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美國經濟：內定而外動

“日中則移，月滿則虧”。今年二季度，美國實際GDP增速環比折年率達4.1%，創下近4年來的新高。在年初稅改落地之際，我們指出，稅收與貿易摩擦具有“對內”與“對外”的內生邏輯連續性。盡管美國是全球系統性重要的外向型大國，但其經濟最大的特征卻是“增長不求人”。從私人消費和固定資產投資兩大主引擎所構成的增長指標來看，美國二季度經濟內生增長率也從一季度的1.7%反彈至3.6%。內生增長的強勁勢頭支撐起美國的對外動能，特朗普也迎來了難得的政策時間窗口。

但展望未來，宏觀環境及內、外政策組合對美國增長和通脹的影響卻不盡相同：一方面，商品出口或大幅下滑，稅改的刺激短期內難以進一步放大，而貿易摩擦帶來的不確定性將帶來不小的投資和外需壓力；另一方面，穩健的勞動力市場仍將帶動薪資與物價的正向循環，輸入型通脹擡高制造業成本和消費品價格，美聯儲“快加息”和“慢縮表”政策搭配的短期抑制作用則相對有限。

總體來看，美國經濟增速的周期性高位或已出現，而通脹上行態勢仍將延續。由此我們認為，2018年下半年，在相對經濟走向趨於收斂的情形下，特朗普“極限施壓”的對外政策基調將有所調整，而三大預期差的消失或推動美元指數回調。

經濟增長強勁

二季度美國經濟增長勢頭強勁，未來或漸次趨緩。在2008年全球金融危機之後，美國率先開啟複蘇進程。自2017年一季度鷹派加息路徑確立以來，經濟增長的內生動力得以延續。上周五美國商務部公布的經濟數據顯示：二季度實際GDP年化環比增速達4.1%，盡管略遜於預期（4.2%），但無論實際還是名義環比年化增速（7.4%）相較一季度均明顯提升，且分別創下了2014 年三季度、二季度以來的新高。考慮到一些因素可能幹擾對於經濟內在動能的判斷（比如由於擔心關稅報複，農產品提前出口帶動二季度美國商品出口環比增速躍升至2013年底以來最高的13.3%），我們主要關註於由私人消費和固定資產投資兩大主引擎所構成的內生增長指標（即剔除庫存變化、凈出口、政府支出三項長期波動因子後的經濟增長率）。從該指標來看，2018年上半年美國經濟的內生增長率季均水平達2.67%，雖然略低於2017年季均2.78%的表現，但經濟的實際增長勢頭依然穩健，符合我們此前關於美國經濟步入真實複蘇新階段的判斷（見圖1）。

從兩大主引擎的相對貢獻來看：特朗普稅改的刺激作用在寒冷天氣的季節性影響消退後開始顯現，二季度消費環比年化增速達4.0%，對經濟增速的拉動率從0.36%躍升至2.69%，也令上半年的季均拉動率（1.53%）接近去年同期均值（1.59%）；但由於貿易政策所帶來的巨大不確定性，企業的信心和投資熱情有所下降，設備開支增速僅為3.9%，創下了2016年四季度以來的新低，其他分項也出現下滑，令上半年私人固定資產投資的季均拉動率降至1.14%。從本輪美國經濟的擴張周期來看，盡管其持續時間較長（截至目前已超過100個月），但整體增長態勢相對疲弱。我們認為，隨著產出缺口接近彌合、減稅政策紅利短期內難以再明顯放大、貿易摩擦持續帶來投資和外需壓力、提前出口的一次性貢獻消失，未來經濟增速或漸次趨緩。

通脹上行

內、外合力推動通脹上行，美聯儲加息的短期制約有限。從各類價格指標來看，美國通脹上行的動力進一步鞏固：今年二季度的GDP平減指數年化環比為3.2%，高出預期近1個百分點；6月CPI延續上漲勢頭，同比增速達2.9%；核心CPI同比連漲4個月，重返金融危機以來的高位（2.3%）。在美聯儲加速加息的環境下，主導本輪美國通脹的根本因素不在於貨幣幻覺，而是實體經濟改善所提供的穩定支撐。我們認為，受勞動力市場緊縮和原材料成本上升推動，美國的通脹仍會延續上行態勢。亞特蘭大聯儲總體加權的wage tracker顯示，自2016年以來美國薪資增速進入到金融危機以來的高位區間（3.3%~4.3%），2016年、2017年、2018年至今月均分別為3.73%、3.58%、3.62%，盡管仍未達到危機前中樞水平，但總體保持穩健的勞動力市場將帶動薪資與通脹的正向循環。從前瞻性指標來看，紐約聯儲的UIG指數顯示，自去年一季度以來，通脹加速上行趨勢明顯，並有望得到延續（見圖2）。

