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全球經濟放緩，即使美國都因美元走強，股市表現差強人意。但在貨幣量化寬鬆政策的推波助瀾下，歐元區、日本今年的經濟與股市表現都令人眼睛一亮；量化寬鬆既是成長主力，政策的力道與效果將決定，誰，才是最值得投資的市場？

撰文．蔡曜蓮

即使通膨率離聯準會設定的二％目標還有一段距離，但聯準會主席葉倫已在公開場合頻頻放話，今年美國升息勢在必行；影響所及，美元一枝獨秀，新興市場匯率一片哀號。

成熟市場中，歐元區和日本兩大經濟體的匯率同樣慘綠；歐元一度跌至一歐元兌一．○七美元，甚至可能跌到與美元平價；日幣則以一美元兌一二三．七九日圓創近十三年新低。

不過，歐、日兩地匯率跌歸跌，經濟展望與新興市場相比，可是完全不同光景。簡單地說，歐元和日圓的弱勢，根本原因在於兩地央行正與美國反向操作，在美國準 備藉由升息收緊游資的此際，歐日央行卻大搞ＱＥ（貨幣量化寬鬆），以印鈔刺激景氣。而在ＱＥ猛藥灌注之下，兩地經濟表現的確也見藥效。

五月，歐元區公布第一季經濟成長率○．九八％，不僅高於歐盟整體○．四％，甚至超越美國的○．二％。日本內閣府六月公布第一季經濟成長率修正值，年化後成長率三．九％，較上季高一％，表現亮眼。

「歐、日股市是今年最佳選項。」施羅德投信產品研究部協理林良軍如此表示。他解釋，MSCI歐元區指數今年以來報酬率為一六．七九％，MSCI日本報酬率 更高達一七．七二％；反觀經濟展望最明朗的美國，MSCI美國指數報酬率僅一．五三％。而若以MSCI世界指數至今報酬率四．七八％為衡量基準，則歐、日 股市漲幅高出世界整體表現三倍以上。

從公司基本面切入，林良軍進一步分析，從截至八月六日已公布的各家企業第二季財報來看，美國標準普爾五百的公司中，每股盈餘較去年同期衰退二％，主要是被能源產業「帶衰」。相反的，歐元區與日本則受惠於匯率大幅走貶，第二季財報的每股盈餘異常亮眼。

日本上市公司每股盈餘較去年同期的成長率高達二三％，而歐元區公司增長約一四％，其中，金融股受益於量化寬鬆，成長率高達四五％。兩國央行量化寬鬆政策暫時都不會喊停，股市風光還能延續。

比印鈔規模：

日本ＱＥ手筆壓過歐洲

只是，歐、日兩區雖然都好，但投資人若是只有一套資金，此時究竟該買歐洲、或者押寶日本呢？對於這個問題，富蘭克林華美坦伯頓全球股票組合基金經理人陳韻 如的答案很明確：「歐洲！」她的答案其來有自。既然鎖定兩地市場的主因在於「ＱＥ藥效」，那麼，要選日本或歐元區，就得先看看兩個市場的後續藥效是否仍然 值得期待。

日本從一○年開始實施量化寬鬆，政策力度一再加大，去年十月購債金額由原先已驚人的一年六十兆至七十兆日圓，拉高到前所未有的八十兆日圓。一四年，日本國內生產毛額約五○○兆日圓，量化寬鬆規模達國民生產毛額的一五％。

至於歐洲，今年三月正式實施ＱＥ，每月購債六百億歐元，歐元區國內生產毛額約十兆歐元，量化寬鬆占國民生產毛額約七．二％，比率僅日本的一半。就政策力道來看，日本央行似乎遠比歐洲央行激進。

不過陳韻如強調，日本的ＱＥ手筆之所以形同天文數字，也反映該國實有「不得已的苦衷」，畢竟日本已經歷二十多年通縮，需要的刺激遠較歐洲為大，「兩地實施ＱＥ的時點與經濟環境不同，也連帶影響ＱＥ的效果。」也就是，日本的ＱＥ力道能否與刺激效果成正比，仍有疑問。

量化寬鬆的主要目的是希望帶起通膨、提高流動性等。依序檢視兩國ＱＥ成效，以通膨率而言，日本即使一再加重寬鬆力度，過去一年通膨率仍是逐步遞減，去年七 月還有三．四％，今年同期在低油價影響下大幅衰退至○．二％；反觀歐元區，量化寬鬆前仍面臨通縮危機，即使同受低油價影響，但今年五月起通膨率已由負轉 正，大約在○．二％徘徊。

