並於2000年後明確定位於中小企業的金融服務商。其成長歷程就是一個利基市場不斷延伸的歷程。
　　除了傑富瑞，Stifel不僅服務於財富管理領域的中低淨值客戶，還通過研究優勢來聯合中小投行服務於中小企業。而那些被傑富瑞、拉扎德、格林希爾收購的某個細分行業裡的專業投行，則更是利基市場的挖掘者。
　　綜上，利基市場的精準定位決定著中小投行能否打造核心優勢，而一旦形成壟斷優勢，有限的市場空間將有效屏蔽跟進者，從而使企業保持持續領先優勢。

　　研究能力或技術平台的「一招先」
　　最後，無論是業務聚焦還是利基市場的精確定位，目的都是要打造研究能力或技術平台的「一招先」優勢。
　　精品投行很難具有資本資源、客戶資源或政策資源上的優勢，只能通過集中的研發投入來打造專業領域的優勢，而這個優勢通常是細分市場的研究優勢，或IT技術優勢——但只要能夠確實建立起一項核心優勢，精品投行就獲得了資本市場上的立足之地。
　 　當然，大投行可以通過人才挖角來攫取市場優勢，但由於這些利基市場的人才在大投行裡通常處於非核心地位，在研發投入和激勵機制上也常常被忽視，因此，很 多優秀人才反倒更傾向於獨立的精品投行。而且，精品投行雖然整體規模不大，但在細分領域的良好聲譽使旗下員工都被標上了專業領域裡最優秀人才的標籤，從而 擁有了某種專業自豪感。此外，中小投行更靈活、更具創新性和人性化的企業文化也成為其培育人才和吸引人才的重要優勢。
　　總之，對研究和技術等專業人才的重視是中小投行的立足之本。