當前的內、外部宏觀環境也支持這一結論：一方面，稅改的刺激作用將進一步維持消費強勢；另一方面，貿易摩擦預計至少將在短期內推高通脹，特別是關稅稅率的增加和所涉範圍擴大將帶來制造業成本和消費品價格的上升。盡管美聯儲年內大概率進行四次加息，但受外部時滯影響，貨幣政策的緊縮對通脹上行制約有限。從美聯儲最為關註的指標來看，今年5月的核心PCE（個人消費支出）於6年之後首次達到其通脹目標（2%）。但經歷了前所未有的八年極度寬松貨幣政策實踐，美聯儲在貨幣政策退出時仍會較為審慎，尤其體現為縮表的溫和，這也意味著在通脹水平長期系統性偏低後對於其暫時超出目標的相對容忍度有所提升。

支持率回升

美國亮眼的經濟數據提升了特朗普支持率，也是其難得的政策時間窗口。今年以來，受益於經濟表現的強勢，特朗普支持率回升至40%以上。在失業率降至50年低位的同時，通脹率仍較為溫和，主要股票指數屢創新高，這無疑為特朗普的執政成績單添上了一抹亮色。通過將標準化後的失業率、通脹率、標普500指數加總，我們構造了廣義的悲慘指數，將其與特朗普支持率進行比較表明，二者今年以來的短期波動存在明顯的負相關（見圖3）。

與前兩任總統相比，截至目前，特朗普任期內經濟內生增長率更高：在小布什總統執政期內，前期經濟整體表現相對較好（內生增長率為2.31%），但2007年後半年進入負區間；在奧巴馬執政期內，雖然美國經濟複蘇持續引領全球，但長期貨幣寬松所引致的繁榮幻覺為經濟註入水分，自2009年四季度之後的內生增長率僅為2.37%。自2017年初上任以來，特朗普時代美國經濟內生增長率的季均水平為2.74%，其中2017年為2.78%，而2018年上半年也達到了2.67%，明顯高於經濟衰退時段外前兩任總統任期內的內生增速均值。我們認為，美國經濟的強勢、金融市場的繁榮、中期選舉的空檔為特朗普當前極力推動貿易沖突措施提供了政策時間窗口。但展望未來，考慮到美國失業率下行空間有限，而通脹率繼續上行，悲慘指數將大概率走高。此外，貿易摩擦將對制造業產業鏈帶來明顯的外溢效應，從而阻礙全球經濟複蘇，並對資本市場情緒構成直接沖擊。這些潛在因素或在今年下半年集中顯現，也將對特朗普的政策推行帶來影響。

美元指數或回調

預期重新歸位，美元指數或將於四季度回調。2018年4月以來，美元指數驟然上行，不僅收複年初跌幅，甚至接近去年底的階段性高位。我們認為，美元二季度的走強緣於美聯儲加息“從三到四”、歐洲複蘇步伐暫緩、全球化進程似弱實強這三大預期差的疊加共振。從短期來看，去年底以來美國自身真實複蘇所帶來的通脹預期回升是美元走強的重要原因，而全球市場對歐洲複蘇的預期由過度樂觀轉向過度悲觀，疊加歐央行貨幣政策正常化的不確定性擴大引致歐元走弱，也為美元指數的上漲註入了動力。

自2013年“削減恐慌”（taper tantrum）至2017年三季度，美國通脹基礎未穩，貨幣幻覺仍是推高通脹的主因，鴿派加息進程中“明緊實松”的貨幣政策帶來短期通脹預期的反複震蕩，美元指數滯後於短期相對通脹預期約3個季度。但隨著實體經濟的穩健上行，通脹預期真正回暖，鷹派加息的力度超出前期共識，對美元指數帶來了積極提振。今年以來，加息四次預期的邊際變化，帶來美元指數急劇上行，其走勢與短期相對通脹預期的“時間差”也縮小至2個月左右。

我們認為，“三四之爭”有望在9月美聯儲議息會議後塵埃落定，加息預期差也將徹底消除。在此情況下，美元有望漸次失去本輪上行的主導動力，並可能因為Overprice後出現回調。從長期來看，相對經濟增長潛能的變動是美元周期的內生動力。就複蘇階段而言，美國經濟當前已出現了一定過熱跡象，其他經濟體大部分仍處於複蘇的前、中期，經濟內生動能仍在積蓄，而貿易摩擦的陰雲也將逐步被市場所消化。基於此，我們認為美元指數有望在階段性高位震蕩後發生轉向。

（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管，王宇哲系工銀國際資深經濟學家）

責編：孫維維