比刺激效果：

歐版ＱＥ藥效方興未艾

如果借鏡日本經驗，一三年初安倍內閣推動無限期ＱＥ時，前四個月ＱＥ藥效尚未發作，還擺脫不了通縮陰霾，直到九月後通膨率才慢慢突破一％，當年度的平均通膨率最終達到一．六一％；由此看來，歐洲推行ＱＥ半年不到，未來通膨率應該還會逐步攀升。

關於ＱＥ猛藥的另一個重要效果｜｜資金流動性，日本長期在ＱＥ加持下，數據可比歐元區好看多了；但歐元區的ＱＥ藥性相較過往日本，藥效卻是發揮得更快。

回頭檢視ＱＥ如何為日本注入流動性；一○年，ＱＥ初施行，日本信貸增長已衰退十個月，ＱＥ近一年，數值才由負轉正。尤其去年十月日本央行「豁出去」，再度 大手筆加碼ＱＥ，信貸增長穩定維持在二．五％至二．六％。歐元區ＱＥ前，信貸增長比日本還糟，已衰退逾兩年，三月ＱＥ後，信貸增長即出現顯著提升，一舉擺 脫負值，六月的信貸增長達到○．六％，是近三年來最漂亮的數值。

貝萊德集團全球首席投資策略師孔睿思表示，下半年看好歐洲市場的理由，除了歐元貶值之外，歐洲央行購債計畫營造寬鬆信用投資環境，且貸款也已出現成長跡象等，都讓歐元區企業的獲利成長表現得以樂觀預期。

對股市投資人來說，ＱＥ的「流動性藥效」最值得關注，原因在於，隨著美國可能在九月升息的時間逼近，○九年以來全球資金寬鬆甚至浮濫的環境也將逆轉，在此情況下，境內愈有足夠的資金流動性支撐，股市受到衝擊的程度也就愈小。

歐元區較有彈性

「黑天鵝亂竄」機率提升

綜合以上二點，歐元區的量化寬鬆畢竟還在剛起步，各方面經濟數值都獲得顯著改善，日本卻起伏不定；再說，以日本目前印鈔購債占國內生產毛額的比率來看，幾 乎可說已是強弩之末，未來是否還存在繼續擴大寬鬆的空間？這恐怕取決於央行的勇氣，無論答案是什麼，歐元區運籌帷幄的條件都比日本來得彈性。

當然，歐元區不是全無風險，甫落幕的希臘危機揭露歐元區面臨的最大挑戰，簡單地說，就是「反撙節有理」。

近年，歐債危機厲行的撙節政策，也讓不少極左或極右派偏激政黨靠著「反撙節」口號，獲得不少民粹支持。最出名的除了希臘「激進左翼聯盟」 （Syriza），還包括西班牙左翼公民政黨「我們可以」（Podemos）與法國極右派「民族陣線」（FN）等等。由於包括西班牙、葡萄牙等苦於撙節的 「歐豬」國家將在今年秋天舉行大選，屆時是否又有「反撙節」的勢力崛起，引爆類似在六月間「希臘倒債危機」戲碼的金融動盪，必須留意。

換言之，若從ＱＥ藥效來看，歐元區的確會是優於日本的ＱＥ市場，陳韻如預料年底前歐元區成長的趨勢不變；但不可否認，「黑天鵝亂竄」的機率也相對較高，且長期仍須注意全球需求放緩對歐元區出口的影響，一旦出口回落過大，可能拖累整體經濟成長。

至於短期策略，只要市場震盪就可以考慮進場；假設下半年續有政治風向轉變，引發市場短期波動，也許是值得出手的時機。

雖有希臘危機，歐元區基金近半年普遍仍賺10％以上！

—歐元區股票基金近期績效（％）基金 近一月 近三月 近半年 近一年貝萊德歐元市場基金 5.26 7.28 15.39 39.59 施羅德環球基金系列-歐元股票 4.97 7.37 12.56 39.04 NN(L)歐元高股息基金 12.06 6.39 11.62 27.34 匯豐環球投資基金-歐元區股票 4.91 4.16 12.01 12.36 鋒裕歐陸股票基金 4.27 3.73 10.54 10.56 富蘭克林坦伯頓潛力歐洲基金 3.26 2.44 10.09 8.08 匯豐環球歐元區小型股票基金 3.92 1.93 9.34 18.84 說明：資料時間至2015年8月10日，以近半年績效排序資料來源：Fund DJ

各國央行競相採行負利率，讓錢淹腳目，房產價格跟著水漲船高，REITs也隨之炙手可熱。 但這波政策財並非長久之計，漲潮時投資哪裡最好？何時抽身才能全身而退？

如今，全球投資人大多已知道這件事：央行降息、撒錢對經濟景氣的刺激效應正在遞減；但有一種資產，卻一如往常地對利率環境極度敏感，每逢央行喊出貨幣寬鬆政策，這種資產的價格就是一陣急速向上，它就是REITs（不動產投資信託）。

先看過去一季以來，全球央行努力寬鬆的狀況。一月底，日本央行突如其來宣布負利率；三月十日，歐洲央行也無預警深化負利率，還擴大購債規模與種類；三月中，美國聯準會主席葉倫決議暫緩升息，月底還釋放偏鴿派訊息，「升息應謹慎行事」，市場預測第四季前升息的機率已大幅下降。

各國央行狂撒錢

REITs基金搶「印鈔財」

隨著各地央行的寬鬆宣示，對應的REITs價格也輪番快速上揚一番。美國道瓊REITs指數在料定聯準會按兵不動的前提下，過去一個月擁有九．○八％的漲幅；衡量歐元區REITs的EURO STOXX Total Market REITs指數，從三月十日起算，已漲了十五％；而日本東證REITs指數在央行宣布負利率後，短短兩個交易日就飆漲十一％，事實上，在日本央行過去三年一路撒錢之下，東京證交所掛牌的五十三檔 REITs，市值已暴增為二○一二年底的三倍。

觀察這段期間表現，REITs基金顯然已是投資人「抓住印鈔財」的最佳途徑；瑞銀亞洲全方位不動產基金經理人張繼文解釋：「REITs類似債券產品，對利率相當敏感；當利率下滑，REITs就炙手可熱。因為市場需要穩定收益，同樣是固定收益產品，相較之下，REITs比高收益債穩定，價格波動也比較小，就目前市場黑天鵝環伺的情形來看，相對具有防禦性，市場需求也就很明顯。」

瀚亞亞太不動產基金經理人方定宇則表示，REITs也可視為公債替代品，當地的十年期公債如果因為央行降息而出現價格下跌，REITs就會反向上漲，「目前最大的風險大概就是聯準會升息，但現在看來，還OK啦！」

貨幣寬鬆特效藥對REITs效力究竟有多長？是投資人思考布局時須留意的關鍵問題。攸關該不該追進那些正在受惠寬鬆政策的REITs基金？或者，當聽到某地區央行釋出寬鬆訊號時，該對當地REITs基金的波段漲幅預期多少？

不妨先看歐元區首次踏入負利率時，漲勢持續多久。一四年六月，歐洲央行首次實行負利率，當時歐元區REITs指數約為九三，之後雖受美國升息傳言影響一度下跌，但當年九月歐洲央行將利率由負○．一％再降至負○．二％後，指數即從八三點的低點迅速飆升至一五年四月的一一五高點。

回顧這段漲幅，時間約七個月，漲幅近四成，這樣的「時空」，或可作為投資人面對REITs貨幣寬鬆行情的參考。但另一方面，隨著「藥效」降低，歐元區REITs指數也在隨後開始明顯回跌，但不至於跌破實施負利率前的九三點水位。

對於政策效力，亨德森遠見亞太地產股票基金經理人提姆（Tim Gibson）表示：「之後，只會有更多央行踏日本央行後塵，把貨幣寬鬆政策愈做愈大。」言下之意，REITs的貨幣寬鬆政策特效藥，有機會「持續投藥」，帶來一波波上漲空間；但他也提醒投資人，「政策可收到多少實效，還需要時間證明，而且得看央行在市場上的可信度能否維持。」也就是說，當利率與寬鬆政策不斷出籠，市場對「持續寬鬆」的承諾是否仍然篤信不疑。

考量葉倫鴿派態度 歐美市場可酌量押寶

此外，寬鬆政策不是全無副作用，「大家願意投資房地產是好事，但等到房價太高，就面臨很現實的問題，因為房價是REITs的成本，取得租金的成本變高，租金投報率當然就低了；基本上，當房產價格漲幅遠超過租金漲幅，就會反過來傷害基金的報酬率。」張繼文說。他說，要判斷基金走勢，還是要觀察每月公布的商業不動產空置率、租金的變動率、物價指數、房價走勢等，才能看出基金的轉折點。

全球普遍低利情況下，究竟買哪個區域比較好？

提姆認為，利率與債券殖利率恐怕都走到極限，「這兩者帶來的市場支撐力道很難再有所突破。換句話說，我認為要再從房地產市場『擠出』更多利潤來，只能靠證券配息與配息成長率。」目前歐洲、美洲的配息率大約介於三．五％到四％，日本大約也是三到四％，澳洲、新加坡略高一些，還可以衝到四％至六％。部分亞洲區配息率較歐美略高一些。

當然，提姆是以「不會再有更多降息」為前提，但若心態積極些，考量歐洲央行總裁德拉吉與美國聯準會主席葉倫近期的鴿派態度，或許，歐美市場的REITs基金仍是可以酌量押寶的方向。

各國房市受央行寬鬆政策「灌水」而飆漲，但市井小民可透過投資REITs，分一杯羹。

撰文 / 蔡曜蓮